FINANZA PER LA CRESCITA

FINANZA PER LA CRESCITA 50 anni di futuro

INDICE INTRODUZIONE... 5 1. GLI ATTORI DELLA RICERCA: IL COMITATO GUIDA E IL GRUPPO DI LAVORO THE EUROPEAN HOUSE - AMBROSETTI...6 2. PERCHÉ LA RICERCA FINANZA PER LA CRESCITA...9 3. L APPROCCIO METODOLOGICO...10 4. LA STRUTTURA DEL RAPPORTO... 11 EXECUTIVE SUMMARY... 13 1. EXECUTIVE SUMMARY - FINANZA PER LA CRESCITA...14 LA CAPITAL MARKETS UNION... 19 1. LA CAPITAL MARKETS UNION... 20 2. RIDURRE LA DIPENDENZA BANCARIA: LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE... 22 3. LA DIMENSIONE INTERNAZIONALE...25 LA NUOVA FINANZA PER LA CRESCITA IN ITALIA... 27 1. MODERNIZZARE LA FINANZA D IMPRESA... 28 2. ALLARGARE IL PERIMETRO DELL OFFERTA DI FINANZA... 29 3. SUPPORTARE LA DOMANDA DI FINANZA... 38 I RISULTATI DELL INDAGINE DI AMBROSETTI CLUB... 41 1. L INDAGINE DEL CLUB... 42 POSSIBILI AGGIUSTAMENTI ALL ATTUALE IMPIANTO NORMATIVO... 47 1. AGGIUSTAMENTI ALL ATTUALE IMPIANTO... 48 PROPOSTE PER ACCELERARE LA CRESCITA... 55 2. LE PROPOSTE DEL CLUB...56 SIMULAZIONE DELL IMPATTO DELLE PROPOSTE... 61 3. LA SIMULAZIONE... 62

INTRODUZIONE 50 anni di futuro

1. GLI ATTORI DELLA RICERCA: IL COMITATO GUIDA E IL GRUPPO DI LAVORO THE EUROPEAN HOUSE - AMBROSETTI Sono membri del Club i Presidenti e gli Amministratori Delegati delle seguenti società: 3M EMEA 3M ITALIA A. AGRATI A2A ABB ABBVIE AEB TECHNOLOGIES AEREA AGEDI AGSM VERONA ALENIA AERMACCHI ALERION CLEAN POWER ALESSI ALLIANCE BOOTS ALLIANZ ALVAREZ & MARSAL ITALY AMGEN ANGELANTONI INDUSTRIE APAX PARTNERS ARCHIMEDE SOLAR ENERGY ASSOBIOTEC ASSOCIAZIONE NAZIONALE AVVOCATI ITALIANI ASTRAZENECA AXPO ITALIA BANCA ESPERIA BANCA IFIS BANCA NAZIONALE DEL LAVORO BANCA POPOLARE DI VICENZA BANCA SELLA HOLDING BANCA SISTEMA BANCO SANTANDER BARCLAYS BANK BASF ITALIA BAXTER BAYER BE THINK, SOLVE, EXECUTE BERRIER CAPITAL BNL - GRUPPO BNP PARIBAS BNP PARIBAS ITALIA BOTTEGA VENETA BRACCIALINI BRAVOSOLUTION BREMBO BRISTOL-MYERS SQUIBB BROS MANIFATTURE C.L.N. CARETTI & ASSOCIATI CARIPARMA - CRÉDIT AGRICOLE CARTIERA CARMA CASTORE 1 CESAB CESARE GALDABINI CEVA LOGISTICS ITALIA CHEBANCA! CHIANTIBANCA CHIESI FARMACEUTICI CINVEN CISALPINA TOURS CISCO SYSTEMS CITRIX SYSTEMS CMC CAPITAL CO.PRO.B. COOPERATIVA PRODUTTORI BIETICOLI COGIPOWER CONFEDERAZIONE NAZIONALE COLTIVATORI DIRETTI CONTINUUS - PROPERZI CONTSHIP ITALIA GROUP CORDUSIO SOCIETÀ FIDUCIARIA PER AZIONI CPL CONCORDIA CRÉDIT AGRICOLE CORPORATE & INVESTMENT BANK CROWE HORWATH ITALY D ANDREA D APPOLONIA DAR CAPITAL DE AGOSTINI PUBLISHING DEDAGROUP DELFINO E ASSOCIATI WILLKIE FARR & GALLAGHER DELL ORTO DEUTSCHE BANK DEVITAL SERVICE DHL SC ITALY DIRECTA PLUS DNV DET NORSKE VERITAS ITALIA DORNA WSBK ORGANIZATION DOW ITALIA EDENRED ITALIA EDISON EGEA ENTE GESTIONE ENERGIA E AMBIENTE ELECTROLUX ITALIA ELI LILLY ITALIA ELMA ENEL ENI ESSECO ETIMOS FOUNDATION EUROITALIA EUSTEMA EVOLVE CONSORZIO STABILE FABBRICA D ARMI PIETRO BERETTA FACEBOOK ITALY FALCK RENEWABLES FAPER GROUP FERFINA - HOLDING DI CONDOTTE D ACQUA FERRING FERROVIE DELLO STATO ITALIANE FERSOVERE FIAT FIDIA FARMACEUTICI FIERA MILANO FINANZIARIA INTERNAZIONALE FINTERMICA 2 FIORI GROUP FNM - FERROVIE NORD MILANO FONDAZIONE 3M 6 The European House - Ambrosetti

