Financial & Economic Outlook Asset Allocation 2015

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1 Financial & Economic Outlook Asset Allocation 2015 che noi consideriamo affidabili,

2 Scenario base I dati più recenti mostrano un economia Usa ormai stabilizzata, che dà segno di poter sostenere una crescita moderata ma durevole. Si registrano per contro chiari segnali di ristagno della crescita in Europa, cui si accompagnano un brusco rallentamento della Cina e di altri paesi emergenti e una pericolosa fragilità del Giappone a seguito dell aumento dell Iva: tutti fattori che mettono in luce la necessità di più decise politiche di stimolo monetario per prevenire una conclamata deflazione, in un quadro di sostenibilità del debito. Tutte le maggiori banche centrali sono orientate verso un espansione delle politiche di stimolo alla crescita, eccetto la Fed, che ha iniziato a ritirare gradualmente le misure già avviate in precedenza. La Banca centrale americana ha cessato di acquistare titoli e sta orientando il mercato verso l aspettativa di una stretta monetaria a partire dalla metà del Anche la Banca d Inghilterra si muove nella stessa direzione.

3 Scenario base La BoJ sta accelerando i propri acquisti di titoli e la Bce dovrebbe presto integrare le proprie iniziative in tal senso con acquisti di bond sovrani e non. La conseguente debolezza dello yen e dell euro nei confronti del dollaro potrà avere effetti benefici sulle economie delle rispettive aree geografiche. Nel frattempo continuerà il processo di riforme strutturali avviato in Europa e in Giappone, così come in Cina. È lecito attendersi che l attuale politica monetaria espansiva della Cina sia maggiormente efficace nel sostenere la crescita, ma l obiettivo primario rimane il ribilanciamento strutturale dell economia cinese in direzione di un aumento dei consumi privati interni.

4 Scenario base Le economie dei mercati emergenti, che dipendono dal vecchio modello di sviluppo della Cina, basato sugli investimenti più che sui consumi, potrebbero avere un rimbalzo a breve termine grazie alle misure di stimolo. Ma a lungo termine il nuovo modello cinese, più orientato ai consumi, non fa presagire per queste economie esportatrici di materie prime un ritorno a livelli di crescita sostenuti come in passato. Il profondo cambiamento in atto nel modello di sviluppo cinese imporrà ai paesi dell America Latina e del Sud-Est Asiatico, così come alla Russia, di continuare nel processo di riforme e ristrutturazione delle loro economie. La caduta del prezzo del petrolio, in un contesto di calo della domanda aggregata globale, può costituire il presupposto per una ripresa della domanda stessa nei paesi industrializzati e in molte economie emergenti. I paesi esportatori di materie prime dovranno far fronte a un calo del proprio avanzo commerciale, con conseguenze negative sui bilanci pubblici.

5 Scenario base Il calo delle aspettative di inflazione e la debolezza della domanda globale hanno spinto al ribasso i tassi d interesse di mercato per i titoli a basso rischio e hanno favorito una compressione degli spread sui titoli corporate e ad alto rendimento, sia nei paesi sviluppati che in quelli emergenti. È prevedibile che nel 2015 i tassi ufficiali subiscano un incremento sia negli Usa che in Gran Bretagna, trascinando così verso l alto i tassi di mercato e deprimendo i rendimenti del mercato del credito in questi paesi. Al contrario, è probabile che nell Eurozona e in Giappone i rendimenti non siano soggetti alla stessa dinamica, a parte fenomeni di volatilità associati a specifici periodi di stress. In ogni caso, è difficile che i mercati obbligazionari ripetano gli elevati rendimenti del Fra le principali valute, il dollaro continuerà a essere la più ricercata, seguito dalla sterlina. È probabile che lo yen e l euro continuino a deprezzarsi nel corso dell anno, come conseguenza dei differenziali nei tassi di interesse.

