Wall Street cede il passo all Europa I listini azionari europei confermano il trend al rialzo di medio periodo, sostenuto dal parziale allentamento delle tensioni sul fronte politico dopo le elezioni in Olanda e i sondaggi francesi. Nonostante i rialzi che hanno portato molti indici a registrare massimi degli ultimi due anni, il mercato europeo continua a presentare valutazioni ancora interessanti, in considerazione anche di costanti miglioramenti delle attese di crescita degli utili, accompagnati da multipli di P/E che tornano al di sotto della media storica del periodo 2010-16. In un contesto in cui la volatilità è tornata ai minimi degli ultimi anni e le variazioni dei principali indici sembrano incanalate in movimenti più razionali, il mercato torna a focalizzarsi sui fondamentali di crescita economica e societaria. Sul fronte societario, assistiamo a una decisa revisione al rialzo delle stime di crescita degli utili 2017 dell Eurostoxx da parte del consenso, quasi esclusivamente attribuibile al settore Bancario. Depurando i dati di stima dall apporto del settore creditizio, si rileva comunque una crescita ancora a doppia cifra per l indice europeo sia per quanto riguarda gli utili del 2017 che per quelli dell esercizio successivo. Il mercato statunitense si conferma su livelli storici, anche se nel breve si accentuano le prese di profitto come conseguenza della ripidità della salita e di un certo scetticismo circa l attuazione delle politiche economiche di Trump. Un importante banco di prova per la tenuta del listino USA sarà rappresentato dai dettagli dei provvedimenti in tema economico-fiscale che hanno creato aspettative elevate nel mercato, già incorporate negli attuali prezzi. L azionario statunitense può contare ancora su un vantaggio competitivo in termini di remunerazione complessiva rispetto ad altre asset class, nonostante il rialzo dei tassi sui titoli governativi degli ultimi mesi. 12:30 CET Data e ora di produzione 12:40 CET Data e ora di prima diffusione Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Il FTSE MIB mostra una buona tenuta e non abbandona sostanzialmente i 20 mila punti, neppure in occasione di un tendenziale ripiegamento da parte di Wall Street. La mini-ripresa in atto dell economia italiana, insieme alla forza del dollaro sull euro, rappresenta un fattore di traino importante per i profitti delle società, con possibili risvolti anche sulle quotazioni di borsa. Con la riduzione degli stimoli monetari da parte delle Banche centrali il mercato torna a concentrarsi sui progressi delle singole società, soprattutto su quelle che presentano ancora interessanti possibilità di crescita. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx 600 375,01 1,49 3,76 Euro Stoxx 366,78 3,48 4,72 Euro Stoxx 50 3.437,14 3,86 4,46 CAC 40 5.017,43 3,56 3,19 DAX 11.996,07 1,47 4,49 IBEX 10.302,90 8,86 10,17 FTSE 100 7.293,50 0,56 2,11 FTSE All Share 22.210,98 7,21 6,09 FTSE MIB 20.124,19 6,40 4,63 S&P 500 2.341,59-1,19 4,59 NASDAQ Comp. 5.840,38-0,37 8,49 Dow Jones Indus. 20.550,98-1,37 3,99 Nikkei 225 18.985,59-0,64-0,67 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P500 120 115 S&P500 FtseMib Eurostoxx 110 105 100 95 90 85 80 mar-16 lug-16 nov-16 mar-17 Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 27.03.2017. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.
Europa Volatilità contenuta e movimenti più razionali sui listini europei I listini azionari europei confermano il trend al rialzo di medio periodo, sostenuto dal parziale allentamento delle tensioni sul fronte politico dopo le elezioni in Olanda e i sondaggi francesi. Nonostante i rialzi che hanno portato molti indici a registrare massimi degli ultimi due anni, il mercato europeo continua a presentare valutazioni ancora interessanti, in considerazione anche di costanti miglioramenti delle attese di crescita degli utili, accompagnati da multipli di P/E che tornano al di sotto della media storica del periodo 2010-16. Contesto macroeconomico in miglioramento, politica monetaria espansiva, debolezza dell euro e contributo positivo da parte del settore Bancario portano il consenso a stimare crescite degli utili per l Eurostoxx a doppia cifra per gli esercizi 2017-18. Confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul benchmark europeo. In un contesto in cui la volatilità è tornata ai minimi degli ultimi anni e le variazioni dei principali indici sembrano incanalate in movimenti più razionali, il mercato sembra tornare a focalizzarsi sui fondamentali di crescita economica e societaria. Sul fronte macroeconomico, i primi mesi dell anno confermano indicazioni nel complesso positive, con le stime preliminari degli indici PMI di marzo che evidenziano un inattesa accelerazione per l attività delle imprese della zona euro, ai massimi da sei anni. Miglioramenti diffusi si registrano anche a livello nazionale, con i PMI tedeschi e francesi in crescita e sui massimi di periodo. Indicazioni incoraggianti giungono anche dalla fiducia dei consumatori europei, che alimenta le attese di un rafforzamento del ciclo in avvio del 2017. Se tali risultati verranno confermati anche da solidi dati reali, è possibile attendersi un accelerazione del PIL della zona euro nel corso del 1 trimestre dell anno e sostenere le attese di una crescita sull intero anno, attualmente stimata all 1,7% per l esercizio in corso e all 1,6% per il successivo (stime Intesa Sanpaolo). Volatilità contenuta in un contesto di nuove indicazioni incoraggianti sul fronte macroeconomico Indici volatilità dei principali mercati europei 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 Eurostoxx 50 Dax Cac 5,00 - gen-15 mag-15 set-15 gen-16 mag-16 set-16 gen-17 Fonte: Bloomberg Nel frattempo, il clima sui mercati europei sembra essere più disteso in conseguenza dell allentamento dei timori sul fronte politico, dopo l esito delle elezioni in Olanda e i sondaggi francesi, che evidenziano un recupero del candidato liberale Macron, che attualmente si attesta al 25-26% delle preferenze, allineandosi a quelle della concorrente Le Pen. Questi elementi sembrano allontanare i timori di una deriva antieuropeista con pericolose ricadute sulla struttura politica ed economica dell intera area euro, dal momento che risulta probabile che il partito di Marine Le Pen possa accedere al secondo turno ma lo scenario centrale resta quello di una vittoria finale del centrista Macron o di un altro candidato. Infatti, i voti degli indecisi molto difficilmente andranno a favore delle posizioni della Le Pen, perché si riferiscono a elettori moderati, di sinistra o destra, delusi dalle precedenti esperienze politiche ma che non vogliono Esito delle elezioni in Olanda e sondaggi francesi favoriscono il sentiment distensivo sui mercati Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2
