Sommario Presentazione all edizione italiana... xvii Prefazione efazione... xix Capitolo 1 I fondamenti... 1 Principi guida... 3 La funzione obiettivo dell impresa... 3 Il Principio di Investimento... 4 Il Principio di Finanziamento... 5 Il Principio dei Dividendi... 6 Decisioni di finanza aziendale, valore dell impresa e valore del capitale netto... 6 Esempi applicativi: obiettivo su aziende reali... 7 Guida alle risorse... 8 Alcuni aspetti fondamentali della finanza aziendale... 9 Riepilogo...10 Capitolo 2 L obiettivo... 11 La funzione obiettivo tradizionale...13 Perché puntare alla massimizzazione dei prezzi azionari?...13 Teoria classica dell impresa...14 Potenziali costi collaterali della massimizzazione del valore... 15 Un mondo ideale... 16 Il mondo reale...17 Azionisti e management...18 Quando il gatto non c è, i topi ballano... 22 Azionisti e obbligazionisti...24
iv Sommario La radice del conflitto... 25 Alcuni esempi del conflitto... 25 Conseguenze dei conflitti fra azionisti e obbligazionisti... 25 L azienda e i mercati finanziari... 26 Il problema dell informazione... 27 Il problema del mercato... 28 Il dilemma: credere nei mercati, o non credere... 30 L azienda e la società... 30 Il mondo reale: una rappresentazione e allora?... 31 Massimizzare il valore del capitale netto: alcuni accorgimenti... 31 Azionisti e management... 32 Allineare gli interessi di azionisti e management... 32 Aumentare il potere degli azionisti... 33 La minaccia di una scalata... 35 Le conseguenze del potere degli azionisti... 36 Azionisti e obbligazionisti... 37 L impatto delle clausole contrattuali (covenant)... 37 Assumere una quota di partecipazione azionaria... 38 Le aziende e i mercati finanziari...38 Migliorare la qualità dell informazione... 38 Rendere i mercati più efficienti... 39 Le aziende e la società... 39 La scelta di una funzione obiettivo alternativa... 41 Una nota: i limiti della finanza aziendale...41 Riepilogo... 43 Esercizi...43 Capitolo 3 La nozione di rischio... 49 Requisiti di un modello di rischio e rendimento... 51 Modelli generali di rischio e rendimento...51 La misurazione del rischio... 51 Rischio remunerato e non remunerato... 56 Le componenti del rischio... 56 Perché la diversificazione riduce o elimina il rischio specifico d impresa?... 58 Perché si presume che l investitore marginale sia diversificato?... 59 La misurazione del rischio di mercato... 61 Il capital asset pricing model... 61 L arbitrage pricing model... 65 Modelli multifattoriali di rischio e rendimento... 67 Modelli di regressione... 68 Analisi comparata dei modelli di rischio e rendimento...69 Modelli per il rischio di insolvenza... 72
Sommario v Un modello generale per il rischio d insolvenza...72 Rating del debito e tassi di interesse...73 Il processo di rating... 73 Descrizione del rating del debito... 73 Determinanti del rating delle obbligazioni... 73 Rating e tassi di interesse... 77 Riepilogo...78 Esercizi...78 Capitolo 4 Misurar are e rischio e soglia minima di rendimento: in pratica atica... 85 Il costo del capitale netto...87 Tasso privo di rischio...87 Il premio di rischio (risk premium)...89 Che cosa dovrebbe misurare il premio di rischio?... 90 La stima dei premi per il rischio... 91 Parametri di rischio... 98 Derivare il beta da dati storici di mercato (regression beta)... 99 Derivare il beta dai fondamentali (bottom-up beta)... 112 Derivare il beta dai dati contabili (accounting beta)... 129 Quale beta utilizzare?... 131 La stima del costo del capitale netto...132 Dal costo del capitale netto al costo del capitale...135 Il costo del debito...135 Cosa il costo del debito non è... 137 Il calcolo del costo delle azioni privilegiate...137 Il costo di altri titoli ibridi...139 Calcolo dei pesi delle componenti debito e capitale netto...140 La stima del costo del capitale...143 L importanza del costo del capitale...143 Riepilogo...145 Esercizi...145 Capitolo 5 Misurar are il rendimento di un investimento estimento... 159 Cos è un progetto d investimento?...161 Misurare il rendimento: le scelte di fondo...163 Misure contabili di rendimento e flussi di cassa a confronto...163 Distinzione fra spese di esercizio e spese in conto capitale... 164 Spese non-cash... 165 Principio di cassa e principio di competenza... 165