FONDAZIONE BANCA DEL MONTE DI LUCCA FONDAZIONE SICILIA FONTANA FINANZIARIA FRATELLI BRANCA DISTILLERIE GALA GAS PLUS GDF SUEZ ENERGIA ITALIA GE ITALIA E ISRAELE GESTORE DEI MERCATI ENERGETICI GEWISS GIOCHI PREZIOSI GOLDMANN & PARTNERS GOOGLE ITALY GRANDI STAZIONI GREEN NETWORK GRUPPO AVIVA ITALIA GRUPPO BANCARIO CREDITO VALTELLINESE GRUPPO DE NIGRIS GRUPPO DOMPÉ GRUPPO INGHIRAMI GRUPPO LEONARDO CALTAGIRONE GRUPPO MUTUIONLINE GUALA CLOSURES GROUP HEWLETT-PACKARD HILL+KNOWLTON STRATEGIES HOLDING TERRA MORETTI HSBC BANK ICCREA HOLDING IL SOLE 24ORE INFOCERT ING BANK INPGI - ISTITUTO NAZIONALE DI PREVIDENZA DEI GIORNALISTI ITALIANI GIOVANNI AMENDOLA INTESA SANPAOLO INVENSYS IREN ISA ISTITUTO CENTRALE DELLE BANCHE POPOLARI ITALIANE ISTITUTO DI VIGILANZA DELL URBE ISTITUTO EUROPEO DI DESIGN ITALFONDIARIO JOHNSON & JOHNSON MEDICAL JOHNSON CONTROLS AUTOMOTIVE ITALY KINEXIA LA SPEZIA CONTAINER TERMINAL LAZARD ITALIA LECHLER LINDE GAS ITALIA LINDE MEDICALE LOSMA LUIGI LAVAZZA M&G FINANZIARIA MAGAZZINI GABRIELLI MAIRE TECNIMONT MARCHESI ANTINORI MATTEL ITALY MEDTRONIC ITALIA METROPOLITANA MILANESE MILANO SERRAVALLE - MILANO TANGENZIALI MP FILTRI NEOLOGISTICA NEOS FINANCE OERLIKON GRAZIANO GROUP OLIMPIA AGENCY OMERA OTO MELARA PELLICONI & C. PFIZER ITALIA PHILIP MORRIS ITALIA PHILIPS QUATERNARIO INVESTIMENTI QUI! GROUP RANDSTAD GROUP ITALIA RINA ROSA ERMANDO SACE SACMI IMOLA SANOFI SAP ITALIA SCHRODERS ITALY SEGESTA SIA SIEMENS SIMEST SISAL GROUP SIX PAYMENT SERVICES SKY ITALIA SNAM SO.G.I.N. SOCIETÀ ITALIANA PER CONDOTTE D ACQUA SOCIETÀ PADANA ENERGIA SPAL AUTOMOTIVE SPERONI STANDARD & POOR S CMSI STANDARD CHARTERED BANK STREPARAVA SUMMA - GRUPPO LOCCIONI SYNDIAL TELECOM ITALIA TELIT COMMUNICATIONS TERNIENERGIA TICKET GEMEAZ TOYOTA MATERIAL HANDLING ITALIA TRANSCOM WORLDWIDE TRIUMPH INTERNATIONAL UCIMU-SISTEMI PER PRODURRE UNICREDIT UNIQA ASSICURAZIONI UVET AMERICAN EXPRESS CORPORATE TRAVEL VALAGRO VERSALIS VITALE & ASSOCIATI VITTORIA GROUP VODAFONE ITALIA WARRANT GROUP WASTE ITALIA WEBASTO WHIRLPOOL WIND TELECOMUNICAZIONI WPP HOLDING ITALY ZOBELE HOLDING Un particolare ringraziamento ai membri del Club delle società evidenziate in grassetto per i contributi di indirizzo dati alla ricerca. The European House - Ambrosetti 7

Un ringraziamento per il loro fondamentale contributo va a: Stefano Firpo, Capo della Segreteria Tecnica del Ministro dello Sviluppo Economico Francesco Pacifici, Segreteria Tecnica del Ministro dello Sviluppo Economico; Fabrizio Pagani, Capo della Segreteria Tecnica del Ministro dell Economia e delle Finanze Stefano Scalera, Consigliere del Ministro dell Economia e delle Finanze per le strategie di attrazione degli investimenti esteri in Italia. Si ringraziano inoltre, per i preziosi contributi e lo spirito di collaborazione: L Ordine dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili di Milano, nelle persone della Dott.ssa Roberta Zorloni, del Dott. Carlo Arlotta e del Dott. Claudio Calvani Andrea Crovetto, EPIC SIM Filippo Guicciardi, K FINANCE Massimiliano Magrini, UNITED VENTURES. Lo studio è stato curato dal Gruppo di Lavoro The European House - Ambrosetti composto da Valerio De Molli, Filippo Peschiera, Marco Visani, Umberto Marengo e Federica Alberti. 8 The European House - Ambrosetti

2. PERCHÉ LA RICERCA FINANZA PER LA CRESCITA Nel corso del 2014 il Ministero dell Economia e delle Finanze (MEF) e il Ministero per lo Sviluppo Economico (MiSE) hanno avviato la missione Finanza per la Crescita, a cui ha partecipato anche Banca d Italia, al fine di potenziare gli strumenti di accesso al finanziamento delle imprese, soprattutto piccole e medie, e superare così le difficoltà che ostacolano il rilancio degli investimenti. Questa missione ha il compito di valutare le misure finora introdotte, la loro concreta attuazione, e di studiare l introduzione di nuovi strumenti di accesso al finanziamento: il contrasto al credit crunch è una delle priorità dell azione del Governo, che ha come obiettivo il rilancio della crescita economica e la creazione di posti di lavoro. Una collaborazione strutturata e permanente tra le segreterie tecniche del MEF e del MiSE costituisce un fatto inedito in grado di generare effetti molto positivi: la costituzione di un tavolo per discutere congiuntamente di nuovi strumenti di policy e per valutare gli impatti delle riforme già introdotte, può, infatti, rafforzare gli impulsi alla definizione di un quadro di interventi di politica economica con una finalità univoca e quindi maggiormente efficace. Tenuto conto di questo ambizioso progetto, Ambrosetti Club ha deciso di contribuire fattivamente alla formalizzazione di proposte e suggerimenti migliorativi rispetto al quadro normativo esistente, in collaborazione con i referenti di MEF e MiSE. The European House - Ambrosetti 9

3. L APPROCCIO METODOLOGICO La ricerca è stata realizzata adottando un approccio multilivello caratterizzato da: Incontri periodici con il Comitato Guida, finalizzati a raccogliere contributi e suggerimenti qualificati per l impostazione concettuale del lavoro Confronti con realtà estere significative, per valutare casi di successo ed individuare eventuali pratiche adattabili ed importabili nel contesto italiano Approfondimenti analitici del Gruppo di Lavoro sviluppati anche attraverso la collazione e la sintesi dei contributi (documentazione, pubblicazioni, ricerche, ecc.) maggiormente significativi provenienti da fonti nazionali ed internazionali autorevoli, relativi al tema oggetto della ricerca. Il lavoro ha inoltre beneficiato del patrimonio di conoscenze condensate nelle Lettere Club, al fine di massimizzare le sinergie in termini di profondità d analisi ed ampiezza di prospettive 1. 1 Le Lettere periodicamente raccolgono diagnosi, ipotesi e soluzioni originatesi nell ambito delle attività del Club e, più in generale, nelle attività professionali del Gruppo The European House - Ambrosetti. 10 The European House - Ambrosetti

