L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi D aprile non ti scoprire! Un proverbio particolarmente azzeccato in questo mese d aprile durante il quale i principali indici azionari sono rimasti al palo o hanno perso quota, mentre le obbligazioni proseguivano la traiettoria al rialzo avviata a inizio anno. Eppure, per l insieme dei paesi avanzati ad eccezione del Giappone che subisce il contraccolpo del rialzo dell IVA - le notizie economiche erano nel complesso incoraggianti. Non sono quindi i timori per l attività che spingono gli investitori alla prudenza, ma piuttosto un cocktail formato da rischio geopolitico in Ucraina, disaffezione per alcuni segmenti del mercato azionario, persistente rischio di deflazione in Europa e timori ricorrenti riguardo alla Cina. In questo contesto, mentre negli USA Janet Yellen moderava le anticipazioni sull imminente rialzo dei tassi di riferimento, i mercati obbligazionari hanno continuato ad esercitare un forte richiamo sugli investitori a dispetto dei tassi nominali bassi (o molto bassi). L inflazione tuttora debole o del tutto assente nei paesi avanzati sostiene infatti il rendimento reale (corretto per l andamento dei prezzi) delle obbligazioni. Il previsto mantenimento di politiche monetarie molto accomodanti nei paesi avanzati durante il 2014 dovrebbe favorire il perdurare della dinamica positiva (più o meno fragile secondo le regioni) del ciclo economico. Secondo le ultime stime del FMI, la crescita mondiale durante l anno accelererà a 3.6% (dopo il 3.0% del 2013) quasi esclusivamente grazie al contributo delle economie avanzate (da +1.3% a +2.2%), mentre la crescita del mondo emergente stagnerà appena sotto il 5.0%. Anche se i fattori in precedenza esposti inducono a una certa prudenza, il quadro generale resta favorevole agli attivi «rischiosi» (azioni e obbligazioni societarie). Sarà sufficiente affinché maggio segni il ritorno dell ottimismo? Economia Stati Uniti... 2 Superata la gelata sulle statistiche di attività Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione curata dal team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management SA Tel. +41 (0) info@syzgroup.com Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Wanda Mottu Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Europa... 3 I paesi periferici già sfiorano la deflazione Giappone... 4 Prospettive incerte dopo aumento IVA Economie emergenti... 4 Ancora serie minacce all orizzonte Mercati Azionari... 5 Mercati ancora esitanti Obbligazioni... 5 Mercati nel complesso al rialzo Valutari... 6 Il dollaro non accenna a rafforzarsi

2 Economia Stati Uniti Mentre poco a poco si allontana il ricordo di uno degli inverni più rigidi nella storia degli Stati Uniti, il miglioramento delle statistiche di attività avviato in marzo è proseguito anche in aprile. La possibilità di una rapida accelerazione della crescita nel secondo trimestre si rafforza e allontana i timori suscitati dalla frenata invernale. Sul fronte dell attività industriale il rimbalzo è stato quasi spettacolare. Mentre la regione di New York ha sofferto per le nuove nevicate di aprile con conseguente flessione dell indice di attività manifatturiera, a Filadelfia, meno colpita, l indice ha segnato una netta progressione e si è avvicinato al picco del Non solo l aumento della produzione industriale in marzo è stato maggiore del previsto (+0.7%), ma quello di febbraio è stato significativamente corretto al rialzo (da +0.6% a +1.2%). Il ritmo di crescita della produzione su un anno, a +3.8%, ha raggiunto i livelli più alti degli ultimi due anni e l industria americana sta per ritrovare il pieno utilizzo delle capacità produttive: il tasso d utilizzo attuale, a 79.2%, è il più alto da giugno 2008 e sfiora l 80%, il livello che caratterizza i periodi di espansione (vedere grafico seguente). Infine in marzo, dopo il vuoto d aria invernale, si sono ripresi anche gli ordinativi di beni durevoli. Produzione industriale (variazione annua, %) e tasso d utilizzo delle capacità produttive (%) porta a credere che le