passare a posizioni estreme. Inoltre, l atteso aumento dell affluenza alle urne rispetto alle precedenti esperienze dovrebbe rappresentare un ulteriore elemento a vantaggio degli avversari della Le Pen. Sul fronte societario, assistiamo a una decisa revisione al rialzo delle stime di crescita degli utili 2017 dell Eurostoxx da parte del consenso; si è passati da un progresso del 14,08% della rilevazione di fine febbraio a un +25,6% attuale. La variazione risulta quasi esclusivamente attribuibile al forte miglioramento delle stime relative al settore Bancario, per via ancora di un effetto comparativo positivo con l andamento del 2016, zavorrato negli ultimi mesi da pesanti perdite registrate da alcuni gruppi creditizi, che hanno deciso di spesare gran parte degli accantonamenti sul portafoglio crediti, facendo in tal modo una sorta di pulizia di bilancio. A questo aspetto si aggiunge sicuramente la percezione di un miglioramento generalizzato anche sui fondamentali del comparto Bancario, che nell attuale esercizio potrà contare su un contesto macroeconomico più favorevole, oltre che su effetti positivi per i margini di interesse derivanti da un innalzamento dei tassi di mercato. Depurando i dati di stima dall apporto dei Bancari, si rileva comunque una crescita ancora a doppia cifra per l indice europeo sia per quanto riguarda gli utili del 2017 che per quelli dell esercizio successivo. Segnale che le attese del mercato si confermano positive in virtù delle indicazioni incoraggianti sul fronte macroeconomico, che potranno avere ripercussioni sui risultati societari. In aggiunta, i prezzi ancora contenuti delle materie prime rispetto alle precedenti esperienze di riavvio del ciclo economico e una sostanziale debolezza dell euro nei confronti del dollaro dovrebbero influire sugli utili e compensare la crescita ancora contenuta dei fatturati per molti settori. Nuovamente riviste in rialzo le stime di crescita degli utili dell Eurostoxx Multipli, crescite dell Eurostoxx e del benchmark al netto dei Bancari Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E Euro Stoxx 366,78 14,57 16,53 14,97 13,56 14,36 4,84 25,62 10,43 Euro Stoxx Ex Bancari ND 16,48 17,42 16,10 14,63 5,21 10,44 12,26 10,07 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; ND, non disponibile. Fonte: FactSet Il 29 marzo è ufficialmente il giorno di avvio della Brexit, con l invio della lettera a Bruxelles di notifica dell intenzione di uscire dall UE, dopo il referendum dello scorso giugno che ha sancito la volontà di separazione da parte del popolo britannico. In tal modo, il Regno Unito uscirà ufficialmente dalla UE entro il 29 marzo 2019, due anni durante i quali si avvieranno i colloqui tra le parti per definire i nuovi accordi bilaterali. Se entro tale data non si giungerà a un intesa tra le parti, i rapporti commerciali tra Regno Unito e UE saranno regolati dal WTO, a meno che non verrà deciso congiuntamente di prolungare la trattativa in una sorta di regime transitorio. Per quanto riguarda la trattativa, gli approcci di Gran Bretagna e UE sembrano per ora distanti. Da una parte, secondo gli esponenti europei i britannici dovranno onorare gli impegni presi nel bilancio comunitario, oltre alle pensioni per i funzionari britannici all UE, i progetti in infrastrutture in sospeso e le garanzie sui prestiti ai paesi colpiti dalla crisi del debito (come l Irlanda) per una somma complessiva intorno ai 60 miliardi di euro. In aggiunta, c è la ridefinizione degli accordi commerciali, che il Governo britannico vorrebbe condurre in parallelo con il tema dei conti relativi al divorzio. Si avvia ufficialmente la Brexit Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3
Multipli, crescite dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E Euro Stoxx 366,78 14,57 16,53 14,97 13,56 14,36 4,84 25,62 10,43 Euro Stoxx 50 3.437,14 13,19 15,55 14,66 13,33 7,46 0,32 12,11 9,97 Stoxx 600 375,01 15,35 17,23 15,33 14,01 0,94 1,89 20,17 9,37 DAX 11.996,07 12,36 14,89 13,83 12,74 8,86 5,02 11,32 8,51 CAC 40 5.017,43 15,72 15,43 14,84 13,41 2,82 15,49 7,66 10,66 FTSE 100 7.293,50 15,11 18,11 14,59 13,53-16,97-2,60 24,32 7,84 IBEX 35 10.302,90 19,18 17,43 15,04 13,64-12,70 29,03 25,09 10,22 FTSE MIB 20.124,19 15,63 18,48 14,18 12,15 16,65-6,19 44,64 16,68 FTSE All Share 22.210,98 16,56 19,78 14,66 12,52 15,97-2,66 44,43 16,47 SMI 8.594,54 16,22 18,31 17,38 15,77-1,12-3,83 6,53 10,25 S&P500 2.341,59 16,60 19,93 17,92 16,02-0,51 0,20 10,17 11,81 NASDAQ Composite 5.840,38 20,88 26,75 22,52 19,26 12,45 0,13 13,74 16,73 Dow Jones Industrial 20.550,98 15,46 19,00 17,08 15,49-15,06-0,83 9,74 10,22 Nikkei 225 18.985,59 17,15 19,47 16,65 15,35 7,69 11,54 15,77 8,52 Hang Seng 24.193,70 8,80 13,31 12,19 11,14-9,88-7,42 6,83 9,36 Sensex 30 29.237,15 17,66 20,88 18,48 15,87 5,36 4,81 15,11 16,43 Bovespa 64.308,39 15,41 17,89 12,29 10,99-33,29 98,27 50,09 11,83 RTS Interfax 1.114,66 5,96 7,37 6,29 5,72 16,49 6,71 11,20 10,00 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet DAX vs. Euro Stoxx 130 Eurostoxx 120 110 100 DAX Mercato tedesco: fondamentali e PIL 2015 2016E 2017E 2018E P/E 12,36 14,89 13,83 12,74 EPS var. % 8,86 5,02 11,32 8,51 PIL var. % 1,7 1,7 1,5 1,6 Fonte: FactSet e stime Intesa Sanpaolo 90 80 mar-16 lug-16 nov-16 mar-17 Fonte: Bloomberg L indice tedesco prosegue nel trend rialzista di medio periodo, rinnovando i massimi da aprile 2015, approssimandosi alla barriera di forte