6 Over(under)weights nello scenario base Frontiera efficiente 16% 14% us stocks + 12% european stocks ++ RENDIMENTO 10% 8% 6% 4% euro corp bonds - us bonds -- euro bonds - emerging bonds - world stocks + euro high yield - japan stocks ++ 2% emerging stockseuro/$++ 0% china stocks + 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% RISCHIO

7 QE per sempre? Le slide che seguono (pubblicate per concessione di BIS) evidenziano le pesanti manovre di easing monetario cui abbiamo assistito sinora e le difficoltà associate all uscita da tali politiche in Usa e in Gran Bretagna. Le politiche monetarie nelle economie avanzate spingono al ribasso i rendimenti obbligazionari Tassi ufficiali 1 Totale asset banca centrale Tassi di interesse breve e lungo termine 1 % % 1 Tasso ufficiale o alternativa più prossima; punto medio in presenza di range di dati. 2 In base alle medie mensili dei tassi nominali giornalieri; media semplice di Eurozona, Giappone, Uk, Usa. 3 Media semplice di Australia, Canada, Nuova Zelanda, Norvegia, Svezia e Svizzera. Fonte: BIS, 84th Annual Report. Usa Eurozona Gran Bretagna Giappone Altre economie avanzate 3 Usa Eurozona Gran Bretagna Giappone Lungo termine (10 anni) Breve termine (3 mesi) Media 20 anni

8 Tassi bassi comportano azzardo morale e assunzione di rischio Le politiche di allentamento monetario favoriscono l assunzione di rischio Spread credito corporate Spread titoli di stato Eurozona 1 Principali indici azionari Basis point Basis point % % 1 giugno 2012 = 100 Sx:! Dx:! Sx:! Dx:! Grecia! Grecia! Portogallo! Italia! Spagna! La linea verticale indica il 26 luglio 2012, data del discorso del presidente della Bce Mario Draghi alla Conferenza sull investimento globale di Londra. 1 Spread fra i rendimenti ufficiali dei titoli di stato a dieci anni e quelli dei corrispondenti titoli tedeschi. 2 Option-adjusted spread sul BofA Merril Lynch Global Non-Financial High Yield Index, che traccia la performance delle obbligazioni sub-investment grade (settore non finanziario) emesse in dollari Usa, dollari canadesi, sterline o euro e quotati sui principali mercati nazionali o internazionali. 3 Option-adjusted spread sul BofA Merril Lynch High Yield Emerging Markets Corporate Plus Index, che traccia la performance delle obbligazioni non sovrane EME con rating BB1 o inferiore, emesse in dollari Usa o in euro e quotati sui principali mercati nazionali o internazionali. 4 Option-adjusted spread sul BofA Merril Lynch Global Broad Market Industrials Index, che traccia la performance delle obbligazioni investment grade corporate (settore industriale) quotate sui principali mercati nazionali o internazionali. 5 IG = investment grade. Option-adjusted spread sul BofA Merrill Lynch High Grade Emerging Markets Corporate Plus Index, che traccia la performance delle obbligazioni EME non sovrane con rating da AAA a BBB3, emesse in dollari USA o euro e quotate sui principali mercati nazionali o internazionali. Fonte: BIS, 84th Annual Report.

9 Volatilità e credito In passato, la volatilità dei tassi di interesse ha portato a una stretta creditizia Titoli di Stato Usa Rendimenti a dieci anni Condizioni del credito Basis point USD mld % % Basis point Basis point Sx:! Rendimenti benchmark Usa 10 anni! Sx:! Dx:! Spread corporate Volatilità implicita 1! Usa! bond 4 :! Spread prestiti bancari 5 :! EME 3 :! Dx:! Volumi vendite titoli di Stato 2! Germania! Usa! Usa! Gran Bretagna! Eurozona! Eurozona! Francia! EME (sx)! Le linee verticali indicano le notizie positive sull occupazione negli Usa del 3 marzo e 5 luglio 2013 e gli annunci della Federal Reserve del 22 maggio e 19 giugno 2013 relativi all intenzione di cessare i propri acquisti di asset. 1 Il Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) è un indice di volatilità implicita dei titoli di Stato americani su un orizzonte di un mese, basato su una media ponderata di opzioni su titoli di Stato con contratti a due, cinque, 10 e 30 anni. 2 Volumi di vendita giornalieri di US Treasury bonds, notes e bills, dati ICAP; media mobile centrata a 10 giorni. 3 JPMorgan GBI-EM Broad Diversified Index, yield to maturity. L indice offre una misura complessiva dei titoli di Stato a reddito fisso emessi dagli EME in valuta locale. 4 Option-adjusted spread su corporate bond high-yield. 5 Tasso dei prestiti bancari eccedente il tasso ufficiale; media non ponderata dei tassi sui prestiti alle famiglie e alle imprese non finanziarie. Fonte: BIS, 84th Annual Report.

