Domande Prof. Fabio Buttignon - M&A

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1 Domande Prof. Fabio Buttignon - M&A Quali sono gli elementi che determinano il prezzo di acquisizione? Il prezzo dellʼacquisizione è determinato dal valore di mercato della target (o se quotata il prezzo delle azioni prima dellʼannuncio dellʼacquisizione) più un price premium richiesto per acquisire il controllo della società e per convincere gli azionisti della target di vendere le azioni allʼacquirente. Eʼ influenzato inoltre dal fatto se vi siano altri offerenti per la target che potrebbero offrire un premio più alto ed avviare quindi una guerra di prezzo fra le offerenti. In ogni caso, affinché unʼacquisizione generi valore è necessario che il valore delle sinergie, dei miglioramenti della performance sia superiore a quello del premio pagato. Quali sono gli elementi che determinano il valore del concambio? Definire se e come il valore delle sinergie influenzi il valore del concambio in unʼoperazione di M&A. Quando si acquisisce e si fonde una società e si decide di pagarla in azioni anziché in cash (condividendo così il rischio dellʼacquisizione con gli azionisti della target). Il rapporto di concambio rappresenta il numero di azioni dellʼofferente ricevute per ogni azione della target. Il prezzo offerto è così determinato dal rapporto di concambio moltiplicato per il prezzo di mercato (o il fair value) delle azioni dellʼacquirente. Si tratta di unʼoperazione a VAN positivo Concambio massimo A + T + S A > N + x N! T + S " x < # $ N A % A & quando per gli azionisti dellʼacquirente se il prezzo dellʼazione post fusione è superiore al prezzo ante fusione; per gli azionisti dellʼacquisita il prezzo per azione riconosciuto è superiore al prezzo ante fusione. Questi calcoli dipendono da: - il valore della stand alone (ante capitale) della società coinvolta; - il valore delle sinergie generate dallʼoperazione; - le modalità di ripartizione del valore tra gli azionisti delle due società. Entro quale intervallo può essere quantificato il rapporto di concambio? Lʼintervallo è quello del concambio minimo quello che prospetta agli azionisti della target un valore pari al prezzo per azione ante operazione (valore delle sinergie agli azionisti della bidder) e del concambio massimo ovvero quello che prospetta agli azionisti della bidder un valore per azione pari al prezzo ante operazione (valore delle singerie agli azionisti della target). Quali sono gli elementi che stanno a fondamento del valore delle sinergie in unʼoperazione di M&A? Il valore delle sinergie (performance improvement) che sappiamo deve essere superiore al premio dʼacquisto affinché lʼoperazione generi valore, e che genereranno un maggior flussi di cassa per la target o per lʼacquirente riguardano principalmente due aspetti: la diminuzione dei costi o lʼaumento dei ricavi. Principalmente, i benefici che ne possono derivare dipendono da: 1) una riduzione dei costi e miglioramento di margini e FCF derivanti dallʼintegrazione di business o sistemi di produzione, procedure, razzionalizzazione dellʼorganizzazione, A A x! T + S " N rapporto di concambio = < # $ N % A & N P = T / N e P = A / N T T A A P T! S " rapporto di concambio < # 1 + $ P % T & T A A T 17

