DOTT. MICHELE MODINA Università degli Studi di Bergamo I MERCATI MOBILIARI PER LA PICCOLA-MEDIA IMPRESA SETTEMBRE 1999
INDICE 1) LA PMI ITALIANA E I MERCATI MOBILIARI (cenni e rinvii) a) La quotazione come scelta di politica finanziaria nella PMI (cenni) b) Sistemi finanziari orientati al mercato e sistemi finanziari orientati agli intermediari c) La struttura e le funzioni del mercato mobiliare d) Un mercato mobiliare per la PMI: le opportunità offerte dall UME 2) LE CARATTERISTICHE DEL RICORSO AL MERCATO MOBILIARE a) I vantaggi della quotazione i) I vantaggi offerti dal mercato ii) I vantaggi per l impresa iii) I vantaggi per l investitore iv) I vantaggi macroeconomici b) I vincoli che ostacolano il ricorso al mercato mobiliare i) I limiti strutturali e congiunturali del mercato ii) Le ragioni della riluttanza delle imprese c) Le caratteristiche tecnico-operative del collocamento di titoli i) La scelta del mercato in cui quotarsi ii) Quale titolo emettere? iii) La scelta della tecnica di quotazione iv) La scelta del momento della quotazione v) La determinazione del prezzo di emissione vi) I fattori critici di successo 3) L EVOLUZIONE DEI MERCATI MOBILIARI PER LA PMI a) La struttura dei secondi mercati b) Le caratteristiche comuni ai secondi mercati europei c) L importanza degli intermediari nei secondi mercati 4) ALCUNE ESPERIENZE DI SUCCESSO a) L esperienza americana i) Il mercato telematico statunitense: il Nasdaq (1) L evoluzione del mercato telematico statunitense (2) La struttura del mercato: le unicità del Nasdaq (3) L importante ruolo dei market makers (4) Il contributo della tecnologia (5) Il sofisticato sistema di negoziazione e di esecuzione degli ordini (6) I requisiti di ammissione (7) Il processo e i costi di ammissione (8) Gli obblighi successivi alla quotazione (9) I reali vantaggi offerti dal Nasdaq (10) I numeri del Nasdaq b) L esperienza inglese i) L Alternative Investment Market (AIM) (1) Caratteristiche e struttura del mercato (2) Requisiti, procedure e costi di ammissione (3) Il nominated adviser e il nominated broker: ruolo e funzioni 1
(4) L obbligo di informazioni (5) Il sistema di negoziazione (6) Le performance del mercato 5) LA RISPOSTA EUROPEA ALLE NUOVE ESIGENZE DELLA PMI a) L Easdaq (1) Caratteristiche del mercato (2) Struttura di mercato e sistema di negoziazione (3) Il ruolo degli intermediari (4) I requisiti per l'ammissione all'easdaq (5) Il processo di ammissione (6) I costi di ammissione (7) Gli obblighi successivi alla quotazione (8) Le performance del mercato b) Il nuovo circuito mobiliare europeo: l Euro.Nm (1) Caratteristiche del mercato (2) Struttura del mercato, sistema di negoziazione e requisiti di ammissione (3) I vantaggi dell EURO.NM (4) Le performance dell EURO.NM 6) LA RISPOSTA ITALIANA ALLE NUOVE ESIGENZE DELLA PMI a) Il Nuovo Mercato italiano (1) Caratteristiche del mercato (2) La struttura del mercato e il sistema di negoziazione (3) Il ruolo degli intermediari (4) I requisiti di ammissione (5) Le procedure e la domanda di ammissione (6) I costi di ammissione (7) Gli obblighi post-quotazione (8) I vantaggi fiscali della quotazione (9) Le prospettive di crescita del Nuovo Mercato b) La quotazione sul listino ufficiale (1) Le differenze rispetto all'ammissione al Nuovo Mercato (2) I requisiti per l ammissione al listino ufficiale (3) I costi di ammissione Bibliografia 2
LA PMI ITALIANA E I MERCATI MOBILIARI (cenni e rinvii) La quotazione come scelta di politica finanziaria La principale funzione della politica finanziaria aziendale consiste nel trovare la combinazione delle fonti finanziarie in grado di sostenere l'impresa nella gestione sia ordinaria (copertura del fabbisogno finanziario generato dalla gestione caratteristica) che straordinaria (progettazione del piano di investimenti, copertura del fabbisogno derivante dalla manifestazione di eventi non previsti). Si parla di combinazione delle fonti perché l'impresa può coprire il proprio fabbisogno finanziario facendo ricorso a fonti interne (autofinanziamento e/o versamenti in conto capitale dei soci) oppure a fonti esterne (capitale di credito e/o mercati mobiliari). E' bene precisare che le varie fonti di finanziamento non sono tra loro alternative, ma si propongono come soluzioni complementari: pertanto, dato che "nessuna si presenta al soggetto economico in assoluta alternativa alle altre" 1, il ricorso a una fonte di finanziamento non esclude la possibilità di attivare gli altri canali di trasmissione dei fondi. Questa considerazione è dimostrata empiricamente dal fatto che la composizione delle passività di una società presenta generalmente una "soluzione mista", ovvero un'unione tra fondi propri e di terzi con diverse scadenze temporali (breve e medio-lungo termine). Allo stesso tempo, non è però possibile determinare una proporzione ottimale tra capitale proprio o di rischio e capitale di credito che sia valida in ogni istante per ogni azienda. L'impossibilità di generalizzare la politica finanziaria è dovuta a due ragioni di fondo: a) ogni impresa adotta delle specifiche strategie di investimento/finanziamento che tengono in considerazione diverse variabili (desiderio di espansione, livello di competizione...) che mutano da azienda ad azienda: ne consegue che in ogni impresa vi è una stretta correlazione tra la politica finanziaria e la strategia adottata; b) esiste un legame tra la combinazione delle fonti e l'ambiente esterno, che invia continuamente una serie di segnali in grado di influenzare le scelte finanziarie: si pensi per esempio alla struttura del mercato dei capitali, alle condizioni di domanda e di offerta, agli obiettivi di politica monetaria con i conseguenti riflessi sul livello dei tassi di interesse, al trattamento fiscale delle diverse forme di finanziamento e così via. 2 L'insieme delle considerazioni svolte, evidenziando la difficoltà a stabilire "a priori" una combinazione ottimale delle fonti, indica che la politica finanziaria di impresa si sviluppa seguendo un percorso dinamico, dove l'integrazione fra le variabili (capitale proprio, di rischio o di credito) e le specifiche condizioni in atto nel mercato dei capitali danno origine alla combinazione ritenuta in quel momento in grado di mantenere l'equilibrio patrimoniale dell'azienda, minimizzando il costo del capitale. All'interno delle scelte di politica finanziaria, si inserisce la decisione dell'impresa di ricorrere al mercato mobiliare che può essere motivata dalla volontà di ristrutturare la struttura patrimoniale, dal lato del passivo, oppure dalla necessità di sostenere la strategia di crescita attraverso il finanziamento dei piani di investimento. In entrambi i casi, le operazioni di raccolta di risorse finanziarie presso il pubblico rientrano nell ambito strategico della politica finanziaria in quanto hanno un orizzonte temporale di medio-lungo periodo 3 e si propongono l obiettivo di creare le 1 Bandettini A. (1987), Finanza Aziendale: le Fonti, Cedam, Padova, 1987, pag. 37. 2 La maggior interazione tra le decisioni strategiche finanziarie di impresa e l'ambiente esterno è stata favorita dalle trasformazioni che hanno interessato il mondo finanziario negli anni ottanta e che manifestano gli effetti nel corso di questo decennio. 3 Dal momento che i principi che ispirano la copertura del fabbisogno finanziario sono la minimizzazione del costo del capitali e il desiderio di non indebolire la struttura finanziaria e l'equilibrio monetario dell'impresa, non dovrebbero esistere differenze dovute alla dimensione di impresa o al tipo di attività svolta. Secondo il Massari, 3