vi Sommario Perché utilizzare i flussi di cassa... 169 Flussi di cassa totali e flussi di cassa incrementali...171 Costi sommersi (sunk costs)... 171 Ripartizione dei costi generali...172 Cannibalizzazione dei prodotti (product cannibalization)... 174 Perché utilizzare flussi di cassa incrementali... 175 Flussi di cassa attualizzati e flussi di cassa nominali...189 Perché flussi di cassa relativi a periodi diversi non sono comparabili... 189 Perché utilizzare misure di rendimento attualizzate... 190 Criteri decisionali relativi agli investimenti...191 Criteri decisionali basati sul reddito contabile...191 Redditività del capitale (ROC, Return on Capital)... 191 Redditività del capitale netto (ROE, Return on Equity)... 197 Criteri decisionali basati sui flussi di cassa...203 Criterio del tempo di recupero del capitale investito (payback)... 203 Criteri decisionali basati su flussi di cassa attualizzati...204 Valore attuale netto (VAN)... 205 Tasso interno di rendimento (TIR)... 217 Il confronto fra VAN e TIR... 222 Da dove provengono i buoni progetti?...227 Qualità del management e qualità del progetto...228 Il ruolo delle acquisizioni...230 Strategia aziendale e qualità del progetto...231 Riepilogo...231 Esercizi...232 Capitolo 6 Stimare i costi e benefici collaterali ali... 241 I costi opportunità...243 Uno schema per l analisi dei costi opportunità...243 Le sinergie...247 Le sinergie nelle acquisizioni...250 Opzioni implicite nei progetti...252 L opzione di rinviare un progetto (option to delay)...252 Ottenere gli input per la valutazione delle opzioni... 254 Il valore dell attività sottostante... 254 Varianza del valore dell investimento... 254 Prezzo di esercizio di un opzione... 255 Scadenza dell opzione e tasso privo di rischio... 255 Tasso di dividendo... 255 Valutazione dell opzione di rinviare un progetto: un esempio... 256 Considerazioni di carattere pratico... 257 Trattare il diritto di rinviare un progetto come un opzione: implicazioni... 261
Sommario vii L opzione di ampliare la dimensione di un progetto (option to expand)...262 Considerazioni di carattere pratico... 265 Implicazioni... 265 Spese per la ricerca, lo sviluppo e i test di mercato... 266 L opzione di abbandonare un progetto (option to abandon)...267 Valutazione dell opzione di abbandonare un progetto: un esempio... 268 Considerazioni di carattere pratico... 269 Implicazioni... 269 Riepilogo...270 Esercizi...270 Capitolo 7 La struttur uttura a del capitale: analisi della decisione di finanziamento... 273 Strumenti finanziari...275 Il continuum fra debito e capitale netto...275 Il capitale netto...277 Capitale proprio (owner s equity)...278 Venture capital...278 Azioni ordinarie (common stock)...279 Warrant...279 Contingent value right...281 Il debito...281 Debito bancario (bank debt)...282 Le obbligazioni (bond)...282 Titoli ibridi...284 Debito convertibile (convertible debt)...285 Azioni privilegiate (preferred stock)...286 Obbligazioni con opzioni (options-linked bond)...287 I benefici del debito...288 Il beneficio fiscale...288 Valore del beneficio fiscale... 288 Costo del debito al lordo e al netto d imposta (pre-tax and after-tax cost of debt)... 290 Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale (optimal capital structure)... 291 Il debito come meccanismo disciplinare...291 Considerazioni del management sull utilizzo del debito... 293 L evidenza empirica... 293 I costi del debito...294 Costi del fallimento (bankruptcy cost)...294 La probabilità di fallimento... 294 Il costo del fallimento... 295 Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale... 297
