Prospettive economiche e strategie di investimento per il 2006

Prospettive economiche e strategie di investimento per il 2006

Schema della presentazione Scenario macroeconomico La crescita economica nel 2006 Quanto cresceranno le economie mondiali e gli utili delle società quotate nel 2006. Inflazione e tassi nel 2006 La FED è giunta quasi al termine del ciclo restrittivo, in Europa, invece, dovremmo essere appena all inizio. I tassi di cambio nel 2006 E finita la fase di apprezzamento del dollaro? Criticità Il prezzo del petrolio e delle altre materie prime nel 2006 E finita la corsa? Le tensioni geopolitiche nel 2006 Un pericolo da non sottovalutare I mercati azionari nel 2006 Previsioni per i principali mercati azionari internazionali, settori e titoli europei più interessanti. 2

La crescita economica Le previsioni di crescita del PIL (E) = dato atteso Fonte: FMI, La Repubblica Nel corso del 2006 l economia mondiale continuerà a crescere ad un tasso del 4,3%, pari a quello che il FMI stima per il 2005: come si può osservare si tratta di una crescita assai superiore alla media degli ultimi anni. Pur conservando un passo superiore alla media degli ultimi anni, sia gli USA che i paesi emergenti dovrebbero crescere nel 2006 ad un ritmo leggermente inferiore di quello dell anno appena trascorso. A sostegno della crescita globale dovrebbe intervenire l area euro che, stando alle previsioni, ritornerà su livelli prossimi ai valori medi. Invariato il dato del Giappone che nel 2006 dovrebbe crescere del 2%, esattamente quanto stimato dal Fondo per il 2005. 3

La crescita economica Le previsione di crescita del PIL USA implicita nella struttura a termine dei rendimenti obbligazionari in dollari Fonte: FactSet Il rendimento annuo dei titoli con scadenza a 2 anni negli USA è, sia pur di poco, superiore a quello dei titoli con scadenza decennale: statisticamente questa inversione dei rendimenti si è dimostrata una buona anticipatrice di successive fasi di recessione. Per questo motivo, anche se le previsioni come si è visto muovono in ben altra direzione, alcuni operatori mostrano un certo pessimismo relativamente al futuro della congiuntura USA. La nostra opinione è che le previsioni esplicite degli economisti siano da considerarsi una fonte superiore a quelle implicite nei mercati: non consideriamo pertanto la situazione preoccupante. 4

La crescita economica I forward earnings a un anno dell indice S&P 500 I forward earnings a un anno dell indice DJ Eurostoxx Fonte: Thomson Financial, FactSet Fonte: FactSet Le buone prospettive di crescita delle economie si riflettono in elevati utili attesi per le società quotate in USA ed Europa: mai le attese per gli utili dei dodici mesi successivi sono state così elevate come in questo periodo. 5

Inflazione e tassi L inflazione non dovrebbe rappresentare un problema nel 2006, almeno stando alle previsioni che attualmente sono formulate dagli economisti. In Eurolandia le stime parlano di un 2%, ancora più basso del 2,2% che dovrebbe essersi registrato nel corso del 2005. Anche negli USA il dato previsto, pari al 3%, risulta inferiore a quello stimato per il 2005 (3,4%). Per quanto attiene i tassi di interesse la FED dovrebbe concludere il proprio ciclo restrittivo raggiungendo, attraverso un paio di interventi, il 4,75% (contro il 4,25% attuale). In Europa l incremento dei tassi potrebbe essere leggermente più marcato, visto che l economia del Vecchio Continente dovrebbe iniziare ad accelerare e in considerazione del basso livello di partenza dei tassi stessi. Perciò, nel corso del 2006, la BCE potrebbe portare i tassi dall attuale 2,25% fino al 3%. Ne deriverebbe una leggera diminuzione del differenziale di rendimento fra dollaro ed euro che, dall attuale 2%, potrebbe attestarsi all 1,75%. 6