spese di consumo continueranno a crescere in maniera rilevante anche nei prossimi mesi. Le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione in aprile sono ulteriormente scese attestandosi ai livelli più bassi da metà In quel periodo il tasso di disoccupazione oscillava intorno al 4.5%... La crescita economica americana sembra oggi avere la capacità di riassorbire progressivamente la disoccupazione attualmente già scesa al 6.7%. In quest ottica, anche la recente stabilizzazione del tasso di partecipazione rispetto alla popolazione attiva è un segnale incoraggiante Iscrizioni settimanali ai sussidi di disoccupazione e tasso di disoccupazione dal US - INITIAL JOBLESS CLAIMS, 4W MAV US - UNEMPLOYMENT RATE(R.H.SCALE) Le iscrizioni alla disoccupazione - scese al livello più basso dal riflettono un espansione del mercato del lavoro US - Industrial Production, YoY% US - Capacity Utilization Rate(R.H.SCALE) Da febbraio la produzione riaccelera e l industria americana si sta riavvicinando al pieno utilizzo delle capacità produttive. La solida dinamica dell attività industriale fa ben sperare anche per le prospettive degli investimenti. Alla luce del forte aumento delle vendite al dettaglio registrato in marzo, i consumi finali sembrano anch essi bene intonati. A dispetto delle ricadute sulla fiducia del forte aumento dei prezzi della benzina dall inizio dell anno (+10%), l orientamento del mercato del lavoro tuttora positivo ci Tuttavia, se è vero che le capacità produttive in esubero sono state quasi interamente riassorbite dall apparato produttivo, lo stesso non può dirsi della manodopera. Di conseguenza le previsioni sull andamento dei salari restano per ora modeste e allontanano la prospettiva di un accelerazione dell inflazione. Ciò permette alla Fed di procedere con estrema lentezza nell inevitabile processo di normalizzazione monetaria. Finché l inflazione resterà come ora relativamente bassa (1.5% in marzo), la banca centrale può concedersi il lusso di reagire con un certo ritardo all accelerazione del ciclo economico. E questo il messaggio che Janet Yellen ha voluto lanciare in aprile con il suo discorso volto a moderare le attese di una rapida normalizzazione nate dalla riunione del FOMC di marzo.

3 Europa Le ultime settimane non hanno portato cambiamenti sostanziali nel trend moderatamente favorevole prevalente in Europa da circa un anno. Certo, il ritmo del miglioramento resta estremamente lento (con poche speranze di accelerazione). Ed è vero anche che dopo il tracollo per la recessione del 2011 e 2012 (in particolare nei paesi periferici), la debole ripresa assomiglia quasi a una stagnazione. La realtà è comunque che l area euro si mantiene su una traiettoria economica positiva che coinvolge tutti i paesi dell Unione, come confermano i primi dati sull attività di aprile. Gli indici PMI dell area euro sia nell industria sia nei servizi sono saliti ai livelli più alti da giugno Di conseguenza, l indice composito (che ingloba i due suddetti indici in funzione del peso di ogni settore nell economia) ha raggiunto anch esso il picco degli ultimi tre anni e suggerisce un accelerazione della crescita del PIL lievemente superiore all 1% nei primi mesi del 2014 (vedere grafico seguente). 60 Area euro - Indice PMI composito di attività e PIL (variazione annua) 4% 3% una ripresa del credito al settore privato Dato il margine di sicurezza esiguo o inesistente, lo spettro della deflazione incombe più che mai. La Banca centrale resterà perciò vigile per intervenire con prontezza allentando ulteriormente la politica monetaria qualora l inflazione e il credito non diano segnali di ripresa entro breve. Dallo scorso ottobre, nell area euro il tasso annuo d inflazione è rimasto sotto l 1% e in marzo è sceso al livello più basso, lo 0.5%. Siamo ben lontani dall «inflazione inferiore ma vicina al 2%» auspicata dalla BCE. Ma ciò che è ancora più preoccupante è che altre regioni dell area euro stanno raggiungendo la Grecia e sfiorano ormai la deflazione (Spagna e Portogallo). Anche in Italia dove l