Economia Monetaria - Slide 10

1 Economia Monetaria - Slide 10 Giorgio Calcagnini Università di Urbino Dip. Economia, Società, Politica giorgio.calcagnini@uniurb.it http://www.econ.uniurb.it/calcagnini/ http://www.econ.uniurb.it/calcagnini/economiamonetaria12.html Anno accademico, 2012/2013

Come abbiamo a lungo discusso nei due capitoli precedenti, l attenzione sul ruolo dell intermediazione bancaria e sulla solvibilità delle banche è ricorrente nella storia monetaria e ha alimentato un ampio dibattito di teoria e politica monetaria, con un alternanza di liberalizzazioni e vincoli. La recente maggiore accentuazione del problema della liquidità non è però soltanto una reazione alla crisi finanziaria. È anche la necessaria conseguenza dell evoluzione tecnologica e organizzativa che ha reso i mercati monetari e finanziari più complessi, gli scambi più intensi e globalizzati, i controlli più difficili. La gestione della liquidità rappresenta il principale punto di riferimento della politica monetaria e degli interventi di stabilizzazione finanziaria.

3 La responsabilità primaria della gestione della liquidità viene attribuita alle banche, che acquisiscono base monetaria direttamente dalla BC e la distribuiscono ai diversi mercati con i quali interagiscono. Le BC sono chiamate a correggere o ad assecondare, a seconda delle situazioni e degli obiettivi, gli eventuali scompensi nella disponibilità di liquidità. L approccio che si è affermato è quello di andare al di là delle due funzioni bancarie tradizionali, una monetaria e l altra creditizia, per mettere a fuoco una funzione più ampia che le racchiude entrambe. Si tratta della funzione di gestore della liquidità che viene svolta dalle banche movimentando l intero portafoglio delle attività e delle passività del loro bilancio.

4 Questo approccio orientato alla valutazione della liquidità complessiva dei portafogli richiama alla mente almeno due importanti contributi che vanno ricordati come anticipatori di questa impostazione. 1 Rapporto Radcliffe sul funzionamento del sistema monetario britannico che, già nel 1959, aveva raccomandato di prendere la liquidità e non soltanto la quantità di moneta come punto di riferimento dell analisi monetaria. 2 Hicks, il quale (par. 4.4.2) considera il grado di liquidità come la variabile chiave che determina le scelte di portafoglio. La preferenza per la liquidità secondo Hicks significa mantenere il portafoglio fluido non solo per cogliere prontamente le opportunità di rendimento che si presentano (movente speculativo), ma soprattutto per proteggersi dalle perdite derivanti da crisi di illiquidità e di insolvenza (movente precauzionale).

Sia il Rapporto Radcliffe che Hicks, concordano su un impostazione della politica monetaria basata sulla manovra dei tassi di interesse più che sul controllo delle grandezze monetarie con l obiettivo di influenzare le aspettative degli operatori e il grado di liquidità dei loro bilanci. La BCE non si limita a controllare l offerta di liquidità bancaria, ma cerca anche di orientarne la domanda, usando tre strumenti: 1 L indicazione dei tassi ufficiali. 2 La gestione delle quantità di LB. 3 L adozione del vincolo amministrativo della riserva obbligatoria ROB.

6 Questi tre strumenti agiscono direttamente sul mercato primario della liquidità bancaria. Ma hanno in comune la finalità di influenzare il mercato secondario e precisamente il tasso di interesse i IB del mercato interbancario overnight, che è il principale obiettivo operativo della politica monetaria. Essendo il tasso a scadenza più breve esistente nei mercati monetari, i IB è il termometro che misura le tensioni di mercato che si creano nella quantità e nella distribuzione della liquidità bancaria. La manovra dei tassi ufficiali è lo strumento cardine della cosiddetta politica di segnalazione (signalling policy) dell orientamento della politica monetaria ai mercati monetari.

7 Funzionale alla manovra dei tassi è la gestione della quantità di LB, che è uno strumento di politica di bilancio (balance sheet policy), perché comporta variazioni nel bilancio della BC. Se considera prioritario l obiettivo operativo del tasso interbancario, la BC deve essere disposta a concedere alle banche la quantità di LB (che diventa endogena) necessaria per influenzare i tassi di mercato nella direzione desiderata. Se però ne ravvisa la necessità, la BCE può attuare una politica di gestione attiva delle quantità. In sede di asta, può fissare non solo il tasso di riferimento irp, ma anche la quantità offerta di LB. Infine l adozione di un vincolo di riserva obbligatoria è lo strumento che ha subito la maggiore evoluzione.