valenza posta a 12.390 punti, in corrispondenza dei livelli storici raggiunti proprio nel 2015. La forza relativa del benchmark tedesco, che negli ultimi dodici mesi presenta una sovraperformance rispetto agli altri mercati europei, trova fondamento ancora in un economia che si conferma solida, data l assenza di squilibri interni e condizioni finanziarie di stimolo per le famiglie, imprese e Governo. Sulla crescita economica rimarrà fondamentale anche per il biennio 2017-18 un deciso contributo dell export, stimato in aumento in media del 3,5% dal +2,4% del 2016, a cui si aggiungono i consumi delle famiglie, attesi ancora in miglioramento all 1,3% nell anno in corso e all 1,4% nel successivo. Nel frattempo, il DAX mantiene un rapporto multipli/crescite ancora favorevole, con stime di aumento degli utili pari all 11,3%, al di sotto delle stime dell Eurostoxx, ma in miglioramento rispetto al +9,6% della rilevazione di febbraio. Sostanzialmente stabile la stima di crescita sul 2018. Di contro, i multipli di P/E si mantengono a sconto rispetto a quelli del benchmark europeo di riferimento sia per l esercizio in corso che per il successivo. Pertanto confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull indice tedesco. Nel 2017, risulterà centrale anche in Germania l appuntamento elettorale in autunno; la vittoria del candidato Shulz, che negli ultimi sondaggi mostra un recupero nei confronti della Merkel, spingerebbe molto probabilmente verso politiche europeiste e verso un interpretazione meno stringente delle regole di bilancio, con riflessi positivi per la stessa Germania e anche per l intera Europa. DAX Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4
Multipli e crescite dei settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E Euro Stoxx 366,78 14,57 16,53 14,97 13,56 14,36 4,84 25,62 10,43 Auto 536,46 9,16 9,35 8,32 7,76 16,82 41,53 21,24 7,25 Banche 125,17 9,66 14,43 11,90 10,47 63,64-17,89 High 13,64 Risorse di base 230,94-11,91 17,19 13,68 12,77 Neg. High 22,91 7,10 Chimici 1.041,63 14,55 17,63 16,69 15,30 7,55 3,80 8,47 9,07 Costruzioni e Materiali 433,32 18,02 18,40 16,64 14,91 8,68 15,35 13,54 11,64 Servizi finanziari 375,59 15,22 17,85 16,99 15,67 37,76-5,60 1,45 8,48 Alimentari 586,13 21,57 24,29 21,31 19,11 4,22-9,45 22,16 11,54 Farmaceutici 872,73 17,50 18,65 18,10 16,66 9,94 6,60 4,73 8,69 Beni e servizi Industriali 734,19 17,27 18,90 17,37 15,58 4,31 13,92 10,02 11,45 Assicurazioni 252,26 9,61 10,08 10,67 10,18 8,58 1,45 2,08 4,81 Media 224,41 20,88 18,08 17,65 16,00 19,69 7,72 1,86 10,32 Petrolio & Gas (Energia) 310,14 12,92 17,89 13,98 12,11-27,55-16,71 29,62 15,45 Beni personali e per la casa 776,45 22,32 24,94 22,50 20,37 14,06 7,02 15,22 10,46 Real Estate 223,40 20,69 19,79 18,26 17,26 13,90 17,03 7,79 5,74 Retail 482,04 20,91 20,98 18,82 16,73 2,30 9,39 14,61 12,46 Tecnologici 453,82 19,19 23,10 21,32 18,42 26,00-0,42 12,52 15,75 Telecom 353,89 19,68 19,88 16,75 14,46 24,65 0,29 26,39 15,81 Turismo e Tempo libero 213,15 17,18 16,04 15,50 14,12 342,52-1,43-0,48 9,80 Utility 256,48 12,87 13,72 13,51 12,85-2,52-8,85 6,17 5,10 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 366,78 3,48 13,96 4,72 Auto e componenti 536,46 1,02 18,12 2,90 Banche 125,17 10,97 37,90 6,37 Risorse di base 230,94-3,59 31,51 0,90 Chimici 1.041,63 2,76 16,67 4,28 Costruzioni e Materiali 433,32 4,36 12,29 6,34 Servizi finanziari 375,59 3,69 15,92 6,07 Alimentari 586,13 0,59-5,87 5,21 Farmaceutici 872,73 2,70 12,31 6,70 Beni e servizi industriali 734,19 1,64 11,89 4,18 Assicurazioni 252,26 3,66 23,10 2,32 Media 224,41 3,05 2,78 1,92 Petrolio & Gas (Energia) 310,14-0,63 15,20-4,28 Beni pers. e per la casa 776,45 4,11 13,41 10,09 Real Estate 223,40-0,45-8,48-0,76 Retail 482,04 2,73 2,74 1,17 Tecnologici 453,82 3,42 13,30 10,86 Telecom 353,89 4,34 9,86 6,04 Turismo e tempo libero 213,15 2,57 9,29 1,81 Utility 256,48 5,20 3,52 4,89 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5
Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Banche Utility Costruzioni e Materiali Telecomunicazioni Beni pers. e per la casa Servizi finanziari Assicurazioni Euro Stoxx Tecnologici Media Chimici Retail Farmaceutici Turismo e tempo libero Beni e servizi industriali Auto e componenti Alimentari Real Estate Petrolio & Gas Risorse di base -5,00% -3,00% -1,00% 1,00% 3,00% 5,00% 7,00% 9,00% 11,00% 13,00% Fonte: FactSet Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto Stoxx 600 Banche Euro Stoxx Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB Chimici NEUTRALE CAC 40 Costruzioni e Materiali DAX Servizi finanziari FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE IBEX Farmaceutici SMI NEUTRALE Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa Real Estate Retail NEUTRALE Tecnologici Telecom Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility Fonte: Intesa Sanpaolo Brevi cenni settoriali Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto Energia, che presenta un rapporto multipli/crescite interessante riferito all esercizio in corso. Come evidenziato nel grafico della pagina successiva, le stime di consenso per il comparto indicano valori di P/E leggermente a sconto rispetto a quelli dell Eurostoxx, con crescite degli EPS a doppia cifra e superiori a quelle del benchmark europeo. Nonostante il ritracciamento del petrolio nelle ultime settimane, le nostre stime indicano un prezzo medio per il 2017 superiore ai livelli attuali e precisamente pari a 53 dollari per il WTI e a 54,4 dollari per il Brent, con ulteriori aumenti negli anni successivi. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6
