L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Dopo la pausa estiva, l attenzione della comunità finanziaria si è concentrata sulla riunione del comitato di politica monetaria della Riserva Federale. Dopo il cambio di toni del presidente Ben Bernanke in maggio, gli investitori hanno modulato le loro anticipazioni in funzione dell annunciato avvio del tapering della Fed, che ha già provocato importanti movimenti sui tassi di interesse e sugli attivi emergenti. Queste anticipazioni sono supportate dal quadro macroeconomico che nelle grandi economie sviluppate è rimasto favorevole. Se è vero che alcuni dati statistici americani evidenziano che l accelerazione della crescita in corso dall inizio dell anno ha raggiunto in alcuni casi i suoi limiti, è vero anche che la dinamica rivelata dagli indici di attività è ancora saldamente positiva. In Europa, il miglioramento degli indicatori ciclici conferma l impressione che l uscita «tecnica» dalla recessione registrata nel secondo trimestre, segni effettivamente la fine della fase di contrazione innescata dalle politiche di austerità. La svolta è senz altro positiva dopo due anni in cui l Europa è stata l anello debole della crescita mondiale ma resta ancora da vedere in quale misura sarà il segnale di una reale ripresa della crescita. In Giappone, dopo lo shock positivo di fiducia del primo semestre, la congiuntura sembra in grado di perdurare anche nella seconda metà dell anno, benché il ritmo del miglioramento tenderà necessariamente a rallentare. Nel quadro congiunturale mondiale, la principale fonte di preoccupazione dei prossimi mesi sarà l andamento delle economie emergenti. Nel complesso, il quadro generale resta favorevole agli attivi rischiosi. I mercati continueranno ad essere appesi alle dichiarazioni della Fed ma si manterranno prevalentemente sulla traiettoria degli ultimi mesi. Economia Stati Uniti... 2 Pronti per la normalizzazione (prudente) della politica monetaria Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì che precede il giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche e Analisi SYZ Asset Management Tel. +41 (0) info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Europa... 2 E alla fine della discesa che si misura la strada da percorrere per risalire * Giappone... 3 La crescita annualizzata del primo semestre sfiora il 4% Economie emergenti... 4 Cina: nonostante tutto, la prudenza è di rigore Mercati Azionario... 5 Clima ancora favorevole Obbligazionario % sul decennale USA, 2% sul Bund decennale tedesco Valutario... 6 Il dollaro non si rafforza (ancora) *Proverbio inesistente ma che rispecchia bene la situazione nell area euro.

2 Economia Stati Uniti Nelle ultime settimane, il flusso quasi ininterrotto di dati macroeconomici migliori delle attese che dalla primavera ha spinto i tassi d interesse verso l alto, ha in parte perso intensità. Nulla di particolarmente preoccupante, solo il riflesso dei vincoli che frenano ancora il potenziale di crescita dell economia americana: la disoccupazione ancora alta (anche se in calo) che per ora allontana la probabilità che aumentino gli stipendi e pesa sul ritmo di crescita dei consumi, a cui si aggiunge l impatto negativo dell inasprimento della politica di bilancio. La recente diffusione di alcuni dati deludenti (ordini di beni durevoli, andamento del reddito e delle spese delle famiglie, creazione di posti di lavoro, vendite al dettaglio e fiducia delle famiglie) ha raffreddato il crescente ottimismo che dalla primavera regnava sui mercati. La schiarita evidenziata dalle statistiche da maggio aveva suscitato anticipazioni sul progressivo tapering dei programmi di acquisto di attivi da parte della Riserva Federale, contribuendo così a spingere i tassi di interesse verso i livelli più alti dal La riunione della Fed del 18 settembre avrebbe dovuto segnare l inizio della normalizzazione della politica monetaria, ma la relativa erosione della dinamica economica ci richiama al fatto che il ritiro degli stimoli di politica monetaria probabilmente non avverrà con l aggressività che i mercati avevano anticipato durante l estate. ISM composito (manifatturiero + servizi) e PIL (variazione annua) sostenuto dell attività durante l estate. Inoltre, sebbene i posti di lavoro creati in agosto fossero inferiori alle attese, è incoraggiante che le nuove iscrizioni settimanali alle liste di disoccupazione, il tasso di disoccupazione e gli indicatori relativi all occupazione delle ultime indagini ISM siano bene orientati. Quindi, alla vigilia di una svolta di politica monetaria, le prospettive dell economia