2 sovrapposizione del business e conseguente riduzione del personale e capacità in eccesso; 2) acquisizione di imprese con prodotti innovative ma che a causa delle piccole dimensioni difficilmente riescono a raggiungere economie di scala o di scopo per lanciare i prodotti stessi; 3) acquisire competenze e tecnologie più velocemente e ad un minor costo, anziché produrle internamente. 4) fare acquisizioni di società vincenti prima che gli altri ne riconoscano il valore e prospettive future; 5) raggiungere economie di scopo, ad esempio nel campo di marketing, distribuzione e vendite (a seconda di quanto sia importante lʼ ampiezza del business in un determinato settore). 6) trasformare la società, lʼorganizzazione, la cultura, il portafoglio, ridefinire la strategia orientata ad una maggior performance. 7) riduzione del livello di competizione e conseguente aumento del prezzo (attenzione alle autorità antitrust!). Chi si appropria del valore generato dallʼacquisizione? Gli azionisti della target si appropriano solitamente maggior parte del valore dellʼacquisizione, in quanto i premi per lʼacquisizione, raggiungono in media il 30% del prezzo di mercato della target, ed a volte sono pari al valore delle sinergie lasciando poco alla bidder. Il valore combinato della target e dellʼacquirente cresce di appena il 4% in media (McKinsey). Non a casa lʼannuncio di unʼacquisizione fa crescere il valore delle azioni della target e calare quelle della bidder dallʼ1 al 3%. Unʼaltra ricerca dice addirittura che negli anni successivi allʼacquisizione, la società acquirente registra una performance inferiore del 5% rispetto ai concorrenti. Quali sono le differenze di unʼacquisizione per cassa e con pagamento in azioni? Ricerche mostrano che, in media, i rendimenti delle azioni dellʼacquisita dopo lʼannuncio dellʼacquisizione sono più alti quando lʼacquirente offre cassa di quanto offre azioni. Il punto è che i rischi e i premi dellʼaccordo dovrebbero essere condivisi con gli azionisti della target: quando lʼacquirente paga in cash, i suoi azionisti si assumono lʼintero rischio di catturare le sinergie e di pagare troppo. Se invece le imprese si scambiano le azioni, gli azionisti della target si assumono una parte del rischio.

3 Crisi dʼimpresa e ristrutturazione del debito In che cosa consiste la crisi dʼimpresa e quali sono i fenomeni tipici del suo manifestarsi? La crisi è un fenomeno tipico della vita delle imprese che operano in un contesto ì competitivo complesso. La situazione di crisi è intesa come situazione nella quale lʼattività dʼimpresa distrugge valore economico, in prima istanza nella prospettiva degli azionisti e successivamente in quella degli altri portatori di interessi economici in azienda. La probabilità di crisi è tanto minore quanto è regolamentato lʼambiente economico e quanto più è intensa la competizione. A un tempo dato, la crisi si manifesta in termini di incapacità o inattitudine dellʼimpresa a far fronte (con i propri flussi di cassa generati internamente e/o con nuovo debito) agli impegni (interessi e rimborsi) relativi al debito preesistente. I livelli di gravità sono collegati al livello di difficoltà nel ripristinare condizioni normali di gestione. I fenomeni tipici del suo manifestarsi sono di tre livelli: al primo cʼè il mancato rispetto dei covetants (D/EBITDA) senza espliciti segnali di difficoltà di adempiere agli impegni finanziari a breve, è gestibile; al secondo livello, mancato rispetto dei coverants con prospettive di difficoltà di adempiere a breve (probabile mancato rispetto degli impegni sul debito nel periodo di budget/piano): faccio fatica a pagare le rate del debito e non pago più i fornitori! Al terzo livello, cʼè difficoltà ad adempiere ai mancati impegni di debito pregresso, non pago fornitori, dipendenti, erario. Quali sono le relazioni fra crisi strategico operativa e finanziaria? La crisi può essere o da competitività o strategico operativa può essere più o meno accentuata, o meglio affrontata, in relazione ai caratteri della struttura finanziaria, anche conseguenti ad operazioni di M&A. Quando e in che senso le operazioni di M&A possono incidere nelle crisi dʼimpresa? Una crisi può assumere livelli di tensione elevati o meno anche in relazione alla gravità della crisi economico-operativa da cui è derivata. In presenza di ricavi ed EBITDA in declino, e non in caduta (altrimenti saremmo in una crisi economico operativa irreversibile), ed in presenza di un indebitamento elevato, lʼimpresa può essere o meno in grado di far fronte alle scadenza di breve termine (si pensi al rapporto edibta/interest del coverage ratio). A seconda del livello di gravità di queste variabili, le risposte sono conseguentemente diverse: - si può procedere in presenza di una crisi reversibile e limitata, ad una ristrutturazione strategico operativa per vie interne (cambio del management) o tramite la ricerca di nuovi partner cui cedere il controllo;