Confermiamo Moderata Positività sulle Utility, il cui sentiment positivo risente principalmente delle prospettive di miglioramento per l intero esercizio, dopo le indicazioni nel complesso incoraggianti emerse dalle ultime trimestrali e dagli outlook rilasciati dai principali gruppi del settore. A tal proposito il consenso stima, per il 2017, un ritorno alla crescita degli utili, interrompendo la tendenza negativa degli ultimi anni. Gli EPS dovrebbero essere sostenuti ancora da un attenta politica di contenimento dei costi e dagli effetti positivi di ristrutturazioni effettuate negli ultimi anni. Il miglioramento atteso degli utili medi di settore, seppur a un ritmo ancora modesto, dovrebbe trovare supporto anche nei segnali positivi sul fronte della crescita economica. Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sull Auto, con le prospettive in termini di vendite che rimangono nel complesso positive: i mercati europeo e cinese dovrebbero registrare anche nell esercizio in corso variazioni in aumento, anche se a ritmi meno sostenuti rispetto alle precedenti rilevazioni. Secondo i nuovi dati rilasciati dall Associazione ACEA (European Automobile Manufacturers Association), le immatricolazioni di nuove auto nei Paesi UE+EFTA in febbraio sono cresciute nuovamente su base annua, a un ritmo del 2,1%, portando così la variazione da inizio anno a +6,1%. Incrementi si sono registrati anche in Cina, dove in febbraio le immatricolazioni sono cresciute su base annua del 22,4% e dell 8,8% da inizio 2017 (Fonte CAAM China Association of Automobile Manufacturers). Raffronto P/E e var. % EPS 2017 Eurostoxx e Settori europei 35 Petrolio & Gas Euro Stoxx Telecom 25 Auto Risorse di base Alimentari Var. % EPS 2017 15 5 Assicurazioni Utility Costruzioni e Materiali Chimici Retail Beni e servizi Industriali Real Estate Farmaceutici Beni personali e per la casa Tecnologici -5 Turismo e Tempo libero Media Servizi finanziari -15 P/E 2017 8 10 13 15 18 20 23 25 Nota: non è riportato il rapporto multipli/crescite del settore Bancario, dal momento che le stime in termini di EPS risultano particolarmente elevate. Fonte: FacSet Settori Moderatamente Positivi Tecnologico. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto, che, grazie alle caratteristiche cicliche, resta favorito dallo scenario di miglioramento della crescita economica. Analizzando lo spaccato geografico riferito ai principali gruppi del settore, si evidenzia un elevata Il contesto macroeconomico positivo sostiene i comparti ciclici come il Tecnologico Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7
esposizione al mercato europeo (circa il 41%), a quello americano (25%) e a quello dell Area Asia/Pacifico (28%), ovvero in aree geografiche attese in crescita a ritmi ancora interessanti nel corso del 2017. Il consenso stima infatti un recupero a doppia cifra della crescita degli utili per l esercizio in corso e per il successivo, tali da giustificare in parte il premio a cui quota il settore in termini di P/E rispetto all Eurostoxx; i valori si attestano comunque al di sotto della media storica del periodo 2010-16 per lo stesso comparto. Incrementi superiori alla media europea sono attesi anche per quanto riguarda gli utili operativi, con l EBIT visto in aumento del 10,6% per l anno in corso, seguito da un +14% nel 2018. I valori risultano giustificati da una domanda ancora robusta soprattutto sul fronte del segmento dei semiconduttori, trainata in questo caso dalle richieste provenienti dai produttori di automobili. E quanto emerso anche dai recenti outlook forniti da importanti gruppi del settore, come Infineon, che ha rivisto al rialzo le proprie stime di crescita dei ricavi e dei margini di bilancio sia per l esercizio corrente che per l intero esercizio. Bancario. Confermiamo la Moderata Positività sul comparto, con il consenso che ha rivisto in deciso rialzo le stime di crescita degli utili per l esercizio in corso, in considerazione di un contesto di generale aumento dei tassi di mercato e sull attesa di ulteriori miglioramenti della qualità degli attivi degli istituti di credito europei. Da questo punto di vista, alcuni gruppi hanno attuato una pulizia di bilancio spesando perdite su crediti nell esercizio scorso, oltre a provvedere alla cessione di pacchetti di crediti deteriorati. Il tema dei NPL (non-performing loan) resta comunque centrale a livello europeo, con il totale delle sofferenze stimato in circa mille miliardi; l Unione Europea ha in cantiere la ricerca di soluzioni più opportune per gestire il problema, anche se molto dipenderà dall intervento dei singoli Paesi membri, dal momento che i prestiti sono emessi secondo una regolamentazione nazionale oltre ad essere gestiti e regolati da tribunali nazionali. Tre sarebbero, comunque, le direzioni su cui si starebbe lavorando: 1) innanzitutto una sorveglianza bancaria che possa condurre gli istituti di credito a gestire le sofferenze creditizie; 2) migliorare il funzionamento dei mercati secondari, sui quali acquistare e vendere NPL anche a livello transfrontaliero; 3) intervento sulle attività di ristrutturazione delle posizioni in sofferenza. In base ai dati rilasciati da Bloomberg, riportati nel grafico sottostante, il calo dei NPL nel corso del 2016 ha registrato comunque un andamento più sostenuto rispetto agli ultimi esercizi, con il rapporto dei NPL sul totale dei prestiti accordati a livello europeo che mostra una costante discesa. Il consenso rivede in deciso rialzo le stime di crescita degli utili per il Bancario Var. % annua NPL e incidenza NPL su totale impieghi 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016-10 -20 Var. % a/a NPL NPL su Totale impieghi 6 5 4 3 2 1 0 Nota: var. % dei NPL su scala a sx e incidenza NPL su totale impieghi su scala a dx. Fonte: Bloomberg Da un punto di vista dei fondamentali, il comparto conferma valutazioni particolarmente contenute, con multipli di P/BV al di sotto della media degli ultimi anni. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8