inflazione dall estate 2012 è scesa quasi ininterrottamente da +3.5% al +0.3% di marzo la situazione è molto preoccupante. Per una parte dell area euro, in particolare i paesi più indebitati, la deflazione ormai è una realtà che solleva il problema della sostenibilità del debito pubblico. Tirando le somme, nei paesi dell Europa periferica la deflazione rischia di vanificare i dolorosi sforzi compiuti negli ultimi anni per ridurre i deficit pubblici Tasso annuo d inflazione per paese dell area euro dal % 6 1% % 4-1% % 2-3% EMU PMI COMPOSITE EMU GDP YoY % Source: Bloomberg, SYZ AM La nuova progressione dell indice PMI composito di aprile evidenza il perdurare del trend favorevole di crescita apparso da un anno. Esaminando l area euro paese per paese, la Francia resta ancora il fanale di coda, mentre nei paesi del nord e della periferia gli indicatori sono positivi: in Germania la fiducia degli imprenditori e delle famiglie è molto alta, in Italia dopo l arrivo al governo di Matteo Renzi è balzata in avanti, in Spagna il PIL del 1 trimestre è cresciuto dello 0.4% (terzo aumento trimestrale consecutivo) e ha sancito il ritorno di una crescita positiva su 12 mesi (+0.6%) Nel frattempo, l avanzo con l estero continua a crescere per via della domanda mondiale che cresce più rapidamente di quella interna europea: il surplus delle partite correnti si avvicina a 250 miliardi di EUR, circa il 3% del PIL dell area euro. Il problema, soprattutto per la BCE, è che la schiarita non provoca un inversione di tendenza dell inflazione né -4% -5% -6% GERMANY FRANCE ITALY SPAIN NETHERLANDS PORTUGAL GREECE Mentre per l Europa l inflazione è debole ma tuttora positiva, la Grecia è già entrata in deflazione, la Spagna, il Portogallo e l Irlanda hanno un inflazione intorno allo 0% e l Italia segue una traiettoria preoccupante. Perciò, dopo le due profonde recessioni degli ultimi cinque anni, la ripresa economica in atto da un anno nell area euro appare come una condizione necessaria ma non sufficiente affinché la regione sia realmente fuori pericolo. Per avere una visibilità a medio e lungo termine occorrerà aspettare la fine del ciclo di disindebitamento del settore privato (il credito continua a contrarsi) e l inversione della dinamica dei prezzi. E più passa il tempo, più cresce l attesa per un ulteriore mossa della BCE. Il Regno Unito dal canto suo continua a cavalcare l onda di una vigorosa crescita iniziata l anno scorso. Gli indici del sentiment sono in progressione, i prezzi degli alloggi

4 continuano a salire e la disoccupazione di febbraio è scesa sotto il 7%. Il Pil del 1 trimestre 2014 ha registrato il quarto forte aumento consecutivo (+0.8%) e il suo ritmo di crescita degli ultimi 12 mesi è stato del 3.1%. Il rovescio della medaglia è che la vigorosa crescita della domanda interna sta scavando il disavanzo della bilancia delle partite correnti Giappone Dopo l aumento dell IVA, tutte le spie di attività economica in Giappone sono passate al rosso. Per la prima volta de febbraio 2013 l indice PMI dell attività industriale è entrato in territorio di contrazione. Gli indici della fiducia delle aziende e dei consumatori sono tornati ai livelli di un anno fa o inferiori. E non vi è dubbio che il secondo semestre sarà caratterizzato da un forte rallentamento della crescita. Indice della fiducia dei consumatori e degli imprenditori di PMI HOUSEHOLD CONFIDENCE INDEX SMALL & MEDIUM ENT. ACTIVITY INDEX - FORECASTS(R.H.SCALE) Diciotto mesi dopo l arrivo al potere di Abe, lo shock di fiducia positivo del programma di rilancio si è del tutto esaurito Economie emergenti Nelle ultime tre settimane i principali fattori responsabili della sotto-performance dei paesi emergenti hanno creato nuovi episodi di turbolenza e volatilità sui mercati. In primo luogo, le tensioni legate all irrisolta crisi russoucraina fanno planare sui mercati mondiali un ombra minacciosa. Di recente, uno dopo l altro i paesi avanzati (Stati Uniti, Europa, Giappone) hanno varato sanzioni contro aziende o dirigenti vicini a Putin. I mercati, che