L ipotesi dei mercati efficienti e le sue critiche

L ipotesi dei mercati efficienti e le sue critiche Burton G. Melkiel(2003), The efficientmarket hypothesis and its critics, Journal of Economic Perspectives, Vol.17, No. 1, Winter 2003, p.59-82 Working Paperdisponibile al link http://www.vixek.com/efficient%20market%20hypoth esis%20and%20its%20critics%20-%20malkiel.pdf Francesca Marino -Economia dell'informazione e dei mercati finanziari 1

EMH e le sue critiche La dominanza dell EMH è stata a lungo dibattuta, a partire dal famosissimo esordio nel paperdi Fama (1970), in cui si parlava dei mercati efficienti e si inaugurava una generazione di esaltazioni di tale paradigma teorico e delle sue implicazioni empiriche La conseguenza più importante dell efficienza è che i prezzi non sono prevedibili: uno scimpanzé bendato che lancia frecce al Wall Street Journal potrebbe selezionare un portafoglio che performibene almeno quanto quello selezionato da esperti 2

EMH e le sue critiche L inizio del 21 secolo segna l inizio del declino della sua dominanza intellettuale e comincia a diffondersi l idea che i prezzi siano prevedibili, almeno parzialmente Elementi psicologici e comportamentali fanno parte dei meccanismi di pricing, e si diffondono tecniche di previsione basate sullo studio del passato Qualcuno afferma che questi andamenti prevedibili permettono agli investitori di guadagnare un eccesso di rendimento, una volta tenuto conto del rischio 3

EMH e le sue critiche Molti attacchi alle implicazioni dell EMH sembrano più che giustificati, alla luce delle evidenze empiriche, oltre che delle anomalie osservate nei mercati finanziari: crisi, bolle speculative, fenomeni di gregge, Anche alla luce dei più recenti fatti economici, sembra impossibile affermare che i mercati siano efficienti, e che il prezzo rifletta sempre il valore fondamentale sottostante E anche vero, però, che anche se il prezzo non è sempre corretto, e anche se le anomalie esistono, spesso sono osservabili solo dopo che si manifestano, e sembra difficile credere che permettano di guadagnare profitti superiori al rischio sottostante 4

EMH e le sue critiche Per tutti questi motivi, chi vuole salvare l idea che i mercati siano efficienti, deve ripensare alla definizione di efficienza Se efficienza è intesa come impossibilità di ottenere rendimenti al di sopra della media, senza incorrere in rischi sopra la media, allora, forse, i mercati possono essere efficienti anche in presenza delle anomalie discusse in letteratura I prezzi, evidentemente, non riflettono sempre il loro valore fondamentale, ma tali errori di valutazione non sono sistematici, e vengono corretti nel lungo periodo Alla luce di tale premessa, alcune delle anomalie empiriche viste in letteratura possono essere ridimensionate 5

Evidenze rivisitate 1. Slancio dei prezzi e sotto-reazione nel breve periodo Movimenti autocorrelati dei rendimenti nel breve periodo sono stati interpretati, in finanza comportamentale, come paradigma opposto alla casualità dei prezzi, dovuto a fenomeni come il contagio psicologico, l esuberanza irrazionale, o semplicemente alla sottoreazione dei prezzi alle news Possono questi risultati minare l efficienza (nel senso sopra descritto)? Poiché la dipendenza statistica dei rendimenti riscontrata da un punto di vista empirico è abbastanza piccola, i costi di transazione pagati da chiunque voglia sfruttare questa prevedibilità dei prezzi annullerebbero qualsiasi vantaggio. Conferme di questo sono state trovate empiricamente Inoltre, strategie di investimento basate su tali schemi di autocorrelazione dei rendimenti non sono consistenti nel tempo: nei tardi anni 90 mostravano rendimenti positivi, negli anni 2000 invece, rendimenti negativi Infine, molti di questi schemi prevedibili di autocorrelazione tendono a sparire una volta che sono pubblicati in letteratura 6

Evidenze rivisitate 2. Ritorno alla media nel lungo periodo Le evidenze di autocorrelazione negativa (ritorno alla media nel lungo periodo) sono state interpretate in finanza comportamentale come eccesso di reazione alle news, ovvero ondate di ottimismo e pessimismo. Questo risultato supporterebbe la strategia di comprare azioni che hanno mostrato performance negative per un lungo periodo Potrebbe, però, non essere possibile approfittare della tendenza delle singole azioni a tornare alla media per realizzare rendimenti sopra la media 7

Evidenze rivisitate 3. Predire i rendimenti futuri con alcuni parametri Il rapporto dividendo/prezzo (D/P) è stato a lungo considerato un buon predittoredei rendimenti futuri: gli investitori che hanno acquistato un paniere di titoli di mercato con rapporto iniziale D/P alto hanno guadagnato un più elevato tasso di rendimento rispetto a chi ha investito in un portafoglio con basso rapporto D/P Strategia del DogsofDow: comprare i dieci titoli azionari del Dow Jones Industrial Average con più alti D/P Tale strategia ha permesso rendimenti sopra la media per molti anni, portando alla nascita di numerosi fondi comuni di investimento DogsofDow ; questi fondi, però, hanno mostrato rendimenti al di sotto delle medie di mercato nel periodo 1995-99 8