USA Trump delude i mercati Il mercato statunitense si conferma su livelli storici, anche se nel breve si accentuano le prese di profitto come conseguenza della ripidità della salita e di un certo scetticismo circa l attuazione delle politiche economiche di Trump. Il tema centrale resta quello della reflazione; il maggior ottimismo in termini di crescita del PIL si accompagna alle aspettative di inflazione al rialzo. Un importante banco di prova per il listino statunitense sarà rappresentato dai dettagli dei provvedimenti in tema economico-fiscale che il presidente Trump ha ribadito negli ultimi mesi e che hanno creato aspettative elevate nel mercato, già incorporate negli attuali prezzi. Pertanto, confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull S&P500, anche se passibile di revisione al ribasso qualora gli interventi programmati dallo stesso Trump risultino inferiori alle attese. Dopo la ripida salita che ha condotto i principali indici a nuovi livelli storici, il mercato sembra accentuare fisiologiche prese di profitto sulla scia di un certo scetticismo circa la reale traduzione in realtà dei proclami del neo-presidente Trump in campo economico e fiscale. Le preoccupazioni su tale fronte sono scaturite dal ritiro dell American Health Care Act (AHCA), ovvero la riforma sanitaria in sostituzione dell Obamacare, dal voto alla Camera del Congresso per la sua approvazione. Tale situazione ha alimentato ulteriori dubbi in vista degli importanti provvedimenti in campo fiscale. Il risultato è rappresentato da un ritracciamento di brevissimo che ha condotto l S&P500 a cedere la prima area supportiva posta a 2.350, anche se il test più significativo risulta individuato sull area di 2.300-2.280 punti, in corrispondenza della parte superiore della precedente fase di accumulazione registrata a cavallo tra dicembre e gennaio ed equivalente al 38,2% del ritracciamento di Fibonacci relativo all ultimo movimento rialzista avviato dopo le elezioni presidenziali. La tenuta di questa zona riveste una particolare importanza in quanto potrebbe favorire una nuova fase di accumulazione, necessaria per proseguire il movimento rialzista. Gli indici statunitensi ritracciano in modo composto. Importante area supportiva per l S&P500 posta a 2.300-2.280 punti La decisione dell amministrazione Trump di ritirare la proposta di modifica della legge sanitaria ha innescato ulteriori preoccupazioni e scetticismo nel mercato circa la reale capacità del Presidente e dei suoi collaboratori di mantenere fede alle promesse elettorali, soprattutto sul tema della riforma fiscale, centrale per garantire una crescita sostenuta dell economia statunitense anche nei prossimi esercizi. La prima reazione del listino è apparsa composta, segnale che il mercato sembra voler dare nuova fiducia. Inoltre, la sconfitta repubblicana sulla sanità sembra condurre a qualche apertura verso opzioni bipartisan per procedere sui prossimi temi in agenda in Congresso. L intransigenza dei conservatori della Camera ha reso infatti evidente la difficoltà di trovare compromessi con i Repubblicani centristi e moderati e ha indicato che accordi con alcuni Democratici potrebbero essere esplorati. Un primo importante banco di prova potrà essere rappresentato dal rinnovo dell appropriation bill (legge di finanziamento della spesa corrente), che scade il 28 aprile. I mercati azionari possono comunque contare ancora su un quadro macroeconomico positivo, con aspettative di crescita solida anche nei prossimi trimestri. E quanto emerge anche dalle parole del Presidente della Fed a conclusione della riunione di marzo, che ha registrato un nuovo rialzo dei tassi, già ampiamente scontato dal mercato, a cui si è aggiunto però un atteggiamento prudente e ancora accomodante circa il sentiero dei prossimi rialzi. La Banca centrale continua a rilevare un rafforzamento dell attività economica, una crescita dell occupazione, un espansione dei consumi e una ripresa degli investimenti. Per quanto riguarda l inflazione, si registra un ulteriore avvicinamento all obiettivo del 2%. Queste condizioni confermano nel complesso il tema della reflazione sul mercato, elemento di sostegno anche per i listini azionari. Secondo le nostre stime, il PIL statunitense dovrebbe crescere del 2,1% nell esercizio in corso, per poi accelerare al 2,5% nel 2018. La Fed conferma un quadro di rafforzamento della crescita economica Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9
L azionario statunitense può contare ancora su un vantaggio competitivo in termini di remunerazione rispetto ad altre asset class, nonostante il rialzo dei tassi sui titoli governativi degli ultimi mesi. Tale movimento non è riuscito ancora a limitare il vantaggio competitivo dell equity; dai minimi dello scorso anno (8 luglio), il tasso sui Treasury è salito di circa l 1%, ma i mercati azionari hanno decisamente sovraperformato, con l S&P500 che ha registrato, da quella data, un progresso di circa il 10%. Il risultato è legato soprattutto al fatto che il mercato ha incorporato, e continua a farlo tuttora, aspettative di crescita economica elevate, giustificate anche dall attesa per gli annunciati provvedimenti dell amministrazione Trump in tema di tagli fiscali e aumento della spesa pubblica per finanziare le infrastrutture. Inoltre, un rialzo del tasso sui governativi (tasso risk-free) si traduce in un calo del premio al rischio del mercato azionario; utilizzando riskfree e risk premium elevati si arriva ad avere un tasso di attualizzazione dei flussi di cassa aziendali più alto e quindi una valutazione più contenuta dei titoli azionari. L azionario mantiene un attrattiva migliore rispetto ai governativi, nonostante il recente rialzo dei tassi Confronto tasso Treasury e S&P500 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 Tasso Treasury 10 anni S&P500 0,50 - gen-16 mar-16 mag-16 lug-16 set-16 nov-16 gen-17 mar-17 Fonte: Bloomberg 2.500 2.400 2.300 2.200 2.100 2.000 1.900 1.800 1.700 1.600 I multipli del mercato statunitense sono cresciuti al di sopra della media degli ultimi anni, ma restano ben lontani da quelli di precedenti esperienze storiche in cui si è assistito alla formazione di una bolla speculativa sul mercato. Se analizziamo la serie storica dal 1977, con riferimento all indice CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings), che tiene conto, a livello del denominatore, del rapporto non dell utile atteso o corrente ma della media storica degli utili degli ultimi dieci anni, si nota come i livelli attuali siano ben al di sotto, per esempio, dei picchi registrati a inizio 2000, quando la new economy aveva alterato le valutazioni sull attesa di crescite esponenziali dei titoli tecnologici. Oggi, l indicatore preso in considerazione