Dottorato in Economia Politica Sapienza Università di Roma Modulo Macroeconomia (refresh) L offerta di moneta Giovanni Di Bartolomeo gdibartolomeo@unite.it
Gli aggregati monetari dell area Euro I mercati finanziari migliorano la negoziabilità dei titoli. Gli intermediari emettono passività più liquide dei titoli con i quali concedono credito. Solo una parte delle attività finanziarie ha un elevato grado di liquidità: moneta.
Area Euro (ECB) Symbol Assets included Amount (billions) C Currency 514.9 M1 C + overnight deposits 3417.2 M2 M1 + deposits redeemable 6065.7 within 3 months or maturity less than 2 years M3 M2 + repurchase agreements, 7056.9 repurchase agreements, debt securities with maturity less than 2 years, money market fund shares
Area Sterlina (Bank of England) Symbol Assets included Amount (billions) C Currency 46.0 M0 C + Banker s balances at Bank of England 47.1 M4 M0 + private sector retail 1325.3 bank and building societies deposits, private sector wholesale bank and certificates of deposit.
Un confronto
Area Dollaro (Federal Reserve)
Offerta di moneta L offerta di moneta può essere considerata: Esogena = la quantità di moneta in circolazione è indipendente dal comportamento delle banche e dei privati ed è perfettamente controllabile da parte delle autorità monetarie. Endogena = L offerta di moneta è determinata solo dal comportamento di banche e privati.
Moneta ed aggregati monetari Moneta = Moneta legale + moneta bancaria Moneta legale (C) = Circolante dei privati. Moneta bancaria o fiduciaria (D) = Depositi dei privati presso le banche (data la loro quasi perfetta sostituibilità con la moneta legale sono considerati dai privati come moneta bancaria). Diverse definizioni della moneta bancaria sommate alla moneta legale implicano diversi aggregati monetari (M1, M2, M3).
Riserve bancarie e base monetaria Riserve obbligatorie (ROB) = l ammontare di riserve richiesto dalle autorità monetarie che la banca deve detenere Riserve libere (RL) = l ammontare di ulteriori riserve che la banca decide di detenere per far fronte a situazioni di illiquidità impreviste nelle operazioni di tesoreria Base Monetaria (BM=R+C) = Ammontare di banconote e monete metalliche detenute dalle banche (riserve) e dai privati (circolante)
Moneta = C + D Riassumendo C = Circolante detenuto dai privati (Moneta legale) D = Depositi dei privati presso le banche (Moneta fiduciaria) Base monetaria BM = C + R R = Riserve presso le banche (ROB + RL) ROB = Riserva obbligatoria RL = Riserva libera
Il bilancio della banca centrale Passivo (Liquidità) = Liabilities a) Moneta legale, assorbita dal Tesoro, dalle famiglie e dal sistema bancario; b) Depositi del sistema bancario, risultanti dagli obblighi di riserva obbligatoria e da eventuali eccedenze di mezzi liquidi. Attivo = Assets a) Titoli pubblici; b) Attività liquide sull estero (riserve ufficiali in valuta estera).
Il bilancio di una banca commerciale Passivo a) Depositi (moneta bancaria). Attivo a) Crediti alla clientela nelle diverse forme contrattuali; b) Titoli pubblici di diversa scadenza. Altre voci del bilancio bancario: rapporti con le Autorità monetarie (riserve e rifinanziamento). conti interbancari (saldo aggregato nullo).
Bilancio consolidato del sistema bancario Passivo (C+D) a) Moneta legale; b) Depositi privati. Attivo a) Titoli pubblici di diversa scadenza (governo); b) Crediti alla clientela delle banche nelle diverse forme contrattuali (privati); c) Attività liquide sull estero (estero). Il passivo del sistema bancario è la moneta.
Scenario 1: Le banche non esistono Assumiamo che le famiglie possiedano 1000 Le banche non esistono, l unico modo per detenere moneta è detenere circolante. banche C = 1000 D = 0 M = C+D = 1000 La banca centrale controlla direttamente M variando C!!!
Scenario 2: Riserva obbligatoria 100% Assumiamo che le famiglie possiedano 1000 C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000, M = C+D = 1000 oppure le famiglie depositano l 80% del circolante in banca (tesaurizzano il 20%): C = 200, D = 800, M = C+D = 1000 Il sistema bancario non ha effetti sull offerta di moneta La banca centrale controlla M variando C!!!