8 Il ruolo tradizionale della ROB di garanzia della solvibilità dei depositi è stato progressivamente ridimensionato per due motivi. 1 Perché sarebbe comunque inadeguato a fronteggiare le crisi di fiducia e i rischi di corsa agli sportelli. 2 Perché ci sono altri strumenti che possono contribuire a garantire la liquidità dei prelievi, quali l assicurazione sui depositi, la rete dei prestiti interbancari, il ricorso ai finanziamenti della BC. La minore incidenza quantitativa di k ROB non ha comunque impedito alla ROB di mantenere una propria centralità nell azione di politica monetaria. Centralità addirittura rafforzata con il passaggio da un ruolo passivo di strumento di garanzia a un ruolo attivo finalizzato alla stabilizzazione dei mercati monetari.

9 Se esplicitiamo l offerta di liquidità: LB s = FP + FA = FP + eru TES PA C B BM EC insieme alla sua domanda: LB d = ROB + RL = krob D + f (irp ( ), i IB( ), idf Indietro ( ), i a RP (+), i a IB (+), i a Df (+), R(+), σ TRG (+), b(+ La specificazione precedente qualifica le RL non come una componente residuale del portafoglio delle banche, ma piuttosto come il risultato di una scelta deliberata di tenere attività di riserva per soddisfare esigenze di tipo precauzionale, come chiarito da Hicks, tenendo conto dei costi opportunità e dei costi di transazione, come nel modello di Baumol. L influenza di queste variabili è accentuata dal fatto che le RL non sono remunerate dalla BCE. Nel sistema operativo della BCE la ROB viene invece remunerata al tasso i RP.

10 La BCE gestisce il mercato primario della LB in regime di monopolio, con l obiettivo di influenzare in prima istanza il mercato secondario rappresentato dall interbancario. La preoccupazione principale è quella di garantire un equilibrio tra offerta e domanda di LB, adeguato a trasmettere gli effetti voluti di tasso e di quantità ai mercati monetari e finanziari. Ponendo il vincolo di equilibrio LB s = LB d, possiamo ricavare dalle due relazioni la seguente: FP = LB d FA = (ROB+RL) (eru TES PA C B BM EC ). nella quale si mette in evidenza che la quantità FP di liquidità che la BC immette nel mercato primario, utilizzando le proprie variabili strumentali, deve tenere conto della stima sia del fabbisogno di LB espresso dalle banche, che riguarda in gran parte la ROB, sia delle componenti esogene dell offerta netta determinate dai fattori autonomi FA.

11 Eventuali squilibri nella liquidità bancaria si evidenziano immediatamente nel mercato interbancario. I prestiti interbancari vengono effettuati a varie scadenze, ma con larga prevalenza del brevissimo termine: nell 80% sono operazioni overnight. Pertanto è facendo riferimento al tasso overnight i IB che si ottiene una valutazione rappresentativa della situazione di liquidità nel mercato secondario. Le due funzioni di domanda e offerta del mercato interbancario possono essere stilizzate nel modo seguente: IB d = f (i IB ( ), iib a (+), i a RP (+), i FMg (+), R(+))CR B IB s = f (i IB (+), iib a ( ), i a RP ( ), i Df ( ), R( ), b( ))LB Indietro

12 È possibile raggruppare gli squilibri tra mercato primario e secondario a seconda che provengano: 1 Dal mercato interbancario, che fa da cassa di risonanza alle esigenze di liquidità dei mercati finali che condizionano il bilancio delle banche e le loro aspettative; 2 Dal mercato primario, nel quale si evidenziano possibili squilibri nell immissione di LB provocati da errori di valutazione oppure da scelte esplicite della BC. Ci sono diverse scansioni temporali che entrano in gioco nella gestione della liquidità, che sono: 1 Mensili, per il periodo di mantenimento della ROB e per le decisioni sui tassi di policy. 2 Settimanali, per le aste di assegnazione delle quantità di LB. 3 Giornaliere, per la maggior parte degli scambi interbancari e per la mobilizzazione della ROB.

13 Shock di liquidità e ammortizzatori possibili. Le prossime due figure presentano uno scenario di variazione delle condizioni di equilibrio originate dal mercato interbancario. Nell ipotesi iniziale il tasso i IB coincide con il tasso i RP come risultato delle operazioni di arbitraggio compiute dalle banche. Se i IB > irp le banche trovano conveniente domandare più liquidità LB alla BC e offrirla sull interbancario. L aumento dell offerta tenderà a ridurre il tasso i IB. Il contrario avviene se i IB < irp : chi ha bisogno di liquidità preferirà cercarla in prima battuta sull interbancario dove costa meno, ma la maggiore domanda provocherà un innalzamento del tasso i IB.

