Un mondo a tasso zero

Giancarlo Corsetti UN MONDO A TASSO ZERO

Un mondo a tasso zero Un mondo a tasso zero Giancarlo Corsetti Istituto Universitario Europeo Introduce Dino Pesole Sole 24ore Trento 6 giugno 2010 Prima della crisi, gli internazionalisti parlavano di squilibri globali e la crisi del dollaro, i macroeconomisti della great moderation, dibattendo il ruolo della fortuna rispetto alla buona politica economica La crisi ha chiaramente minato la fiducia nel modello di gestione del rischio macroeconomico nella globalizzazione, non ha (ancora?) prodotto la crisi del dollaro, non ha eliminato gli squilibri globali, ma ha posto un problema di debito pubblico oltre a quello del debito estero Una strategia di uscita a vista (wait and see, corsa alla correzione del bilancio corrente, compromesso sulla riforma della finanza internazionale) sta aumentando i fattori contro la coesione internazionale 1

In questo incontro Parliamo di rischio macroeconomico pre- e post crisi. Contabilita del rischio: dove nasce, come viene amplificato, o diversificato, perche viene (sotto)valutato? Globalizzazione e rischio Una rilettura della crisi I rischi nell euro Rischio e tassi di interesse Prima della crisi, tassi di interesse e premi per il rischio a livelli storicamente bassi Con la crisi, il premio per il rischio alto e volatile; i tassi di interesse di medio e lungo termine non sono cresciuti le banche centrali hanno portato i tassi di intervento vicini allo zero, equiparando moneta a titoli a breve La ripresa e ora minacciata dal rischio di insolvenza pubblica di alcuni stati 2

La exit strategy Ieri i G20 hanno annunciato la fine dello stimolo fiscale, e l inizio dell era del consolidamento Non perche la recessione e finita Ma perche dubbi sulla solvilibilita pubblica possono re-innestare il meccanismo di crisi La nuova fase della crisi definisce il problema della Exit Strategy dal rischio macroeconomico Un quadro interpretativo globale Ripartiamo dai basics : versione della tesi di Bernanke, Caballero e altri: globalizzazione e liberalizzazione finanziaria hanno creato un aumento di domanda di titoli a basso rischio 1. Perche l aumento di domanda? 2. Consequenze: tre dimensioni dello squilibrio globale 3

Perche aumenta la domanda di titoli a basso rischio? Paesi avanzati: Riforme come quella dei fondi pensione, che sostituiscono schemi pubblici non a ripartizione Paesi emergenti Con la liberalizzazione globale dei mercati, residenti in paesi che non hanno sistemi finanziari interni affidabili domandano titoli dei paesi avanzati Accumulazione di riserve => Flusso dei capitali controcorrente dai paesi poveri ai paesi ricchi 2. Consequenze? Tre dimensioni dello squilibrio globale 1. Il prezzo dei titoli/tassi di interesse 2. I disavanzi / avanzi esterni 3. Le bolle speculative 4

Dimensione 1: prezzo dei titoli Alta domanda di titoli a basso rischio mantiene il loro prezzo alto, ovvero permette a chi li emette di offrire rendimenti bassi Per le maturita di medio e lungo periodo, i rendimenti diventano poco sensibili alla politica monetaria Il conundrum Greenspan s Capitoli 1 Un mondo a tasso zero Rendimento di titoli pubblici decennali 5

Tassi di interesse fissati dalle autorita monetarie Dimensione 2: le bolle speculative Tassi bassi in relazione alla crescita (r-g) creano condizioni per bolle speculative Visione benevola delle bolle: utili e insopprimibili Compensano per distorsioni finanziarie che limitano l offerta di titoli nei paesi emergenti Il loro ruolo le rende itineranti: dalle case, alle materie prime etc. 6

240 January 2000=100 Case-Shiller House Prices 200 160-34% April Nov. 120 80 40 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 130 100 70 1Q 2006=100 Indice dei prezzi delle abitazioni (1996 2009) Germany Italy Spain Ireland -16%** -17% -31% 40 France United Kingdom* 10 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 * England und Wales. ** Spain: IVQ 2008. Sources: The Economist and Social Research Institute; UK: Land Registry; Germany: DESTATIS; France: INSEE; Italy: Banca d`italia. 7