4. LA STRUTTURA DEL RAPPORTO Il presente rapporto è costituito da otto capitoli, di seguito brevemente illustrati. CAPITOLO 1. Introduzione Presentare in modo sintetico e puntuale: Gli attori e l approccio metodologico adottato L indice dei capitoli ed i relativi obiettivi. CAPITOLO 2. Executive Summary Illustrare in modo sintetico i presupposti della ricerca, le principali proposte e fornire i principali elementi della simulazione dell impatto economico dei suddetti suggerimenti. CAPITOLO 3. La Capital Markets Union Fornire alcune evidenze circa le azioni della Commissione Europea volte a creare un mercato dei capitali efficiente e dinamico che si affianchi al settore bancario per far ripartire investimenti di lungo termine che promuovano crescita, lavoro e rilancio dell economia. CAPITOLO 4. La nuova finanza per la crescita in Italia Fornire un quadro sintetico delle norme varate dal Governo per modernizzare la finanza d impresa. CAPITOLO 5. Risultati dell indagine di Ambrosetti Club Fornire le principali evidenze emerse dal questionario sul livello di conoscenza e valutazione della principali disposizioni tese a modernizzare la finanza d impresa. CAPITOLO 6. Possibili aggiustamenti all attuale impianto normativo Formulare proposte tese a migliorare l attuale impianto normativo varato dal Governo. CAPITOLO 7. Proposte per accelerare la crescita Fornire riflessioni e suggerimenti per velocizzare il processo ci crescita economica del Paese. CAPITOLO 8. Simulazione dell impatto delle proposte Elaborare una simulazione tesa a definire l impatto delle proposte formulate in termini di nuova finanza apportata, riflessi sull economia reale e sul gettito fiscale per lo Stato. The European House - Ambrosetti 11

2 EXECUTIVE SUMMARY 50 anni di futuro

1. EXECUTIVE SUMMARY - FINANZA PER LA CRESCITA Nel corso del 2014 il Ministero dell Economia e delle Finanze (MEF) e il Ministero per lo Sviluppo Economico (MiSE) hanno avviato la missione Finanza per la Crescita, a cui ha partecipato anche Banca d Italia, al fine di potenziare gli strumenti di accesso al finanziamento delle imprese, soprattutto piccole e medie, e superare così le difficoltà che ostacolano il rilancio degli investimenti. Questa missione ha il compito di valutare le misure finora introdotte, la loro concreta attuazione, e di studiare l introduzione di nuovi strumenti di accesso al finanziamento: il contrasto al credit crunch è una delle priorità dell azione del Governo, che ha come obiettivo il rilancio della crescita economica e la creazione di posti di lavoro. Il lavoro della missione è coerente rispetto a quanto sta avvenendo in Europa: la nuova Commissione Europea ha lanciato la proposta di una nuova Capital Markets Union, al fine di canalizzare tutte le risorse finanziarie disponibili verso la crescita economica. Lo scopo di questa nuova iniziativa è affiancare un obiettivo di crescita economica reale alla tradizionale logica di regolamentazione prudenziale e di integrazione dei mercati finanziari degli ultimi anni. Ma quali sono stati i criteri ispiratori che hanno guidato il Governo nel perseguire il proprio obiettivo? Innanzitutto aumentare l offerta di finanza, cercando di ridurre il banco-centrismo tipico del sistema imprenditoriale italiano: Introducendo nuovi attori e strumenti complementari rispetto al settore bancario Definendo misure che incentivino la patrimonializzazione delle imprese. Questi interventi hanno natura sistemica e mirano a modernizzare la finanza a sostegno della crescita delle imprese. Per ciò che concerne l offerta di finanza, le principali misure introdotte sono state: Mini Bond: questo strumento permette, anche alle società non quotate, di emettere titoli di debito (obbligazioni), consentendo alcune agevolazioni di natura fiscale Maggiore finanza dall estero: sono state previste alcune agevolazioni fiscali per facilitare il flusso di investimenti esteri non bancari Nuovi attori del credito: si consente anche ad altri operatori non bancari (assicurazioni, società di cartolarizzazione, fondi di credito) di erogare direttamente risorse finanziarie alle imprese Maggiore patrimonializzazione delle imprese: le nuove norme prevedono la deduzione dall imponibile di un rendimento figurativo sugli apporti di capitale 14 The European House - Ambrosetti

Quotazione in Borsa: le nuove misure prevedono la deduzione rafforzata dall imponibile di un rendimento figurativo sugli apporti di capitale e alcune novità in termini di governance (voto multiplo), nonché alcune semplificazioni (riduzione del capitale sociale minimo e maggiore flessibilità sulla soglia dell OPA obbligatoria). Nell attuale grave congiuntura economica, aumentare l offerta di finanza per le imprese può tuttavia non bastare: di conseguenza, la seconda grande area di intervento ha riguardato lo stimolo della domanda di finanza che rimane la precondizione principale per far ripartire la crescita. In particolare si vogliono incentivare progetti di sviluppo attraverso le seguenti misure: Facilitazioni per gli investimenti materiali: la Nuova Sabatini ha reso più vantaggioso l accesso al finanziamento di investimenti in macchinari e beni strumentali nuovi Facilitazioni fiscali per gli investimenti in R&S: si riconosce un credito d imposta sugli investimenti incrementali in Ricerca & Sviluppo Licenze e Brevetti: sono previste agevolazioni fiscali sui ricavi derivanti da licenze e brevetti, con un estensione prevista per i marchi. Questi interventi vanno nella giusta direzione: finanza più moderna e stimolo agli investimenti. Se la valutazione riguardo ai contenuti dei provvedimenti è positiva, lo stesso non si può dire del loro livello di attuazione. I risultati del questionario erogato ai membri di Ambrosetti Club e ai rappresentanti delle principali categorie professionali evidenziano come la valutazione circa gli strumenti dell attuale impianto normativo sia positiva, mentre la conoscenza di queste misure sia sostanzialmente limitata alle imprese finanziarie (banche). Inoltre, non sembra che né l utilizzo attuale né quello prospettico di questi strumenti sia soddisfacente. Da queste evidenze scaturisce una prima riflessione: il Governo ed i Ministeri sono chiamati ad una comunicazione più efficace e pervasiva nei confronti degli utilizzatori/ promotori di questi provvedimenti. Anche sui contenuti, il Club ha elaborato alcune riflessioni tese a migliorare l attuale impianto normativo. In particolare: Fisco agevolato per investimenti di medio-lungo termine: si propone di applicare un regime fiscale assimilabile a quello dei Titoli di Stato per i finanziamenti incrementali di mediolungo termine, ossia con una durata superiore ai 36 mesi Estensione del perimetro di applicazione della defiscalizzazione per investimenti esteri a mediolungo termine: tenuto conto del fatto che molta della liquidità disponibile è concentrata in Paesi al di fuori dell UE, si propone di allargare il perimetro dell intervento anche ai Paesi della White List, almeno per ciò che concerne gli investitori non regolamentati Normativa assicurativa PMI friendly e fondi tricolore garantiti: la proposta va nella direzione di richiedere, per i finanziamenti delle assicurazioni diretti o in fondi di debito, una normativa più incentivante in modo da riuscire a rendere più efficace The European House - Ambrosetti 15