10 Mercati emergenti sotto pressione È probabile anche in questo caso un aumento della volatilità dei tassi di interesse e delle valute mentre si rafforzerà il dollaro conducendo a un disinvestimento dai mercati emergenti. Le economie dei paesi emergenti reagiscono alle pressioni dei mercati Co-movimento valute e volatilità Cambi verso il dollaro 1 Reazioni politica monetaria 2 % Punti percentuali % 2 gennaio 2013 = 100 % 2 gennaio 2013 = 100 Sx:! Dx:! Brasile! Russia! Sud! Tasso a 3 mesi mercati monetari (sx)! Correlazione mediana3! Volatilità Fx 4! Cina! Argentina! Africa! Tasso di cambio (dx) 1! India! Turchia! Le linee verticali indicano le notizie e gli annunci del 22 maggio e del 19 giugno 2013 sull intenzione della Federal Reserve di ridurre i propri acquisti di asset; e la forte svalutazione del peso argentino del 23 gennaio Dollari USA per unità di valuta locale. Una diminuzione indica una svalutazione della valuta locale. 2 Media semplice di Argentina, Brasile, Cile, Colombia, Repubblica Ceca, Ungheria, India, Indonesia, Corea, Malesia, Messico, Perù, Filippine, Polonia, Russia, Sud Africa, Tailandia e Turchia. 3 Basata sui tassi di cambio verso il dollaro USA delle valute in nota più Cina, Hong Kong, SAR e Singapore. Mediana di tutte le correlazioni per coppie delle variazioni del tasso spot nel mese precedente. 4 Indice JPMorgan EM-VXY della volatilità implicita a tre mesi di 13 valute EME. Fonte: BIS, 84th Annual Report.

11 Valutazioni Valutazioni dei maggiori mercati: le azioni Usa sono quasi pienamente valutate, l Europa è sottovalutata. Forward price/earnings (P/E) ratio 1 Cyclically adjusted (P/E) ratio e Q di Tobin (Usa) 1 Rendimenti azionari e utili attesi 5 Volatilità e risk premium 6 % Punti percentuali Rendimento azionario! Cyclically adjusted P/E ratio (sx) 2! Q di Tobin (dx) 3! Media a lungo termine 4! Projezioni di crescita degli utili! Volatilità implicita Giugno 2007-Settembre 2011! Volatilità empirica 9! Ottobre 2011-Maggio 2014! 1 P/E ratio basati sugli utili attesi a 12 mesi, secondo i calcoli I/B/E/S. 2 Rapporto tra il prezzo reale dell indice S&P 500 e la media mobile degli utili reali dati da R. Shiller). 3 Rapporto tra valore di mercato di attività e passività delle imprese americane e costo di rimpiazzo; basato sui dati di bilancio (US Federal Reserve Z.1 statistical release, table B.102). 4 Media semplice per il periodo indicato. 5 I punti rappresentano le osservazioni mensili dei rendimenti azionari annuali (asse verticale)e della crescita annuale degli utili secondo le proiezioni degli analisti a 12 mesi (asse orizzontale) per S&P 500, EURO STOXX 50 e FTSE Medie mensili del dato quotidiano. 7 Stima ottenuta come differenza tra volatilità implicita e volatilità empirica. La differenza fra le due misure di rischio può essere attribuita all avversione al rischio degli investitori (cfr. G. Bekaert, M. Hoerova e M, Lo Duca, Risk, uncertainty and monetary policy, Journal of Monetary Economics, vol. 60, 2013, pp VIX, Chicago Board Options Exchange S&P 500, indice di volatilità implicita; deviazione standard, in punti percentuali per anno. 9 Stima futura della volatilità empirica (cfr. T. Anderson, F. Diebold, T. Bollerslev e P. Labys, Modeling and forecasting realized volatility, Econometrica, vol. 71, marzo 2003, pp Fonte: BIS, 84th Annual Report.