I tassi di cambio Il tasso di cambio effettivo nominale del dollaro USA Fonte: FactSet Dopo tre anni di deprezzamento (2002 2004) il tasso di cambio effettivo del dollaro (una media ponderata dei tassi di cambio bilaterali fra il dollaro e le valute dei partner commerciali USA) è ritornato a crescere nel corso del 2005, sorprendendo non pochi analisti che avevano previsto, per l anno appena trascorso, un proseguimento del trend di deprezzamento della divisa USA. L inversione della tendenza è avvenuta perché i mercati hanno spostato la loro attenzione dal deficit di partite correnti USA al differenziale dei tassi: il primo, giocando a sfavore del dollaro, ne ha determinato il deprezzamento nel triennio 2002-2004, il secondo, favorevole al biglietto verde, ne ha guidato il potente rimbalzo del 2005. 7

I tassi di cambio Il tasso di cambio EUR / USD Fonte: FactSet Anche il cambio euro/dollaro ha subito i medesimi influssi, come si può osservare nel grafico sopra. Per quanto riguarda il 2006 si prevede che il differenziale di rendimenti fra USA ed Eurozona sia destinato ad attenuarsi, visto che la FED dovrebbe essere giunta al termine della fase restrittiva, mentre la BCE dovrebbe essere appena all inizio. Anche il differenziale di crescita fra le due aree si ridurrà, facendo venire meno un secondo importante pilastro su cui è poggiata la ripresa del dollaro. Gli operatori, dunque, potrebbero tornare a guardare al deficit commerciale USA, come già hanno fatto nel triennio 2002-2004, e il biglietto verde potrebbe nuovamente indebolirsi. 8

I tassi di cambio Esiste quindi una notevole convergenza fra gli analisti nel prevedere un indebolimento del dollaro nel 2006 e, come in tutte le scienze sociali, l esistenza stessa di una previsione diffusamente condivisa può di per sé costituire il presupposto per il suo avverarsi, indipendentemente dalla sua fondatezza logica. Non si può quindi che raccomandare prudenza nell investimento in dollari per l anno venturo, non dimenticando però che esistono almeno due considerazioni che si possono contrapporre al pessimismo che aleggia intorno al biglietto verde. Anche l anno scorso vi era un accordo quasi plebiscitario fra gli analisti circa il futuro del dollaro. In quel caso si riteneva che questo si sarebbe ulteriormente indebolito: la forza che ha caratterizzato il dollaro nel corso del 2005 dimostra che non sempre le profezie si auotoavverano. Sotto il profilo fondamentale il dollaro non sembra sopravvalutato. Per quanto sia complesso effettuare una tale valutazione osserviamo che i modelli econometrici basati sulle principali variabili che incidono sui tassi di cambio (tassi di interesse, crescita economica, deficit commerciale etc.) non segnalano particolari spazi di crescita per l euro contro il dollaro, anche tenendo conto delle prospettive dei tassi (in crescita in Europa, stabili negli USA) e della crescita economica (in miglioramento in Europa, stazionaria in USA). 9

Il prezzo del petrolio e delle altre materie prime Il prezzo del Brent (USD) Fonte: FactSet Il 2005 ha visto proseguire indisturbata la tendenza al rialzo del prezzo del petrolio che ha raggiunto nuovi massimi storici. L ascesa dei prezzi dell oro nero, al pari di quella di molte altre materie prime, è indubbiamente legata alla forte domanda, determinata dalla crescita economica che sta interessando molte zone del pianeta e, in particolare, alcuni paesi emergenti. Non deve però essere ignorata la componente speculativa di questa ascesa, elemento assai imprevedibile e che potrebbe rendere nei prossimi mesi piuttosto instabile il mercato delle materie prime. 10