Un mondo a tasso zero Prezzi materie prime 260 240 220 200 180 160 140 Indice 2005=100 Energia idrocarburi (b) Metalli (c) Materie prime (d) 120 100 J F M A M J J 2007 Alimenti (a) A S O N D J F M A M J J 2008 A S O N D a) Includes cereal, vegetable oils, meat, seafood, sugar, bananas, and oranges price indices. b) Includes crude oil (petroleum), natural gas, and coal price indices. c) Includes copper, aluminum, iron ore, tin, nickel, zinc, lead, and uranium price indices. d) Includes food and beverages and industrial inputs price indices. ) Source: IMF, Primary Commodity Prices. Dimensione 3: disavanzi di conto corrente Aumento di domanda di titoli a basso rischio aumenta la domanda per paesi o imprese che sono capaci di produrre tali titoli Gli Stati Uniti come intermediari mondiali: vendono i servizi di titoli a alta qualita, in cambio di beni e servizi I paesi emergenti soggetti alle crisi gemelle (valutaria e finanziaria) accumulano riserve internazionali 8

Disavanzo di conto corrente USA Crisi e ri-equilibrio: il dibattito prima della crisi Correzione dei livelli di risparmio e sviluppo dei sistemi finanziari tra aree Necessita di stabilizzare una economia con bolle speculative (asset price inflation) Disavanzo USA e crisi del dollaro Sorprendentemente: l impressione che, nonostante questo, il mondo fosse in una fase di great moderation 9

Perche non e andata cosi? Distorsioni di mercato e cattiva politica infettano l offerta Chi emette titoli a basso rischio? 1. Governi di paesi avanzati con valuta significativa nei portafogli internazionali 2. Sistemi finanziari con reputazione di buona regolamentazione (Islanda!) Prima della crisi: manifattura di titoli a basso rischio AAA attraverso la diversificazione del rischio (micro): Asset backed securities Fig. 2.1a 10

Manifattura di titoli AAA richiede ipotesi realistiche sul rischio sia micro (diversificazione di rischi individuali) macro/sistemico puo essere aiutata attraverso assicurazioni e linee di liquidita /credito da parte dell intermediario Una buona idea, ma: L offerta di ABS AAA sfrutta opportunita di elusione della regolamentazione Sistema bancario ombra permette ai gruppi finanziari di ridurre i requisiti di capitale, Aumenta quindi la leva: il rapporto tra passivita e capitale di rischio degli intermediari Il sistema bancario ombra moltiplica i livelli di intermediazione e la interconnessione sia all interno di ciascun gruppo, sia tra gruppi Rischio sistemico e di liquidita 11

Fig. 2.1b Note: CDO 2 ist CDO with a CDO Portfolio underlying. The CDO 2 divides underlying CDOs again into different tranches according to their risk. Source: Based on Vasja Rant, http://miha.ef.uni-lj.si/_dokumenti3plus2/191241/globalfinancialcrisis.ppt. Fig. 2.1c End borrowers I&P ($) Servicer Mortgages I&P ($) Manages the flow of interests and principal (I&P); usually, but not necessarilly the Originator Founder: loan originator or investment bank Purpose: transfering ownerhship of claims (loans) and collateral (mortgages)) in order to issue mortgage backed securities (bonds). Exposure of founder: implicit guarantee in case of large losses. $ Originator Mortgages Broker Rating agency Assigns credit rating to issued MBSs. Typically a specialized mortgage bank $ Conduit/trust trust/ SPV/SPE/SIV Broker places mortgage loans to borrowers for fee MBS $ Investment bank (underwriter) Organizes issuing of MBSs and places MBSs to investors in financial markets. Insurance company $ MBS, I&P ($) LEGEND KEY O&G interest and principal SPV special purpose vehicle SPE special purpose enterprise SIV special investment vehicle MBS mortgage backed securities Institutional investor Financial returns ($) Can assume part of risks (insurance of mortgage loans, insurance of MBS returns). Mutual funds, pension funds, hedge funds $ End lenders Source: Vasja Rant, http://miha.ef.uni-lj.si/_dokumenti3plus2/191241/globalfinancialcrisis.ppt. 12