4 - oppure se la tensione è elevata, è necessario intervenire con una parallela ristrutturazione del debito. - Se invece la crisi è irreversibile, e la tensione limitata, è necessario focalizzarsi sui nuclei di business vitali, magari procedendo verso una liquidazione ordinaria delle altre attività. - Se, infine, la crisi è irreversibile e la tensione elevata, è necessario procedere con procedure liquidatorie con protezione giudiziaria, sperando nel recupero di eventuali business. Eʼ la crisi più costosa, perché porto allʼestremo e spreco risorse. Relazioni fra crisi finanziaria e crisi dʼimpresa La crisi finanziaria spesso si accompagna ad una crisi dʼimpresa. 1) Si parte da una situazione di crisi potenziale, dove il valore economico di funzionamento (VEF) è ancora maggiore del suo debito e del valore di liquidazione, ma si intravede già un declino del flusso di cassa operativo. Ci sono però ancora speranze, anticipando lʼintervento. 2) Se il debito comincia però ad essere superiore al valore di funzionamento e flussi di cassa ad essere negativi, verificandosi un crosso degli stessi, allora in questa fase la crisi è ancora governabile e si può procedere con una moratoria con meno interessi del debito, ma ti ripago tutto! Oppure con lo stralcio del debito. 3) Se invece il valore di funzionamento scende al di sotto di quello di liquidazione, la crisi comincia ad essere irreversibile e cerco di gestire la liquidazione limitandone i costi. In queste fasi è importante la tempestività dellʼintervento nellʼindividuare i segnali e gestire la crisi. Quali sono gli stadi (livelli) tipici delle crisi dʼimpresa (soprattutto dal punto di vista della gestione del debito)? I fenomeni tipici del suo manifestarsi sono di tre livelli: al primo cʼè il mancato rispetto dei covetants (D/EBITDA) senza espliciti segnali di difficoltà di adempiere agli impegni finanziari a breve, è gestibile; al secondo livello, mancato rispetto dei coverants con prospettive di difficoltà di adempiere a breve (probabile mancato rispetto degli impegni sul debito nel periodo di budget/piano): faccio fatica a pagare le rate del debito e non pago più i fornitori! Al terzo livello, cʼè difficoltà ad adempiere ai mancati impegni di debito pregresso, non pago fornitori, dipendenti, erario. Quali possono essere gli interventi tipici sulle crisi dʼimpresa? Lʼintervento nella crisi si può svolgere su diversi piani: - piano strategico operativo (allʼinterno dellʼimpresa) - piano finanziario (allʼesterno); Agendo quindi per vie interne o esterne, ad esempio via M&A (o su entrambi i fronti). Inoltre si ricorre o meno a procedure concorsuali. Lʼimpresa in crisi può: - o procedere una una ristrutturazione (per preservarne il funzionamento e la continuità) attraverso la dilazione, sostituzione equity/debito o lo stralcio di debiti o interessi. Quindi o con nuovo equity ad esempio attraverso private equity, o con nuova finanza. Si

5 fa attraverso piani di rientro del debito via cassa interna o via operazioni di finanza straordinaria (PE o IPO successive); - o procedere con la cessione dellʼimpresa, o del suo intero complesso funzionante, controllo/azioni, dellʼazienda intera o di rami di essa, cedendone a terzi il controllo/ governo della crisi e del debito; o con la liquidazione degli asset e la successiva ripartizione del valore fra i creditori con diversi livelli di privilegio. In generale, si può procedere con un riposizionamento competitivo, una ristruttuazione organizzativa o un riequilibrio della struttura finanziaria. Che cosa sʼintende per via stragiudiziale e per via giudiziale nel governo delle crisi dʼimpresa? La differenza sta nellʼintervento o meno del tribunale nella procedura e nellʼaccordo di ristrutturazione del debito con i creditori o parte di essi. In caso si scelga di gestire la crisi per via stragiudiziale, si può procedere con un accordo di ristrutturazione o di cessione; mentre in caso di procedure giudiziale, chiaramente nelle situazioni di crisi più gravi, si può scegliere secondo gravità appunto fra o un concordato preventivo o un accordo omologato oppure con una procedura di fallimento (liquidatoria). La protezione o meno del tribunale è fonte di tutela anche per lʼazionariato dal punto di vista penale. Lo svantaggio è la conoscibilità della crisi e lʼesternazionalizzazione del problema nel confronto degli stakeholders. I vantaggi della soluzione giudiziale nelle crisi più gravi sono: - la capacità di queste procedure di bloccare le azioni esecutive dei creditori durante le trattative (accordo di ristrutturazione omologato); - capacità di vincolare allʼaccordo i creditori dissenzienti (concordato preventivo); - resistenza dellʼaccordo in caso di successivo fallimento (o concordato fallimentare). Ovviamente entrambe le procedure hanno come scopo primario la continuità dʼimpresa e la salvaguardia del suo valore. Quali sono gli strumenti del diritto fallimentare a disposizione oggi in Italia per gestire la crisi e in che situazioni tipiche possono essere usati? La ristrutturazione dei debiti può avvenire attraverso: 1) riscadenziamento/consolidamento del debito; 2) stralcio del debito tramite accordi/proposte con i creditori. Il nuovo impianto normativo guarda al recupero dellʼimpresa, cercando di anticipare la manifestazione della crisi, risolvendola oltre che tutelando il ceto creditorio. Gli strumenti di risoluzione della crisi sono stati graduati in relazione allo stato della crisi: 1) il piano attestato di risanamento (art. 67 L.F.) che serve allʼimprenditore per rimediare ad una situazione di crisi reversibile nella quale lʼinsolvenza non si è ancora manifestata; 2) gli accordi di ristrutturazione dei debiti (art. 182 bis L.F.) adatta a fronteggiare crisi patrimoniali e finanziarie con la semplice omologa dellʼaccordo da parte del tribunale; 3) il nuovo concordato preventivo (art. 160 L.F.) più flessibile e adatto a regolari crisi più gravi, con lʼintervento invasivo del tribunale; 4) il fallimento, nei casi in cui lʼinsolvenza non è superabile con i precedenti strumenti.