condizioni flessibili attraverso le quali l'azienda possa consolidarsi e svilupparsi in un ambiente economico attraversato da profonde crisi e condizionato da livelli di competizione sempre più esasperati. Affinché si realizzi la mobilità strategica, é indispensabile che i fabbisogni finanziari siano soddisfatti dalla finanza d'impresa, che, acquisendo i connotati di strategia finanziaria, deve ampliare le opportunità di finanziamento nel rispetto dell'equilibrio dei fondi: nel contesto così definito, assumono ancor più importanza i concetti di riserva di liquidità e di incremento del potenziale di raccolta. 4 La quotazione è lo strumento che consente all'impresa di affacciarsi direttamente sul mercato dei capitali: la decisione di accedere al mercato mobiliare non deve essere considerata come l'espressione della volontà di sostituire in toto le altre fonti di finanziamento aziendale, ma deve essere inquadrata nell'ambito della ricerca qualitativa e quantitativa relativa alla miglior composizione delle fonti (Figura 1). L'impresa moderna, per poter affrontare la nuova sfida competitiva, deve soddisfare l'esigenza di sostenere piani di investimento sempre più incerti: in chiave strategica, ciò implica il maggior ricorso alle operazioni di finanza mobiliare, le quali determinano una forte mobilità diretta a creare le condizioni per entrare in nuovi settori e, nel esistono tuttavia alcune diversità tra la politica finanziaria delle società quotate in borsa e delle società non quotate: a) le società quotate possono avvalersi di una maggior gamma di opportunità di finanziamento; b) nella scelta del dividendo da distribuire, occorre tenere presente le preferenze degli azionisti di minoranza; c) il mercato effettua un controllo sistematico sulle società quotate; in effetti ciò avviene anche nei confronti delle società con modelli di proprietà chiusa, ma il confronto avviene sulla capacità di credito, sulla solidità patrimoniale e sulla solvibilità nel breve e lungo periodo. 4 Una accurata descrizione del concetto di riserva di liquidità e di raccolta potenziale di capitale si trova in Cfr. Massari M. (1988), Le Politiche Finanziarie Aziendali, in Guatri L. (a cura di), Trattato di Economia delle Aziende Industriali, EGEA, Milano, pagg. 657-659. 4
contempo, per uscire da altri. 5 L'elevato fabbisogno richiesto dalla politica di mobilità strategica rende insufficienti sia l'autofinanziamento che le fonti di credito e spinge pertanto l'impresa a 5 Cfr. Mustilli M. (1990), Le Strategie di Sviluppo Esterno della Impresa Industriale, pagg..344-346, Cedam, 5
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ricorrere al mercato mobiliare, il quale, dovendo impegnarsi in progetti sempre più incerti, privilegia le aziende più grandi dato che presentano un maggiore grado di affidabilità e di elasticità finanziaria: tale evoluzione pare così contrarre lo spazio per la piccola e media impresa, che, non potendo più dipendere da un eccessivo indebitamento, deve trovare la soluzione che le consenta di attuare consistenti piani di espansione e di presentarsi al mercato con un miglior grado di affidabilità. Figura 1: La quotazione nelle scelte di politica finanziaria Pass BT Debiti funzion Fornitori Pass MLT Patrim. netto Debiti finanz Capitale di terzi Capitale proprio Banca Mercato Investitori Soci O bbligazioni Progetto Q uotazione A zioni Sogg. Privati M erchant Bank Venture Capital F ondi chiusi Stato Nello scenario così definito appare evidente l'importanza di un disegno politico e di un progetto tecnico-economico in grado di creare le premesse per l'istituzione di strutture finanziarie, che sostengano anche le imprese di piccola e media dimensione. Considerando la tipica struttura finanziaria dell'impresa italiana e l attuale ruolo dell'attività di intermediazione, gli obiettivi verso i quali deve orientarsi lo sviluppo della struttura finanziaria nazionale sono, da un lato, l'apporto del capitale di rischio e, dall'altro, la provvista di credito a medio-lungo termine. La realizzazione di questo processo richiede sia l esistenza di un efficiente mercato dei titoli privati sia la elevata preparazione degli intermediari finanziari, che si manifesta nell'attività di consulenza e di assistenza nella ricerca delle migliori soluzioni finanziarie. La presenza di questi requisiti può fare sì che l apertura del capitale verso terzi e, in particolare, la quotazione in borsa possa divenire una reale opzione di finanza mobiliare per le imprese di minori dimensioni che mirano allo sviluppo e all innovazione. Sistemi orientati al mercato e sistemi orientati agli intermediari Nel sistema finanziario, definito come canale di collegamento fra le unità in deficit (imprese) e le unità in surplus (famiglie), si distinguono due processi di allocazione del risparmio: il sistema orientato al mercato (finanza diretta) e il sistema orientato agli intermediari (finanza indiretta). Nel primo, i valori mobiliari emessi dalle imprese o dalla pubblica amministrazione vengono sottoscritti in via diretta dagli investitori: si da così origine a una corrispondenza biunivoca nel processo di scambio fra i flussi finanziari e i titoli di nuova emissione. Nel secondo circuito, il collegamento fra le unità operanti nel mercato si svolge in via indiretta; in questo meccanismo di trasmissione dei flussi, gli intermediari ricoprono un ruolo determinante nel processo di allocazione del risparmio, dato che essi si pongono come controparte sia del soggetto investitore che del soggetto emittente. Nel mercato europeo il circuito finanziario indiretto ha da sempre ricoperto un ruolo più importante della finanza diretta nella raccolta e nel trasferimento del risparmio dalle famiglie alle imprese. L intermediazione creditizia è stata, ed è tuttora, il principale canale attraverso il quale le 7
