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SCENARIO INTERNAZIONALE L espansione dell economia mondiale, trainata dagli Stati Uniti e dai paesi asiatici, si conferma decisamente robusta e persistente. La stabilizzazione degli indici qualitativi, anticipatori del ciclo, su livelli storicamente elevati conferisce inerzia positiva al sistema, prefigurando l estensione delle eccezionali dinamiche di crescita ad almeno tutto il secondo trimestre. La forza della domanda internazionale e la crescita delle quotazioni delle materie prime, in particolare nel comparto energetico, hanno indotto un incremento generalizzato dei prezzi industriali, riattivando il circuito dell inflazione lungo i vari stadi della filiera produttiva. Il ritorno di una dinamica in aumento dei prezzi al consumo segna, di fatto, l avvento delle condizioni potenziali per la normalizzazione delle politiche economiche, il cui grado espansivo tenderà inevitabilmente a ridursi, sottraendo impulso alla crescita nella seconda metà dell anno; il surriscaldamento dei prezzi appare transitorio e non coinvolge per ora le dinamiche strutturali dell economia, in forza di un ampia riserva di capacità ancora inutilizzata. Il mancato rientro delle quotazioni petrolifere su valori più congruenti con le medie di lungo periodo potrebbe in prospettiva saldarsi con l incertezza indotta dal fattore geopolitico, accentuando gli effetti dell atteso rallentamento ciclico atteso per il 2005. CRESCITA ECONOMICA E PREVISIONI USA EUROA REA GIAPPONE 5.0 4.6 previsioni 4.0 3.0 3.4 3.7 2.0 2.1 1.9 1.5 1.0 Var 0.0 trimestrali annualizzate 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Medio annuo 2
USA Il saggio di sviluppo registrato nel primo trimestre dell anno - 4,5% annualizzato - si è rivelato significativamente elevato; in termini tendenziali la crescita si è collocata al 5%, valore massimo dal 1984. Le evidenze statistiche pubblicate sino a giugno descrivono un secondo trimestre ancora robusto, sia dal lato dell offerta, sia dal lato della domanda. Gli ordinativi industriali e l attività produttiva mantengono livelli prossimi ai massimi ciclici; la spesa per investimenti si conferma elevata, alimentata dall espansione economica e dagli ampi margini aziendali; il contributo delle scorte, seppur in aumento, rimane basso in rapporto alla dinamicità della domanda. L andamento dei consumi resta vigoroso: tra aprile e maggio, le vendite al dettaglio sono cresciute mediamente del 10,8% su base trimestrale annualizzata; lo stesso mercato immobiliare, nonostante il rialzo dei rendimenti e le attese di aumento dei tassi, continua a fornire un contributo positivo alla capacità reddituale delle famiglie; la vivace ripresa nel processo di creazione di nuova occupazione depone a favore di un prossimo incremento del reddito da lavoro, elemento strutturale a sostegno della crescita. La repentina inversione di tendenza dei prezzi, fomentata da aumenti all origine, soprattutto dei beni legati al petrolio, non rappresenta una minaccia strutturale, stante l elevata produttività, la presenza di eccesso di risorse e la moderata crescita salariale. I rincari registrati si configurano attualmente solo come una tassa indiretta che grava sui consumatori. La stabilità degli indicatori anticipatori su livelli estremamente elevati induce a ritenere che la decelerazione nel ritmo di sviluppo nella seconda metà dell anno sarà meno problematica del previsto. Si confermano le stime di crescita per il 2004 al 4,6% annuo e per il 2005 al 3,7% annuo. 3
USA Approfondimento inflazione 4