Scenario 3: Riserva frazionaria Assumiamo che le banche tengano a riserva il 20% dei depositi. C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000, M = C+D = 1000 La banca presta poi l 80% dei depositi ai privati, da cui C = 800, D = 1000, M = C+D = 1800 Il sistema bancario crea moneta!!! Maggiore coefficiente di riserva, minore M.
Scenario 4: Con tesaurizzazione Ora le banche tengono a riserva il 20% di D, ma i privati tesaurizzino il 10% di C. C = 1000, D = 0, M = C+D = 1000 Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 100, D = 900, M = C+D = 1000 La banca presta poi l 80% dei depositi ai privati, da cui C = 100+0.8 900, D = 900, M = C+D = 1720 Maggiore coefficiente di riserva, minore M. Maggiore è la tesaurizzazione, minore è M.
L albero della cuccagna? Un sistema bancario con riserva frazionaria crea moneta, ma non crea ricchezza: i prestiti bancari danno, infatti, ai privati nuova moneta e un uguale ammontare di nuovi debiti.
Teoria del moltiplicatore dei depositi L idea è che la banca non trattiene nelle sue casse l'intera quantità di moneta che le viene consegnata, ma solo una frazione di essa, per far fronte ad eventuali richieste di rimborso. La parte dei depositi che viene immessa di nuovo nel mercato diventa circolante e aumenta l offerta di moneta (poiché i depositi non si riducono a fronte dei nuovi prestiti). Se a sua volta il nuovo circolante viene depositato, la banca ne tratterrà parte
Moltiplicatore dei depositi Quanti sono i depositi in un economia con le banche? Se ogni deposito viene dato in prestito dalle banche e a sua volta depositato (non viene tesaurizzato), i depositi si moltiplicano!!! La formula del moltiplicatore dei depositi: D = R/(k+q) ovvero DD = (k+q) -1 DR k = quota di riserve obbligatorie ROB/D q = quota di riserve libere RL/D (k+q) -1 = moltiplicatore dei depositi
Il meccanismo Si assuma, ad esempio, che l aliquota di riserva sia 20% (k+q = 0.2) 1. Deposito iniziale 1000 2. La banca trattiene 200 da in prestito 800 3. Deposito successivo 800 4. La banca trattiene 160 da in prestito 640 5. Deposito successivo 512 6. E così via Alla fine D = 1000+800+512+ =1000+1000 (1-k+q)+1000(1-k+q) 2 = 1000/(k+q) = 5000
Un modello formale per l offerta di moneta Variabili esogene Base monetaria (BM = C+R), controllata dall ECB Coefficiente di riserva delle banche (r = R/D), dipende dalle scelte delle banche e dalla regolamentazione (R = RL+ROB, r = k+q) Rapporto circolante su depositi (c = C/D), dipende dalle preferenze del pubblico Nota che essendo M=C+D e BM=C+R, allora M/BM = (C+D)/(C+R) e M = (C+D)/(C+R) BM
Data l espressione Moltiplicatore monetario M = (C+D)/(C+R) BM ovvero M =m BM dove m= (C+D)/(C+R) ovvero m = (C/D+D/D)/(C/D+R/D) = (c+1)/(c+r) =(1+c)/(c+k+q) è il moltiplicatore monetario (se r<1, m>1): DM = m DBM Una variazione di DBM genera una variazione dell offerta di moneta pari a DM.
Ricordiamo che Moltiplicatore monetario M = m BM dove m = (C+D)/(C+R) = (c+1)/(c+r) è il moltiplicatore monetario (con r=k+q) Una variazione della base monetaria DBM genera una variazione dell offerta di moneta: DM = m DBM Invece una variazione del moltiplicatore Dm: DM = Dm BM
Fasi della politica monetaria Possiamo distinguere due fasi della politica monetaria: Fase strategica individua gli obiettivi finali da raggiungere (tasso d inflazione, livello dell output, ecc.) e le modalità con cui intervenire Fase tattica individua gli strumenti e gli obiettivi operativi
Strumenti ed obiettivi operativi e finali Strumenti di politica monetaria tassi ufficiali di interesse operazioni di mercato aperto riserva obbligatoria ceilings su depositi e crediti erogati Obiettivi operativi Tasso di interesse di mercato monetario e interbancario Base monetaria Obiettivi finali Contenimento dell inflazione Crescita ed occupazione Equilibrio della bilancia dei pagamenti (tasso di cambio)
Strumenti 1. Tassi ufficiali di interesse 2. Operazioni di mercato aperto 3. Riserva obbligatoria 4. Ceilings su depositi e crediti erogati
Tasso di sconto Il tasso di sconto costituisce il costo sostenuto dalle banche per rifinanziarsi presso la banca centrale. Sue variazioni hanno inevitabilmente effetti sulla domanda e sull'offerta di prestiti bancari. effetti diretti effetto d'annuncio
Tasso di sconto: Effetti diretti Se le banche sono scoperte possono ricorrere ad un prestito dalla banca centrale, se il tasso è basso deterranno meno riserve libere. Riduzione/aumento del coefficiente di riserva k k r m (Dm>0) DM = Dm BM M k r m (Dm>0) DM = Dm BM M In realtà la domanda di rifinanziamento dipende dal differenziale tra il tasso di interesse di mercato (ad esempio, quello sull'interbancario) e il tasso di sconto.