l ingresso del nuovo attore assicurativo come alternativa al sistema bancario. In particolare, il requisito di capitale dovrebbe essere ridotto in modo da rendere più conveniente il finanziamento delle PMI italiane. In una prima fase, la richiesta di ammorbidimento normativo potrebbe essere accompagnata da una garanzia del Fondo Centrale in modo da avviare questo nuovo canale in modo più spedito Rafforzamento dell ACE: si propone di raddoppiare l attuale rendimento figurativo (4,5%) sugli apporti di capitale (deducibile) al fine di allinearlo alle condizioni di mercato Incentivo agli investimenti: si propone di reintrodurre la norma tale per cui ogni impresa godeva di un credito d imposta fino a 200.000 in 3 anni a fronte della realizzazione di investimenti al servizio dell internazionalizzazione e in beni strumentali. Oltre a formulare suggerimenti tesi a migliorare l attuale impianto normativo, la ricerca ha l ambizione di definire proposte che possano porre le basi per un accelerazione della crescita, rafforzando l efficacia delle norme esistenti oppure intervenendo su ambiti differenti. Per massimizzare la canalizzazione del risparmio privato verso le imprese è fondamentale un cambio di passo coraggioso. La defiscalizzazione completa per gli investimenti incrementali di lungo termine realizzati da enti italiani sarebbe una misura coerente e complementare con quella che il Governo ha già realizzato per rafforzare gli investimenti esteri. Si tratta quindi di incentivare investitori quali casse di previdenza, assicurazioni, fondi di debito, ecc.. Inoltre, si propone di rafforzare la normativa esistente sul credito d imposta per gli investimenti incrementali in R&S prevedendo la loro totale defiscalizzazione. La normativa attuale non prevede misure che incentivino l aggregazione di imprese. La ridotta dimensione delle imprese italiane è una criticità che da tempo si cerca di limitare. Imprese piccole hanno debolezze strutturali che difficilmente consentono loro di avere un livello competitivo sufficiente per concorrere nel mercato. Ad esempio: i) hanno difficoltà notevoli nell accesso a canali di investimento alternativi a quello bancario; ii) hanno minori capacità di investimento che non consente loro di affrontare programmi di Ricerca & Sviluppo efficaci o piani di internazionalizzazione. La crescita dimensionale rappresenta quindi uno dei principali obiettivi che il nostro Sistema Paese dovrebbe porsi. Al fine di favorire la crescita dimensionale delle imprese, suggeriamo l attribuzione di un credito di imposta del 50%, per un orizzonte temporale biennale, per le aziende che realizzano operazioni di M&A, e il dimezzamento dell arco temporale (da 18 a 9 anni) dell ammortamento fiscale su avviamenti e marchi. Queste misure fanno leva su agevolazioni di natura fiscale che possono aiutare un processo la cui determinante fondamentale è da ricercarsi nella bontà di un progetto industriale, a cui si aggiunge un cambiamento culturale da parte degli imprenditori italiani. 16 The European House - Ambrosetti

È stata realizzata una simulazione tesa a valutare quale potrebbe essere l apporto di nuova finanza legato alle proposte contenute nella ricerca: gli interventi descritti potrebbero generare nuova finanza per un importo compreso tra 39,2 e 75,9 mld. Quale impatto sull economia reale? La realizzazione di investimenti finanziati da questi nuovi apporti consentirebbe: Un maggiore fatturato compreso tra 98,1 e 189,7 mld Maggiori occupati compresi tra 267 e 517mila Maggiore valore aggiunto compreso tra 21,6 e 41,7 mld (rispettivamente pari al 1,4 e 2,7% della stima preliminare del PIL 2014). Le misure proposte, prevedendo anche azioni sulla componente fiscale, hanno sicuramente un impatto in termini di minor gettito fiscale (a regime), ma presentano anche indubbi benefici per i conti dello Stato legati alla crescita economica indotta dagli investimenti. Il saldo netto (benefici fiscali perdite fiscali) è comunque sostanzialmente neutro nello scenario minimo e positivo in quello massimo, con un ammontare che varia tra -0,29 e 2,08 mld. The European House - Ambrosetti 17

3 LA CAPITAL MARKETS UNION 50 anni di futuro

1. LA CAPITAL MARKETS UNION L Europa ha bisogno di un mercato dei capitali efficiente e dinamico che si affianchi al settore bancario per far ripartire investimenti di lungo termine che promuovano crescita, lavoro e rilancio dell economia. Per raggiungere questi obiettivi la nuova Commissione Europea ha lanciato la proposta di una nuova Capital Markets Union, 1 per canalizzare tutte le risorse finanziarie disponibili verso la crescita economica. Negli ultimi cinque anni, in risposta alla crisi finanziaria, l Unione Europea ha già introdotto una complessa serie di riforme per armonizzare la regolamentazione finanziaria nel continente e integrare maggiormente i mercati. Lo scopo di questa nuova iniziativa è affiancare un obiettivo di crescita economica reale alla tradizionale logica di regolamentazione prudenziale e di integrazione dei mercati finanziari. In questo senso, le economie europee restano ancora fortemente dipendenti dal sistema bancario e negli ultimi anni le criticità del settore 2, che ha dovuto sopportare una forte ristrutturazione e riduzione delle esposizioni, hanno posto oggettivamente un freno al motore dell economia: 1 Commissione Europea, Green Paper: Building a Capital Markets Union, 18 febbraio 2015. 2 Roberto Guida e Rainer Masera, Does one size fit all? Basel rules and SME financing, Il Mulino-AREL, Bologna, 2015. Solo il 25% di tutto il debito finanziato in Europa è di natura non bancaria, contro circa l 80% degli altri Paesi europei Circa l 80% delle PMI in Europa si finanzia attraverso il sistema bancario, contro il 50% degli Stati Uniti Il totale della capitalizzazione di Borsa degli Stati Uniti negli ultimi cinque anni è oltre il 116% del PIL, contro appena il 69% dei Paesi europei 3. Nel comparare Europa e Stati Uniti è tuttavia doveroso mettere in luce alcune differenze strutturali in Europa, a partire dal diverso ruolo della valuta (il Dollaro americano è la prima valuta di riserva internazionale), diverse politiche economiche, regole fiscali, accessibilità linguistica e regolamentazione. Esistono quindi una serie di vantaggi di sistema oggettivamente non superabili che rendono il mercato dei capitali statunitense più competitivo di quello europeo. Tenendo conto dell urgente necessità di veicolare maggiori risorse finanziarie per far ripartire la crescita economica, la Commissione Europea ha fissato tre obiettivi complessivi da raggiungere: 3 New Financial, Driving Growth. Making the case for bigger and better capital markets in Europe, 2014. Dato calcolato sulla media annuale 2008-2014. 20 The European House - Ambrosetti

