Capitolo 23. Valutazione privata dei progetti. (con numerose integrazioni rispetto al testo)

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1 Capitolo 23 Valutazione privata dei progetti (con numerose integrazioni rispetto al testo) 1

2 ALCUNE PREMESSE SUGLI APPROCCI ALLA VALUTAZIONE DEI PROGETTI 2

3 Quando un progetto è conveniente? 3

4 APPROCCIO ANALISI COSTI - RICAVI Obiettivo : Max R - C Dove: R = Ricavi C = Costi Il progetto è fattibile quando i ricavi superano i costi Il progetto migliore tra diverse alternative è quello che garantisce la differenza massima 4

5 APPROCCIO ANALISI COSTI - EFFICACIA Obiettivo: MIN C sotto il vincolo di Q > = Q* Dove: C = Costi Q = livello del servizio Q* = livello minimo accettabile Il progetto è fattibile se non supera il budget e soddisfa la qualità minima Il progetto migliore tra diverse alternative, soddisfacenti come qualità, è quello di minore costo 5

6 APPROCCIO ANALISI COSTI - EFFICACIA livello del servizio progetti fattibili: C D E D E C soglia minima di accettabilità A B progetti non fattibili: A, B costo 6

7 Quando una valutazione è privata e quando pubblica? Privato: Pubblico: Progetti pubblici 7

8 Valutazione in ambito privatistico e in ambito pubblico VALUTAZIONE PRIVATISTICA VALUTAZIONE PUBBLICA riflette gli obiettivi del singolo imprenditore riflette gli obiettivi di una collettività Analisi finanziaria (detta anche analisi costi-ricavi) Analisi economica (detta anche analisi costi-benefici* ) * In realtà, quando si parla di ACB, si intende una valutazione duplice, che contiene sia l analisi finanziaria, sia l analisi economica 8

9 Valutazione privatistica (analisi costi-ricavi) il punto di vista dell imprenditore INPUT Terra Lavoro Capitale PROCESSO OUTPUT Prodotti Obiettivo: MAX (ricavi costi) Dove: Ricavi : prezzo x quantità di prodotto Costi : prezzo x quantità materie prime + prezzo x quantità di lavoro + prezzo x quantità di capitale 9

10 Valutazione pubblica (analisi costi-benefici): il punto di vista del cittadino/contribuente INPUT Terra Lavoro Capitale PROCESSO OUTPUT Prodotti Impatti Obiettivo: MAX (benefici costi) Dove: Benefici : prezzo x quantità di prodotto + prezzo x quantità di impatto Costi : prezzo x quantità materie prime + prezzo x quantità di lavoro + prezzo x quantità di capitale 10

11 Valutazione in ambito privatistico e in ambito pubblico VALUTAZIONE PRIVATISTICA VALUTAZIONE PUBBLICA riflette gli obiettivi del singolo imprenditore riflette gli obiettivi di una collettività Analisi finanziaria (detta anche analisi costi-ricavi) Analisi economica (detta anche analisi costi-benefici) 11

12 La valutazione dei progetti privati di investimento 12

13 20.1 Oggetto e scopo della valutazione: definizione di investimento Per investimento (progetto) si intende un esborso di capitale, finalizzato all acquisizione di un fattore produttivo che interessa più cicli produttivi, a cui segue un ritorno di capitale. si manifesta come un flusso temporale di uscite ed entrate (che sono anche detti, non correttamente, costi e benefici) 13

14 Differenza tra entrate/uscite e costi/ricavi ENTRATE/USCITE sono concetti finanziari riflettono ciò che è effettivamente entrato o uscito dalla cassa durante un determinato periodo di tempo principio di esposizione: cassa COSTI/RICAVI sono concetti economici riflettono ciò che ha avuto un effetto economico in un determinato periodo di tempo, indipendentemente dalla data di incasso o pagamento principio di esposizione: competenza L analisi privata dei progetti fa riferimento a questo 14

15 SETTORE URBANO 20.1 Esempi di investimento lottizzazioni di aree edificabili ristrutturazioni di fabbricati costruzione di centri residenziali, commerciali e turistici SETTORE AGRICOLO acquisizione di terreni per la produzione agricola sistemazioni del terreno costruzione e ristrutturazione di Fabbricati, impianti arborei, pozzi, impianti irrigui acquisto di macchine agricole impianti di trasformazione e commercializzazione 15