si attesta a 29, livello superiore alla media storica degli ultimi 10 anni, ma ancora ben lontano dai valori di inizio secolo. Inoltre, il contesto di mercato risulta differente da quello di quegli anni, dal momento che a trainare il listino è soprattutto l effetto Trump, ovvero l attesa che le politiche fiscali espansive del nuovo Presidente producano effetti al rialzo sulla crescita economica. Inoltre i recenti segnali hanno confermato una congiuntura particolarmente solida: la fiducia dei consumatori è tornata ai livelli pre-crisi finanziaria, con i consumi che rimangono la componente più importante del PIL, spingendo al rialzo gli utili societari e, in ultima analisi, i mercati azionari. In aggiunta, se si analizzano le precedenti fasi storiche in cui l indice CAPE si attestava ai livelli attuali, si è registrato, in media, una performance positiva del mercato negli anni successivi. In base alla serie storica presa in considerazione, si nota come gli stessi livelli attuali dell indice CAPE siano stati registrati nei periodi 1997, 2003 e 2008; nei primi due casi, il mercato ha proseguito nei rialzi anche negli anni successivi, mentre nella terza situazione si è registrata una decisa discesa dell indice S&P500, come effetto della straordinaria condizione di mercato creata dalla crisi finanziaria conseguente allo scoppio della bolla dei mutui subprime e al fallimento di Lehman Brothers. Uno sguardo al CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10
Serie storica indice CAPE e S&P500 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 Indice CAPE 0 0 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 Nota: valori indice CAPE scala sx e valori indice S&P500 scala dx. Fonti: Thomson Reuters-Datastream e Bloomberg Pertanto, stimiamo che il mercato statunitense possa proseguire a mostrare forza, anche se l euforia che ha fatto seguito alle elezioni presidenziali dello scorso novembre sembra mostrare qualche segnale di affaticamento. Gli eventuali ritracciamenti di breve periodo potrebbero costituire occasioni per abbassare i multipli di mercato e le valutazioni su alcuni titoli, al momento superiori alla media degli ultimi esercizi, fornendo quindi nuove occasioni di ingresso nel mercato a prezzi più contenuti. I sostegni al mercato si confermano inalterati, a partire soprattutto dall elevata liquidità a disposizione da parte degli investitori istituzionali, che detengono ancora una quota di cash nei propri portafogli, superiore alla media degli ultimi anni. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E S&P100 1.038,09 16,40 19,55 17,67 15,84-0,07 0,05 9,72 11,54 S&P500 2.341,59 16,60 19,93 17,92 16,02-0,51 0,20 10,17 11,81 NASDAQ 100 5.374,27 18,68 22,13 20,58 18,14 9,94 7,85 8,29 13,45 NASDAQ Composite 5.840,38 20,36 26,75 22,52 19,26 12,24 0,13 13,74 16,73 Dow Jones Industrial 20.550,98 15,46 19,00 17,08 15,49-13,37-0,83 9,74 10,22 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet S&P500 2.500 2.000 1.500 1.000 500 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11
Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P500 2.341,59-1,19 8,41 4,59 Banche 282,11-5,37 28,71-0,39 Retail 270,11-2,60 1,29 3,17 Auto e componenti 384,83-5,39-0,92-1,78 Risorse di base 151,57-5,17 11,18 1,25 Chimici 302,84 0,26 12,41 7,51 Costruzioni e Materiali 215,45-2,97 5,97 2,44 Alimentari 229,03 0,85 0,86 2,97 Petrolio & Gas 128,35-3,90 2,07-9,59 Servizi Finanziari 326,26-3,58 12,77 2,75 Farmaceutici 266,37-0,69 1,82 7,61 Beni e servizi industriali 251,63-1,50 8,80 3,26 Assicurazioni 282,56-1,77 11,89 1,66 Media 344,55 0,15 18,39 8,99 Beni pers. e per la casa 237,62 0,61 5,25 10,28 Tecnologici 340,83 1,49 12,73 11,48 Telecomunicazioni 185,24-1,42-2,65-4,78 Turismo e Tempo libero 353,90 0,85 13,99 6,16 Utility 214,13 1,23 3,52 6,40 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Tecnologici Utility Turismo e Tempo libero Alimentari Beni pers. e per la casa Chimici Media Farmaceutici S&P500 Telecomunicazioni Beni e servizi industriali Assicurazioni Retail Costruzioni e Materiali Servizi Finanziari Petrolio & Gas Risorse di base Banche Auto e componenti -6,00% -5,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12
Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P500 6-12m 6-12m Auto NEUTRALE S&P500 Banche Risorse di base Chimici Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Alimentari NEUTRALE Farmaceutici Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate Retail Tecnologici Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo Brevi cenni settoriali Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul Tecnologico, che si conferma il miglior comparto in termini di performance da inizio anno (+11,48%). Un apporto significativo arriva ancora dal segmento dei semiconduttori; i nuovi dati rilasciati da SIA (Semiconductor Industry Association) evidenziano un solido avvio d anno per le vendite a livello internazionale, col risultato di gennaio che ha rappresentato la migliore variazione su base annua dal 2010, registrando un progresso del 13,9%, a 30,6 mld di dollari. Nonostante la positiva intonazione delle ultime settimane, confermiamo la neutralità sulle Utility, con il consenso che stima una flessione, seppur limitata, degli utili per il 2017, a fronte di multipli di P/E ancora a premio sia rispetto a quelli dell S&P500 che alla media storica 2010-16 dello stesso settore. Il tema dei rialzi dei tassi di mercato resta il possibile freno al settore, data la correlazione inversa con questi ultimi, legata all elevata posizione debitoria dei gruppi del comparto a sostegno degli investimenti di settore. L Energia perde forza relativa nel breve, in scia al calo delle quotazioni petrolifere, legato ai timori relativi a un eccesso di produzione conseguente all aumento dell offerta di greggio statunitense. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto, in considerazione della ripresa consistente degli utili per l esercizio corrente e il mantenimento di crescite a doppia cifra anche nel 2018. Le valutazioni in termini di P/E si allineano a quelle della media del periodo 2010-16 e si riportano a sconto nell anno successivo sempre rispetto alla media di settore. L indice settoriale ha ritracciato circa il 12% dai massimi registrati negli ultimi mesi, arrivando a testare nuovi importanti livelli supportivi, in corrispondenza del minimo di novembre e del 38,2% del ritracciamento di Fibonacci relativo al movimento rialzista partito dai minimi di gennaio 2016. Settori Moderatamente Positivi Finanziari. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto, nonostante nel breve risulti oggetto di maggiori prese di beneficio. Il settore resta favorito dallo scenario di rialzo dei tassi Fed, anche se la Banca centrale ha mostrato un atteggiamento accomodante riguardo al sentiero futuro, che resta imperniato su altri due rialzi nel 2017, per poi proseguire con ulteriori Il sentiero di rialzo dei tassi si conferma il driver a sostegno dei Finanziari Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13