viii Sommario Costi di agenzia (agency cost)...298 Il conflitto di interessi fra azionisti e obbligazionisti... 298 Politiche di investimento... 299 Politiche di finanziamento... 299 Politica dei dividendi... 300 In che cosa si manifestano i costi di agenzia?... 302 Perdita di flessibilità...303 Valutare la flessibilità... 303 Implicazioni per una struttura finanziaria ottimale... 305 Il trade-off sotto forma di bilancio patrimoniale...306 Risultati dei sondaggi...306 Non esiste una struttura di finanziamento ottimale: il teorema di Miller-Modigliani...307 L irrilevanza della struttura finanziaria: la prova del bilancio patrimoniale...308 Una prova alternativa... 308 L effetto delle imposte: la prova dell irrilevanza fornita da Miller...309 Le conseguenze dell irrilevanza del debito...311 Per concludere...312 Esiste una struttura finanziaria ottimale...314 Il motivo dell esistenza di una struttura finanziaria ottimale...314 L evidenza empirica...315 In che modo le imprese scelgono la struttura finanziaria...318 Gerarchia delle fonti di finanziamento: la teoria dell ordine di scelta (pecking order theory)...318 Risultati dei sondaggi... 319 Asimmetria informativa e gerarchia finanziaria... 321 Riepilogo...321 Esercizi...322 Capitolo 8 La struttur uttura del capitale: modelli e applicazioni... 329 Metodo del costo del capitale...331 Definizione del costo medio ponderato del capitale...331 Il ruolo del costo del capitale nell analisi degli investimenti e nelle valutazioni d azienda...332 Costo medio ponderato del capitale (WACC), valore dell impresa e indebitamento... 333
Sommario ix Il metodo del costo del capitale in pratica...334 Costo del capitale netto...334 Costo del debito...336 Costo del capitale...337 Ipotesi alla base di questo metodo...337 Caveat emptor: riflessioni su come usare il modello...350 Inserire vincoli nel modello...352 Determinanti dell indice d indebitamento ottimale...353 Il metodo del costo del capitale in casi particolari...355 Imprese prive di rating... 355 Banche e compagnie assicurative... 359 Imprese in difficoltà finanziarie... 362 Metodo del valore attuale modificato (adjusted present value)...365 Valore dell impresa priva di debito...365 Benefici fiscali attesi generati dall indebitamento...366 La stima dei costi di fallimento attesi...366 Effetto netto...368 Vantaggi e limiti del metodo del valore attuale modificato...369 Il metodo dell analisi comparata...371 L estensione al mercato...375 Riepilogo...376 Esercizi...377 Capitolo 9 Struttur uttura del capitale: implementazione... 389 Modificare la struttura finanziaria: il quadro generale...391 Cambiamento immediato o graduale...391 Imprese sottoindebitate...391 Imprese sovraindebitate...394 Il processo di modifica della struttura finanziaria...394 Aumentare l indebitamento in modo rapido...394 Ridurre l indice di indebitamento in modo rapido...398 Aumentare l indice d indebitamento in modo graduale...399 Ridurre l indice d indebitamento in modo graduale...406 Nuovi titoli e modifiche della struttura finanziaria...408 I dettagli degli strumenti di finanziamento...410 Fase 1: esaminare le caratteristiche dei flussi di cassa delle attività...411 Perché allineare i flussi di cassa dell attivo e quelli del passivo?... 411 La scadenza del finanziamento... 413 La duration del debito di un impresa... 413 La duration delle attività di un impresa... 414 Duration e scelte di finanziamento... 417 La scelta fra tassi fissi (fixed rate) e tassi variabili (floating rate)... 418 Incertezza sui piani di investimento futuri... 418 Flussi di cassa e inflazione... 419