La prima figura si riferisce al caso di un aumento della domanda di prestiti interbancari e di aspettative di tassi crescenti. Figura a L inclinazione negativa della domanda LB d è dovuta alle riserve libere RL che si aggiungono alla quantità assorbita dalla ROB, che è inelastica al tasso, nell ipotesi di assenza di mobilizzazione. LB d In corrispondenza anche il mercato interbancario, riportato nel diagramma di destra, è in equilibrio.

15 Shock: aumento della domanda di prestiti interbancari che può essere causato da un aumento del credito bancario CR B che, a sua volta, alimenta aspettative di incremento dei tassi di interesse sui mercati del credito, dell interbancario e sui tassi di policy. L aumento delle aspettative sui tassi contribuisce ad incrementare non solo la domanda dell interbancario IB d ma anche la domanda di riserve libere RL d : la curva di domanda di liquidità bancaria si sposta da LB0 d a LBd 1. A questo punto punto lo squilibrio originato nel mercato interbancario entra nella sfera di azione della BCE che può prendere le seguenti decisioni alternative. IB d

16 1 Può decidere di contrastare la tendenza all aumento dei tassi scegliendo una delle due soluzioni: 1 Una soluzione drastica, che consiste nell annullare completamente lo shock di liquidità espansivo evidenziato nel mercato interbancario. 2 Una soluzione blanda, che consiste nel finanziare la maggiore domanda di LB, ma allo stesso tasso i RP 0. 2 Può decidere di assecondare la spinta all aumento dei tassi che viene dal mercato interbancario, innalzando il tasso di rifinanziamento principale a irp 1 e lasciando invariata la quantità di liquidità offerta a LB0 s.

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18 La seconda figura si riferisce al caso opposto di tassi declinanti sull IB, determinato da una riduzione della domanda IB d. Figura b Le banche hanno una minore necessità di liquidità in periodi di recessione. Il rallentamento dell attività produttiva comporta una minore richiesta di prestiti. La riduzione del credito bancario CR B determina lo spostamento della curva di domanda da IB0 d a IBd 1. Il tasso interbancario scende a i IB1. La curva di domanda si sposta a LB1 d, perché le aspettative di ribasso dei tassi attesi incidono negativamente sulla domanda di riserve libere RL d.

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Anche in questo caso la BCE si trova a dover scegliere tra due opzioni: 1 Può contrastare la tendenza al ribasso dei tassi, mantenendo il tasso ufficiale irp 0 e riducendo l offerta di liquidità a LB1 s, con una riduzione dell offerta sull interbancario a IB1 s. 2 Può assecondare la tendenza al ribasso dei tassi di mercato, mantenendo la stessa quantità LB0 s e riducendo il tasso di rifinanziamento principale a irp 1 con l obiettivo di contribuire a rilanciare l attività economica.

Analizziamo ora il caso di squilibri nei mercati della liquidità è dovuta a scollamenti tra domanda e offerta che dal mercato primario si trasmettono al mercato interbancario. Si è più volte sottolineato che la BC cerca di adattare la propria offerta LB s alla domanda LB d per mantenere la liquidità ai livelli dei tassi di interesse di mercato e di quantità scambiate compatibili con gli obiettivi di stabilità. I possibili scollamenti tra domanda e offerta possono essere indesiderati oppure deliberatamente voluti dalla BC. Gli shock di liquidità indesiderati derivano da errori di valutazione sulle stime del fabbisogno di liquidità provocate da variazioni impreviste nelle componenti autonome FA dell offerta di LB, che non sono sufficientemente compensate dai fattori di policy FP.

Nella FP = LB d FA = (ROB +RL) (eru TES PA C B BM EC ) la composizione dell aggregato FA, due delle quattro componenti sono facilmente prevedibili dalla BCE. Si tratta di C B e BM EC che rappresentano il contante in cassa delle banche e, per differenza, nei portafogli dell Economia. Entrambe sono componenti della base monetaria ed esprimono una domanda di moneta a scopo transattivo e in parte precauzionale per soddisfare le esigenze previste e impreviste di pagamenti in contanti. Sono dati strutturalmente stabili, legati ad abitudini e all organizzazione dei sistemi di pagamento, che sono fattori poco variabili nel tempo. I problemi di valutazione vengono dalle altre due fonti di variazioni autonome. La prima riguarda le riserve ufficiali eru le cui variazioni sono legate al saldo globale della bilancia dei pagamenti.