tre movimenti nel 2018 fino ad arrivare a un obiettivo del 3% per fine 2019. Dal grafico sottostante emerge come l andamento del settore Finanziario presenti una particolare correlazione con l evoluzione dei tassi, avendo accompagnato anche l ultimo movimento avviato dopo le elezioni di novembre, quando le attese di un rialzo più sostenuto dell inflazione si è traslato sui tassi di mercato. Andamento tasso Treasury 10 anni e Settore Finanziario 430 410 Settore Finanziario 390 Tasso Treasury 10 anni 370 350 330 310 290 270 250 gen-16 mar-16 mag-16 lug-16 set-16 nov-16 gen-17 mar-17 Nota: livello dei tassi sulla scala sx e valori indice settoriale su scala a dx. Fonte: Bloomberg 2,80 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 Gli impatti positivi di tale scenario sui margini di interesse portano il consenso a stimare ancora crescite degli utili a doppia cifra sia per l esercizio in corso che per il successivo. Un contributo positivo ai risultati futuri dovrebbe arrivare anche dal contesto favorevole dei mercati finanziari, come evidenziato anche dalle recenti trimestrali, che hanno mostrato un apporto decisivo da parte delle attività di trading, i cui ricavi sono cresciuti per i principali player del settore a ritmi elevati. I risultati del 1 trimestre dell anno sono attesi ancora in deciso miglioramento, con il consenso che si attende un incremento medio degli utili per azione dell intero comparto a doppia cifra e pari al 15,1%, a fronte di un aumento stimato del 7,4% dei ricavi (Fonte Bloomberg). Tale tendenza è attesa proseguire anche nei prossimi trimestri, seppur a un ritmo per il momento più contenuto sia in termini di EPS che di fatturati. Un ulteriore impulso al settore potrebbe arrivare dalla minore regolamentazione annunciata da Trump, anche se gli attuali prezzi sembrano aver già incorporato in gran parte tale scenario. Settori Neutrali Auto. Ribadiamo il giudizio Neutrale, con il consenso che continua a stimare una decrescita degli utili per l esercizio in corso, giustificata dagli elevati livelli raggiunti negli ultimi anni. Le vendite di vetture negli Stati Uniti hanno infatti toccato nuovi record, archiviando l intero 2016 con l ottava variazione positiva consecutiva. Inoltre, le scorte di vetture tornano a crescere e il numero dei giorni medi di giacenza aumenta, segnale che molte vetture prodotte rimangono ancora invendute; tale situazione porta quindi i produttori a incrementare gli incentivi per smaltire l elevata giacenza, con impatti negativi sui margini di bilancio. A tal proposito, il consenso stima un incremento nella parte bassa della singola cifra dell EBIT dell intero settore nell anno in corso, a un livello inferiore rispetto alla media di mercato, rappresentata dal valore dell S&P500. Ford ha rivisto al ribasso le proprie stime relative all EPS del 1 trimestre, a causa della debolezza delle vendite, dell aumento dei costi e della componente valutaria sfavorevole dovuta al rafforzamento del dollaro. Outlook deludenti pesano sul comparto Auto Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14
Andamento scorte di vetture e numero di giorni di giacenza 4.500.000 140 4.000.000 scorte giorni giacenza 120 3.500.000 3.000.000 100 2.500.000 80 2.000.000 60 1.500.000 40 1.000.000 500.000 20-0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Nota: scorte scala a dx e giorni di giacenza scala sx. Fonte: Bloomberg Eventuali sostegni potrebbero però arrivare al comparto sia dalle politiche espansive in tema economico preannunciate da Trump sia dall eventuale allentamento delle pressioni sui margini di bilancio derivanti dai maggiori costi imposti per l adeguamento dei limiti alle emissioni inquinanti. Su tale fronte, il neo-presidente avrebbe annunciato l intenzione di abrogare la normativa varata dal suo predecessore, che impone vincoli nella costruzione di motori per limitare l elevato impatto sull ambiente, che hanno portato negli ultimi anni a sanzionare o a porre sotto inchiesta grandi case automobilistiche. Multipli e crescite dei settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E S&P500 2.341,59 16,49 19,93 17,93 16,03-1,91 0,20 10,17 11,87 Banche 282,11 9,89 15,30 13,30 11,74 30,09-1,64 8,97 13,32 Retail 270,11 22,17 23,50 21,88 19,57-5,26 4,50 5,55 11,83 Auto e componenti 384,83 8,45 8,87 9,05 8,30 34,61-5,62-6,48 9,07 Risorse di base 151,57 12,48 31,89 16,06 13,51-43,46-46,26 89,01 18,90 Chimici 302,84 16,50 20,45 19,25 17,46-5,75-3,57 6,74 10,25 Costruzioni e Materiali 215,45 23,98 26,91 21,55 18,48-5,18 12,00 21,14 16,64 Alimentari 229,03 22,26 22,74 21,17 19,63-0,23 5,32 8,27 7,81 Petrolio & Gas (Energia) 128,35 24,43 129,00 31,35 21,42-59,63-75,80 High 46,36 Servizi Finanziari 326,26 15,26 19,00 16,58 14,70-1,77 6,16 11,10 12,85 Farmaceutici 266,37 15,86 16,55 15,70 14,39 10,12 6,89 4,56 9,12 Beni e servizi industriali 251,63 17,24 20,81 19,37 17,33-7,44 0,84 6,31 11,82 Assicurazioni 282,56 13,00 18,03 14,27 13,05-6,79-8,94 23,76 9,37 Media 344,55 17,11 18,42 17,57 15,65 3,60 6,04 5,52 12,27 Beni pers. e per la casa 237,62 21,36 22,30 21,05 19,29 1,38 4,88 7,27 9,14 Tecnologici 340,83 14,98 19,04 17,63 15,89-0,58 2,83 10,10 10,43 Telecomunicazioni 185,24 12,49 14,11 13,88 13,36 30,87-7,38 0,41 3,85 Turismo e Tempo libero 353,90 22,06 23,33 21,57 18,83 8,06 3,74 9,98 14,55 Utility 214,13 17,05 17,92 18,20 17,13-1,66 9,41-1,24 6,28 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15
