: un confronto con i normali a tasso fisso Alla luce delle dichiarazioni di Mario Draghi della settimana scorsa, ci sembra interessante effettuare un aggiornamento sulla valutazione dei a breve e media scadenza, sia in termini assoluti (cioè rispetto alla effettiva redditivitá che ci si puo attendere), sia in termini relativi (confrontandoli cioè con i di simile scadenza). Il grafico sottostante confronta il Discount Margin (DM) dei con l Asset Swap Margin (ASW) dei. Va sottolineato che sia DM che ASW, pur usando calcoli diversi, rappresentano due valori che permettono di confrontare titoli a tasso fisso e tasso variabile. Entrambi gli indicatori infatti segnalano il margine di rendimento annuo al di sopra della curva interbancaria Swap. L unica differenza è che nel caso del DM i flussi cedolari futuri sono stimati sulla curva dei tassi a termine, mentre nel caso dell ASW i flussi cedolari sono certi (essendo le cedole fisse e quindi giá conosciute) Discount Margin vs Asset Swap Margin 75 65 55 45 35 25 15 5-5 Come si puo notare, in termini di convenienza relativa, i DM dei a breve scadenza sono piu elevati degli ASW, mentre la situazione si inverte per le scadenze dopo il 2020.
Tasso (%) Analisi Settoriale: Marzo 2016 Volendo tramutare DM e ASW in rendimenti, basta in pratica aggiungere il valore del tasso interbancario Swap per le scadenze di ciascun titolo. Curva dei rendimenti 0.85 0.75 0.65 0.55 0.45 0.35 0.25 0.15 0.05-0.05-0.15 Chiaramente, nel caso dei i rendimenti sono certi, mentre nel caso dei si tratta di una stima basata sul valore dei tassi a termine. Se in futuro i tassi saranno in effetti piu elevati degli attuali valori dei tassi a termine, i finiranno per garantire un rendimento piu elevato di quello indicato e viceversa. Quest ultima considerazione ci porta ad approfondire proprio la curva dei tassi a termine (grafico sottostante) utilizzata per determinare le cedole future dei e quindi la stima di rendimento. 1.000 Tassi swap e Tassi a termine 0.800 0.600 0.400 Tassi Swap Tassi Fwd 0.200 0.000-0.200 14-Mar-17 14-Mar-18 14-Mar-19 14-Mar-20 14-Mar-21 14-Mar-22 14-Mar-23
Tasso (%) Analisi Settoriale: Marzo 2016 Come si puo notare, a partire dal 2019 i tassi Euribor a 6 mesi (quelli ai quali sono indicizzati i ) sono previsti in costante aumento, fino a raggiungere lo 0,70% nel 2022. Se da un lato queste previsioni dei tassi a termine possono sembrare prudenziali (in fondo restiamo ben al di sotto della media storica dei tassi europei), dall altro non si puo ignorare che, soprattutto dopo il recente intervento del Presidente della BCE, il livello potrebbe restare sotto-zero per molto tempo. Questo potrebbe far slittare le aspettative di aumento dei tassi ancora piu lontano nel tempo, un fenomeno che per la veritá si é giá verificato con constanza nel recente passato. La curva dei tassi a termine quindi potrebbe slittare in avanti man mano che il tempo passa, eludendo il rialzo dei tassi e penalizzando le obbligazioni a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso (come di fatto giá successo negli ultimi anni). 1.000 Tassi swap e Tassi a termine 0.800 0.600 0.400 0.200 Tassi Swap Tassi Fwd Tassi Fwd+1 Tassi Fwd+2 Tassi Fwd+3 0.000-0.200 14-Mar-17 14-Mar-18 14-Mar-19 14-Mar-20 14-Mar-21 14-Mar-22 14-Mar-23 Se questo scenario quindi si dovesse concretizzare, e certamente le parole di Draghi sembrano aumentarne le probabilitá, la reale redditivitá dei titoli a tasso variabile potrebbe essere assai inferiore rispetto al grafico precedentemente proposto. Volendo quindi verificare quale potrebbe essere la redditivitá reale dei in uno scenario di slittamento, é possibile riadattare il grafico precedente, quello appunto della Curva dei rendimenti. Questa volta pero, invece di calcolare le cedole future dei sulla curva dei tassi a termine (per intenderci, quella della linea continua rossa nel grafico soprastante), ipotizziamo una totale stabilitá (quindi un ipotesi piu simile alla piu bassa linea tratteggiata). Il risultato é esposto nel grafico della pagina successiva.