Tasso di sconto: Effetti annuncio Variazioni del tasso di sconto possono segnalare cambiamenti nell'impostazione della politica monetaria. A seguito di tale annuncio il mercato può reagire "anticipando" variazioni effettive delle condizioni di mercato. Ad esempio, una riduzione del tasso di sconto, se costituisce un segnale di una successiva espansione dell'offerta di base monetaria, può indurre nelle banche una più elevata propensione ad erogare prestiti.
Operazioni di mercato aperto Operazioni di mercato aperto = acquisto o vendita di attività (ad esempio, titoli pubblici). operazioni di vendita = riduzione liquidità nel sistema operazioni di acquisto = incremento liquidità nel sistema. Attraverso le operazioni di mercato aperto la banca centrale influisce sull'offerta di BM e così sul livello dei tassi di interesse di mercato. Nel corso degli anni 80 le operazioni di mercato aperto sono divenute a poco a poco strumento principale cui si ricorre.
Operazioni di mercato aperto e BM La banca centrale compra titoli = incremento di titoli nell attivo, incremento di circolante detenuto dai privati nel passivo. C BM (DBM>0) DM = m DBM M La banca centrale vende titoli = diminuzione di titoli nell attivo, riduzione di circolante detenuto dai privati nel passivo. C BM (DBM<0) DM = m DBM M
Coefficiente di riserva obbligatoria Variando il coefficiente di riserva obbligatoria la banca centrale può influire su r=r/d e quindi data BM su M Riduzione/aumento del coefficiente di riserva q q r m (Dm>0) DM = Dm BM M q r m (Dm>0) DM = Dm BM M Ceilings su depositi e crediti erogati funzionano in modo simile variando la capacità delle banche di creare moneta fiduciaria
1. Aggregati monetari 2. Tassi di interesse Obbiettivi operativi
Mercato monetario: Certezza Fisso l offerta di moneta (obbiettivo operativo) a cui corrisponde un certo tasso di interesse. Oppure fisso un tasso di interesse (obbiettivo operativo) cui corrisponde una certa offerta di moneta
Mercato monetario: Incertezza Domanda di moneta instabile
Obbiettivo operativo: Base monetaria
Obbiettivo operativo: Tasso di interesse
Obiettivo operativo: Aggregato monetario Se la banca centrale ha come obbiettivo operativo un aggregato monetario (M0, M1, M2, M3), lo controlla attraverso il controllo della base monetaria. Come abbiamo visto: Variazioni della base monetaria comporteranno variazioni dell aggregato monetario in base al moltiplicatore
Obiettivo operativo: Tasso di interesse Le banche operano sul mercato interbancario Le banche in sofferenza chiedono, in condizioni normali, fondi a prestito a breve alle altre banche non alla banca centrale (prestatore in ultima istanza). Le banche che hanno eccedenza di denaro (riserve) fanno questo prestito alle altre banche che hanno necessità di liquidità (riserve). Il tasso overnight è il tasso al quale le banche prestano denaro per la durata massima di 24 ore attraverso depositi overnight.