Evidenze rivisitate 2 4. Prevedibilità dei rendimenti con informazioni vecchie L effetto dimensionesembra dimostrare che la dimensione delle imprese (una informazione prevedibile) conta nella valutazione di equilibrio degli investitori: le azioni di imprese piccole hanno generato per lunghi periodi di tempo dal 1926 rendimenti più elevati della media rispetto alle azioni di imprese di maggiori dimensioni Ma questo rendimento prevedibile consente di agli investitori di generare eccessi di rendimento aggiustati per il rischio? Non necessariamente: infatti, se la dimensione è una proxy del rischio migliore del beta, allora quell extrarendimento in realtà serve a remunerare il maggiore rischio associato alle imprese di minori dimensioni Inoltre, il campione delle piccole imprese potrebbe essere distorto, nel senso che contiene solo le piccole imprese che sono sopravvissute alla competizione 9

Evidenze rivisitate 2 4. Prevedibilità dei rendimenti con informazioni vecchie L effetto gennaiosembra dimostrare che il periodo dell anno in cui si effettuano gli investimenti possa influenzare i rendimenti delle azioni Una volta pubblicato in letteratura (The Incredible January Effect, 1988), tale effetto pare non si sia più osservato Consideriamo il comportamento degli investitori razionali: comprerebbero titoli il 31 dicembre e li venderebbero il 16 gennaio. Ma sapendo che tutti si comporterebbero così, un investitore potrebbe acquistare il 30 dicembre e vendere il 15 l effetto gennaio si distrugge da solo 10

Evidenze rivisitate 3 5. Il puzzle del premio per il rischio sulle azioni Storicamente, in particolare nel periodo 1926-2001, sembra che azioni ordinarie abbiano pagato un premio per il rischio non giustificato dalla loro effettiva rischiosità, come può essere misurata statisticamente Se il prezzo non riflette il rischio effettivo, allora i mercati non sono efficienti nel catturare le informazioni rilevanti Nonostante questo, diverse osservazioni potrebbero giustificare tale evidenza, ad esempio, una combinazione di percezione di rischio elevato, durante i primi anni del periodo, e rendimento medio delle azioni maggiore di quanto previsto dagli investitori In effetti, sembra, che le azioni nel periodo 1930-40 fossero sottoprezzate, e che sebbene dal 1926 si fosse registrata una crescita dei dividendi e dei rendimenti delle imprese, gli investitori avevano aspettative pessimiste a causa della Seconda guerra mondiale e della depressione economica => il rischio percepito ex ante è differente dal rischio misurato ex post 11

Evidenze rivisitate 4 6. Comportamenti irrazionali degli investitori La maggiori critiche all efficienza dei mercati provengono da fatti eclatanti, come il crollo delle borse dell ottobre 1987 o la Internet bubble(bolla di Internet) alla fine degli anni 90, che possono essere spiegati alla luce di fattori irrazionali nel comportamento degli investitori Market crash, ottobre 1987: nessuna news o evento sembra giustificare il crollo di 22 punti percentuali del mercato azionario statunitense Come potevano i prezzi essere efficienti in quel periodo? La finanza comportamentale spiega il fenomeno con fattori psicologici, dal momento che i valori fondamentali non sembra fossero cambiati in quel periodo. Si è trattato, allora, di un cambiamento irrazionale delle aspettative degli investitori, con conseguente effetto contagio e crisi che si autoalimenta? 12

Evidenze rivisitate 4 6. Comportamenti irrazionali degli investitori Tentativo di trovare giustificazioni razionali al crollo: un accumulazione di news, anche se di piccola entità, può di fatto portare gli investitori a cambiare idea sul valore effettivo delle azioni nel mercato azionario a. I rendimenti dei titoli del tesoro a lungo termine incrementò di quasi 2 punti percentuali in 2 mesi, prima di metà ottobre; b. Minaccia di imposizione di una tassa sulle fusioni di imprese, annunciata dal Congresso, può esser stata letta dagli investitori come riduzione della disciplina del mercato sul comportamento dei manager c. Rischio di deprezzamento del dollaro, come annunciato dal segretario del tesoro l effetto cumulativo di eventi sfavorevoli può aver modificato la percezione del rischio da parte degli investitori Fattori psicologici, comunque, continuano a giocare un ruolo importante nello spiegare il crash 13

Evidenze rivisitate 4 6. Comportamenti irrazionali degli investitori Internet bubble: nel corso degli anni 90, grande entusiasmo si è manifestato nei confronti delle imprese di tipo high-tech, ed in particolare le imprese che operavano nel settore Internet Robert Shiller(2000) parla di esuberanza irrazionale: i valori di mercato delle imprese high-tech erano troppo elevati, e le proiezioni di crescita di questa New Economyinsostenibili. Grandi errori di valutazione hanno portato a gonfiare una bolla, che è poi esplosa alla fine degli anni 90 Errori di valutazione anche da parte di manager di fondi di investimento, analisti di WallStreet, fino anche ad Alan Greenspana capo della FEDse l esistenza della bolla è chiara solo dopo che è scoppiata, è lecito chiedersi se esistessero, prima del suo scoppio, possibilità di arbitraggio Modello con noisetraders: investitori razionali potrebbero essere riluttanti a vendere azioni che ritengono siano valutate al doppio del loro valore effettivo, se c è qualche investitore irrazionale che potrebbe valutarle il triplo Quindi, il mercato azionario può, temporaneamente, sbagliare. Ma il prezzo, prima o poi, torna al suo valore fondamentale 14

Conclusioni Se gli investitori possono fare errori e alcuni possono essere irrazionali, è chiaro che si possano riscontare irregolarità nei meccanismi di pricing, e osservare schemi di prevedibilità più o meno persistenti per brevi periodi I mercati, allora, possono non essere pienamente efficienti Allo stesso tempo, qualunque regola di irrazionalità nei prezzi scoperta nei dati è molto improbabile che persista nel lungo periodo: se qualche biglietto da 100$ giace da qualche parte nei mercati azionari, non vi rimarrà per molto 15