UME Il saggio di crescita dell economia continua ad apparire lento se raffrontato all intensità del ciclo internazionale. Tale dinamica riflette la disarmonica composizione dei fattori di crescita, eccessivamente sbilanciati sul fronte del commercio estero, rispetto ad un insufficiente impulso espansivo endogeno. Il contributo maggiore alla formazione del reddito complessivo è offerto infatti dalle esportazioni, mentre gli investimenti e i consumi domestici, seppur in miglioramento, sono ancora lontani dal raggiungere l intensità tale da fronteggiare il rallentamento della domanda estera, con effetti almeno neutrali sul reddito aggregato. La robusta dinamica del portafoglio ordini delle imprese, ai massimi degli ultimi due anni, indica il progressivo rafforzamento dell attività industriale, con ricaduta tuttavia ancora limitata sul quadro occupazionale, a causa delle pressioni competitive e dei piani di riforma sociale e del mercato del lavoro. Sul fronte dell inflazione, la recente evoluzione delle quotazioni delle materie prime, in special modo quelle energetiche, ha prodotto significative spinte al rialzo sui prezzi al consumo, portando la dinamica tendenziale dell indice al di sopra del valore-obiettivo della BCE. Tuttavia, si ritiene che le pressioni sui prezzi siano ascrivibili a fattori temporanei, destinati a rientrare poiché le altre dinamiche fondamentali (crescita inferiore al potenziale, graduale inasprimento delle condizioni finanziarie, moderazione salariale) tendono a preservare la stabilità dei prezzi nel medio termine. Coerentemente ai segnali degli indicatori qualitativi anticipatori, sempre orientati al rialzo, confermiamo l ipotesi di una moderata ma progressiva accelerazione del ciclo in corso d anno e nel 2005. Stimiamo saggi di sviluppo pari all 1.5% per il 2004 ed al 2.1% per l anno venturo. 5
UME 6
UME 7
UK 8
GIAPPONE Il saggio di sviluppo relativo al primo trimestre dell anno è stato rivisto al rialzo al 6,1% annualizzato, valore che ha spinto il dato tendenziale oltre il 5,5%, massimo dal 1991. Gli investimenti ed il commercio estero si sono confermati quali motore dello sviluppo, mentre l apporto dei consumi si è intensificato. Il miglioramento del mercato del lavoro ha contribuito all aumento della fiducia dei consumatori, favorendo la spesa; nel mese di aprile, le vendite al dettaglio hanno registrato un incremento record su base tendenziale. Tuttavia, il livello dei compensi percepiti dai lavoratori rispetto ai consumi nominali ha toccato il minimo ventennale; tale situazione rischia di pesare sulla sostenibilità dell attuale trend delle spese personali, necessario per garantire un carattere più stabile alla fase di crescita. Dal lato dell offerta i segnali di consolidamento dello sviluppo aumentano: il vigoroso incremento dell attività produttiva ha innalzato il trend sino ai massimi assoluti degli anni Novanta e così pure gli ordinativi di beni strumentali sono ormai in prossimità dei livelli ciclici più elevati. La sorprendente crescita registrata nel primo trimestre e le evidenze relative al secondo hanno indotto a rivedere al rialzo la stima di crescita per l anno in corso al 3,4% annuo (da 3,1%) e per il 2005 all 1,9% (da 1,5%). Si ribadiscono, tuttavia, i dubbi in merito alle prospettive future in relazione alla persistente situazione deflazionistica (seppur in attenuazione), alla difficoltosa ristrutturazione del sistema bancario e agli squilibri di finanza pubblica. 9
GIAPPONE Approfondimento: consumi e reddito 10
MERCATI AZIONARI 11
MERCATI OBBLIGAZIONARI Forward rate agreement 12
MERCATI VALUTARI 13
Movimenti dei tassi area Euro - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario 14
Movimenti dei tassi dollaro USA - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario 15
Mercati azionari Dati in punti percentuali. Performances espresse in valuta locale ed in euro Indice un mese fa tre mesi fa da inizio 2004 - in valuta locale da inizio 2004 - in Euro DOW JONES INDUS. AVG 2.95% 3.06% -0.79% 2.99% S&P 500 INDEX 0.80% 3.32% 1.65% 5.52% NASDAQ COMPOSITE INDEX -0.51% 3.82% -1.45% 2.30% DJ STOXX 50 PRC INDEX 2.02% 4.91% 2.47% 2.47% FTSE 100 INDEX 1.09% 4.25% 0.23% 7.28% CAC 40 INDEX 1.66% 5.66% 4.64% 4.64% DAX INDEX 1.94% 6.99% 0.21% 0.21% MILAN MIB30 INDEX 2.30% 6.09% 5.39% 5.39% NIKKEI 225 INDEX 3.89% 2.83% 8.47% 11.36% Con l eccezione del NASDAQ, in lievissima flessione, nell ultimo mese, i