Sottovalutazione del rischio sistemico Ricorso al finanziamento a breve termine sotto l ipotesi di abbondante liquidita a basso costo Illusione di diversificazione globale del rischio attraverso i mercati internazionali Modello di politica economica: Garanzie (interventi di salvataggio) Liquidita Fiducia nella capacita del mercato di assorbire shock e metabolizzare il rischio La politica monetaria Tassi troppo bassi? In realta politiche monetarie e fiscali sono entrambe molto espansive negli USA Ma il problema e di modello Alla politica monetaria non deve essere affidato l obiettivo di compensare distorsioni di mercato (alla radice di bolle, disavanzo eccessivo etc.) Che succede dal 2007? Tre fasi della crisi 13

Fase 1: Crisi finanziaria / conferma del modello di politica economica Con la correzione della bolla nel settore edilizio, opacita degli ABS li rende illiquidi, creando dubbi sui bilanci degli intermediari finanziari e panico (corsa agli sportelli) nell interbancario Si conferma il modello di politica economica: liquidita e interventi di bailout limitati. Negli USA la FED taglia i tassi --- in aiuto alle banche. L idea e che il settore finanziario riesca a riassorbire il problema al suo interno: Sopravvalutazione della capacita di metabolizzazione del rischio (DE-RISK) Contabilita del rischio macro: fase 1 Il rischio rimane intrappolato nel settore finanziario e cresce Finanza Liquidita Pubblico Imprese non finanziarie 14

Errori nella fase 1 Illusione di crisi di liquidita Il regolatore/supervisore permette ai gruppi finanziari di pagare dividendi (come segnale di salute) e non emettere azioni ordinarie (per non diluire il capitale degli azionisti) == meno capitale di rischio di ricomprare ABS dai clienti e metterli a bilancio di intensificare le garanzie intra-gruppo di mantenere opacita nei bilanci == concentrazione e amplificazione del rischio Salvataggi punitivi scoraggiano il ricorso all aiuto pubblico Fig. 2.6a Aumento della leva finanziaria 0.20 0.15 Crescita delle attivita 0.10 0.05 0.00-0.05-0.10-0.15 1998Q4 2008Q1 2007Q4 2007Q3. -0.20-0.20-0.15-0.10-0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 Fonte: Greenlaw et al. (2008). Crescita della leva nelle banche di investimento 15

Sarebbe potuto andare altrimenti? Senza moltiplicazione dei livelli di intermediazione e garanzie Senza il ritorno dei titoli nei bilanci delle banche Le perdite dello scoppio della bolla sarebbe tutte gravate sui detentori finali dei titoli: pensionati, risparmiatori, come alla fine della DOT-COM Recessione? Certamente, ma minore rischio sistemico rimandato al ciclo successivo Fase 2: il panico del 2008 Doppio shock Da crisi di liquidita a crisi di solvibilita : le perdite del sistema bancario annullano il capitale di rischio Governi impreparati a gestire il cambio di modello di intervento amplificano il rischio Rischio di corsa agli sportelli. Incertezza fa crollare domanda per investimenti, il commercio internazionale e quindi il consumo Inizia il trasferimento (disordinato) del rischio dal settore finanziario al settore pubblico 16

Fase 2 Finanza Liquidita Garanzie Aquisto titoli Pubblico Imprese non finanziarie: Caduta investimenti Flight to quality Flight to quality : il governo si indebita a tasso zero Quali paesi ne beneficiano? 1. Valuta di grande circolazione 2. Settore finanziario (passitivita ) relativamente piccolo in relazione al PIL 3. Risorse fiscali sottoutilizzate Esempi USA (ma dubbi su 3!) UK, Svizzera, Islanda violano 2 Irlanda e Islanda (1 fa la differenza) 17