unità in deficit raccolgono le risorse per soddisfare i propri fabbisogni finanziari. Come evidenziato nella Figura 2, i prestiti concessi dalle banche alle imprese, all interno dei paesi aderenti all Unione Monetaria Europea, rappresentano la quota più consistente del totale delle attività finanziarie: alla fine del 1996, tale valore era pari al 59,5% ben superiore a quello registrato nel mercato giapponese (47,3%) e, soprattutto, in quello statunitense (20,6%). Figura 2: La dimensione dei mercati finanziari (valori in % del totale delle attività finanziarie 1996) 60,0% 59,5% 50,0% 43,9% 47,3% 40,0% 32,8% 36,6% 30,0% 20,0% 10,0% 19,9% 10,1% 7,0% 17,0% 27,7% 21,2% 19,0% 13,4% 12,4% 11,6% 20,6% 0,0% Capit. borsa Obblig. pubbliche Obblig. private Impieghi bancari Fonte: OECD EMU Italia Giappone Stati Uniti La segmentazione e il forte orientamento nazionale dei mercati azionari e obbligazionari hanno inoltre contribuito a rafforzare la posizione dominante delle istituzioni creditizie europee, il cui peso nel attività di intermediazione finanziaria è pari al 77% in Italia, al 76% in Germania e al 70% in Francia, valori ancora una volta ben superiori a quelli registrati nel mercato nord-americano (Figura 3). Se negli Stati Uniti, per ogni lira raccolta attraverso il canale bancario, le imprese private ne raccolgono due attraverso l emissione di valori mobiliari (azioni, obbligazioni e commercial paper), in Europa tale rapporto è completamente ribaltato. 6 Figura 3: Il ruolo delle banche nell intermediazione finanziaria (valori 1996) USA 26 GB 56 Olanda 57 Francia Spagna Germania Italia Svizzera 70 75 76 77 79 0 10 20 30 40 50 60 70 80 6 Cfr. Prati A., Schinasi G. (1997), European Monetary Union and International Capital Markets: Structural Implications and Risks, IMF Working Paper, WP/97/62, International Monetary Fund, pag. 8. Si veda anche Prati A., Schinasi G. (1997), What impact will EMU have on European securities markets, Finance and Development, Vol. 34, No. 3. Si veda, anche, Modina M. (1998), Euro, mercati finanziari europei e sistemi creditizi: quali rischi e quali opportunità per le banche?, in Banche e Banchieri, settembre. 8
Fonte: OECD Per comprendere il meccanismo di funzionamento del sistema finanziario e per meglio riassumere le reali manifestazioni presenti nel mondo economico-finanziario, visto che l'esperienza empirica offre, spesso e volentieri, delle soluzioni intermedie, pare opportuno approfondire le differenze che caratterizzano i due sistemi, evidenziando successivamente il ruolo assunto dagli intermediari. Il presupposto che caratterizza il sistema orientato al mercato é rappresentato dalla necessaria concordanza fra gli interessi dei risparmiatori (creditori) e quelli degli emittenti (debitori); se infatti é chiaro che i soggetti creditori e i soggetti debitori agiscano con finalità diverse e basino i propri comportamenti su livelli di aspettative e informazioni differenti, é altrettanto evidente che, affinché il mercato possa presentarsi come luogo di incontro e di realizzazione degli scambi, sia necessaria un'area di concordanza tra investitori e richiedenti i fondi, ovvero vi siano delle opportunità di risolvere le differenti attese all'interno del mercato. Dal momento che il mercato é il luogo fisico deputato alla realizzazione degli scambi, é fondamentale che essi siano innanzitutto organizzati e regolamentati da leggi specifiche: il secondo presupposto fondamentale é così costituito dalla funzionalità del mercato, a cui deve poi seguire un elevato grado di efficienza. Il terzo presupposto riguarda il ruolo svolto dal sistema bancario all'interno della struttura economico-finanziaria: nel circuito diretto, le aziende di credito non devono svolgere una funzione esclusiva, ovvero non devono assumere una posizione di dominio rispetto degli altri canali di finanziamento, ma devono impegnarsi a supportare le imprese nella quota di finanziamento che corrisponde al fabbisogno di capitale circolante. Poiché l'azione di sostegno é inversamente proporzionale alle dimensioni dell'impresa, ne deriva che il grado di correlazione tra le banche e le imprese di minori dimensioni (piccola e media impresa industriale e mondo artigianale) sia maggiore; allo stesso tempo, la media e grande impresa, che ha necessità di investire nel medio-lungo termine, soddisfa il proprio fabbisogno di capitale fisso, ricorrendo direttamente al mercato mobiliare attraverso l'emissione di titoli. 7 Rispetto ai sistemi orientati al mercato, i circuiti indiretti si posizionano in modo antitetico; da ciò deriva la reciprocità dei presupposti che costituiscono i capisaldi del sistema orientato agli intermediari (si veda la Tavola 1). Se il circuito diretto si fonda su un'area minima di concordanza tra le unità che operano nel sistema finanziario, l'elemento che caratterizza i sistemi indiretti é rappresentato da un significativo livello di dissociazione tra i risparmiatori e le società emittenti. Al fine di consentire l'incontro tra la domanda di fondi (offerta di titoli, ovvero emissione di passività finanziarie) e l'offerta di fondi (domanda di titoli, ovvero acquisto di attività finanziarie) é indispensabile la presenza di intermediari che, assumendo rischi in proprio, si configurino come controparte delle società emittenti e degli operatori. L'esistenza dell'attività di intermediazione così definita non favorisce né la formazione di un mercato mobiliare organizzato ed efficiente né lo sviluppo di un rapporto più indipendente tra banca e impresa, inteso come una minor dipendenza delle imprese dal mercato del credito. Tavola 1: Le principali differenze tra sistemi orientati al mercato e sistemi bancocentrici 7 Per evitare errate interpretazioni, è bene precisare che il contenuto della considerazione presentata non esclude l'accesso al mercato mobiliare anche da parte della piccola impresa; tuttavia, se in questo caso il ricorso al mercato assume veri e propri connotati di finanza straordinaria (ovvero l'accesso è legato al verificarsi di determinati eventi), nella medio-grande impresa il ricorso al canale diretto di finanziamento evidenzia maggiormente la funzione complementare del mercato mobiliare, ovvero il suo contributo a una migliore composizione quali-quantitativa delle fonti di finanziamento. 9