Il prezzo del petrolio e delle altre materie prime Il bilancio mondiale del mercato del petrolio nelle previsioni della IEA (International Energy Agency) (milioni di barili al giorno) (E) = dato atteso Fonte: IMI-IEA Nel 2006, grazie ad un aumento dell offerta superiore a quello della domanda, le tensioni sui prezzi del petrolio dovrebbero risultare meno drammatiche di quanto avvenuto nel 2005. Non dimentichiamo però che gli elevati prezzi del petrolio costituiscono un incentivo potentissimo alla ricerca di nuovi giacimenti e agli investimenti in fonti alternative, indispensabili per liberare l occidente da paesi produttori sempre più instabili e bellicosi. Gli elevati prezzi petroliferi potrebbero quindi nascondere una sorta di tassa, pagando la quale la collettività sta finanziando l emancipazione energetica dell occidente industrializzato: se così fosse vi sarebbero ben pochi interessi politici ad eliminare tale sovrapprezzo, almeno fintantoché questo non minaccerà seriamente la crescita. In questa prospettiva potrebbe attenderci ancora un lungo periodo di prezzi elevati. 11

Le tensioni geopolitiche Esistono certamente le premesse perché il 2006, al pari degli anni che lo hanno preceduto, si caratterizzi per i timori legati al terrorismo e, più in generale, alla crescente instabilità di molte aree del globo. Il braccio di ferro fra l Iran e la comunità internazionale sulla delicata questione delle centrali nucleari rappresenta il primo episodio preoccupante, la spada di Damocle degli attentati, inoltre, continua ad ammorbare silenziosamente le nostre vite. La pacata reazione dei mercati agli attentati di Londra del luglio 2005 ha dato a molti la sensazione che il mondo (almeno quello finanziario) sia oramai abituato a convivere con questi sconvolgimenti; la questione secondo noi è più complessa: ne parleremo nella sezione dedicata alla volatilità. 12

I mercati azionari nel 2005 Le performance dei principali mercati mondiali nel 2005 Fonte: FactSet I migliori mercati nel corso del 2005 sono stati quello giapponese e quelli europei (gli indici statunitensi si sono rivelati buoni investimenti per i risparmiatori europei solo grazie all effetto positivo dell apprezzamento del dollaro). Fino a giugno i principali indici hanno marciato a ritmi piuttosto simili; nella seconda metà dell anno, via via che i timori di rallentamento congiunturale si sono allentati, gli operatori hanno premiato la maggior ciclicità dei mercati giapponese, francese e tedesco, trascurando i più difensivi listini britannico, spagnolo ed italiano. Un caso a sé è rappresentato dagli indici USA, appesantiti da una congiuntura che potrebbe essersi lasciata alle spalle il massimo ciclico e da valutazioni poco allettanti (soprattutto per quanto attiene l indice NASDAQ). Da notare che l anno scorso ci eravamo detti positivi su tutti i principali mercati azionari ad eccezione del NASDAQ relativamente al quale segnalavamo una certa sopravvalutazione. 13

I mercati azionari nel 2005 Le performance dei principali settori dell indice DJ Eurostoxx nel 2005 Performance 2005 DJ Euro Stoxx /2/ Insurance 31,5% DJ Euro Stoxx /2/ Oil & Gas 30,8% DJ Euro Stoxx /2/ Construction & Material 29,5% DJ Euro Stoxx /2/ Banks 26,5% DJ Euro Stoxx /2/ Utilities 26,0% DJ Euro Stoxx 23,0% DJ Euro Stoxx /2/ Technology 21,8% DJ Euro Stoxx /2/ Automobiles & Parts 20,1% DJ Euro Stoxx /2/ Media 13,3% DJ Euro Stoxx /2/ Basic Resources 11,2% DJ Euro Stoxx /2/ Telecommunications -6,9% Settori per i quali si era espresso un giudizio positivo Settori per i quali si era espresso un giudizio neutrale Settori per i quali si era espresso un giudizio negativo Fonte: FactSet Anche le performance dei settori del DJ Eurostoxx rappresentano un occasione per verificare le nostre raccomandazioni: quattro settori dei cinque da noi raccomandati fanno meglio del mercato. Dei cinque settori sui quali ci eravamo detti neutrali o negativi uno solo fa meglio del mercato. 14