americana restano buone e, essendo fondate su fattori fondamentali e non più esclusivamente sugli aiuti di politica economica, offrono anche una certa visibilità. Resta tuttavia il fatto che l economia resta piuttosto lontana dalla «normalità»: il tasso di disoccupazione è ancora alto, con un tasso di partecipazione in rapporto alla popolazione attiva storicamente basso, la percentuale di utilizzo delle capacità produttive nell industria resta debole, i deficit pubblici non sono ancora risanati (anche sa da un anno scendono rapidamente) e l andamento demografico limita il potenziale di crescita a medio/lungo termine. Alla luce di quanto precede, la Riserva Federale si è mostrata prudente nel decidere il timing per l inizio del tapering, al fine di non mettere a rischio l attuale dinamica positiva. Se l economia «incasserà» senza danni il ritiro degli stimoli, i membri del FOMC non esiteranno a normalizzare il più rapidamente possibile (non fosse altro che per dotarsi di un margine d azione in caso di shock negativo, recessione, ). Ma a prevalere sarà il pragmatismo e il ritmo della normalizzazione dipenderà dall andamento dell economia Europa Sul fronte delle statistiche economiche europee la schiarita si è mantenuta anche nelle ultime settimane, rafforzando l impressione che per l attività dell area euro il peggio sia finalmente alle spalle. Gli indici di attività PMI nelle economie del sud dell Europa sono tornati in prossimità del livello di equilibrio, mentre in Germania e in Irlanda evidenziano una ripresa della crescita. L indice del sentiment economico europeo è tornato al livello dell estate 2011 e nel terzo trimestre riflette il ritorno di una crescita (leggermente positiva) nell insieme dell area euro US - ISM Composite US - GDP, YoY%(R.H.SCALE) Gli indici ISM evidenziano l accelerazione della crescita americana durante l estate. Anche se il ritmo del miglioramento di recente è lievemente rallentato, la tendenza favorevole che caratterizza l economia americana dalla metà dell anno scorso sembra permanere salda. Lo dimostra il nuovo rialzo degli indici ISM di attività in agosto, sia nell industria che nei servizi: dopo il balzo di luglio hanno registrato una nuova progressione a conferma del ritmo -4-6 Anche l andamento della disoccupazione negli ultimi mesi non è più negativo: dall inizio dell anno il numero dei disoccupati si è stabilizzato leggermente al di sopra del 12%, ed è addirittura calato (anche se di poco) nei paesi dell Europa periferica! Su questo sfondo, la BCE all inizio del mese ha rilanciato il messaggio che ripete dall inizio dell estate: l andamento degli indici di fiducia è favorevole, ma in termini assoluti il livello di attività resta debole, in particolare per quanto riguarda la circolazione del credito. Quindi, anche se un nuovo allentamento monetario al momento non è all ordine del giorno, il mantenimento di condizioni monetarie molto accomodanti resta una necessità e la BCE ha confermato di «attendersi che i tassi d interesse di riferimento rimangano bassi per un periodo prolungato». Alla luce

3 del ritardo congiunturale accumulato negli ultimi anni, l Europa non è assolutamente pronta per seguire la Fed sulla via della normalizzazione della politica monetaria! Indice del sentiment economico europeo e PIL della zona euro e degli Stati Uniti (100 = 2009) In Svizzera la crescita economica continua a sorprendere in positivo, come dimostra l aumento dello 0,5% del PIL registrato nel secondo trimestre, dopo il + 0,6% del trimestre precedente. Grazie all assenza d inflazione, alla disoccupazione bassa e al settore immobiliare ancora dinamico, i consumi delle famiglie si mantengono vivaci. Con il contributo degli investimenti aziendali, a fine primavera il ritmo annuo di crescita ha raggiunto il 2,8%. E le recenti statistiche suggeriscono il perdurare di questa tendenza, sullo sfondo del miglioramento della congiuntura europea che rafforza le prospettive per le aziende svizzere rivolte all export Giappone ECONOMIC SENTIMENT INDEX(R.H.SCALE) EURO AREA GDP LEVEL UNITED STATES GDP LEVEL 100 Il miglioramento del sentiment economico europeo da un anno a questa parte è reale ma il ritardo congiunturale accumulato dal 2011 rispetto agli Stati Uniti è molto ampio. Infatti, mentre la dinamica degli ultimi mesi è stata chiaramente positiva, il livello della maggioranza degli indici resta molto debole e preoccupante. La produzione industriale e il PIL sono ai livelli più bassi dal 2010, le vendite al dettaglio, compresse dai piani di austerità, sono ancora ai minimi degli ultimi 10 anni (!) nonostante il