Curva dei rendimenti (ipotesi di stabilitá dei tassi a breve) 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05-0.15-0.35 E evidente (e ovvio) che rispetto al grafico originario sarebbero penalizzati i a lunga scadenza, che in teoria dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi post 2019. Se questo pero non si dovesse realizzare la redditivita scenderá ben al di sotto dei. La differenza di redditivitá dei tra i due scenari, quello basato sui tassi a termine (YTM1) e quello che ipotizza un congelamento dei livelli attuali (YTM2), é esposto nella tabella successiva. Emittente ISIN CPN Scadenza YTM 1 YTM 2 Diff. Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0004809809 2.46% 15/06/2017-0.04% 0.00% 0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0004652175 0.83% 15/10/2017-0.04% 0.01% 0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0004716319 1.03% 15/04/2018 0.00% 0.05% 0.05% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0004922909 1.80% 01/11/2018 0.06% 0.09% 0.03% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0005009839 1.19% 15/11/2019 0.18% 0.14% -0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0005056541 0.76% 15/12/2020 0.38% 0.23% -0.15% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0005104473 0.51% 15/06/2022 0.62% 0.30% -0.32% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT0005137614 0.66% 15/12/2022 0.75% 0.37% -0.38% Dato che le parole di Draghi dovrebbero aumentare le probabilitá del secondo scenario (YTM2), sembrerebbe logico che i 2020 e 2022 perdano terreno rispetto ai. Al momento cio non é successo se non in misura molto limitata, segno forse che gli investitori istituzionali stanno optando per scelte che ritengno piu prudenziali. Nel medio termine pero queste scelte potrebbero rivelarsi meno redditizie (e forse anche meno prudenziali) di quanto molti investitori non si attendano.
DISCLAIMER La presente pubblicazione è stata prodotta da Marzotto SIM S.p.A. ( Marzotto SIM ), Società di Intermediazione Mobiliare con sede legale a Milano Corso Como 15, iscritta all Albo delle SIM istituito presso CONSOB con numero 229, aderente al Fondo Nazionale di Garanzia. Avvertenza generale Il presente documento viene divulgato esclusivamente per fini informativi ed illustrativi. In particolare, non intende costituire un documento di vendita o sottoscrizione ovvero un documento per la sollecitazione all acquisto e/o alla vendita e/o alla sottoscrizione ovvero un offerta d acquisto o di scambio di strumenti finanziari. Né Marzotto SIM, né alcuno dei suoi amministratori, dirigenti, rappresentanti, dipendenti o collaboratori assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o altro) derivante da danni diretti o indiretti, patrimoniali e non eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque delle informazioni e delle opinioni riportate nel presente documento. Le informazioni fornite e le opinioni espresse nel presente documento sono redatte in completa indipendenza degli analisti, attendendosi a principi di correttezza prescritti dal vigente Codice di Comportamento e in particolare evitando ogni comportamento che possa determinare una distribuzione asimmetrica dell informazione o raccomandazione. Le analisi si basano su dati e fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Marzotto SIM relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Marzotto SIM, senza alcun obbligo da parte di Marzotto SIM di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Marzotto SIM non assicura continuità nella copertura degli strumenti oggetto del presente documento. Copyright Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza preventiva autorizzazione scritta di Marzotto SIM. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale su dati, informazioni, opinioni e valutazioni è di esclusiva pertinenza di Marzotto SIM, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non previo consenso espresso per iscritto da parte di Marzotto SIM. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni in materia di copyright qui riportate