x Sommario Rischio-valuta e combinazione delle fonti di finanziamento... 419 Altre caratteristiche... 420 Fase 2: esaminare le implicazioni fiscali...422 Fase 3: valutare la reazione di agenzie di rating e analisti finanziari...423 Fase 4: esaminare gli effetti dell asimmetria informativa...424 Fase 5: considerare le implicazioni del mix finanziario sui costi di agenzia...426 Riepilogo...426 Riepilogo...437 Esercizi...438 Capitolo 10 Determinanti della politica dei dividendi... 445 Diversi modi per restituire il denaro agli azionisti...447 Politica dei dividendi: un analisi storica...447 L andamento dei dividendi tende a seguire quello degli utili...447 La stabilità dei dividendi...449 I dividendi hanno un andamento più regolare rispetto agli utili...450 La politica dei dividendi tende a seguire il ciclo di vita dell impresa...451 Differenze fra le politiche dei dividendi in diversi Paesi...452 Misure della politica dei dividendi...455 In quali circostanze la politica dei dividendi è irrilevante?...458 Ipotesi alla base della teoria dell irrilevanza dei dividendi...458 Una prova dell irrilevanza dei dividendi...459 Implicazioni della teoria dell irrilevanza dei dividendi...462 Le imposte sui dividendi...463 Le aliquote d imposta: cenni storici...463 L opzione di sceglire quando pagare le imposte...465 Implicazioni... 466 Ragioni non valide per distribuire dividendi...467 Un uovo oggi non è meglio di una gallina domani...467 Eccedenza temporanea dei flussi di cassa...468 Ragioni valide per distribuire dividendi...469 Alcuni investitori preferiscono i dividendi...469 L effetto clientela...470 Implicazioni dell effetto clientela... 472 Studi empirici... 473 Il contenuto informativo dei dividendi (information signaling)...475 I dividendi come segnale positivo... 475 Dividendi come segnale negativo... 477 Azionisti, obbligazionisti e dividendi...478
Sommario xi Azionisti, management e dividendi...478 Il punto di vista del management...479 Altri meccanismi per restituire il denaro agli azionisti...480 Il riacquisto di azioni proprie...481 Meccanismi del riacquisto di azioni proprie...481 Giustificazione logica del riacquisto di azioni proprie...482 Limitazioni del riacquisto di azioni proprie...485 Studi empirici...485 Quando riacquistare azioni proprie?...487 Contratti forward per il riacquisto di azioni proprie...488 Dividendi in azioni e frazionamenti azionari...489 Effetti sul valore...489 Giustificazione logica di stock dividend e stock split...490 Cessioni, spinoff, splitup e splitoff...492 Il meccanismo...492 Giustificazione logica per queste operazioni...493 Studi empirici...494 Scegliere fra le alternative disponibili...495 I fattori determinanti...495 Contenuto informativo e effetto segnale... 495 Preferenze fiscali degli azionisti... 496 Effetti sulla flessibilità... 496 Clausole obbligazionarie... 497 La reazione delle agenzie di rating e degli analisti... 497 Un quadro generale... 498 Riepilogo...499 Esercizi...500 Capitolo 11 Uno schema per l analisi della politica dei dividendi... 507 Tirando le somme...509 I tradeoff...509 Fattori che determinano la politica dei dividendi...509 Opportunità d investimento... 509 Volatilità degli utili... 510 Fonti alternative di capitale... 511 Livello di leva finanziaria... 512 Ruolo dei dividendi come segnale... 512 Caratteristiche degli azionisti... 513 Uno schema per l analisi della politica dei dividendi...513 Quanto un impresa può permettersi di restituire agli azionisti?...514
xii Sommario FCFE e rapporto di distribuzione degli utili a confronto... 520 Perché le imprese distribuiscono liquidità inferiori ai FCFE?... 521 Dividendi e FCFE: alcuni dati... 522 Quali opportunità di investimento sono a disposizione dell impresa?... 523 Politica dei dividendi5, FCFE e qualità del progetto...529 Gli effetti della leva finanziaria...531 Mediocri opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo esigui...532 Conseguenze di dividendi troppo esigui...532 La reazione degli azionisti...533 La risposta del management...533 Buone opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo esigui...534 Conseguenze di dividendi troppo esigui...535 La reazione degli azionisti...535 La risposta del management...536 Mediocri opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo elevati...536 Conseguenze di dividendi troppo elevati...537 La reazione degli azionisti...537 La risposta del management...537 Buone opportunità di investimento e distribuzione di dividendi troppo elevati...538 Conseguenze di dividendi troppo elevati...538 La reazione degli azionisti...539 La risposta del management...539 Un approccio alternativo per l analisi della politica dei dividendi...543 Utilizzare imprese comparabili...543 Utilizzare l intero mercato...549 Riepilogo...551 Esercizi...551 Capitolo 12 Valutazione di azienda: fondamenti... 