Sistema orientato al mercato Sistema bancocentrico Paese: USA, UK Paese: Germania; Giappone; Italia (in parte) Struttura societaria: Public companies Struttura societaria: Imprese ad azionariato privato Modello di finanziamento: Rapporto debiti/capitale Modello di finanziamento: Rapporto debiti/capitale proprio abbastanza basso proprio abbastanza alto Principali fonti di finanziamento: Principali fonti di finanziamento: Utili non distribuiti, nuove emissioni azionarie e Utili non distribuiti, prestiti bancari obbligazionarie Ottica: Breve periodo Ottica: Medio-lungo periodo Rapporto banca-impresa: Non esclusivo Rapporto banca-impresa: Esclusivo (non in Italia) Concorrenza tra managers: Elevata (takeovers Concorrenza tra managers: Bassa ostili) Caratteristiche di fondo: Flessibilità del sistema Caratteristiche di fondo: Stabilità del sistema Ruolo degli investitori istituzionali: Ruolo degli investitori istituzionali: Veicolano le risorse attraverso il mercato Partecipano al capitale di rischio (hausbank) Tendono ad accorciare l orizzonte temporale Rendono più stabile e più orientata al m-l periodo della gestione aziendale la gestione aziendale Fonte: nostre elaborazioni su dati OCSE (1995), National System of Innovation Il canale di finanziamento diretto si é diffuso particolarmente nei paesi anglosassoni, dove un insieme di fattori ha creato le necessarie condizioni per lo sviluppo del sistema orientato al mercato. Innanzitutto, il processo di sviluppo economico nei paesi anglosassoni si é svolto gradualmente: ciò ha consentito alle imprese di adottare le migliori soluzioni di politica finanziaria, cercando in ogni momento di equilibrare il rapporto tra il capitale di debito e il capitale proprio o di rischio. Allo stesso tempo, al graduale processo di industrializzazione é corrisposta una progressiva accumulazione di risparmio da parte degli investitori, il cui intervento ha sostituito le aziende di credito nel finanziamento degli investimenti a medio-lungo termine. La combinazione di questi fattori ha determinato il livello minimo di concordanza necessario per la costituzione di un mercato mobiliare organizzato: la fattibilità delle operazioni di finanza mobiliare é garantita dallo spessore e dall'ampiezza del mercato, che rafforzano sensibilmente le opportunità dell'impresa di raccogliere nuove risorse finanziarie mediante il collocamento dei titoli. 8 Come l'evoluzione del circuito mobiliare diretto é stata favorita dal graduale sviluppo economico dei paesi anglosassoni, nell'europa continentale, luogo in cui si sono diffusi i sistemi finanziari orientati agli intermediari, il rapido sviluppo economico degli ultimi decenni ha creato le premesse per una significativa interrelazione tra il sistema imprenditoriale e il sistema bancario. L'impossibilità di finanziare gli investimenti solo con fondi interni e il mancato ricorso ai mercati mobiliari non hanno rallentato la crescita economica, ma hanno determinato una considerevole dipendenza dell'attività aziendale dal mercato del credito, al cui interno le banche hanno costituito la principale fonte di finanziamento delle imprese. Tuttavia, nel contesto europeo l'attività dei principali intermediari finanziari si é sviluppata in duplice forma: l'elemento che ha differenziato l'evoluzione della attività di intermediazione é rappresentato dalla vocazione o meno alla assunzione di partecipazioni non temporanee nelle imprese. Infatti, se in Germania e in Francia, in cui sono presenti i modelli di banca universale e di banca d'affari, tale vocazione esiste, in Italia il principio delle separazione fra banca e impresa, istituito con la legge bancaria del 1936 e solo recentemente modificato, ha impedito alle aziende di credito l'assunzione stabile di quote di 8 Per un approfondimento sull evoluzione storica del rapporto tra sistemi finanziari e sviluppo delle imprese, si veda A. Fabbri (1999), Sistemi finanziari nazionali e grado di competitività delle imprese, Banca Commerciale Italiana Collana Ricerche, marzo. 10
partecipazione nelle imprese, lasciando comunque facoltà di intervenire nel collocamento delle emissioni di titoli effettuate dalle società commerciali e industriali. All interno del sistema orientato al mercato, gli intermediari finanziari hanno il compito di assumere e trasformare il rischio insito nelle negoziazioni dei titoli. E' bene precisare che l'assunzione e la trasformazione del rischio non deve intendersi come assunzione di rischio finanziario nei confronti dell'impresa emittente (con conseguente ingresso nella società come azionista), ma deve configurarsi come un contributo all'attività di distribuzione dei titoli di nuova emissione; 9 é questo il ruolo delle investment banks, al quale si uniscono gli intermediari istituzionali (fondi pensione, fondi chiusi di investimento,...) e particolari (società di venture capital). La presenza di speciali intermediari, anche nel circuito mobiliare diretto, é giustificata dalla presenza nel mercato di costi di transazione e di asimmetrie informative. 10 I primi, soprattutto se elevati, rendono prezioso il ruolo degli intermediari che possono ottimizzare la diversificazione dei portafogli dei risparmiatori e possono conseguire migliori economie di scala. La presenza di asimmmetrie informative nel mercato determina, nella peggiore delle ipotesi, il meccanismo della selezione avversa o dell azzardo morale impedendo la contrattazione degli scambi e causando notevoli costi e inefficienza nel funzionamento dei mercati finanziari. Il problema della selezione avversa può essere attenuato se l impresa invia accurati segnali informativi al mercato oppure se l intermediario è in grado di allestire meccanismi di selezione che siano in grado di individuare i diversi profili di rischio delle imprese. 11 In tale scenario, l intermediario finanziario contribuisce alla riduzione dei costi di agenzia tra datori di fondi (risparmiatori) e prenditori di fondi (imprese), favorisce lo sfruttamento delle informazioni disponibili affinché i prezzi delle attività finanziarie riflettano le informazioni esistenti (efficienza informativa) e supporta la veicolazione delle risorse verso i progetti ritenuti più validi (efficienza allocativa). Nel circuito finanziario diretto, anche gli intermediari bancari, pur continuando a esercitare la tradizionale attività creditizia e conservando le proprie caratteristiche peculiari (si veda, al riguardo, la Tavola 2), possono ricoprire un ruolo fondamentale. Tavola 2: Le principali differenze tra intermediario finanziario bancario e non bancario IF BANCARIO IF NON BANCARIO 9 Si veda al riguardo l'intervento di F.Cesarini (1988), Esperienze Estere di Intermediazione Finanziaria, in P.Biffis (a cura di), Merchant Banks e Borsa Valori, Cedam, Padova, pag. 45. 10 Secondo la letteratura economica, i costi di transazione uniti alle asimmetrie nei costi di informazione, rappresentano le principali imperfezioni del mercato dei capitali. I costi di transazione sono costituiti dai costi di amministrazione legati agli scambi azionari, dai costi di formazione di una coalizione sufficientemente "forte" da consentire il controllo della società attraverso il lancio di un offerta di acquisto e ancora dai costi di integrazione sostenuti nella fase post-acquisitiva. Nella determinazione del prezzo di acquisto dei valori mobiliari, i costi di transazione costituiscono una componente fondamentale. Per un approfondimento sull approccio dei costi di transazione, si vedano: Baglioni A. (1999), Il ruolo del risparmio gestito: teoria ed evidenza empirica, in Banfi A. (a cura di), Le tendenze nel risparmio gestito, Il Mulino, Bologna: Heum D., Mergers, Take-overs and The Enforcement of Profit Maximization, in Fairburn J., Kay J. (edited by) (1989), Mergers and Merger Policy, Oxford University Press, pagg. 138-139. 11 Leyland e Pyle (1977) ritengono che la trasmissione di segnali dall impresa al mercato avvenga attraverso la composizione delle fonti di finanziamento e la quantità di capitale proprio investita dall imprenditore. In particolare, esiste una correlazione positiva tra l impegno finanziario dell imprenditore e il valore atteso dell investimento (noto solo all imprenditore) e una correlazione negativa tra impegno finanziario e rischio del progetto. Pertanto: a) una maggiore percentuale di capitale proprio indica che la bontà del progetto di investimento è superiore; b) il minore impegno finanziario dell imprenditore segnala invece un più alto rischio del progetto o la maggiore avversione al rischio dell imprenditore. 11