16 20.1 Oggetto e scopo della valutazione: definizione di analisi degli investimenti La valutazione degli investimenti è una procedura che, attraverso il confronto tra le uscite e le entrate monetarie conseguenti alla scelta di realizzare un progetto d investimento, consente di verificare la fattibilità economica del progetto e di scegliere, tra più alternative, quelle più convenienti. 16

17 20.1 Un esempio di investimento (OMEGA) acquisto di un impianto per la produzione di alimenti durata dell impianto: 4 anni al termine del quadriennio è da rottamare la valutazione dell investimento si basa sull analisi dei suoi EFFETTI ECONOMICO-FINANZIARI nel tempo: esborso iniziale di 125 mila Euro maggiori uscite annuali di gestione (materie prime, lavoro, energia, amministrazione ecc.): 10 mila Euro maggiori entrate annuali di gestione: 50 mila Euro i prezzi impiegati per il calcolo delle uscite e delle entrate 17 sono costanti nel tempo (cioè al netto dell inflazione)

18 20.1 La rappresentazione grafica dell investimento OMEGA Periodo di investimento Periodo di gestione uscite entrate netto (saldo) anni Ammettiamo che le uscite e le entrate di gestione siano collocabili alla fine di ciascun anno (annualità posticipate) 18

19 20.1 La rappresentazione grafica dell investimento Periodo di investimento Periodo di gestione netto (saldo) anni

20 20.1 Rappresentazione tabellare di un investimento generico ANNI FLUSSO FLUSSO FLUSSO USCITE ENTRATE NETTO 0 a0 b0 b0 -a0 1 a1 b1 b1 -a1 2 a2 b2 b2 -a2 n an bn bn -an 20

21 20.1 Rappresentazione tabellare dell investimento OMEGA (prezzi costanti) ANNI FLUSSO FLUSSO FLUSSO USCITE ENTRATE NETTO 0 125,0 0,0-125,0 1 10,0 50,0 40,0 2 10,0 50,0 40,0 3 10,0 50,0 40,0 4 10,0 50,0 40,0 21

22 20.1 Temporizzazione dei flussi il flusso dell anno 0 rappresenta l esborso iniziale il flusso -125 è collocato temporalmente all inizio del 1 anno (momento 0) i flussi successivi sono la sommatoria di tutti i movimenti interni ad ogni periodo (anno), riportati alla fine del periodo per es., il flusso +40 (1 anno) è l accumulazione a fine anno di tutti i flussi interni a quel periodo quindi è collocato alla fine del 1 anno netto (saldo) anni

23 Si distinguono: 20.1 Tipologie di investimento investimenti semplici: i saldi positivi seguono i saldi negativi investimenti complessi: saldi negativi e positivi si alternano Gli investimenti semplici possono essere distinti in: investimenti PICO investimenti PIPO investimenti CICO investimenti CIPO 23

24 20.1 Categorie degli investimenti semplici PICO Point input Continous output CICO Continous input Continous output Uscite concentrate in un anno Entrate continue Uscite continue Entrate continue PIPO Point input Point output CIPO Continous input Point output Uscite concentrate in un anno Entrate concentrate in un anno Uscite continue Entrate concentrate in un anno 24

25 20.1 Investimenti semplici e complessi ALFA ZETA SEMPLICE anno Uscite (000 ) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f COMPLESSO 25

26 20.1 Esempi di progetto anno Uscite (000 ) ALFA (PICO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) BETA (CIPO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) GAMMA (PIPO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) DELTA (CICO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f 26

27 20.1 Logica dell analisi degli investimenti lo schema logico è quello della teoria degli investimenti di Fisher (1930) modello di valutazione del capitale: il valor capitale è dato dal valore attuale dei flussi netti di servizi futuri, tenuto conto di un interesse che esprime il grado di preferenza del decisore nei confronti del consumo attuale delle risorse rispetto agli impieghi futuri. 27

28 20.1 La formula base: l attualizzazione dei flussi di cassa futuri n V o = (F i 1/q i ) i=0 dove: V o = valore attuale del progetto F i = flussi monetari netti all anno i-esimo q = (1+r) r = saggio di sconto n = orizzonte temporale del progetto Variabili salienti: F, r ed n (flussi, saggio e durata) 28