Italia Il FTSE MIB mostra una buona tenuta e non abbandona sostanzialmente i 20 mila punti, neppure in occasione di un tendenziale ripiegamento da parte di Wall Street. In realtà, il clima in Europa è più disteso dopo l esito delle elezioni olandesi e i recenti sondaggi in Francia che allontanano le maggiori preoccupazioni di una deriva antieuropeista. Il FTSE MIB consolida sopra i 20 mila punti La mini-ripresa in atto dell economia italiana, insieme alla forza del dollaro sull euro, rappresenta un fattore di traino importante per i profitti delle società, con possibili risvolti anche sulle quotazioni di borsa. Con la riduzione degli stimoli monetari da parte delle Banche centrali i mercati tornano a concentrarsi sui progressi delle singole società, soprattutto su quelle che presentano ancora interessanti possibilità di crescita. I risultati del 2016 confermano che le valutazioni sono attraenti e danno maggiore visibilità alle stime di consenso sul 2017 che indicano un deciso miglioramento. La crescita attesa degli EPS è infatti superiore al 44%. Stiamo finalmente vedendo una tendenza al miglioramento degli utili sul mercato italiano, guidata prevalentemente dal comparto Petrolifero, che pesa per il 13% circa sulla capitalizzazione di mercato, e da qualche segnale positivo dal settore Bancario. Le blue chip non sono le uniche protagoniste degli ultimi tre mesi: gli indici Mid Cap Italia, Small Cap Italia e l indice che racchiude le azioni Star, hanno infatti battuto ampiamente l indice relativo ai 40 titoli principali. Lo spunto dei titoli a media e piccola capitalizzazione è giunto senz altro dai PIR, la normativa sui Piani Individuali di Risparmio introdotta a inizio anno che consente notevoli benefici fiscali a condizione che il 21% sia investito in società che non appartengono al FTSE MIB. Decisa sovraperformance YTD degli indici a media e piccola capitalizzazione Andamento indici da gennaio 2017 Fonte: Bloomberg Osservando nel complesso i risultati delle società industriali nel 2016, si nota un deciso miglioramento dei margini operativi ma soprattutto dell utile netto, a fronte di ricavi che mostrano una leggera contrazione. Merito del continuo taglio dei costi messo in atto dalle aziende per recuperare terreno sul fronte dei margini, e di interessi sul debito in calo per via della riduzione dell esposizione e del basso costo del denaro. Ora le società cercano di trarre beneficio dal dollaro forte e dal miglioramento economico. I risultati 2016 delle società industriali mostrano un recupero di redditività grazie alla riduzione dei costi Lo spettro della deflazione sembra ormai allontanato. I prezzi al consumo in Italia stanno lentamente accelerando (inflazione +1,5% tendenziale a febbraio), come auspicato dalla BCE, che ha messo in campo armi pesanti, anche se le azioni da implementare sono ancora molte, in primis le misure espansive per investimenti e lavoro, sostegni e stimoli a imprese e famiglie, con progetti mirati e alleggerimenti fiscali. Va comunque evidenziato che c è una componente Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16
specifica nei dati sui prezzi al consumo, legata alle gelate e ai conseguenti rincari per energia e alimentari. L inflazione di fondo resta infatti contenuta, così come resta ampia la distanza tra la media italiana e quella del resto di Eurolandia, con quest ultima che si attesta a circa il 2%. Il recupero dell inflazione (se confermato nei mesi a venire) e la maggiore spinta proveniente dagli USA rappresentano fattori che, assieme alla ripresa delle principali materie prime e dunque delle valute dei Paesi emergenti, possono fornire un ulteriore aiuto esterno all economia dell Unione Europea, Italia compresa. A questi punti si aggiunge la maggiore competitività internazionale creata dalla fase di debolezza della moneta unica. Non tutti i listini sono stati finora in grado di beneficiare di questi stimoli, come mostra il grafico sottostante, dove il potenziale di recupero del FTSE MIB risulta ancora consistente. Andamento principali indici europei da gennaio 2016 Fonte: Bloomberg Sulla base degli utili attesi 2017-18, il FTSE MIB e il FTSE All Share risultano gli indici più attraenti tra i benchmark analizzati, con un PEG rispettivamente pari a 0,60x e 0,65x. Il premio al rischio tuttavia rimane più elevato rispetto alla media europea a causa della maggiore debolezza economica e del peso elevato dei titoli finanziari nell indice. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2018E Var. % EPS 2015 Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E Var. % EPS 2018E PEG (P/E 16E su var. % EPS 2017-18E) FTSE MIB 20.124,19 15,63 18,48 14,18 12,15 16,65-6,19 44,64 16,68 0,60 FTSE All Share 22.210,98 16,56 19,78 14,66 12,52 15,97-2,66 44,43 16,47 0,65 FTSE Mid Cap 37.746,55 17,01 18,81 18,34 16,14 29,49 2,58 10,04 11,45 1,75 FTSE Star 32.994,71 16,26 19,52 18,84 16,39 27,20 7,77 16,01 15,06 1,26 Euro Stoxx 366,78 14,57 16,53 14,97 13,56 14,36 4,84 25,62 10,43 0,92 S&P 500 2.341,59 16,60 19,93 17,92 16,02-0,51 0,20 10,17 11,81 1,81 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet I valori relativi al FTSE MIB e al FTSE All Share riportati in tabella si basano sugli utili di UniCredit rettificati, ossia al netto delle ingenti svalutazioni effettuate da UniCredit nel 2016, per dare così uniformità di confronto sia dei multipli che dei tassi di crescita degli EPS. Il titolo ha infatti un peso ponderato del 9,8% sull indice FTSE MIB (fonte Bloomberg). Nei calcoli inoltre abbiamo rettificato i dati 2016 in funzione dell integrazione tra Banca Popolare di Milano e Banco Popolare in Banco BPM in vigore da gennaio 2017. Ricordiamo infine che questo mese è stato modificato il paniere dell indice FTSE MIB, che ha visto l ingresso del titolo Banca Generali al posto del titolo Montepaschi, sospeso dalla quotazione. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17