La seconda fonte è data dai movimenti nel conto di tesoreria TES PA determinati dai flussi di incassi e pagamenti della PA che determinano flussi contrari nella disponibilità di liquidità nei conti di gestione delle banche. Le prossime due figure figure illustrano due situazioni di shock di liquidità nel mercato primario riguardanti rispettivamente un eccesso e un difetto di offerta LB s rispetto alla domanda LB d provocate da uno dei fattori autonomi FA. Lo scenario analizzato non tiene ancora conto della mobilizzazione della ROB adottata dalla BCE. Questa ipotesi non è irrealistica, perché può raffigurare la situazione di fine periodo di mantenimento in cui le banche debbono dimostrare di avere rispettato nella media del periodo il vincolo di riserva.

Le due figure introducono comunque un primo importante ammortizzatore costituito dal corridoio dei tassi, che ha un effetto di contenimento delle oscillazioni dei tassi interbancari. La prima figura presenta il caso di un eccesso di offerta LB s > LB d. Possiamo ipotizzare che vi sia una forte riduzione nel conto corrente di tesoreria della PA per sostenere un aumento straordinario di spesa pubblica. Oppure possiamo ipotizzare che vi sia un surplus nel saldo globale della bilancia dei pagamenti che, a cambi fissi, faccia aumentare le riserve ufficiali eru.

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26 L eccesso di LB rispetto ai livelli desiderati ai tassi di interesse correnti viene registrato in prima istanza sulle riserve libere RL delle banche, le quali cercano di liberarsi di questa eccedenza, svolgendo il loro ruolo di intermediari che agiscono ad ampio raggio sui diversi mercati monetari e finanziari. Il primo mercato al quale si rivolgono è il mercato interbancario, nel quale l aumento dell offerta di liquidità provoca un abbassamento del tasso interbancario. La sequenza logica è pertanto la seguente: TES PA, eru FA LB s > LB d RL s > RL d IB s > IB d i IB.

Nella prima figura viene presentato il caso in cui il nuovo equilibrio del mercato interbancario si colloca al livello 1 che risulta al di fuori del corridoio dei tassi, precisamente al di sotto del tasso sui depositi overnight i Df. L equilibrio al punto 1 non si realizza perché alle banche conviene depositare parte dell eccesso di liquidità al tasso più alto offerto dalla BCE rispetto al tasso del mercato interbancario, oltretutto senza incorrere in rischi controparte. Questo comporta spostamenti nelle curve di offerta di entrambi i mercati: la parte della liquidità in eccesso che viene impiegata nei depositi Df riduce contemporaneamente l offerta sul mercato primario da LB1 s a LBs 2 e l offerta sull interbancario da IB1 s a IBs 2. Il nuovo equilibrio si colloca al punto 2, in corrispondenza di idf = i IB2 > i IB1.

La prima figura presenta il caso di un eccesso di offerta LB s > LB d. Possiamo ipotizzare che vi sia una forte riduzione nel conto corrente di tesoreria della PA per sostenere un aumento straordinario di spesa pubblica. (Oppure BP e eru ). La seconda figura presenta il caso opposto di una scarsità di offerta nel mercato primario. La riduzione della disponibilità di liquidità è dovuta a una riduzione imprevista di FA, che può essere il risultato di un deficit nel saldo globale della bilancia dei pagamenti con conseguente riduzione di eru o di un gettito fiscale superiore al previsto con conseguente aumento di TES PA. In presenza di LB0 s < LBd, il tasso di riferimento irp 0 e il tasso i IB0 non rappresentano più tassi di equilibrio al punto 0. Le banche spostano l eccesso di domanda di liquidità sul mercato interbancario. Il tasso interbancario sale.

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L aumento del tasso interbancario non va oltre il livello ifmg = i IB2 < i IB1, perché alle banche conviene attingere alla standing facility dei prestiti overnight FMg offerti dalla BCE al tasso calmieratore ifmg. Di conseguenza, aumenta l offerta di liquidità così da soddisfare la domanda LB d al nuovo punto di equilibrio 2. In entrambi gli scenari analizzati risulta evidente il ruolo di ammortizzatore delle oscillazioni dei tassi interbancari svolto dal corridoio dei tassi i FMg i Df e di saldatura degli squilibri tra domanda e offerta di LB svolto dalle corrispondenti standing facilities. Resta da capire quali possono essere gli aggiustamenti successivi in presenza di tassi interbancari che sono comunque disallineati rispetto ai tassi di equilibrio iniziali i IB0 = irp 0. La Banca centrale deve decidere se lasciare liberi i mercati di aggiustare autonomamente gli squilibri oppure intervenire e in che modo.