recente leggero rimbalzo e il tasso di disoccupazione è quasi ai massimi in tutti i paesi dell Europa periferica. La BCE dovrà pertanto mantenere una politica dei tassi (quasi) a zero ancora a lungo per permettere all area euro di rimettersi al passo con una crescita che non sia puramente simbolica. E nei prossimi anni sarà molto difficile (se non impossibile) recuperare il ritardo accumulato rispetto agli Stati Uniti o, più in generale, al resto del mondo. Da un lato possiamo rallegrarci del fatto che l Europa sia finalmente uscita dalla sua seconda recessione in cinque anni, ma dall altro è difficile essere francamente ottimisti sulle sue prospettive a breve/medio termine Dall inizio dell anno l economia del Regno Unito dimostra un certo dinamismo, che non è stato smentito dalle ultime statistiche. In agosto gli indici di attività PMI sono ulteriormente avanzati e indicano un espansione quasi generalizzata: sono saliti ai livelli più alti da inizio 2011 nell industria e, nei servizi, a livelli mai raggiunti da fine 2006, quasi ai massimi storici Su questo sfondo, il tasso di disoccupazione limite stabilito in agosto dalla Banca d Inghilterra, seguendo l esempio della Fed nel percorso verso la normalizzazione della politica monetaria, potrebbe essere raggiunto prima del previsto Gli indici di fiducia e di attività si sono stabilizzati sugli livelli elevati raggiunti in primavera. Il Giappone sembra essere riuscito a dare il via a una crescita relativamente sostenuta: dopo la netta revisione al rialzo delle spese societarie nel secondo trimestre, la crescita del PIL è stata corretta da +0,6% a +0,9%, lo stesso ritmo del primo trimestre. Nella prima metà dell anno, l economia giapponese è cresciuta a un ritmo annualizzato vicino al 4%, la crescita più alta fra le economie avanzate. Economie emergenti Negli ultimi mesi si è assistito alla caduta di molte economie emergenti (sia sui mercati azionari che obbligazionari ma soprattutto valutari), in particolare di quelle caratterizzate da un forte deficit delle partite correnti. E interessante notare che fra i BRICS, i paesi che vantano un saldo della bilancia delle partite correnti eccedente sono la Cina e la Russia. Infatti, dopo la risalita dei tassi lunghi americani di maggio, l economia cinese è rimasta indenne dalla «crisi delle monete emergenti». Gli indicatori economici cinesi hanno sorpreso il mercato in positivo, attestandosi in agosto su livelli più alti delle attese, come nel caso del PMI manifatturiero (51 contro il 50.6 previsto), il PIL del secondo trimestre (+7.5%, in linea con l obiettivo del Partito) e le esportazioni (+7.2% contro il +5.5% previsto), che riflettono l aumento della domanda europea dopo la leggera ripresa. E tuttavia importante ricordare che pochi mesi fa, in seguito alla crisi di liquidità di giugno, sulla Cina regnava un diffuso pessimismo. Alla luce di queste statistiche, la nostra impressione è che il mercato, basandosi sui recenti rialzi delle stime sulla crescita cinese, stia estrapolando le cifre macroeconomiche positive a breve termine, formulando stime sulla crescita del PIL nel 2014 talvolta superiori all 8.5%! Nonostante i dati positivi, riteniamo importante ricordare che la seconda economia mondiale non ha ancora affrontato le importanti riforme strutturali necessarie per frenare la crescita del credito, regolamentare il sistema finanziario, ridurre il fenomeno dello «shadow banking», per non parlare della bolla immobiliare che tuttora rappresenta una minaccia. E evidente che queste riforme peseranno sulla crescita del paese e freneranno il miglioramento ciclico. Inoltre, è molto probabile che il

4 programma politica che sarà annunciato alla terza sessione plenaria del 18 Congresso del Partito Comunista (il mese prossimo) contenga più riforme finanziarie e di bilancio che nuove misure di stimolo. Un altro fattore negativo riguarda il cambio: negli ultimi mesi la moneta cinese non si è indebolita e pertanto le esportazioni cinesi non beneficeranno del vantaggio che deriva da un cambio favorevole in termini di competitività, diversamente dai paesi le cui monete si sono fortemente indebolite. Questi ultimi a loro volta, penalizzati dall indebolimento della loro moneta, potrebbero paradossalmente registrare un forte rimbalzo grazie alla loro maggiore competitività rispetto alla Cina. Tirando le somme, manteniamo un atteggiamento prudente finché il mercato non avrà integralmente incorporato queste indispensabili riforme, e finché gli attuali vincoli alla crescita cinese non saranno superati per stimolare la crescita nel lungo periodo.