avevano messo in conto misure ben più severe, hanno reagito meno del previsto alla notizia. I timori per il rallentamento dell economia cinese rappresentano tuttora uno dei principali pericoli per l anno in corso. La seconda economia mondiale ha pubblicato un dato sul PIL del 1 trimestre 2014 in calo rispetto al quarto trimestre dell anno scorso (+7.4% contro +7.7%). Dopo la decisione del governo cinese di allargare il range di variazione a + o 2% sul fixing del giorno prevediamo per lo yuan un trend di discesa contro il dollaro. Le autorità cinesi potrebbero, infatti, essere tentate di utilizzare questo strumento come sostegno all attività in caso di rischi per la crescita. La Cina potrebbe così prendere parte alla «guerra delle valute». Infine, il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato le stime di crescita mondiale per il 2014 con una correzione al ribasso per le economie emergenti: da +5.1% stimato in precedenza a +4.9%. Tirando le somme, nonostante alcuni segnali di stabilizzazione o l avvio di riforme strutturali in alcuni paesi emergenti (India e Messico), la strada verso il risanamento sarà ancora lunga e dolorosa. La minaccia principale resta secondo noi l implosione dello shadow banking che potrebbe trascinare la Cina in recessione (con relative conseguenze per il mondo emergente e, per contagio, anche per i paesi avanzati). Sul futuro dei paesi emergenti pesa inoltre la prospettiva dell avvio della normalizzazione monetaria nei paesi avanzati. La Banca del Giappone per ora non ha varato nuove misure di allentamento monetario. E vero che dal punto di vista prettamente monetario, il tasso d inflazione, oggi all 1.6%, non dovrebbe tardare a raggiungere ampiamente l obiettivo del 2%. A causa dell effetto inflattivo dell aumento dell IVA, l indice d inflazione di Tokyo in aprile è balzato dall 1.3% al 2.9% e questo fenomeno continuerà a gonfiare gli indici dei prezzi fino all inizio dell anno prossimo. Dato il quadro generale, è possibile che la Banca del Giappone si conceda tempo per valutare il reale impatto dell aumento dell IVA sulla dinamica di crescita e sull attività.

5 Mercati Azionari In aprile l andamento dei mercati azionari è stato titubante. La schiarita economica iniziata l anno scorso sembra entrata in affanno e le iniezioni di liquidità in tutto il mondo sono ormai in fase regressiva. In Cina molti dati statistici hanno rilevato un netto rallentamento del ciclo. Infine, le tensioni geopolitiche sono di nuovo in primo piano (ammesso che da marzo siano mai diminuite). Il braccio di ferro diplomatico tra l occidente e Putin prosegue. La Russia è accusata di fomentare le tensioni separatiste nell est dell Ucraina dove la ribellione filorussa continua a propagarsi. Rimane alto il rischio di nuove sanzioni che potrebbero tradursi con un indebolimento della crescita in Europa e un ondata di volatilità sui prezzi dell energia. Negli USA sono tuttavia emersi dei segnali confortanti con la ripresa dell attività dopo la gelata economica invernale. Buoni anche i segnali dal mondo delle aziende dove l avvio della stagione dei risultati è stato piuttosto incoraggiante. Andamento dei principali mercati azionari in aprile previsto). Il Nikkei (in moneta locale) ha chiuso il mese con una perdita del 3.5%. La rotazione settoriale iniziata a metà febbraio ha penalizzato i titoli con multipli alti. I tecnologici sia in Europa che negli Stati Uniti hanno ancora perso quota. Al contrario, i farmaceutici continuano la progressione al rialzo sull onda dei fondamentali eccellenti: multipli bassi, elevate prospettive di crescita, proseguimento del consolidamento del settore (offerta di Pfizer su AstraZeneca, scambio di attività fra GlaxoSmithKline e Novartis, offerta di Valeant su Allergan negli Stati Uniti). Un altro settore che si è messo in luce in aprile è l energia. Gli eccellenti risultati di Royal Dutch Shell, British Petroleum e British Gas hanno permesso al settore petrolifero di chiudere il mese in forte rialzo. La volatilità sui mercati potrebbe durare fino a quando gli