STOCK DEL FINANZIAMENTO DEL DEBITO DELLE IMPRESE NON FINANZIARIE EUROPEE (MLD ) FINANZIAMENTO SUL MERCATO DEI CAPITALI Prestiti bancari Debt securities Percentuale sul totale 2007 5.627 1.099 16,3% 2008 6.026 1.065 15,0% 2009 5.836 1.270 17,9% 2010 5.827 1.328 18,6% 2011 5.883 1.403 19,3% 2012 5.691 1.606 22,0% 2013 5.448 1.701 23,8% Figura 1. Il peso dei finanziamenti non bancari in Europa (Fonte: Banca Centrale Europea, Bank of International Settlements, 2014) Sviluppare un mercato più efficiente per la diffusione e l utilizzo di strumenti finanziari. Le evidenze della Commissione mostrano una relativa facilità per le grandi imprese nell accesso a strumenti di debito, mentre le PMI hanno costi molto più alti per l accesso alla liquidità Veicolare i risparmi in investimenti di medio-lungo termine, facendo un uso più efficace dei capitali dormienti in Europa Promuovere un mercato più integrato degli strumenti finanziari, assicurando una omogenea implementazione delle misure regolamentari introdotte a livello europeo in questi ultimi cinque anni 4. Le PMI rappresentano circa due terzi dell occupazione e quasi il 60% di tutto il valore aggiunto prodotto in Europa. Tuttavia, il clima di incertezza di questi anni ne ha significativamente rallentato l attività economica. Dal punto di vista della domanda, si è verificato un deciso calo della domanda di finanziamento da parte di PMI e Private Public Partnership (PPP) e altri progetti di lungo termine, che ha prodotto un livello subottimale di finanziamenti e investimenti. Dal punto di vista dell offerta, la crisi ha aumentato l avversione a rischio da parte degli investitori che, in parallelo con il deleveraging della banche indotto dalla nuova regolamentazione internazionale (Basilea 3), ha ridotto la capacità di erogare finanziamenti a lungo termine. 4 Tra le principali misure approvate: la Market in Financial Instrument Directive and Regulation, la Market Abuse Directive and Regulation, la Insolvency II Directive, la Alternative Financial Instrument Directive, la Capital Requirement Regulation and Directive IV. The European House - Ambrosetti 21

2. RIDURRE LA DIPENDENZA BANCARIA: LE PROPOSTE DELLA COMMISSIONE La Commissione sta predisponendo un piano per rilanciare l accesso agli investimenti di lungo termine e non bancari agendo su tre livelli: 1. Mobilitare le risorse esistenti 2. Canalizzare le risorse verso investimenti in PMI e di lungo termine 3. Rimuovere eventuali ostacoli regolamentari. Mobilitare le risorse esistenti Il mercato dei capitali in Europa ha sofferto pesantemente la crisi finanziaria, ma il trend negativo è incominciato già negli anni Novanta. Il numero di Initial Public Offering in Europa è diminuito di cinque volte rispetto agli anni Novanta. Questo dato mette in luce una maggiore difficoltà da parte delle imprese a quotarsi in Borsa. A tale riguardo la Commissione intende utilizzare la nuova direttiva sul mercato degli strumenti finanziari (MiFID II) per minimizzare gli obblighi per le PMI che si quotano in Borsa. Una ulteriore priorità dell Unione Europea è mobilitare investitori istituzionali che hanno il potenziale per essere investitori di lungo periodo, tra cui le compagnie assicurative. A questo proposito, con l applicazione degli atti delegati della direttiva europea Solvency II, la Commissione Europea ha deciso di rimuovere alcuni ostacoli regolamentari per favorire investimenti di lungo periodo da parte delle assicurazioni 5. In particolare, la norma prevede: Un trattamento privilegiato per fondi specifici creati dalla legislazione europea (European Social Entrepreneurship Funds e European Venture Capital Fund) e fondi similari La possibilità di utilizzare proxy rating (ovvero utilizzando il rating dell emettitore o di altri strumenti di debito che sono parte dello stesso programma o di uno simile) per unrated bonds e prestiti, in maniera analoga a quanto previsto per le banche per evitare di svantaggiare strumenti non quotati La possibilità di ridurre l assorbimento di capitale quando lo strumento di debito è garantito da un collaterale L esenzione dai requisiti di capitale per progetti garantiti dalla Banca Europea degli Investimenti e dal Fondo Europeo per gli Investimenti. Ulteriori misure sono stati introdotte per i fondi pensione per identificare in modo chiaro quali categorie di cartolarizzazioni 5 Commissione Europea, Commission adopts detailed prudential rules for banks and insurers to stimulate investment in the economy, 10 ottobre 2014. 22 The European House - Ambrosetti

sono da considerare di alta qualità e quindi da incoraggiare 6. È infine in discussione l introduzione di nuovi strumenti per facilitare gli investimenti cross-border dei risparmi privati, tra cui per esempio la creazione di un modello europeo di conto di risparmio. Canalizzare le nuove risorse Il mercato dei bond rappresenta la principale alternativa al credito bancario. Questo mercato ha mostrato un trend di crescita in questi anni, ma purtroppo non nel segmento delle PMI. Varie iniziative sono state lanciate negli ultimi anni a livello nazionale per retail bond (BondM in Germania nel 2010, ORB in Regno Unito nel 2010, IBO in Francia nel 2013 e ExtraMOT Pro in Italia nel 2013). Nonostante queste iniziative il mercato per corporate bond ed equity resta frammentato. Per rispondere a queste necessità, la Commissione ha iniziato una review dell attuale regolamentazione sulla cartolarizzazione per prodotti di alta qualità, esplorando la possibilità di concedere trattamenti prudenziali privilegiati per questa classe di investimenti. È inoltre prevista l introduzione di nuove misure per semplificare gli obblighi di trasparenza (il Prospectus) per le società che apportano aumenti di capitale, e per allineare gli standard dei covered bond a quelli dei corporate bond. Questi strumenti hanno l obiettivo di contribuire a chiudere il gap tra il mercato dei corporate bond negli Stati Uniti e in Europa, che vede il mercato americano circa cinque volte superiore a quello europeo (1.118 mld 6 EIOPA, EIOPA's advice on high-quality securitisation, Dicembre 2013. EMISSIONI DI CORPORATE BOND Eurozona (mld ) U.S. (mld ) 2007 1.382 766 2008 1.209 505 2009 948 630 2010 816 796 2011 750 774 2012 813 1,033 2013 766 1,005 2014 YTD* 529 867 OUTSTANDING STOCK DI CORPORATE BOND Eurozona (mld ) U.S. (mld ) 2007 631 3.564 2008 689 3.865 2009 790 4.138 2010 837 4.897 2011 858 5.058 2012 977 5.331 2013 1.047 5.414 2014 1.118 6.040 Figura 2. Il gap nel mercato dei corporate bond tra Stati Uniti e Unione Europea (Fonte: Banca Centrale Europea e SIFMA, 2014). di outstanding bond in Europa contro 6.040 mld negli Stati Uniti). Il private placement rappresenta un altra opportunità di credito non bancario per le PMI. Tuttavia, benché si registri una crescente domanda per questo canale di finanziamento, la Commissione Europea evidenzia come manchi ancora un vero e proprio mercato europeo del private placement a causa delle differenti regolamentazioni presenti nei diversi Paesi. A tal fine, la Commissione ha inserito tra le sue priorità la realizzazione di un sistema standardizzato di The European House - Ambrosetti 23