A. Utilizza informazioni pubbliche (documenti contabili, ) e private (conoscenza del cliente, movimenti c/c, ) B. L affidabilità delle informazioni raccolte si riflette sulla qualità dei prestiti, che incorporano i due tipici rischi (attività) bancari: Attività di trasformazione delle scadenza Attività di trasformazione dei rischi C. L efficienza informativa è indiretta manifestandosi nell aumento o nella diminuzione dei volumi dei prestiti D. Non investe in strumenti di mercato (tipicamente) A. Utilizza solamente informazioni pubbliche (documenti contabili, report, ) B. L affidabilità delle informazioni determina il capitale di reputazione C. L efficienza informativa è diretta manifestandosi in operazioni dirette di compravendita sui mercati (acquisto o vendita del titolo, scelta del momento della compravendita, ) D. Investe in strumenti di mercato Più precisamente, nei paesi in cui sta crescendo la necessità di ricorrere al mercato mobiliare, le banche possono offrire un significativo contributo allo sviluppo della Borsa attraverso l'esercizio di alcune attività quali: a) la valutazione del merito di credito delle imprese, che offre una panoramica sulla situazione patrimoniale e finanziaria dell'impresa e quindi sulla fattibilità di un ricorso al mercato mobiliare. La raccolta di capitale di rischio da parte delle imprese renderebbe da un lato più sicuri i prestiti concessi dal sistema bancario e dall'altro creerebbe alle banche nuovi proventi derivanti dalla raccolta indiretta; b) il collegamento tra la domanda e l offerta di azioni attraverso l'attività di merchant banking; c) la possibilità delle banche, grazie alla nuova normativa in materia bancaria e creditizia, di sottoscrivere partecipazioni nelle imprese non finanziarie; tale intervento deve essere finalizzato a collocare la partecipazione sul mercato, dopo aver ristabilito le condizioni di equilibrio nell'impresa che abbia dovuto effettuare consistenti piani di investimento o di espansione o che abbia dovuto ristrutturare la propria posizione finanziaria per poter conseguire una struttura patrimoniale sulla quale poggiare le future strategie di sviluppo esterno; d) la possibilità di intervenire per importi significativi sul mercato, assicurando così la continuità delle negoziazioni. Dalle considerazioni svolte emerge che un miglioramento della relazione fra banca, impresa e borsa possa favorire la creazione di un circolo virtuoso nel quale le imprese, soprattutto di piccola e media dimensione, vedono ampliarsi il set di opzioni per soddisfare le proprie esigenze di finanziamento (Figura 4). Tale affermazione, tuttavia, non vuole sostenere la superiorità del sistema finanziario basato sul mercato rispetto a quello basato sul credito nell azione di sostegno della crescita delle imprese. Fermo restando il fatto che esiste una stretta correlazione tra l evoluzione delle imprese e il supporto offerto dai sistemi finanziari, non è possibile definire a priori quale dei due abbia meglio accompagnato il percorso di sviluppo delle imprese. Probabilmente, il sistema orientato al credito sembra avere un ruolo fondamentale nella crescita delle imprese operanti nei settori economici più tradizionali, mentre il sistema market-oriented sembra maggiormente favorire lo sviluppo delle imprese che fondano la propria capacità competitiva sugli investimenti legati all innovazione. 12 Figura 4: Il circolo virtuoso tra borsa, impresa e intermediari 12 Cfr. A. Fabbri, op. cit, pag. 20. 12
Minori barriere di ingresso IMPRESA INNOVATIVA E DINAMICA Più imprese sul mercato INTERMEDIARI ATTIVI e LIQUIDI Maggiori scambi Circolo virtuoso REGOLE DI CORPORATE GOVERNANCE Maggiore trasparenza BORSA EFFICIENTE Maggiore liquidità CONSULENTI PREPARATI (BANCHE & ADVISOR) 13
La struttura e le funzioni del mercato mobiliare Nei sistemi finanziari sia orientati al mercato sia orientati al credito, il mercato mobiliare, del quale la Borsa è la forma organizzata, è il luogo deputato all emissione e alla negoziazione dei valori mobiliari. Le diverse scadenze dei titoli determinano la prima importante classificazione del mercato mobiliare, che si distingue in: mercato monetario: è costituito dal complesso delle trasformazioni di fondi liquidi concluse da banche, imprese, tesoro al fine di assicurare una condizione di costante equilibrio della propria tesoreria. Si caratterizza per il fatto che l'insieme delle negoziazioni dei prestiti è di breve periodo, cioè non supera i diciotto mesi. Le maggiori protagoniste di tale mercato sono le banche originarie, mentre i titoli scambiati sono costituiti da BOT, accettazioni bancarie, commercial paper, certificati di deposito; mercato finanziario o dei capitali: è costituito dall insieme dei prestiti a medio-lungo termine e dei finanziamenti alle imprese che si fondano sulla circolazione dei titoli azionari (mercato azionario) e obbligazionari (mercato obbligazionario) emessi dalle società e rappresentanti un diritto di credito. La caratteristica di tale mercato consiste nella circolazione dei titoli e, quindi, nel loro trasferimento da un soggetto economico all'altro. Più precisamente, l'emissione e il primo collocamento dei titoli avviene sul mercato primario, mentre la negoziazione dei titoli già circolanti si svolge invece nel mercato secondario. 