Politica monetaria e tasso overnight Generalmente le banche centrali utilizzano gli strumenti (la regolazione della domanda e offerta di riserve bancarie) per influire su un obiettivo operativo come il tasso di interesse di mercato monetario poiché dato, ad esempio, il tasso overnight si determinano gli altri tassi ad esempio il tasso sui depositi, il tasso sui prestiti (vedi in seguito)
Operazioni del SEBC Il SEBC (Sistema europeo di banche centrali ossia BCE e Banche Centrali Nazionali) crea liquidità principalmente attraverso Le operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono operazioni di mercato aperto con frequenza settimanale e di pari durata. Il SECB si avvale anche di operazioni attivabili su iniziativa delle controparti: Le operazioni di rifinanziamento marginali (ORM) sono finanziamenti overnight a fronte di garanzie La remunerazione dei depositi presso la banca centrale
Considerando: Il tasso sulle ORM. Il corridoio EONIA Il tasso sui depositi presso la BCE. Nessuno prende a prestito ad un tasso maggiore di quello sulle ORM e nessuno da a prestito ad un tasso minire di quello sulle riserve. Questi rappresentano quindi il corridoio nel quale si muove il tasso sull interbancario: Euro overnight index average (EONIA) In modo simile: Euro interbank offered rate (EURIBOR) tasso sui depositi interbancari con scadenza fino ad un anno
Grafico del corridoio Tasso di interesse overnight (EONIA) R d 2 Mercato interbancario R s = Offerta di riserve R d = Domanda di riserve R d ORM Tasso overnight R d 1 R s Tasso sui depositi R s R d 2 R d R d 1 Riserve in eccesso Quantità di riserve, R
Il corridoio in azione 7 6 5 EONIA 4 3 ORM 2 1 ORP Tasso sui depositi presso BCE 0 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Area dell Euro EONIA Deposit rate Marginal lending Main refinancing
Tassi sui depositi e sui prestiti Il mercato bancario è imperfettamente concorrenziale. Dato il tasso overnight (i O ), le banche massimizzando il profitto: Costo marginale = Ricavo marginale = i O. Determinano i tassi di interesse su depositi e prestiti e l ammontare di depositi e impieghi. I tassi sui prestiti sono determinati da un mark-up sul tasso overnight. I tassi sui depositi sono determinati da un markdown sul tasso overnight.
La crisi finanziaria
Crisi finanziaria: tassi a breve e ad un anno Differenziali dei tassi di interesse Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight 320 20 giugno 2007: hedge funds di Bear Sterns in difficoltà 25 settembre 2008: Fallimento di Lehman Bros 270 bp, 5 day moving average 220 170 120 70 Differenziale Euribor Overnight 20-30 2 January 2007 3 October 2008 Differenziale Libor FED Funds su 3 mesi
La BCE controlla M? La BCE può variare M a suo piacimento 1. Variando BM: DM = m DBM 2. Variando la riserva obbligatoria Dr: DM = Dm BM In particolare Ma cosa succede se BM oppure r M 1.Al variare di BM varia c=c/d 2.Al variare di k (coefficiente di riserva obbligatoria) varia q (coefficiente di riserva libera) La BCE non ha il pieno controllo di M!!!
Offerta di moneta parzialmente esogena La propensione del pubblico a detenere circolante e quella delle banche a detenere riserve mutano nel tempo. In particolare si può pensare che non siano neutrali rispetto alla politica monetaria. Operazioni volte a modificare la BM o la riserva obbligatoria modificano anche il moltiplicatore monetario come conseguenza l efficacia della politica monetaria risulta, in genere, minore a causa della retroazione.
Settore privato Il settore privato deciderà la quota di circolante da detenere sotto forma di depositi sulla base di una serie di variabili. In particolare (vedi Baumol-Tobin) si può pensare che questa dipenda dal costo opportunità di detenere depositi, ovvero Il valore di c=c/d diminuisca allorché il costoopportunità di detenere circolante (il tasso di interesse pagato sui depositi, i D ) aumenti: C = c(i D )D
Settore bancario Le banche tenderanno a detenere una quota di riserve libere sui depositi tanto più alta quanto più elevato è il costo di illiquidità, ossia il tasso d'interesse sulle operazioni di rifinanziamento della BCE, i (se una banca si trova in carenza di liquidità chiede un prestito alla BCE); tanto più bassa quanto più alto è il costo opportunità delle riserve medesime (tasso di rendimento degli investimenti al margine, e quindi, per esempio, dal tasso overnight, i o ) R = kd + q(i, i O )D
Riserve libere (Stati Uniti)
Moltiplicatore variabile Il moltiplicatore monetario è un parametro variabile i D c e i oppure i O q Quindi il moltiplicatore è una funzione m(i, i D, i O ) con dm/di>0 dm/di D <0 dm/di O >0 Variazioni della BM influiscono su i, i D, i O quindi su m e sugli effetti stessi di BM su M. Tuttavia, la quantità di moneta offerta è comunque esogena se il moltiplicatore è una funzione stabile di queste variabili.
Tasso di interesse L effetto Fisher in pratica (2003) Tasso di inflazione
Evidenza dell effetto negli US Quando l inflazione attesa aumenta il tasso di interesse aumenta.