valutazione della credit worthiness, di documentazione e trasparenza. L Unione Europea sottolinea inoltre che le nuove risorse di finanza di impresa dovrebbero essere canalizzate anche verso investimenti infrastrutturali, che fungerebbero da volàno per la ripresa economica, contribuendo a superare la spirale negativa di bassi investimenti e bassi consumi. In questo senso la Commissione sta valutando di estendere la EU Project Bond Initiative della Banca Europea degli Investimenti a nuove tipologie di investimenti infrastrutturali. È stata inoltre annunciata la possibilità di introdurre modifiche regolamentari per permettere un più facile accesso delle assicurazioni agli investimenti in PMI e infrastrutture, in coordinamento con la European Insurance and Occupational Pension Authority. Rimuovere ostacoli regolamentari Un forte elemento di criticità sollevato più volte dagli studi sul Mercato Unico Europeo è la mancanza di un framework comune europeo sulle procedure fallimentari. Questa criticità produce alti costi di ingresso e alti rischi per gli investitori, e spesso non è comunque in grado di proteggere la continuità aziendale. Interessi di parte consolidati, un eccessivo grado di protezione accordato all investitore pubblico rispetto all investitore privato, inadeguatezza del sistema giudiziario, sono alcune delle ragioni alla base di questo problema. Inoltre, in Europa le ristrutturazioni extra-giudiziarie sono meno frequenti rispetto agli Stati Uniti, con un conseguente allungamento dei tempi necessari. In questo contesto, è poco plausibile che si arrivi ad un piena armonizzazione a livello europeo. Tuttavia, la definizione di una legislazione framework europea sulla normativa fallimentare potrebbe portare a progressi significativi in questa direzione. Ulteriori benefici sono previsti da un operazione di aggiustamento degli accounting standard utilizzati. Dal 2002 l Unione Europea ha adottato il sistema IAS (International Accounting Standard). Questa decisione ha portato le imprese europee quotate ad adeguarsi al più diffuso standard internazionale, ma ha imposto rilevanti costi di adattamento alle PMI. In questo senso, è opportuno valutare l adozione di una forma semplificata di questo standard per le PMI quotate, e di uno standard europeo comune per le PMI non quotate, che faciliti l accesso al credito in operazioni cross border, garantisca la trasparenza dell investimento e imponga costi di adattamento non eccessivi alle PMI. I regimi fiscali in Europa pongono, in molti casi, un ulteriore ostacolo al finanziamento non bancario. Nella maggioranza dei Paesi europei il finanziamento sulla base di debito è fiscalmente più conveniente rispetto al finanziamento su equity, in quanto è permessa la deducibilità del costo degli interessi, non prevista invece per gli aumenti di equity. In questo campo le competenze dell Unione Europea sono più limitate poichè l armonizzazione fiscale è possibile soltanto con l accordo unanime degli Stati membri. La Commissione Europea produrrà tuttavia un framework di best practice per gli Stati membri e supporterà i Governi nazionali nell implementazione. 24 The European House - Ambrosetti

3. LA DIMENSIONE INTERNAZIONALE Oltre a favorire l efficientamento del mercato europeo, la Capital Markets Union ha una importante dimensione internazionale in quanto rappresenta una opportunità di facilitare l accesso delle imprese europee al mercato mondiale dei capitali. L attrazione di nuovi finanziatori, specialmente dalle economie emergenti, con diversi profili di rischio, è una necessità ed una opportunità. Una maggiore integrazione del mercato dei capitali in Europa potrà infatti assicurare che il Mercato Unico Europeo diventi un modello delle migliori best practice regolamentari, aumentando l influenza dell Europa nella regolamentazione finanziaria internazionale. A tale proposito è importante che l Europa si impegni a: Rafforzare l armonizzazione della regolamentazione a livello internazionale. Le diverse politiche di regolamentazione e le differenti implementazioni degli standard internazionali creano barriere al flusso degli investimenti e riducono l efficienza di mercato. A tal proposito iniziative come l accordo commerciale e sugli investimenti tra Stati Uniti e Unione Europea (Transatlantic Trade and Investment Partnership) e la task force di IOSCO sulla Cross-Border Regulation offrono un opportunità per l Europa per promuovere un miglior coordinamento a livello internazionale e promuovere i propri standard Sviluppare un approccio coerente per il riconoscimento di sistemi di regolamentazione equivalenti a quello europeo. L inconsistenza nel riconoscimento delle procedure di equivalenza per standard non-europei produce ulteriori ostacoli al flusso di investimenti e alti costi di ingresso. La nuova Commissione Europea insediata nel novembre 2014 ha istituito un apposito dicastero per la Capital Markets Union. Il Commissario Jonathan Hill ha recentemente presentato un Green Paper con obiettivi da raggiungere nei prossimi anni ed ha aperto una consultazione pubblica 7. Nel complesso la Capital Markets Union fornisce una serie di strumenti e linee guida che devono guidare il processo di rinnovamento della finanza d impresa sia a livello europeo che nazionale, favorendo un ulteriore stimolo alla domanda e all offerta di investimenti per il rilancio della crescita. 7 Commissione Europea, Green Paper: Building a Capital Markets Union, 18 febbraio 2015. The European House - Ambrosetti 25

4 LA NUOVA FINANZA PER LA CRESCITA IN ITALIA 50 anni di futuro

1. MODERNIZZARE LA FINANZA D IMPRESA In un contesto di calo degli investimenti pubblici, negli ultimi quattro anni i Governi italiani hanno lanciato una serie iniziative per far ripartire gli investimenti privati. Queste misure si inseriscono all interno degli obiettivi generali identificati dalla Capital Markets Union europea e hanno due obiettivi principali, uno strutturale e uno congiunturale: L obiettivo strutturale è ampliare l offerta di finanza e ridurre il bancocentrismo delle imprese. A tale fine il Governo ha agito su due livelli. In primo luogo, sono state rimosse alcune restrizioni eccessive presenti nel nostro ordinamento all erogazione del credito da parte di enti non bancari. In secondo luogo, sono state introdotte facilitazioni per l accesso al credito non bancario da parte delle imprese non quotate L obiettivo congiunturale è fornire uno stimolo alla domanda di finanza, attualmente bloccata dal ciclo economico negativo, creando incentivi per le imprese che intraprendono nuovi progetti di investimento. Gli strumenti predisposti e le evidenze esistenti circa l efficacia di queste misure sono illustrati in dettaglio in questo capitolo. 28 The European House - Ambrosetti