561 Metodi di valutazione...563 La valutazione dei flussi di cassa attualizzati...563 Valutazione del capitale netto e dell impresa a confronto...563 Modelli DCF: le scelte da effettuare...566 Modelli di valutazione del capitale netto...568 Modello di attualizzazione dei dividendi (Dividend Discount Model-DDM)...570 Cosa vuol dire tasso di crescita stabile?... 571 Stimare la rata del periodo di crescita elevata... 572 Stimare il tasso di rendimento atteso... 574
Sommario xiii Stimare i dividendi attesi durante il periodo di crescita elevata... 575 Stimare il tasso di crescita degli utili... 575 Modelli di crescita degli utili nel periodo di crescita elevata... 577 Stimare il rapporto di distribuzione degli utili... 580 La stima del prezzo finale... 582 Tirando le somme... 584 Modello di valutazione basato sui flussi di cassa disponibili per gli azionisti (FCFE Model)...587 La stima dei FCFE nel periodo di crescita elevata...588 La stima del prezzo finale... 589 Valutazioni tramite il modello FCFE e valutazioni tramite il modello DDM: un confronto... 590 Modello di valutazione basato sui flussi di cassa disponibili per gli investitori (FCFF)...600 Crescita dei FCFE e crescita dei FCFF a confronto... 601 Il modello generale... 603 Valutazione dell impresa e valutazione del capitale netto a confronto... 604 Misure di valore relativo (relative valuation)...611 Valori standardizzati e multipli...611 Multipli degli utili... 611 Multipli del valore contabile o valore di rimpiazzo... 612 Multipli dei ricavi... 612 Fondamentali e multipli...613 Come utilizzare imprese comparabili...615 La scelta delle imprese comparabili... 616 Tenere conto delle differenze nei fondamentali fra imprese... 617 Una definizione più generale di imprese comparabili... 619 Approcci di option pricing alla valutazione del capitale netto...624 Riepilogo...625 Esercizi...627 Appendice A1 Alcuni concetti di statistica: medie, varianze, covarianze e regr egressioni essioni... 637 Appendice A2 Il bilancio d esercizio... 643 Conto profitti e perdite (income statement)...643 Lo stato patrimoniale (balance sheet)...645 Attività (assets)...646 Passività (liabilities)...649 Rendiconto dei flussi di cassa (cash flow statement)...653
xiv Sommario Altre questioni relative all analisi di bilancio...654 Principi e pratiche contabili: differenze internazionali...655 Contabilità per le acquisizioni...659 Appendice A3 Il valore e attuale... 661 Rappresentazione grafica: la linea temporale...661 Valore attuale: l intuizione...662 Valore attuale: modalità di calcolo...663 Flussi di cassa semplici...663 Rendite...665 Rendite a rendimenti crescenti...672 Rendite perpetue...673 Rendite perpetue a rendimenti crescenti...674 Combinazioni e flussi di cassa irregolari...676 Appendice A4 La valutazione delle opzioni (option pricing)... 681 Che cos è un opzione?...681 Opzioni call...682 Opzioni put...682 Fattori che determinano il valore di un opzione...684 Variabili relative all attività sottostante...684 Variabili relative alle caratteristiche dell opzione...685 Variabili relative ai mercati finanziari...685 Opzioni Americane ed Europee a confronto: variabili relative all esercizio anticipato...686 Modelli di option pricing...687 Il modello binomiale...687 Il modello di Black-Scholes...688 Limiti del modello e sue modificazioni...691 Correzione per i dividendi...691 Correzione per l esercizio anticipato...692 Glossario... 697 Bibliografia... 705