maggiori indici azionari hanno realizzato una significativa fase di recupero; le quotazioni rimangono ancora al di sotto dei massimi dell anno. Tecnicamente, la dinamica degli ultimi mesi sta descrivendo la formazione di un ampia fase di congestione caratterizzata da movimento complessivamente qualificabile come laterale, composto da un alternanza di impulsi espansivi e ritracciamenti di intensità quasi equivalente. Si individuano pertanto condizioni tecniche complessivamente equilibrate che, associate alla positiva dinamica dei fondamentali microeconomici i profitti delle imprese continuano a crescere in maniera robusta e le stime per i prossimi trimestri restano ancora elevate - accreditano l ipotesi di un evoluzione rialzista dei corsi, con attacco alle principali resistenze in coincidenza dei massimi. Assumendo la gradualità dei rialzi dei tassi di interesse, si ritiene che l inversione del ciclo di politica monetaria non costituirà elemento deterrente al rialzo, risultando già ampiamente assimilato. Rispetto alla data dell ultimo Comitato, l indice migliore è risultato quello giapponese, seguito dal DOW JONES e dal MIB30, tutti con un progresso superiore al 2%. Rispetto all inizio dell anno, il NIKKEI si conferma l indice migliore, con un progresso dell 8.47% in valuta locale e di oltre l 11% per l investitore eurobasato. Mercati obbligazionari - Dati in punti percentuali Indice un mese fa tre mesi fa da inizio 2004 - in valuta locale da inizio 2004 - in Euro JPMorgan global -0.41-2.22 0.18 JPMorgan EU 0.09-1.38 1.70 1.70 JPMorgan US -0.22-4.46-0.85 6.00 JPMorgan JN -1.49-1.88-1.56 3.81 JPMorgan GB 0.33-1.97 0.09 5.87 Tassi di riferimento maggio giugno maggio giugno Valori al 15/06/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese 2004 2004 Fed Funds 1.00 1.00 1.00 1.5-1.75 1.75 Refi 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 Previsioni tassi a 10 anni () maggio giugno maggio giugno Valori al 22/06/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 anno Previsioni fine 1 anno USA 4.71 4.80 4.81 5.05 5.05 UME-Bund 4.36 4.39 4.42 4.79 4.79 Previsioni tassi a 3 mesi () maggio giugno maggio giugno Valori al 22/06/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 anno Previsioni fine 1 anno USA 1.56 1.27 1.47 1.90 1.90 UME 2.12 2.05 2.12 2.10 2.36 16
I mercati obbligazionari hanno proseguito la tendenza al rialzo dei rendimenti avviata ad aprile, in seguito alle conferme di rafforzamento della congiuntura internazionale e alla ripresa delle spinte inflazionistiche. La dinamica dei prezzi è diventata oggi la variabile chiave per comprendere l evoluzione del comparto e dei mercati in generale. La repentina inversione della tendenza inflazionistica, alimentata dalle elevate quotazioni energetiche, ha intensificato le attese di rialzo dei tassi da parte della Fed, determinando un ampio movimento verso l alto dell intera struttura dei tassi USA, con particolare intensità nel tratto a breve termine. Il mercato prezza pienamente una manovra restrittiva di 25 p.b. nella riunione del 29-30 giugno e non esclude la possibilità di un azione più aggressiva, anche sulla scorta di alcune dichiarazioni di esponenti notoriamente più hawkish del FOMC. In proposito, si mantiene valida la previsione di mutamento del bias che, in ogni caso sancirà l inversione di politica monetaria. In prospettiva, sulla presunzione di una dinamica inflazionistica moderata, ci attendiamo un progressivo aumento dei rendimenti del decennale verso i valori stimati per fine anno a 5,05%. Nell area UME, il movimento registrato dalla struttura dei tassi è stato simile a quello sperimentato in USA, ma di intensità più contenuta: il decennale europeo, dai minimi realizzati a marzo, è risalito di circa 60 punti base contro i 120 del Treasury. La motivazione risiede sia nelle diverse prospettive di sviluppo economico, sia nelle diverse attese in termini di politica monetaria: a fronte di un imminente rialzo americano, in Euroarea ci si attende