2. ALLARGARE IL PERIMETRO DELL OFFERTA DI FINANZA I Mini Bond Il principale strumento introdotto per ampliare le fonti di credito non bancario è quello dei cosiddetti Mini Bond. Questo strumento permette, anche alle società non quotate, di emettere titoli di debito (obbligazioni) consentendo alcune agevolazioni: deducibilità degli interessi passivi, dei costi di emissione, esenzione dalla ritenuta d acconto alla fonte, possibilità di utilizzare beni mobili dell impresa a garanzia dei titoli. Le imprese italiane hanno da sempre considerato il credito bancario come principale fonte di finanziamento (circa 820 mld fine 2014) 1 : la difficoltà delle banche (mercato, Basilea 3, sofferenze, ecc.) rendono quindi difficile per molte aziende accedere alla finanza. Il banco-centrismo del sistema italiano è evidenziato dall alto rapporto tra debiti bancari e debiti finanziari. Oltre il 69% dei debiti finanziari in Italia è erogato da istituti bancari, contro il 54% della media europea, il 31% del Regno Unito e il 30% degli Stati Uniti. Questa dipendenza è particolarmente sentita dalle PMI. Oltre il 75% dei debiti finanziari delle imprese italiane di piccole dimensioni sono verso istituti bancari, con- 1 Fonte: Banca d Italia, Bollettino Statistico gennaio 2015. tro il 68% delle imprese di medie dimensioni e solo il 43% delle imprese di grandi dimensioni 2. Nel complesso lo strumento del Mini Bond ha avuto un riscontro significativo nel mercato. L entità complessiva delle emissioni ha superato 8 mld, di cui 1,8 miliardi emessi nel 2014 (62 emissioni) e 5,8 miliardi nel 2013 (35 emissioni). Alcuni settori hanno fatto un utilizzo più significativo dello strumento. In particolare, il 16% dell ammontare delle emissioni di Mini Bond è stato fatto da società che forniscono servizi di supporto alle imprese, il 15% da imprese nel settore della manifattura, un ulteriore 15% dalle imprese nel settore della del commercio, ed il 13% nel settore delle costruzioni 3. Inoltre, si evidenzia un forte sbilanciamento geografico nelle emissioni, concentrate soprattutto in Lombardia (31% delle emissioni), Veneto (18%) e Emilia-Romagna (13%), e virtualmente assenti nel Sud Italia. 2 Piccola impresa: fino a 49 dipendenti; media impresa: da 50 a 249 dipendenti; grande impresa: almeno 250 dipendenti. 3 Dati dell Osservatorio Mini Bond, 2014. The European House - Ambrosetti 29

Debiti bancari / debiti finanziari, 2011 Per dimensioni di impresa Stati Uniti 30% Regno Unito 31% UE 54% Italia 69% Piccole 75% Medie 68% Grandi 43% Figura 1. La dipendenza delle imprese italiane verso le banche (Fonte: Banca d Italia, «Struttura Finanziaria delle imprese e rapporti con le banche», 2012). 0,1% 0,04% 7% 16% Fornitura Acqua Servizi di supporto alle imprese 15% Commercio Costruzioni 0,03% 11% 15% Attività Immobiliari Attività artistiche e di intrattenimento Attività finanziarie Servizi alloggio Fornitura energia 2% 0,04% 1% 10% 10% 13% Servizi di informazione e comunicazione Trasporto e magazzinaggio Attività manifatturiere Attività professionali Fonte: Osservatorio Mini Bond, Politecnico di Milano, School of Management Estrazione minerali Figura 2. Ammontare delle emissioni di Mini Bond per settore industriale (Fonte: Osservatorio Minibond, Politecnico di Milano, School of Management). 30 The European House - Ambrosetti

L andamento storico è nel complesso positivo ed in progressiva crescita dal 2013, con picchi di attività legate a specifiche operazioni portate avanti da società di mediograndi dimensioni, talvolta in anticipazione di una quotazione in Borsa. Nel complesso lo strumento ha avuto un impatto positivo ma è ancora al di sotto del proprio potenziale e dell obiettivo fissato dal Governo (circa 10 mld all anno di emissioni). A fare uso di questo strumento sono state soprattutto le aziende medio-grandi. Degli 8 miliardi di emissioni da parte di società non quotate, 3,2 miliardi di Mini Bond sono stati emessi da grandi aziende (spesso in procinto di quotarsi), mentre solo 4,8 miliardi sono riconducibili a aziende Extra- MOT, prevalentemente di dimensione media. Nel complesso l emissione di Mini Bond è stata relativamente omogenea: il 79% delle emissioni di Mini Bond è stato effettuato da imprese con un fatturato tra i 2 e i 500 milioni, mentre le emissioni di imprese con fatturato al di sotto del 10 milioni raggiungono il 9% del totale e le emissioni di imprese con fatturato superiore ai 500 milioni raggiungono il 12%. Esiste, tuttavia, un potenziale bacino di circa 5.000 imprese che hanno le caratteristiche economiche adeguate ma non hanno finora usufruito dello strumento. In questo senso, tra gli ostacoli principali ad una maggiore diffusione ci sono l alto livello di trasparenza richiesto alle imprese, il bisogno di promuovere maggiormente lo strumento e l esigenza di una trasformazione culturale di sistema del tessuto produttivo italiano. The European House - Ambrosetti 31

Andamento temporale delle emissioni (milioni di Euro) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 gen 2013 feb 2013 mar 2013 apr 2013 mag 2013 giu 2013 lug 2013 ago 2013 set 2013 ott 2013 nov 2013 dic 2013 gen 2014 feb 2014 mar 2014 apr 2014 mag 2014 giu 2014 lug 2014 ago 2014 set 2014 ott 2014 nov 2014 dic 2014 Emissioni per area geografica 30 25 31% 20 15 10 5 0 4% 4% 5% 3 3 4 13% 10 25 18% 14 3% 3% 2 2 6% 5 1% 3% 2 Trentino Alto Adige 1% Liguria Piemonte Emilia Romagna Lombardia 1% Veneto Friuli Venezia Giulia Umbria Lazio Molise Toscana Marche Basilicata Campania Puglia Sicilia Lussemburgo 5% 4 1% 1% 1% 76% Nord 14% Centro 9% Mezzogiorno 1% Estero Figura 3. Andamento delle emissioni di Mini Bond (ExtraMOT) e distribuzione geografica (Fonte: Monitoraggio e primi elementi di valutazione sulle policy a supporto degli investimenti industriali; MiSE, gennaio 2015). 32 The European House - Ambrosetti