5 Mercati Azionario Le prime settimane di settembre sono state propizie alle borse internazionali. Mentre agosto è stato segnato dai timori per il possibile intervento in Siria, nelle ultime settimane gli operatori hanno tirato un sospiro di sollievo nel vedere americani e russi scegliere la via diplomatica per risolvere il conflitto. Le notizie congiunturali sono rimaste globalmente rassicuranti, con un accelerazione dell attività negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. Anche se l incertezza sulla politica monetaria americana permane (ritmo e modalità del tapering), il ritiro a sorpresa di Larry Summers dalla corsa per la successione alla guida della Fed ha lasciato Janet Yellen (attuale vice-presidente) come unica favorita. Una notizia accolta favorevolmente dal mercato poiché la candidata è nota per l approccio estremamente accomodante. Infine, dopo la vittoria dei conservatori in Baviera della scorsa settimana, la rielezione di Angela Merkel appare quasi scontata. Andamento dei principali indici di borsa mondiali dal 1 agosto 2013 Il mercato giapponese ha guadagnato terreno in settembre. Il probabile aumento dell IVA nel prossimo aprile (annuncio previsto in ottobre) dovrebbe permettere alla Banca Centrale di rafforzare la sua politica di iniezioni di liquidità. E questo sosterrà la ripresa economica nazionale avviata all inizio dell anno. Nell ottica regionale si è mantenuta la sovraperformance delle azioni americane (S&P500 in aumento del 2.9% il mese scorso, a fronte del +2.4% dell MSCI World in monete locali) sostenute dalle notizie economiche favorevoli. I titoli europei hanno continuato a riprendere quota (DJ Stoxx % nello stesso periodo) sostenuti dal rallentamento della caduta delle attività nei paesi del sud dell Europa (MIB a +6% e IBEX a +7.5%). Dopo il forte ritracciamento dovuto al timore di un prosciugamento della liquidità, gli indici emergenti in settembre si sono ripresi (MSCI Emerging Markets +3.77% in monete locali). Alcuni dati economici migliori del previsto (in particolare la produzione industriale) in Brasile e in Cina, uniti alla prospettiva di un tapering meno deciso del previsto, hanno contribuito al rimbalzo del mondo emergente. Infine, i titoli giapponesi in settembre hanno puntato verso l alto (Nikkei +6.3% in moneta locale). Haruhiko Kuroda, governatore della BoJ, ha annunciato che l aumento dell IVA potrebbe rendere necessario un ulteriore allentamento della politica monetaria per rafforzare il sostegno all economia. A livello settoriale, l andamento delle ultime settimane è stato contrastato. Fra i ciclici, il settore automobilistico si è messo ancora una volta in luce. I dirigenti delle aziende del settore hanno dichiarato al salone di Francoforte che probabilmente il punto di svolta inferiore in Europa è stato raggiunto e che la domanda negli Stati Uniti resta bene orientata. I titoli industriali beneficiano della schiarita economica nei paesi sviluppati. I dati economici incoraggianti in Europa (permessi di costruzione, aperture di nuovi cantieri) hanno sostenuto il settore delle costruzioni. Il rapido aumento in agosto dei prezzi del carburante ha invece pesato sulle compagnie aeree. Come prevedibile, il ritorno della propensione al rischio si è tradotto con la sotto-performance dei titoli difensivi: sia il settore farmaceutico sia l agroalimentare sono rimasti al palo. L interesse per i finanziari resta alto e i bancari europei hanno beneficiato della buona tenuta del debito sovrano nell Europa del sud, del relativo miglioramento delle condizioni di credito e della prospettiva di una curva dei tassi più ripida. Nelle prossime settimane i mercati si muoveranno al ritmo delle notizie economiche, aspettando le prime trimestrali che saranno pubblicate solo verso metà