I mercati azionari nel 2005 (le nostre previsioni) Performance media dei settori raccomandati: 26,7% Performance dell indice DJ Euro Stoxx 23,0% Performance media dei settori neutrali e negativi 14,0% 15

I mercati azionari nel 2005 (le nostre previsioni) TuttoSoldi del 20 dicembre 2004 Sulla base delle nostre previsioni per il mercato italiano nel 2005 invitavamo ad acquistare i titoli di quattro settori: banche, assicurazioni (mid-cap), costruzioni e utilities: un portafoglio così costruito, nel 2005, avrebbe reso circa il 23%, contro il 15% del mercato. 16

I mercati azionari nel 2005 (le nostre previsioni) Il nostro portafoglio Italia contrapposto al mercato Fonte:elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet NOTA METODOLOGICA Il portafoglio Cellino e Associati SIM è stato costruito inserendovi tutti i titoli appartenenti ai settori: banche, costruzioni e utilities presenti negli indici S&P/MIB, MIB30 e MIDEX, e i titoli assicurativi appartenenti al solo MIDEX. A ciascun titolo è stato dato peso identico. Il portafoglio di mercato è stato costruito selezionando tutti i titoli appartenenti ai medesimi indici e attribuendo a ciascuno peso identico. L appartenenza ai settori è stata definita attraverso le indicazioni della Dow Jones. 17

I mercati azionari nel 2006 Il FED model applicato all indice S&P 500 Fonte: Tomson Financial, FactSet Come è consuetudine iniziamo la nostra valutazione dei mercati azionari applicando il FED model all indice americano S&P 500. Il modello valuta l appetibilità relativa dei mercati azionario ed obbligazionario confrontando l earnings yield dello S&P 500 (pari al rapporto fra gli utili attesi per i prossimi 12 mesi ed il prezzo), con il rendimento a scadenza di un T- bond decennale. Il mercato che offre il maggior rendimento dovrebbe offrire, in prospettiva, la migliore performance. Osservando la figura è evidente che il mercato azionario continua ad essere di gran lunga preferibile: si tratta di una valutazione condizionata da rendimenti obbligazionari eccezionalmente bassi poiché, come vedremo, sotto il profilo valutativo l indice USA non appare particolarmente interessante. 18

I mercati azionari nel 2006 L indicazione particolarmente ottimistica fornita dal FED model deve essere presa con cautela poiché condizionata, come detto, da una situazione anomala sul mercato del reddito fisso. La chiave di lettura attraverso la quale il FED model guarda al mercato azionario, per quanto criticabile, ci consente però di far emergere con grande chiarezza una condizione peculiare che ha caratterizzato l anno trascorso e che, presumibilmente, caratterizzerà anche il prossimo: la scarsa appetibilità dell investimento obbligazionario di lungo termine rappresenta un elemento di sostegno per i corsi azionari che dovrebbe garantire, anche nel caso di mercati non particolarmente interessanti (quale quello USA), quantomeno la tenuta delle quotazioni. 19

I mercati azionari nel 2006 I nostri giudizi sui principali mercati azionari mondiali Seguono due tabelle che espongono i nostri giudizi sui principali mercati azionari mondiali. La valutazione fondamentale di ciascun indice, realizzata mediante il Residual Income Model, evidenzia, come meglio dettagliato nelle tabelle, margini di rvialutazione ancora molto interessanti per CAC e DAX, positivi, ma in misura minore per Ibex, S&P/MIB, FTSE e Nikkei, nulli per l indice S&P 500; l indice NASDAQ, a nostro giudizio, continua ad essere sopravvalutato. 20