un nulla di fatto sino a fine anno. Una dinamica fortemente rialzista dell inflazione tale da compromettere nel medio termine la stabilità dei prezzi costituisce l elemento di rischio dello scenario. Il recente movimento al rialzo dell inflazione, sopra il target del 2,0%, ha infatti iniziato a pesare sulle attese di politica monetaria nell area euro. Per fine anno, si confermano comunque i rendimenti in rialzo del Bund sino al 4,79%. L inversione di politica monetaria attesa nei prossimi mesi da parte degli USA ha influenzato negativamente i mercati obbligazionari a spread. Il differenziale tra i titoli emessi da paesi emergenti ed i governativi USA si è leggermente ridotto, dopo aver raggiunto a metà maggio il livello più elevato da inizio anno. Il best performer del mese risulta la Polonia, che continua a beneficiare del processo di convergenza verso l area euro, mentre il Messico è il peggiore, data la più elevata dipendenza dalla politica monetaria della Fed. Il differenziale tra i titoli obbligazionari societari e la carta governativa ha registrato un andamento incerto. Dopo aver toccato i massimi dell anno a metà maggio, lo spread ha iniziato una movimento di compressione dettato dallo scarso ammontare di titoli in emissione e dal continuo rafforzamento del contesto macro e micro economico. I livelli di rendimento restano comunque bassi, rendendo problematico l investimento in tale asset class, anche alla luce degli attesi rialzi nei tassi ufficiali USA. 17
Mercati valutari Performance in punti percentuale Rapporti di cambio 24/05/2004 un mese fa tre mesi fa livello ad inizio anno Da inizio 2004 Euro/dollaro 1.2117 1.2564-1.2% -0.1% -3.6% Euro/sterlina 0.6669 0.70445-0.2% -0.3% -5.3% Euro/yen 131.83 135.05-3.0% 2.6% -2.4% Euro/Franco Svizzero 1.518 1.5602-0.6% -2.6% -2.7% Euro/$ canadese 1.6446 1.6334-1.3% 2.8% 0.7% Euro/$ australiano 1.7633 1.6747 3.2% 8.5% 5.3% Quotazioni al 23/06 Euro/dollaro 1,2117 Euro/fr. sv. 1,518 Euro/sterlina 0,6669 Euro/yen 132,83 Dollaro/fr.sv. 1.256 Dollaro/yen 108,83 Da uno a tre mesi 1,2330-1,1800 range 1,500-1,530 reversal 0,6550-0,673 range 130,80-134,0 reversal 1,240-1,280 range 107,7-110,40 reversal Medio 2003 Previsioni Banca Aletti fine 2004 Consensus a un anno 1,132 1,17 1,20 1,520 1,539 1,522 0,692 0,6912 0,6912 131,04 127,14 126,12 1,3447 n.d. n.d. 115,86 105,0 105,1 Legenda: Range = si presume un movimento laterale contenuto tra valori indicati. Trend = si presume una tendenza secondo la direzione indicata dai valori Reversal= si presume la continuazione del trend ed un successivo movimento reattivo contrario Il consensus viene aggiornato mensilmente da Consensus Forecasts La fascia compresa tra 1.18 (supporto) e 1.2330 (resistenza), area nella quale il tasso di cambio eurodollaro ha descritto un movimento prevalentemente laterale, ha confermato la natura di equilibrio dinamico, sancendo il rientro dalla fase di eccesso che aveva caratterizzato l inizio dell anno. In prospettiva, si ritiene che quest area possa ancora rimanere valida, risultando anche congruente con il valore di riferimento rilasciato dalla modellistica macroeconometrica (1.17 per fine anno). Il sostegno dei fondamentali economici (surplus delle partite correnti ed impulso espansivo del ciclo congiunturale) ha guidato l apprezzamento dello yen, tornato sui massimi degli ultimi due mesi sia contro il dollaro (in prossimità di 108), sia contro l euro (sotto 132). A meno di ipotizzare modifiche in senso ulteriormente restrittivo delle aspettative di politica monetaria americana, tale dinamica è attesa continuare nelle prossime settimane (il dollaro-yen ha target posto a 105 per fine anno). Si segnala l apprezzamento significativo della sterlina inglese e, soprattutto, del franco svizzero, sulla base delle decisioni di aumento dei tassi di interesse dliberati dalle rispettive banche centrali. Rispetto alla data del precedente comitato, l euro si è deprezzato contro tutte le divise tranne il dollaro australiano. 18