6 I piani attestati di risanamento (art. 67 L.F.) Differisce sia dal concordato preventivo più proceduralizzato, sia dagli accordi più privatistici, perché non richiede nessun tipo di accordo e non è quindi inquadrabile come procedura concorsuale. Si prevede infatti che siano esenti da revocatoria i soggetti che hanno confidato nel salvataggio dellʼimpresa in esecuzione del piano, la cui ragionevolezza deve essere attestata da un professionista revisore dei conti. Non è altro che un piano di turnaround che deve avere un duplice requisito: 1) contenuto: consentire il risanamento dellʼesposizione debitoria e consentire lʼequilibrio finanziario dellʼimpresa; 2) forma: essere correlato dallʼosservazione di un esporto indipendente circa la fattibilità ed astratta idoneità a consentire il superamento della crisi. Gli accordi di ristrutturazione dei debiti (art. 182 bis L.F.) Strumento misto fra privatistico e para-giudiziale. Tale forma di accordo: - deve essere stipulata da tanti creditori che rappresentino almeno il 60% dellʼammontare dei crediti; - deve essere correlato dalla relazione di un esperto sullʼattuabilità dellʼaccordo e lʼidoneità stessa. Eʼ uno strumento più autonomo e semplificato rispetto al concordato. Eʼ composto da due fasi: 1) una stragiudiziale in cui cʼè lʼaccordo con i creditori; 2) una giudiziale, in cui lʼaccordo per essere produttivo dʼeffetti legali deve essere omologato. Caratteristiche: Differenza: nel corso delle trattative lʼimpresa non è posta al riparo dalle azioni esecutive individuali. Lʼaccordo deve essere pubblicato nel RdI (per opposizione creditori). I creditori che NON allʼaccordo devono essere soddisfatti per intero. Anche in tal caso, è prevista la revocatoria per i soggetti durante la fase giudiziale e per gli atti in esecuzione dellʼaccordo (se, omologato). In particolare, lʼaccordo può prevedere un pagamento % dei creditori senza che sia rispettata la par condicio. Per tale ragione è necessaria la predisposizione di un piano. Eʼ uno strumento sia per crisi reversibili sia irreversibili (con piano liquidatorio, ma non nellʼinsolvenza), o per scongiurare il fallimento. Il concordato preventivo (art. 160 L.F.) Novità dello strumento: 1) la soddisfazione dei creditori può avvenire attraverso qualsiasi forma ; 2) è possibile prevedere la suddivisione in classi dei creditori ed il pagamento non integrale dei creditori privilegiati (compreso fisco ed enti previdenziali): necessaria però una relazione che attesti lʼincapienza dei beni dellʼimprenditore; 3) lʼimprenditore deve trovarsi in uno stato di crisi, diverso dallʼinsolvenza; 4) la domanda di concordato (1) deve essere accompagnata da un piano con la formulazione delle proposte ai creditori (e le azioni da intraprendere) (2) e correlato della relazione del professionista (3) che ne attesti veridicità e fattibilità.