12 Bassa inflazione La bassa inflazione non è una minaccia per la crescita (per effetto della globalizzazione e dell innovazione tecnologica, oltre che della recente caduta del prezzo del greggio). L inflazione globale è rimasta sotto controllo Inflazione primaria prezzi al consumo 2, 3 Inflazione di fondo prezzi al consumo 2, 3 Prezzi materie prime Variazioni annuali percentuali Variazioni annuali percentuali 2007 = 100 Econome avanzate! EME! Mondo! Econome avanzate! Tutte! EME! Non-fuel! Mondo! Energia! 1 Le previsioni sono indicate con linee punteggiate; le linee tratteggiate the indicano l inflazione media annua nel per gli EME e nel per gli altri paesi. Medie ponderate basate su Pil e tasso di cambio Ppp del Prezzi al consumo, esclusi alimentari ed energia; per alcuni paesi, definizione nazionale. Medie ponderate basate su Pil e tasso di cambio Ppp del Per l Argentina, i dati sui prezzi al consumo sono basati su stime ufficiali (modifica metodologica nel dicembre 2013). Per l India, prezzi all ingrosso. International Financial StatisticsWorld Economic OutlookMain Economic Indicators Fonte: BIS, 84th Annual Report.

13 Asset classes Mercati finanziari globali Mercati valutari globali Mercati obbligazionari globali Mercati azionari globali

14 Mercati finanziari globali Indici di Mercato (valuta locale) YTD (2014) Msci Europa 5.11% Msci Usa 11.43% Msci Mercati Emergenti 0.17% Msci Asia Pacifico -0.99% Eurozone Titoli di Stato 11.17% Corp. Inv. Grade (Large Cap) 7.39% Eurozone High Yield 5.50% Mercati emergenti sovrani in $ 10.36% Liquidità 0.20% Dollaro 9.95% Yen -1.47% Greggio % Oro -0.30% Fonte: Bloomberg I bassi rendimenti sulla liquidità in tutto il mondo continuano a spostare le preferenze degli investitori verso strumenti finanziari più rischiosi. I rendimenti sul mercato obbligazionario sono stati anche quest anno elevati, ma è previsto che si riducano fortemente nel 2015, a causa della politica monetaria di Usa e Gran Bretagna, che diventerà più restrittiva. Continuerà il deprezzamento dell euro e dello yen, ma anche delle valute dei paesi emergenti. I prezzi delle materie prime potrebbero subire un rimbalzo nel corso del 2015, se l attuale debolezza delle quotazioni stimolerà a sufficienza la domanda.

15 Mercati valutari globali Performance YTD Asset Type Currencies Proposta di Asset Allocation Performance Euro Dollaro + 10,0% Yen - - 1,5% Fonte: Bloomberg La politica di quantitative easing attuata in Giappone, e lungamente preannunciata in Europa, ha portato sia l euro che lo yen a deprezzarsi rispetto al dollaro. Questo deprezzamento potrebbe essere destinato a continuare se la tendenza al rallentamento fuori dagli Usa si rafforzerà. Anche le valute dei mercati emergenti hanno subito una generale svalutazione. Valute ancorate al dollaro come il renminbi sono state influenzate da crescenti aspettative di un taglio dei tassi, per prevenire gli effetti recessivi di un rafforzamento valutario.