ottobre. Il nostro parere sull azionario resta positivo. Riteniamo che questa asset class continui ad essere sottovalutata rispetto alle obbligazioni di stato e che beneficerà del maggiore dinamismo dell attività economica su scala mondiale (accelerazione della crescita degli utili) mentre i rischi sistemici si stanno allontanando. Consigliamo di approfittare di eventuali sussulti legati ai timori per il ritiro delle misure di stimolo per costruire o incrementare l esposizione. Obbligazionario All inizio di settembre i tassi d interesse a lungo termine degli emittenti di riferimento sono saliti a nuovi record, sull onda delle statistiche economiche USA favorevoli (indici ISM ) che avvicinano la prospettiva di una riduzione degli acquisti di attivi da parte della Fed già in settembre. Tuttavia, le statistiche sul mercato del lavoro USA deludenti hanno in seguito provocato una leggera flessione dei tassi di interesse. I tassi governativi decennali USA hanno comunque brevemente raggiunto il 3%, il livello più alto da luglio Dal canto loro, i tassi decennali tedeschi hanno

6 superato la soglia del 2% per la prima volta da marzo In Europa, gli spread sui tassi fra i paesi periferici e la Germania sono rimasti stabili. Per la prima volta dall inverno 2012, i tassi decennali italiani hanno superato i tassi spagnoli sullo sfondo dei timori di una crisi politica dopo la condanna di Silvio Berlusconi. Sul mercato del debito «corporate», le obbligazioni delle società finanziarie hanno sovra-performato il comparto industriale. Euro contro dollaro e spread sui tassi a 10 anni fra Germania e Stati Uniti Spread sui tassi decennali tra il Bund tedesco e le obbligazioni governative italiane, spagnole e irlandesi JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP ITALY - 10Y SPREAD WITH GERMANY SPAIN - 10Y SPREAD WITH GERMANY IRELAND - 10Y SPREAD WITH GERMANY Per la prima volta in 18 mesi, i tassi italiani a 10 anni hanno (leggermente) superato i livelli spagnoli EUR/USD 10Y RATE DIFFERENTIAL GER-US(R.H.SCALE) Lo spread fra i tassi a 10 anni, che da sempre è un indicatore affidabile dell evoluzione del cambio euro/dollaro, si è rivelato meno attendibile da quando i tassi brevi sono quasi a zero. La situazione dovrebbe cambiare con le prime anticipazioni sul rialzo dei tassi (che avverrà di certo prima negli Stati Uniti che in Europa). Dopo il ruzzolone dell estate, le monete emergenti dall inizio di settembre mostrano un leggero recupero. Le quotazioni dell oro (USD all oncia) e del petrolio sono scese dopo l allentamento delle tensioni per l attacco in Siria Valutario A dispetto delle prospettive di normalizzazione monetaria, più vicine negli Stati Uniti che in Europa, il dollaro USA per ora non si è rafforzato rispetto all euro. Dall inizio del 2012 la moneta europea oscilla intorno a quota 1,30 EUR/USD. Di recente, sull onda delle buone statistiche europee si è addirittura leggermente rafforzata (oltre quota 1,33). La moneta unica beneficia del sostegno fondamentale che deriva dall importante eccedenza con l estero dell area euro (2,5% del PIL). I paesi del sud dell Europa in seguito all introduzione delle politiche di austerità hanno drasticamente ridotto le importazioni e di conseguenza ripianato i loro deficit con l estero. Quindi, non sarà tanto la riduzione delle iniezioni di liquidità, ma piuttosto la tappa successiva (cioè il rialzo dei tassi brevi, che in Europa avverrà di certo molto dopo rispetto agli Stati Uniti) che farà scattare l apprezzamento del biglietto verde rispetto all euro. Ora che i tassi sono saldamente ancorati (quasi) a zero sulle due sponde dell Atlantico, lo spread dei tassi d interesse a 10 anni sembra non svolgere più (momentaneamente) il suo ruolo di indicatore anticipato dell andamento dei cambi.