31 Aggiustamenti dei mercati. Il primo aggiustamento autonomo può venire dalle aspettative sulla durata dello squilibrio. Se lo shock iniziale che ha turbato il mercato LB viene considerato temporaneo, i suoi effetti restano confinati sui tassi interbancari a breve termine per poi essere successivamente riassorbiti. Se invece gli squilibri non sono considerati temporanei, in mancanza di correttivi gli aggiustamenti tendono a trasmettersi lungo l intera curva delle scadenze dei tassi dei mercati monetari e finanziari e a raggiungere i mercati reali.

32 La prima conclusione è che l effetto espansivo di una iniziale riduzione dei tassi di interesse che si trasmette su tutti i mercati nei quali opera l intermediazione bancaria determina un progressivo aumento della domanda di liquidità LB d. La seconda conclusione è che gli aggiustamenti che si trasmettono attraverso i mercati portano ad attendersi una progressiva riduzione dell offerta di liquidità bancaria LB s, perché: 1 L intensificazione degli scambi aumenta la richiesta di circolante non solo dell Economia BM EC, ma anche delle banche C B ; 2 L aumento del reddito fa aumentare anche il gettito fiscale che alimenta il conto di tesoreria presso la Banca centrale TES PA ; 3 La riduzione dei tassi di interesse interni determina un uscita di capitali verso l Estero, con conseguente riduzione di eru.

33 I movimenti di queste quattro variabili comportano una riduzione dell aggregato FA, pertanto FA LB s. In definitiva, se riprendiamo lo scenario rappresentato nella prima figura, la curva LB d tende a spostarsi verso destra e la linea LB2 s si sposta verso sinistra. L iniziale eccesso di liquidità tende a riassorbirsi e contestualmente sposta verso sinistra anche l offerta di prestiti interbancari IB2 s. Il tasso interbancario i IB riprende a salire dal livello inferiore del corridoio: i Df i IB i RP 0.

Manovre della Banca centrale. La Banca centrale deve valutare se questi aggiustamenti, tenendo conto dell intervallo di tempo entro il quale si possono manifestare, possono innescare effetti destabilizzanti. L effetto indesiderato dalla BCE, considerando che il suo obiettivo prioritario è mantenere la stabilità dei prezzi, è la spinta inflattiva che può essere indotta dall intensificazione degli scambi. All aumento dei prezzi dei beni e servizi si può accompagnare l aumento dei prezzi delle attività finanziarie. La conseguenza più temuta è l avvio di un euforia di acquisti che alimenti una bolla speculativa.

35 In questo caso la BC deve intervenire subito per riassorbire l eccesso di liquidità che provoca la riduzione dei tassi di interesse. Le manovre possibili sono le seguenti: 1 Operazioni di mercato aperto: è l intervento tradizionale con il quale la BC riacquista la LB in eccesso vendendo titoli. 2 Intervento sul corridoio dei tassi: la BCE può utilizzare lo spazio di manovra sui tassi ufficiali consentito dal corridoio (in particolare un aumento di i Df ). 3 Remunerazione delle riserve libere: riserve libere RL sono un ammortizzatore naturale, nel senso di essere il risultato delle decisioni delle banche di tenere riserve a scopo precauzionale e non di misure amministrative di stabilizzazione decise dalla BC. L effetto ammortizzatore delle RL può essere accentuato se e nella misura in cui la BC decide di remunerarle.

36 Segue dal punto 3 precedente. Se la remunerazione delle RL avviene al tasso principale di riferimento intorno al quale si attesta il tasso interbancario di equilibrio, l azione di sterilizzazione dell eccesso di liquidità diviene pienamente efficace. Ad esempio, se le RL fossero remunerate allo stesso tasso della ROB, cioè irp, e in corrispondenza del quale si mantiene il tasso iib, eventuali eccessi indesiderati di offerta di liquidità vengono direttamente accumulati nelle RL remunerate senza produrre effetti espansivi sul mercato interbancario. Questa operazione attua il decoupling principle, che si propone l obiettivo di disancorare le variazioni delle quantità di LB dai tassi. È una operazione di sterilizzazione degli effetti delle quantità sui tassi di interesse che consente alle BC di attuare una politica di bilancio (balance sheet policy) senza dover manovrare i tassi di interesse ufficiali (signalling policy).