16 Mercati obbligazionari globali Performance YTD Asset Type Proposta di Asset Allocation Performance Valuta Euro locale Govt. Usa - 5.2% 15.17% Govt. Euro % 11.17% Corporate Bond Inv % 7.39% Grade Bloomberg Europe High Yield + 5.5% 5.50% Bloomberg Europe Bond Emergenti = 10.4% 20.31% Bloomberg Usd Sovereign Fonte: Bloomberg Nei paesi sviluppati permangono basse aspettative di inflazione. Questo dovrebbe permettere alla Fed e alla Banca d Inghilterra di alzare i tassi a ritmo relativamente contenuto. Le aspettative attuali potrebbero tuttavia rivelarsi troppo ottimistiche e nella realtà i tassi potrebbero iniziare ad aumentare prima e a un ritmo più sostenuto rispetto alle previsioni. I tassi di default nel lungo termine potrebbero tornare ai livelli medi storici. Per queste ragioni, nel 2015 i rendimenti ex post dei titoli obbligazionari potrebbero essere più bassi, a una sola cifra.

17 Mercati azionari globali Performance YTD Asset Type Proposta Performance di Asset Allocation Valuta Euro locale Equity US (Msci Usa) % 21.38% Equity Europe (Msci Europe) Equity Pacifico (Msci Pacific) + 5.1% 5.11% % 8.96% Equity Emerg. (Msci Em) - 0.2% 10.12% Fonte: Bloomberg Un ritorno a una crescita più vivace fuori dagli Usa e dalla Gran Bretagna dovrebbe sostenere le quotazioni azionarie, anche se un rialzo dei tassi di interesse è destinato a ridurne l appeal. In Europa e in Giappone si potranno riscontrare P/E più alti finché i tassi rimarranno bassi, il quantitative easing spingerà al ribasso l euro e lo yen nei confronti del dollaro e gli utili saliranno. Resta da domandarsi come si comporteranno i mercati emergenti di fronte a un rialzo dei tassi e a un calo dei prezzi delle materie prime. Tassi più elevati tendono a essere associati a performance deboli nei paesi emergenti, perché la liquidità è drenata verso i titoli di Stato americani. Ciò sembra potersi ripetere nel 2015, sebbene dipenda dalla velocità con cui saliranno i tassi. Prezzi delle materie prime più bassi tendono a essere sfavorevoli per gli esportatori e a favorire importatori come Cina, Turchia e India, così come l Europa e il Giappone.

18 Settori azionari Overweights Ciclici globali, in particolare fuori dagli Usa (in Europa, in particolare in Italia, e in Giappone) a causa del calo del prezzo del greggio e dell indebolimento delle valute. Finanziari globali: sui più alti tassi di interesse Uk e Usa. Consumer Discretionary globali: grazie agli effetti benefici del calo del prezzo del petrolio. Consumer Discretionary non-usa: grazie alla debolezza di euro e yen rispetto al dollaro. Underweights Riteniamo relativamente cari i settori Healthcare e Consumer Staples.

19 Asset allocation per profilo di rischio Absolute Return Total Return Fixed Income Cash 5% 10% 0% Bonds 15% 25% 100% Euro governments 0% 0% 0% Euro investment grade 5% 10% 15% Euro high yield 10% 15% 65% Us governments 0% 0% 0% Us investment grade 0% 0% 0% Us high yield 0% 0% 20% Emerging markets sovereigns 0% 0% 0% and corporates Emerging local markets 0% 0% 0% Equity 80% 65% 0% Us 30% 20% 0% Core europe ex uk 10% 20% 0% Peripheral europe ex uk 20% 10% 0% Uk 0% 0% 0% Japan 10% 10% 0% Asia ex japan 0% 0% 0% Emerging (bric) 8% 5% 0% Frontier 2% 0% 0% Fx Dollar exposure 30% 20% 20%

20 Disclaimer informative e non come un offerta di vendita o come Il contenuto si basa su dati e che noi consideriamo affidabili, di garantire l'esattezza e che non Advantage SICAV, Advantage GFC,

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