I mercati azionari nel 2006 21

I mercati azionari nel 2006 I nostri giudizi su alcuni settori dell Eurostoxx Seguono due tabelle che espongono i nostri giudizi sui principali settori dell indice Eurostoxx. La valutazione fondamentale di ciascun settore è stata effettuata mediante il Residual Income Model. 22

I mercati azionari nel 2006 23

I mercati azionari nel 2006 Il mercato italiano Ecco il nostro portafoglio suggerito per il mercato azionario italiano nel 2006 (limitando l universo di scelta ai circa 70 titoli compresi negli indici S&P/MIB, MIB 30 e MIDEX): 24

I mercati azionari nel 2006 I mercati azionari sono ancora interessanti sotto il profilo dei fondamentali: i margini di rivalutazione, come abbiamo detto, sono oggi molto più modesti di un anno fa, ma costituiscono ancora un invito all investimento. Le prospettive, dunque, rimangono positive, ma prima di entrare nel dettaglio di dove potranno arrivare gli indici nei prossimi mesi vogliamo affrontare la questione di come ci potranno arrivare. I mercati, pur mantenendo l attuale tendenza rialzista, cominceranno ad oscillare con maggiore ampiezza, alternando a fasi di rialzo storni piuttosto consistenti, oppure continueranno a muoversi lungo il trend rialzista senza incontrare particolari ostacoli? In altre parole: LA VOLATILITA CRESCERA (scenario 1) oppure Conclusioni: due scenari possibili LA VOLATILITA RIMARRA BASSA (scenario 2) 25

I mercati azionari nel 2006 Una breve precisazione sulla volatilità L indice S&P/MIB fra il dicembre 1999 e il febbraio 2001 L indice S&P/MIB dal febbraio 2003 ad oggi Volatilità: 21% Volatilità: 13% Con il termine volatilità si intende la variabilità dei rendimenti, intendendo per rendimento la variazione percentuale del prezzo di uno strumento finanziario. Ne consegue che questa è massima nelle fasi cosiddette laterali quando cioè, alternando fasi positive a fasi negative, uno strumento finanziario né sale né scende (nel periodo rappresentato nel primo grafico la volatilità dell indice S&P/MIB è pari al 21% annuo). La volatilità è invece minima nelle fasi fortemente direzionali, quando i rendimenti che si succedono sono per lo più simili (nel periodo rappresentato nel secondo grafico la volatilità dell indice S&P/MIB è pari al 13% annuo) 26

I mercati azionari nel 2006 La correzione di ottobre 2005 per l indice S&P/MIB -8% Fonte: FactSet A sostegno del primo scenario (volatilità in crescita) si può osservare che il raggiungimento di prezzi prossimi ai valori corretti da parte di molti indici rappresenta un elemento ben noto agli investitori che, di fronte ad eventi che possono mutare il quadro fondamentale dei mercati, hanno iniziato ad avere reazioni piuttosto pronunciate, come documentato dalla correzione del mese di ottobre 2005, innescata da timori relativi ad una politica monetaria maggiormente restrittiva sia da parte della BCE che della FED. Evidentemente queste considerazioni supportano l idea di una volatilità in crescita. 27

I mercati azionari nel 2006 L indice S&P/MIB e gli attentati di Londra del luglio 2005 Fonte: Telekurs A sostegno del secondo scenario (volatilità ancora bassa) riportiamo l andamento dell indice S&P/MIB nei giorni a cavallo degli attentati di Londra del 7 luglio (l andamento del nostro mercato è stato simile, in quell occasione, a quello di tutti i principali indici internazionali). Nella giornata degli attentati l indice ha raggiunto una perdita intraday del 4,5%, per chiudere in netto recupero a 1,7%. Il giorno dopo, gli effetti del tragico evento venivano completamente riassorbiti: l indice, infatti, chiudeva a +1,8%, leggermente al di sopra del suo valore al 6 luglio. 28