13 La più alta espressione del mercato finanziario è la Borsa, luogo organizzato e funzionante secondo regole formali in cui si scambiano azioni, obbligazioni e altri titoli a reddito fisso. I prezzi del listino borsistico sono determinanti dall'incontro fra la domanda e l'offerta dei titoli quotati. Il mercato mobiliare, presentandosi nella forma di mercato azionario e obbligazionario, fornisce all'impresa i mezzi di finanziamento nella forma sia di capitale di rischio che di capitale di credito. Nel primo caso (mercato azionario), il capitale apportato rimane nell'impresa per un periodo di tempo indeterminato e viene remunerato in misura variabile in virtù dell andamento economico dell azienda e delle politiche di distribuzione degli utili; nel secondo caso (mercato obbligazionario), il capitale apportato presenta durate e rendimenti prefissati e solo parzialmente legati ai risultati economici aziendali. Nell ambito della politica finanziaria aziendale, le funzioni svolte dal mercato mobiliare sono di duplice natura: da un lato, esso consente all'impresa di finanziarsi direttamente attraverso l'emissione di particolari titoli dotati di mobilità (azioni), che, potendo essere liberamente trasferiti, vengono scambiati e liquidati senza che l'impresa debba sostenere alcun esborso monetario; dall'altro, offre all'impresa la possibilità di emettere speciali titoli (obbligazioni) rappresentativi di un debito a medio-lungo termine che viene rimborsato dall'impresa secondo scadenze e importi stabiliti al momento dell'emissione. Perché il mercato mobiliare funzioni adeguatamente da canale di finanziamento delle imprese, è necessario che la circolazione dei titoli sia consistente: lo spessore del mercato, ovvero l'elevato numero di titoli in circolazione, e la continuità degli scambi sono le condizioni necessarie affinché il mercato mobiliare sia "efficiente nell'assicurare alle imprese la stabilità dei finanziamenti e nel consentire agli investitori di trasformare gli investimenti finanziari nelle imprese in collocamenti di capitale a breve termine e, al limite, a vista". 14 13 Il mercato primario segnala la quantità di flussi trasmessi dalle unità in surplus alle società emittenti i titoli mobiliari (funzione di finanziamento), mentre il mercato secondario garantisce la liquidità e il trasferimento della ricchezza mobiliare (funzione di liquidità degli investimenti). 14 Bianchi T. (1983), La Borsa Valori e il Mercato Finanziario, UTET, Torino, pag. 17. Secondo il Bianchi, la tipica caratteristica del mercato mobiliare consiste nello svolgere la funzione di liquidità e di trasferimento della ricchezza mobiliare; in virtù di questa particolarità, il mercato mobiliare opera una trasformazione di scadenze con processo contrario a quello "liquido, o liquidabile, ciò che per natura non è, con alee, positive e negative, per i portatori dei titoli". 14
All interno della struttura del mercato mobiliare, è possibile fare una ulteriore classificazione distinguendo tra mercati principali e secondi mercati. Questi ultimi sono destinati alle imprese di piccola-media dimensione che non possiedono tutte le caratteristche per poter accedere ai segmenti principali del mercato. I secondi mercati, tra cui si ricordano l AIM inglese, il Nouveau Marché francese, il Neuer Markt tedesco, il Nuovo Mercato italiano, l Easdaq e il Nasdaq americano, sono caratterizzati da bassi requisiti di entrata, da elevati obblighi informativi e dalla presenza di particolari operatori di mercato (sponsor, specialist e market maker). Generalmente, essi sono filiazione delle Borse principali, delle quali riprendono la struttura organizzativa, ma dalle quali mantengono una autonomia e un indipendente percorso di sviluppo. Un mercato mobiliare per la piccola e media impresa: le opportunità offerte dall UME Nel corso dei precedenti paragrafi si è fatto cenno alle ragioni che ostacolano l'accesso alla borsa dell impresa italiana. In particolare modo è emerso un limite del sistema finanziario domestico, ovvero la mancanza di un mercato mobiliare dove vengano negoziati i titoli emessi dalle piccole e medie imprese (PMI). Tale inefficienza ha determinato una serie di circostanze negative sia per le imprese che per gli investitori. Tra i principali aspetti negativi si evidenziano: a) il mancato raggiungimento di un'allocazione ottimale delle risorse finanziarie dovuto alle difficoltà insite nell'investire in una società della quale non si hanno informazioni pubblicamente disponibili; b) il conseguente freno allo sviluppo innovativo della PMI dato che per il mantenimento di un adeguato livello tecnologico non è sufficiente il ricorso all'autofinanziamento e al mercato creditizio; c) il maggior costo del capitale per le imprese legato alla elevata incidenza degli oneri finanziari sui bilanci societari; d) dal punto di vista prettamente mobiliare, non si è creato un canale privilegiato per l'ammissione di nuove società alla Borsa principale e la segmentazione dell'offerta di titoli si è mantenuta a livelli modesti. In prospettiva, la mancata apertura della PMI verso il capitale di terzi e, soprattutto, il marginale ricorso al mercato dei capitali può condizionare lo sviluppo delle imprese e frenare la competitività del sistema economico italiano. La capacità competitiva del nostro paese si fonda prevalentemente sulle imprese di piccola e media dimensione: ai vantaggi che derivano da questa situazione (maggiore flessibilità, minor perdita di redditività) si contrappongono le tipiche debolezze dell'impresa di minori dimensioni, che limitano il comportamento competitivo e ostacolano l'espansione delle imprese. Per quanto concerne il comportamento competitivo, esso non riguarda solo le strategie di innovazione ma interessa il problema dell'internazionalizzazione, ovvero la difficoltà della PMI a introdursi stabilmente e a controllare quote di mercati esteri. Per controllare adeguatamente i mercati esteri è pertanto necessario crescere: gli ostacoli alla crescita sono rilevanti e sono rappresentati dall'elevato livello di indebitamento, soprattutto di breve termine, e dal costo del capitale, reso ancor più pesante dall'insufficiente alimentazione del capitale di rischio. Uno dei principali obiettivi di politica economica consiste quindi nel trovare le soluzioni che possano favorire la crescita delle imprese verso maggiori dimensioni: parallelamente all'apertura del capitalismo familiare italiano verso il capitale di rischio, è necessario dare vita a un mercato mobiliare specificatamente indirizzato per le imprese di piccola e media dimensione. Il collocamento dei titoli su mercati trasparenti e funzionali non solo favorisce infatti il corretto svolgimento del processo di creazione e di diffusione del valore, ma favorisce la completa ed efficace diffusione del valore dall impresa agli stakeholders. 15 15 Cfr. F.Perrini (1998), Capitale di rischio e mercati per PMI, EGEA, Milano, pag. 49. 15