7 5) la proposta di concordato deve essere votata e approvata a maggioranza del valore dei crediti ammessi al voto: se vi sono più classi, la votazione è per classi, e il tribunale può omologare il piano se è approvato dalla maggioranza delle classi e se ritiene che i creditori dissenzienti risultino soddisfatti dal concordato in misura non inferiore alle alternative praticabili; 6) è mantenuto il regime di revocatoria per gli atti e pagamenti posti in esecuzione del piano. Se i creditori non esprimono il consenso, il concordato è precluso. La scelta dello strumento adeguato Il legislatore si è posto come obiettivo la continuità aziendale. Il risanamento deve riguardare lʼaspetto finanziario ma anche lʼequilibrio economico. Scegliere il piano sbagliato vorrebbe dire perdere la fiducia e la reputazione degli stakeholders. - Il primo piano attestato è lo strumento giusto per il ritorno alla credibilità dellʼimpresa; - anche gli accordi di ristrutturazione sono idonei al risanamento, ma i creditori estranei allʼaccordo potrebbero allarmarsi oltre al dovuto in quanto lʼaccordo è depositato presso il RdI. La pubblicazione rende così nota la situazione di crisi.

8 Private Equity In che cosa consiste il private equity e quali sono le modalità tipiche di segmentazione di questo settore? Il private equity è unʼattività finanziaria mediante la quale un investitore istituzionale rileva quote di una società target sia acquisendo azioni attraverso terzi, sia sottoscrivendo azioni di nuova emissione apportando nuovi capitali nella target. Il private equity include tutti gli investimenti in società non quotate su mercati regolamentati. La società target possono essere quotate, ma hanno intenzione di abbandonare la borsa (public private equity). Tali investimenti in private equity raggruppano una ampio spettro di operazioni, in funzione sia della fase di ciclo di vita aziendale, sia della tecnica di investimento usata. Sono operazioni fatte in primo luogo da società di private equity, vendute capitalist e angel investor ed hanno lʼobiettivo di apportare nuovo capitale per espandere la società, sviluppare nuovi prodotti, ristrutturare unʼimpresa. Le principali tecniche dʼinvestimento sono il leverage buyout, venture capital, growth capital. A differenza dal primo caso, dove tramite debito si raggiunge la maggioranza, nel venture capital, growth capital o per gli angel investor, essi investono in società giovani ed emergenti e raramente ne hanno il controllo. Le fasi tipiche in cui interviene il private equity è quella dʼavvio, di sviluppo e di cambiamento. Quella dʼavvio è tipica del venture capital (seed financing, start up financing e early stage financing), mentre sviluppo e cambiamento prettamente del private equity (apportando capitale per lo sviluppo o avviando una riorganizzazione dellʼazionariato). In particolare, le tipologie dʼintervento del private equity riguardano: 1) nuovo capitale per lo sviluppo, ovvero supporto allʼimpresa in una fase di forte sviluppo, attraverso investimenti in capitale fisso (nuovi stabilimenti, marchi, ecc.), investimenti per sostenere la crescita interna (nuovi mercati, nuovi prodotti, nuovi canali distributivi), acquisizione di aziende/ società. 2) riorganizzazione dellʼazionariato: attraverso la liquidazione o la sostituzione dei soci per prevenire problemi di passaggio generazionale, cessione del controllo dellʼimpresa a manager imprenditori interni (MBO) o esterni (MBI); 3) sostituzione di soci finanziari o industriali (private placing); Approfondimento - Fasi di sviluppo: 1) Seed capital o Angel Investing: investimenti in fase di start up o senza fatturato; 2) Venture capital: investimento in società avviate, ma con flussi di cassa negativi e grandi potenzialità di crescita e fabbisogno di cassa per finanziare il lancio dei prodotti o sviluppare il mercato; 3) Development capital: investimenti in società avviate, con flussi di cassa positivi in rapida crescita con fabbisogni legati allo sviluppo del mercato; 4) Management buyout (MBO) o Management Buyin (MBI): società medio grandi dove il management assume il ruolo di imprenditore rilevando rilevando assieme ad un fondo di private equity lʼazienda. MBO se i manager sono interni allʼazienda, MBI se esterni; 5) Special situation o Fondi di turnaround: investimenti in aziende in crisi (si suddividono in turnaround operativi e finanziari).