operatori non avranno una maggiore visibilità sull esito della crisi ucraina. Sul fronte economico sarà cruciale la fine del mese che coincide con la pubblicazione di statistiche chiave negli USA (prime stime sulla crescita economica del primo trimestre, dati sul mercato del lavoro e la disoccupazione). La stagione dei risultati entrerà nella fase culminante e influenzerà l andamento dei mercati fino alla seconda quindicina di maggio. Obbligazionari L affannosa ricerca di rendimenti in un contesto di inflazione assente e di tassi bassi continua a sostenere il mercato obbligazionario. Dall inizio dell anno, gli indici TR (Total Return) delle obbligazioni di Stato USA ed europee hanno guadagnato il 2.3% e il 4%. Anche l High Yield ha segnato una progressione del 4%, mentre il debito emergente ha registrato un rialzo del 5%. Sui mercati azionari continua a pesare il clima d incertezza ma in aprile i titoli europei sono riusciti a tenersi al passo. Su questo sfondo i principali mercati azionari sono rimasti al palo. Hanno brillato le azioni europee (Stoxx600) con un guadagno durante il mese dello 0.9% grazie al fermento delle attività di fusione e acquisizione, che nel periodo in esame ha spinto i titoli britannici (FTSE 100) a +2.6% e i francesi (CAC40) a +1.9%. Le azioni americane sono rimaste ferme in attesa della sfilza di dati di fine mese e delle dichiarazioni di J. Yellen. Dopo il ruzzolone del 6% nelle prime due settimane di aprile, le azioni giapponesi si sono leggermente riprese sull onda delle dichiarazioni rassicuranti sull aumento dell IVA di molti dirigenti aziendali (sembra che l impatto sia meno nefasto del Nonostante il proseguimento della normalizzazione della politica monetaria negli USA, il primo allarme in gennaio sulla sostenibilità del debito emergente e il rischio di un forte rallentamento dell economia cinese (con possibili ricadute su buona parte delle economie emergenti), il debito emergente nonostante il maggiore livello di rischio continua a godere del favore degli investitori. I tassi a dieci anni dei paesi ritenuti più solidi sono rimasti stabili: 1.5% per la Germania e intorno al 2.7% per USA e Regno Unito. Prosegue il trend di distensione dei tassi dei paesi periferici dell area euro, dove gli spread rispetto agli emittenti più solidi, come Germania o Francia, continuano a ridursi.

6 Spread sui tassi dei paesi periferici rispetto alla Germania Cambio GBP/USD e EUR/USD Italy Ireland Espagne Portugal La compressione degli spread sui tassi prosegue con la distensione dei rendimenti dei paesi periferici, Portogallo in testa M J J A S O N D J F M A GBP/USD EUR/USD(R.H.SCALE) Il dollaro fatica a trovare una base e resta ai livelli più bassi da un anno. Dall inizio dell anno il rendimento a dieci anni della Spagna è sceso di 100 pb, per l Italia di 85 pb e per il Portogallo di 260 pb. La congiuntura economica incoraggiante nell area euro e le voci su un eventuale QE della BCE dovrebbero per il momento sostenere questa tendenza. Valutari Nella seconda quindicina di aprile l EUR/USD è rimasto stabile oscillando intorno a Dopo la pubblicazione del CPI dell area euro di aprile in lieve accelerazione (0.7% a fronte di 0.5% in marzo) si è allontanata la probabilità di nuove misure di allentamento monetario da parte della BCE. La moneta unica mantiene la tendenza al rialzo e continua a essere sostenuta dalle migliorate prospettive economiche nei paesi periferici. A dispetto della prevista accelerazione della crescita negli USA nel secondo trimestre, il dollaro fatica a trovare un supporto e resta vulnerabile alla pubblicazione di dati ritenuti deludenti. L annuncio di una crescita del PIL nel primo trimestre inferiore alle stime (0.1% contro l 1.2% atteso) ha esercitato pressioni al ribasso sul dollaro, che ha perso terreno nei confronti di tutte le monete del G10. L EUR/USD ha chiuso il mese a , l USD/CHF si scambia sotto quota 0.88, l USD/JPY intorno a 102 mentre la sterlina ha raggiunto un nuovo record superando quota 1.69 contro il dollaro (il livello più alto da 5 anni).