In tale scenario, l introduzione della moneta unica può rappresentare un ulteriore stimolo allo sviluppo dei mercati mobiliari per le PMI. La caduta della barriera valutaria e la scomparsa dei costi legati al rischio di cambio e alla copertura di tale rischio sono i fattori propulsivi che si propongono di dare vita a un mercato mobiliare non più segmentato, maggiormente trasparente nei prezzi e in cui possono diffondersi pratiche e modalità organizzative comuni. Un mercato così strutturato può favorire lo spostamento dei flussi di capitali verso i mercati indirizzati alle small caps. 16 Infatti, la creazione di un mercato finanziario più liquido e non più segmentato dalle diverse valute nazionali rappresenta un indiscusso stimolo all attività di intermediazione basata sulla raccolta diretta di fondi; conseguentemente, essa accelera il processo di disintermediazione dell attività bancaria e accresce il livello competitivo tra le banche che operano nei settori tradizionali del credito. In particolare, tra i potenziali vantaggi legati all esistenza di mercati finanziari liquidi ed efficienti si segnala la riduzione dei costi di raccolta per le imprese. La maggiore competizione tra intermediari, la realizzazione di economie di scala e i notevoli progressi conseguiti nell innovazione tecnologica sono determinanti nella progressiva flessione dei costi di transazione e di acquisizione delle risorse legate all intermediazione finanziaria diretta. Probabilmente, per giungere alla definizione di scelte di finanziamento così delineate è necessario attendere la piena realizzazione dell Unione Europea. Infatti, forti elementi di resistenza esistono ancora a livello locale e frenano la completa integrazione del mercato finanziario europeo. Si pensi, per esempio, alle differenze normative e fiscali ancora presenti nei paesi aderenti all Unione Monetaria che tendono a differenziare i costi di emissione e di raccolta delle risorse finanziarie. A parità di condizioni di rischio e in assenza di costi di cambio, l emissione di azioni da parte di una società italiana può, per esempio, variare sensibilmente da quella di un impresa olandese se le modalità e le tecniche di emissione e, di conseguenza, i relativi costi assumono valori differenti alla Borsa di Milano piuttosto che alla borsa di Amsterdam. Tuttavia, ha un effetto catalizzatore delle spinte propulsive alla creazione di un mercato azionario e obbligazionario sempre più liquido e, quindi, alla crescita della competizione fra intermediari finanziari. Se per l impresa il più importante effetto dell afflusso di liquidità sui mercati mobiliari è rappresentato dalla revisione delle politiche finanziarie maggiormente orientate all autofinanziamento e al capitale di rischio piuttosto che al capitale di credito, per i gestori di fondi e per i singoli risparmiatori l introduzione della moneta unica favorisce la ricomposizione dei portafogli, che sarà tanto più rapida e sostenuta quanto più forte e stabile sarà la moneta unica. Tale ricomposizione si svilupperà attraverso due principali direttrici: la diversificazione per strumenti (ristrutturazione della composizione delle attività finanziarie) e la diversificazione geografica (detenzione di strumenti emessi da società o enti di più paesi, ma soprattutto una diversificazione per settori economici), che favoriranno lo spostamento nelle variabili-guida delle scelte di investimento. 17 Oggi, i fattori che influenzano l allocazione ideale delle risorse sia dei singoli operatori che dei grandi investitori istituzionali sono il rischio paese, poi la durata finanziaria dell investimento e, infine, il rischio creditizio, che solitamente è abbastanza contenuto dal momento che buona parte delle obbligazioni pubbliche e private presentano alti gradi di affidabilità. 16 Secondo una ricerca della Reuters, condotta in collaborazione con la società di consulenza Tempest, le piccole e medie imprese europee potranno accrescere notevolmente il loro potenziale di raccolta grazie all introduzione della moneta unica: a livello europeo, la capitalizzazione delle PMI potrebbe mostrare un virtuoso tasso di crescita del 280% nel corso del prossimo lustro, passando dai 500 miliardi di dollari odierni ai 1.400 miliardi nel 2005. Il principale fattore di sviluppo è rappresentato dall ingresso in borsa di numerose imprese: secondo l indagine Reuters-Tempest, a fronte del solo 10% di PMI europee quotate, vi sono circa 15.000 imprese europee di piccola media dimensione che possiedono i requisiti sostanziali per la quotazione in borsa. 17 Fino all introduzione della moneta unica, la variabile paese ha largamente influenzato la composizione del portafoglio degli investitori. Scomponendo il rendimento delle azioni nei diversi fattori che lo compongono (fattore comune, settore economico di appartenenza, paese di appartenenza ed elemento di disturbo), nel periodo 1892-1988 la componente paese all interno delle nazioni UME è stata decisamente superiore alla componete legata al settore economico di appartenenza. Cfr. Rowenhorst K.G. (1998), European Equity Markets and EMU: Are the differences between contries slowly disappearing?, Yale School of Management. 16
La scomparsa del rischio di cambio e la ricerca di più alti rendimenti portano a enfatizzare l importanza dell assegnazione del merito di credito e, allo stesso tempo, aumentano la propensione al rischio: all interno del grande mercato europeo, l importanza di valutare e di tollerare l affidabilità dell emittente sostituisce quella del rischio paese. In tale contesto, si assisterà a un progressivo spostamento del risparmio verso i titoli emessi dalle piccole e medie imprese. La possibilità di realizzare consistenti guadagni in conto capitale (capital gains) e l elevato grado di flessibilità delle PMI con il conseguente andamento anticiclico dei loro rendimenti costituiscono le principali determinanti che stimoleranno l acquisto di titoli emessi dalle PMI. Tra la domanda e la offerta di titoli si instaura infatti una relazione, di natura biunivoca, certamente virtuosa: dal momento che investitori e imprese cercano rispettivamente maggiori rendimenti e minori costi, l incremento della domanda di titoli stimola nuove emissioni di titoli mobiliari; allo stesso tempo, l offerta di titoli che offrono interessanti combinazioni di rischiorendimento favorendo la corretta applicazione dei principi della diversificazione di portafoglio attira il risparmio delle famiglie. 17