I mercati azionari nel 2006 L indice S&P/MIB nelle tre settimane seguenti l attentato di Londra e in quelle seguenti l attentato di Madrid Poniamo pari le quotazioni dell indice S&P/MIB nel giorno precedente i due attentati. Fonte: FactSet Questa freddezza eccezionale, soprattutto se confrontata con il panico innescato dagli attentati di Madrid dell anno precedente, potrebbe far pensare ad un mutato clima nei mercati che potrebbe determinare un proseguimento nella fase di bassa volatilità. 29

I mercati azionari nel 2006 Ai due scenari di volatilità corrispondono due distinti scenari di potenziale movimento dei mercati, entrambi positivi, ma di intensità assai diversa. Lo scenario a volatilità elevata presuppone che gli operatori abbiano preso coscienza che alcuni mercati (fra cui quello italiano) hanno ancora un discreto margine di rivalutazione, ma assai più contenuto di quello che si poteva osservare un anno fa: questo potrebbe rendere l anno 2006 un altra buona occasione di guadagno, ma in un contesto più incerto poiché è venuto meno il potente sostegno garantito dalla sottovalutazione. Dunque l anno che ci attende sarà ancora caratterizzato dalla crescita dei prezzi, ma questa, coerentemente con lo scenario descritto, avverrà in un contesto di maggiore volatilità e il mercato, privo del supporto offerto da una notevole sottovalutazione, potrebbe reagire in modo più nervoso ad episodi che, sino ad oggi, sono stati affrontati con grande sangue freddo, quali, ad esempio, timori sul futuro della congiuntura, attacchi terroristici e oscillazioni nei tassi di cambio. Il potenziale di rivalutazione dei mercati, in questo caso, oscillerebbe fra il 15-20% dei più promettenti (Francia e Germania) a livelli più modesti (intorno al 10%) per quelli meno attraenti (Giappone, Italia, Spagna e Gran Bretagna), prossimo allo zero, invece per l indice S&P 500 della Borsa USA. 30

I mercati azionari nel 2006 Il secondo scenario di volatilità trova giustificazione, oltre che nella tendenza in atto precedentemente descritta, anche in altri fattori: si tenga conto, infatti, che attualmente i mercati obbligazionari, come abbiamo già avuto modo di evidenziare, offrono rendimenti assai modesti e che il mercato immobiliare ha raggiunto livelli che sempre più osservatori tendono a definire da bolla speculativa. Se a ciò aggiungiamo che esiste una notevole massa di liquidità in circolazione e che i mercati azionari sembrano avere perso quell alea negativa che li caratterizzava agli occhi degli investitori dallo scoppio della bolla sui titoli tecnologici, possiamo concludere che è ragionevole che nel corso dell anno si possa registrare un rialzo delle quotazioni assai più robusto di quanto la mera analisi dei fondamentali suggerisca, il tutto in un contesto di volatilità assai contenuta, tipico delle fasi inerziali. A questo proposito merita citare una massima piuttosto interessante circa i mercati azionari e i loro andamenti: «I rialzi nascono nel pessimismo, crescono nell indifferenza, maturano nell ottimismo e muoiono nell euforia» Proviamo ad applicarla al rialzo iniziato nella primavera del 2003.. 31

I mercati azionari nel 2006 L indice S&P/MIB e alcuni titoli di giornale negli ultimi anni Nei riquadri sono riportati alcuni titoli di giornale in corrispondenza delle date in cui sono stati pubblicati: ci sembrano rappresentativi degli stati d animo che sinora hanno accompagnato il rialzo: pessimismo, indifferenza e ottimismo. A questo punto è lecito chiedersi se i tempi sono maturi per un po di insana euforia. 32

I mercati azionari nel 2006 Attenzione quindi perché abbandonare oggi i mercati azionari potrebbe voler dire rinunciare all ultima fase di questo rialzo, quella euforica: la più irrazionale, ma anche la più redditizia. 33

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