Il conflitto Main Street-Wall Street Garanzie pubbliche alle banche riducono le risorse per trasferimenti a famiglie e imprese non-finanziarie e domanda pubblica Ma c e un conflitto piu profondo: Non si persegue la conversione del debito degli intermediari finanziari in capitale di rischio Prevale la tesi della salvaguardia del contratto Ha funzionato? Paesi anglosassoni: verifica di solvibilita con gli stress test Euro: minore informazione sullo stato di salute delle banche L eredita della fase 2 Il debito pubblico Secondo il Fondo Monetario Internazionale tra 2007 e 1015 un aumento di 40 punti percentuali di PIL Di cui: 20 Mancate entrate 3.2 Sostegno alla finanza (netto) 4.5 Misure di stimolo 7,5 r-g Riportare il debito a livelli pre-crisi richiede una correzione media del disavanzo pari a 8,7 percento del PIL 18

L eredita della fase 2 Tolleranza zero per il rischio bps 400 350 300 250 200 150 100 50 3m LIBOR-OIS spot 3m LIBOR-OIS 3months forward Black Swan bps 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 0 Fase 3: Consolidamento fiscale e ri-equilibrio del rischio Per definizione la ripresa coincide con un ri-equilibrio del rischio => investimenti in attivita private Nella fase 2, il bilancio pubblico ha ri-assurato i privati contro il rischio sistemico. Nella 3, il consolidamento deve evitare che il bilancio diventi fonte di rischio macro Rischio sovrano => vulnerabilita delle banche => shock recessivo 19

Equilibri globali buoni e cattivi La deriva dal primo al secondo equilibrio globale: Stabilita macro-economica: manovre graduali ma sostanziali correggono la crescita del debito pubblico. Aspettative di consolidamento fiscale credibile nel tempo aiuta la ripresa e quindi anticipa l uscita dalle politiche di tasso zero per la banca centrale Consolidamento non credibile fa aumentare i premi per il rischio. Manovre immediate minano la ripresa. Il paradosso: Manovra => shock recessivo => vulnerabilita delle banche => rischio sovrano Dilemma per le banche centrali: sostenere il debito pubblico? Rispondere a potenziali tensioni sui prezzi? La minaccia alla coesione internazionale Il problema e che il secondo equilibrio e intrinsicamente asimmetrico All aumento del premio per il rischio dei paesi instabili, paesi relativamente stabili traggono benefici Il ritorno del franco svizzero e la sterlina! La collocazione dei titoli inglesi! All interno dell euro: rendimenti dei bund tedeschi Chiaro potenziale conflitto di interessi con implicazioni per le politiche comuni e ri-ordino della finanza Good-bye fiscal stimulus, hallo financial controls? La fase 3 non poteva non avere ripercussioni nell area euro! 20

La crisi della costituzione economica dell euro Due visioni storiche a confronto Euro come catalizzatore dell unione politica. Costruzione incompleta e in disequilibrio Euro come istituzione europea completa Requisiti costituzionali minimi: la stabilita di bilancio Principi Stabilita dei prezzi (divieto di monetizzazione del debito) Indipendenza della banca centrale Patto di stabilita e crescita: criteri sorveglianza sanzioni La crisi della costituzione economica dell euro Presi alla lettera, i principi sono stati abbandonati nel maggio 2010 Colossale fallimento sorveglianza Iniziativa del Fondo Europeo Interventi BCE a sostegno del prezzo del debito pubblico Dopo i primi dieci anni, la prima grande recessione ha terminato l euro nella sua fase iniziale, cosi come la recessione del 1991/92 aveva terminato il sistema a cambi fissi con banda stretta 21

La nuova costituzione economica dell euro Ipotesi a confronto 1. Ri-considerazione del Patto con regole piu stringenti (credibile? Come risolve il problema nel breve periodo?) 2. 1+ Definizione del Fondo europeo e di procedure di ristrutturazione del debito 3. Abbandono di tutte le regole, compresa la sorveglianza. Fondo di bailout e assistenza possibile su base volontaria La nuova costituzione economica dell euro La soluzione dipendera dalla risposta a almeno tre domande: A. Contiene gli spillover nell area euro? B. Salvaguardia il mercato unico? Istituzioni per l integrazione dei mercati finanziari e reali in presenza di rischio sovrano C. Contiene l aumento del premio di rischio pagato dai residenti nel paese in crisi? contagio verticale nell area monetaria Grecia: dove si colloca nel confronto della ristrutturazione del debito in Ecuador e lo stato di New York? 22