LE CARATTERISTICHE DEL RICORSO AL MERCATO MOBILIARE Il collocamento dei titoli presso un mercato regolamento costituisce per l impresa interessata una fondamentale decisione di politica strategica e finanziaria sia per la complessità dell'operazione sia per gli effetti prodotti sul sistema aziendale. Innanzitutto, l'emissione di uno o più titoli su un mercato mobiliare consente l'accesso a una fonte continuativa di risorse che permette di superare le eventuali difficoltà degli azionisti a fornire all'impresa nuove risorse finanziarie e di attenuare gli effetti di eventuali restrizioni creditizie; l'ingresso nel mercato borsistico attraverso il lancio di nuovi titoli aumenta così le opportunità dell'impresa di raccogliere nuovi fondi da destinare alla realizzazione di progetti di espansione. L incremento del potenziale di raccolta è legato a diversi fattori, tra i quali si evidenziano: a) il più equilibrato rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi, dovuto all'entrata nel patrimonio della società di risorse a titolo di capitale di rischio e al contenimento del livello di indebitamento; b) le caratteristiche di mobilità del titolo, che rendono i titoli quotati uno strumento utile nella realizzazione di operazioni di finanza straordinaria (acquisizioni, alleanze, ). Secondariamente, l ingresso in borsa offre un importante contributo alla crescita e alla diffusione della immagine aziendale, che fa aumentare il prestigio e il grado di fiducia che la società quotata gode presso i terzi (clienti, fornitori, comunità finanziaria,...). In terzo luogo, la decisione di ricorrere al mercato mobiliare determina una trasformazione nella filosofia e nella gestione aziendale, favorendo l'evoluzione della conduzione dell'impresa da familiare a manageriale (passaggio da impresa familiare a impresa a controllo familiare). Secondo i i principi della teoria del ciclo di vita, l'accesso alla borsa valori costituisce un elemento determinante per il passaggio dell impresa dalla fase tecnica alla fase finanziaria. 18 Al fine di massimizzare le possibilità di successo del collocamento di titoli, diviene fondamentale formulare un progetto di fattibilità che consideri le finalità dell'operazione e definisca correttamente le varie fasi del processo. Ciò soprattutto per il fatto che la quotazione presenta uno svolgimento più complesso rispetto alle altre operazioni di finanza mobiliare; la principale ragione che determina la complessità dell'ingresso nel mercato mobiliare é legata all'analisi preliminare e all'iter procedurale che l'impresa deve seguire per poter accedere al mercato (Figura 5). Si precisa che la trattazione non approfondirà gli aspetti procedurali dell'operazione, che verranno invece descritti nella sezione dedicata all analisi dei diversi mercati mobiliari per la PMI, 18 Un'interessante interpretazione della teoria del ciclo di vita aziendale è formulata dallo Jovenitti (cfr. Jovenitti P. (1989), Le operazioni di finanza straordinaria, in Guatri L., Trattato di economia delle aziende industriali, EGEA, Milano, pagg. 291-93) che suddivide la vita temporale dell'impresa in varie fasi (fase tecnica, funzionale, finanziaria e politica) analizzando per ognuna di esse le caratteristiche peculiari. La FASE TECNICA si caratterizza per l'esercizio di un'attività gestita dai soggetti fondatori che interessa la produzione di uno o pochi beni o servizi. Importanti sono le conoscenze tecniche e commerciali, mentre assumoe un ruolo di secondo piano la gestione amministrativa e finanziaria. Non vi è separazione tra proprietà e controllo. Nel corso di questa fase, il successo aziendale in termini commerciali e di rendimento, reso possibile dall'affermazione sul mercato del prodotto, può progressivamente ridursi fino a determinare uno stato di crisi, al quale l'impresa può reagire apportando modifiche al prodotto oppure decidendo di diversificare la produzione e l'organizzazione commerciale: questa decisione determina il passaggio alla fase successiva. La diversificazione produttiva caratterizza la FASE FUNZIONALE facilitando il ritorno al successo e la crescita delle dimensioni aziendali. Parallelamente alla profonda riorganizzazione della struttura produttiva e commerciale, assume un ruolo autonomo la funzione amministrativa e finanziaria, mentre si afferma una graduale separazione fra proprietà e controllo. Nella FASE FINANZIARIA si sviluppa il processo di diversificazione industriale (nuove attività) e finanziaria (diffusione del numero degli azionisti), favorito dal ricorso agli strumenti di crescita esterna. Cresce l'importanza del management che gestisce la funzione finanziaria, settore ora dominante in seno alla struttura aziendale; all'interno della composizione del pacchetto azionario intervengono profondi mutamenti indirizzati a creare una struttura proprietaria diffusa. Viene così accelerata la trasformazione della società in holding più o meno diversificata. La FASE POLITICA non sempre si manifesta nel corso della vita aziendale; interessa le società che attraverso processi di globalizzazione hanno assunto dimensioni e importanza internazionali. 18
ma evidenzierà i tratti comuni alle diverse procedure di quotazione: in questa sede si ricorda che, conclusa l'analisi preliminare e verificata l'esistenza dei requisiti formali e sostanziali richiesti, che variano da mercato a mercato, ha inizio l'iter procedurale che richiede un ingente sforzo di energie materiali (tempo, risorse finanziarie...) e umane (efficiente struttura organizzativa, consulenti e intermediari esterni...). Figura 5: Il processo di quotazione Finalità strategiche Business Plan Piano finanziario Analisi costi/ benefici Scelta del consulente tecnico (advisor) Esame delle opzioni tecniche Scelta del global coordinator Realizzazione e implementazione del progetto di quotazione Individuazione delle finalità strategiche dell operazione Definizione delle macrocaratteristiche del progetto Convenienza economica Implicazioni fiscali Esigenze di controllo Equilibrio e stabilità finanz Fattori di successo Scelta del: Mercato in cui quotarsi Titolo da emettere Tecnica di quotazione Prezzo di emissione Timing quotazione Inizio dell iter di quotazione Nella fase preliminare del processo di quotazione, il primo importante passo è rappresentato dall analisi dei benefici e dei costi legati alla quotazione in borsa. Tale verifica interessa sia gli aspetti economici e finanziari dell operazione sia tutti gli altri vantaggi, ed eventuali svantaggi, di natura non economica. L indagine tipicamente economica costituisce il nucleo centrale dello studio di fattibilità dell operazione di quotazione e si compone di due documenti principali: 1. il business plan, che si propone di individuare le motivazioni e le finalità dell iniziativa e di tracciare le linee-guida del processo; 2. il modello di analisi finanziaria (piano finanziario di lungo periodo) in cui si valuta la reale convenienza dell impresa a intraprendere l operazione di quotazione. Se il risultato che emerge dall analisi preliminare è favorevole, ovvero se i benefici superano i costi dell operazione e se l impresa dispone dei requisiti sostanziali in termini di efficiente combinazione di rischio-rendimento, l'impresa interessata alla quotazione deve effettuare alcune importanti decisioni che riguardano le modalità di realizzazione e precisamente deve stabilire: a) il mercato nel quale quotarsi; b) il tipo di titolo da emettere; c) la tecnica di quotazione; d) la determinazione del prezzo di emissione; e) il momento della quotazione. Prima di dare corso alla descrizione delle principali caratteristiche tecniche (opzioni strategiche dell impresa) nella scelta di collocare propri titoli sui mercati mobiliari, è opportuno valutare quali siano i vantaggi e gli eventuali limiti rappresentati dal ricorso al mercato mobiliare da 19