Fatturato emittenti (tutte le emissioni) 12% 11 8 9% 12% < 2 mln tra 2 mln e 10 mln 11 tra 10 mln e 25 mln 19% 17 11 12% tra 25 mln e 50 mln tra 50 mln e 100 mln tra 100 mln e 500 mln 19 13 > 500 mln 21% 15% Figura 4. Fatturato degli emettitori di Mini Bond (Fonte: Osservatorio Mini Bond, 2014). Va segnalato, inoltre, che negli ultimi mesi la concorrenza delle banche è aumentata in modo significativo in quanto gli istituti hanno potuto beneficiare di un basso costo di funding. Questo nuovo elemento ha comportato una riduzione del ricorso allo strumento. Infine, va considerato che gli alti costi di transazione rappresentano un ostacolo molto significativo per le Piccole Medie Imprese che vogliono accedere a questo strumento. Facilitazioni fiscali per gli investitori esteri L Italia sconta un sostanziale divario negativo rispetto alle altre economie avanzate in termini di attrazione degli investimenti esteri. Lo stock degli Investimenti Diretti Esteri in Italia raggiunge soltanto il 19,5% del PIL, contro il 23,4% della Germania, il 39,5% della Franca, il 63,4% del Regno Unito, ed il 173% dell Irlanda. Per contribuire a chiudere questo gap e facilitare il flusso di investimenti esteri non bancari sono state previste alcune nuove norme che prevedono: L eliminazione della ritenuta d acconto sui finanziamenti a medio-lungo termine erogati da banche, assicurazioni, fondi di credito localizzati in altri Paesi UE L eliminazione della ritenuta d acconto su obbligazioni non quotate presso investitori qualificati (private placement) e sulle obbligazioni sottoscritte da società di cartolarizzazione L eliminazione della tassazione sul trasferimento delle garanzie accessorie. L attrazione di investitori extra europei è inoltre una priorità per poter attingere alla liquidità dei Paesi emergenti. Anche grazie alle indicazioni emerse nel Comitato Guida di questa ricerca, con l introduzione del Decreto Fiscale 2014, il Governo sta valutando l opportunità di allargare il perimetro delle facilitazioni fiscali previste anche ai Paesi extra-ue inseriti in una white list, almeno per ciò che concerne gli investitori non regolamentati. The European House - Ambrosetti 33

173,3% Figura 5. Stock Investimenti Diretti Esteri in percentuale al PIL nel 2014 (Fonte: UNCTAD, 2014). 64,3% 52,7% 39,5% 34,7% 29,4% 23,4% 19,5% Irlanda Regno Unito Spagna Francia Giappone Stati Uniti Germania Italia Nuovi attori nel mercato Uno degli obiettivi principali delle nuove misure è ampliare il perimetro di utilizzo del capitale privato, incanalando verso le imprese investitori istituzionali (nazionali ed internazionali) con grande disponibilità di liquidità e che in passato hanno investito prevalentemente in Titoli di Stato. Le nuove norme consentono infatti anche ad altri operatori non bancari, tra assicurazioni, società di cartolarizzazione e fondi di credito, di erogare direttamente risorse finanziarie alle imprese. In particolare, le assicurazioni italiane dispongono di circa 530 mld di riserve assicurative 4. In virtù di questo nuovo strumento le compagnie assicurative possono: Investire in obbligazioni, cambiali finanziarie e titoli simili emessi da società non quotate e in cartolarizzazioni (nel limite del 3% delle riserve tecniche) 5 Allocare fino al 3% (rispetto al precedente 1%) delle riserve tecniche in un singolo fondo comune per titoli emessi da imprese e in cartolarizzazioni. Inoltre è stato eliminato il limite del 5% per l insieme degli investimenti in fondi mobiliari chiusi non negoziati in un mercato regolamentato, in fondi mobiliari riservati e in fondi mobiliari e immobiliari speculativi, pur mantenendo il limite del 10% per il totale dei fondi comuni alternativi 6 Effettuare, nel complesso, finanziamenti diretti a partire dal quarto trimestre del 2014 nel limite del 5% delle riserve tecniche 7. Il limite può salire all 8% in deroga a seguito della richiesta motivata dell impresa di assicurazione 8. Queste misure creano un potenziale di investimento in Mini Bond e cartolarizzazioni da parte delle compagnie di assicurazione di circa 16 miliardi per ciascuno strumento. Inoltre, con le nuove norme, circa ulteriori 26 mld sono potenzialmente disponibili per fi- 4 ANIA, L assicurazione italiana 2013-2014, giugno 2014. 5 Provvedimento IVASS n. 17 (15 aprile 2014). 6 Provvedimento IVASS n. 17 (15 aprile 2014). 7 Provvedimento IVASS n. 22 (21 ottobre 2014). 8 Provvedimento IVASS n. 22 (21 ottobre 2014). 34 The European House - Ambrosetti

nanziamenti diretti nel tessuto produttivo italiano da parte delle compagnie di assicurazione 9. Il potenziale di finanziamenti diretti può salire fino a 42 mld nell ipotesi cui le assicurazioni si possano valere della deroga e salgano all 8% delle riserve tecniche al limite ordinario. Nel complesso, queste norme possono liberare fino a 74 mld nel sistema produttivo italiano. la valutazione del credito, una specializzazione che finora non è stata quella tipica delle assicurazioni. Favorire la patrimonializzazione delle imprese Le imprese italiane sono sottocapitalizzate: il debito finanziario su capitale investito è tra 15,9 15,9 26,5 58,4 15,9 74,3 Mini Bond (3% riserve tecniche) Cartolarizzazioni (3% riserve tecniche) Finanziamenti diretti (5%riserve tecniche) Totale investimenti potenziali Deroga finanziamenti diretti (+3%riserve tecniche) Totale investimenti potenziali (8% riserve tecniche in deroga) Figura 6. Investimenti potenziali delle assicurazioni con il nuovo impianto normativo (in mld ) (Fonte: Elaborazione TEH-A su dati Banca d Italia e IVASS, 2014). Tuttavia, l interesse delle assicurazioni per questa nuova opportunità è stato finora estremamente limitato: le assicurazioni hanno qualche attenzione per gli investimenti infrastrutturali, ma scarso interesse per le PMI 10. L ostacolo principale in questo senso è dovuto al fatto che le compagnie assicurative si devono attrezzare per valutare il merito di credito di un impresa o, più realisticamente, di una nuova asset class di prodotti. Ciò richiede una struttura tecnica aggiuntiva per 9 Dati IVASS, 2014. 10 Salvatore Rossi, «Banche e Assicurazioni: un percorso comune per lo sviluppo». Intervento del Presidente IVASS Salvatore Rossi, Roma, ottobre 2014. i più alti d Europa (oltre il 44% in Italia contro il 39% della media dei Paesi dell Eurozona). La regolamentazione fiscale italiana, che penalizza gli investimenti su base di equity rispetto a quello su base di debito, è una delle ragioni di questo sbilanciamento a favore del debito. Per avvicinare il costo dell equity a quello del debito, le nuove norme prevedono la deduzione dall imponibile di un rendimento figurativo sugli apporti di capitale (calcolato in base ad un tasso del 4,5% nel 2015 e 4,75% nel 2016). Il risultato di queste misure è stato quindi di riportare il costo dell equity ad un livello non superiore rispetto al costo del debito, e potenzialmente di renderlo più conveniente nei prossimi anni. The European House - Ambrosetti 35