9 Quali sono le fasi tipiche dellʼintervento in azienda di private equity? Il principale obiettivo dellʼintervento di private equity è la valorizzazione dellʼinvestimento ( approvvio hands off ): a) definizione strategica ed industriale di creazione del valore; b) managerializzazione dellʼazienda; c) implementazione di unʼadeguata struttura di corporate governce ; d) ottimizzazione della gestione economico-finanziaria (implementazione di un sistema di controllo di gestione, ottimizzazione del capitale investito (monitoraggio e gestione capitale circolante e fisso), analisi make or buy sulle diverse funzioni/ attività aziendali (outsourcing funzioni/attività non strategiche); e) ottimizzazione della struttura fiscale; f) ottimizzazione del perimetro societario in vista di una futura cessione e valorizzazione (scissione immobiliare, break up business con diverso appeal sul mercato, acquisizioni, build up strategy). Quali sono le modalità tipiche dʼuscita da un investimento azionario da parte del private equity? Le modalità tipiche di disinvestimento in un arco temporale di 3-7 anni (variabili a seconda dellʼoperatore e delle condizioni di mercato) riguardano: 1. lʼindividuazione del momento più opportuno per realizzare il disinvestimento; 2. la definizione del canale di disinvestimento più adeguato: a. vendita delle azioni sul mercato borsistico (IPO); b. cessione della partecipazione ad un socio di natura industriale (trade sale); c. cessione della partecipazione ad un altro operatore di private equity (secondary buyout); d. riacquisto della partecipazione da parte del socio originario. Quali sono le parti coinvolte nel mercato del private equity? I principali operatori di private equity sono: - fondi chiusi a carattere regionale, nazionale o internazionale; - banche dʼaffari e divisioni di banche commerciali (sempre meno...); - finanziarie di partecipazioni (anche se con logiche differenti); - operatori di emanazione pubblica e semipubblica (Fondo italiano dʼinvestimento); - altri, privati ed industriali. I fondi di private equity sono gestiti da gestori professinisti detti general partners. Generalmente i fondi sono strutturati con particolari architetture societarie: in Italia, possono operare sia con strumenti quali le società di gestione del risparmio (SGR) sia tramite fondi esteri. I general partner ottengono i fondi da investitori istituzionali che formalizzano il loro investimento diventando dei limited partners ovvero senza responsabilità oltre a quanto versato. I general partner sono invece responsabili in solido per le attività dei fondi.

10 Il processo di investimento nel private equity Il processo parte da un soggetto deal flow che può essere un fondo, una banca dʼaffari, manager o intermediari vari che devono individuare lʼimpresa target. Si procede poi con la valutazione approfondita dellʼazienda e della struttura dellʼoperazione. Si devo poi svolgere: 1) una preliminary duo diligence e contemporaneamente incontri preliminari con management e imprenditore (priliminary fiancing): negoziazione preliminare; 2) negoziazione finale / documentazione degale accompagnata da una duo diligence finale (financing commitments). 3) Chiusura (closing). I principali criteri seguiti per selezionare un investimento: - management/imprenditore; - posizione di leadership (mercato e tecnologia); - brand; - business plan sostenibile; - exit strategy;

11 IPO (Initial Public Offering) LʼIPO è unʼofferta al pubblico dei titoli di una società che intende quotarsi per la prima volta su un mercato regolamentato. Può essere di diverso tipo: - OPV, offerta pubblica di vendita: alienazione di azioni possedute dagli attuali azionisti; - OPS, offerta pubblica di sottoscrizione: si da la possibilità agli investitori di sottoscrivere azioni di nuova emissione; - OPVS, entrambe le modalità. Quali sono i principali vantaggi e svantaggi della quotazione? Quali sono le logiche di valutazione applicate ad unʼoperazione di quotazione? Cosa si intende per sovra-allocazione e greenshoe provision? In che cosa consiste il fenomeno dellʼunderpricing in unʼipo e quali sono i fenomeni che lo possono determinare? In che cosa consistono e quanto possono indicativamente ammontare (in % del capitale raccolto) i costi di unʼipo?