29 20.1 La formula base: l attualizzazione dei flussi di cassa futuri Non è corretto sommare valori diversamente posizionati nel tempo Non è possibile determinare la convenienza sommando = 35 Occorre fare lo sconto (attualizzazione dei flussi al momento 0) netto (o saldo) anni

30 LO SPOSTAMENTO DEI VALORI NEL TEMPO: RIPORTO E SCONTO (ripassare il capitolo 24 Elementi di calcolo finanziario) 30

31 A che serve l accumulazione iniziale nella valutazione degli investimenti? a calcolare quanto vale l investimento per l investitore tenendo conto che un flusso (cioè una promessa di pagamento) assume un valore tanto minore quanto più esso è lontano nel tempo. 31

32 Perché un ammontare di denaro perde valore economico quanto più la sua disponibilità si allontana nel tempo? Per diversi motivi: Psicologici: Logici: Economici: gli uomini sono esseri mortali ed il tempo di vita non è infinito più lontano è il momento del pagamento, maggiore è l incertezza il possesso del denaro fornisce, con il tempo, un interesse economico 32

33 Il problema della collocazione dei valori nel tempo 100 disponibili oggi e 100 disponibili l anno prossimo non hanno lo stesso valore A quanto ammonta la differenza? La differenza tra i due effettivi valori è la misura dello sconto Sconto e riporto sono concetti di matematica finanziaria sono calcolati in base a tassi annui percentuali, definiti sia oggettivamente, sia soggettivamente 33

34 IL FATTORE DI RIPORTO ESEMPIO: 100 destinati all investimento X rendono un tasso annuo di interesse del 5% (r); dopo un anno, si avrà un montante (M), somma del capitale iniziale (C) più l interesse di un anno (C*r): M = C + (C * r) = (100 * 0,05) = 100 * 1,05 = 105 In altre parole, per ottenere M si moltiplica il capitale iniziale C per il fattore di riporto (1,05), detto q (1 + r) 34

35 RIPORTO DI UN ANNO 100 * 1,05 =

36 IL FATTORE DI SCONTO Viceversa, per attualizzare al 5% il valore di una promessa di pagamento di 105 milioni, pagabile tra un anno, occorre effettuare l operazione inversa, cioè dividerla per il fattore di riporto: 105 : 1,05 = 100 il che significa moltiplicare per il fattore di sconto (1/q): 105 * 1 / 1,05 = 105 * 0,952 =

37 SCONTO DI UN ANNO 105 : 1,05 = 105 * 0,952 =

38 Come si applica questa metodologia alla valutazione degli investimenti? i flussi delle entrate e delle uscite dei vari anni sono confrontabili (e quindi sommabili) SOLO DOPO che sono stati portati allo stesso periodo 38

39 Accumulazione iniziale dei flussi dell investimento per valutare il valore complessivo dell investimento, si attualizzano tutti i flussi al momento iniziale, ad un determinato saggio di sconto (per esempio, il 5%) netto (o saldo) anni

40 LO SCONTO AUMENTA ALL AUMENTARE DEGLI ANNI formula dello sconto: C 0 = M n * 1/(q) n 40

41 LO SCONTO AUMENTA ALL AUMENTARE DEGLI ANNI Valore nominale (M): -125 milioni; r = 5%, q = 1,05 sconto di 0 anni: -125 * 1 / 1,05 0 = -125 in questo caso il capitale è uguale al montante: formula dello sconto: C 0 = M n * 1/(q) n 41

42 LO SCONTO AUMENTA ALL AUMENTARE DEGLI ANNI Valore nominale (M): 40 milioni; r = 5%, q = 1,05 sconto di 1 anno: 40 * 1 / 1,05 sconto di 2 anni: 40 * 1 / (1,05*1,05) sconto di 3 anni: 40 * 1 / (1,05*1,05*1,05) sconto di 4 anni: 40 * 1 / (1,05*1,05*1,05*1,05) = 38,1 = 36,3 = 34,6 = 32,9 38,1 = 40 * 1/(1,05) 1 formula dello sconto: C 0 = M n * 1/(q) n 42

46 Sommatoria dei flussi netti scontati flusso netto flusso netto anno nominale scontato r = 5 % , , , , ,9 totale 35 16,8 16,8 mila euro è l accumulazione iniziale dei flussi netti, cioè il beneficio netto o valore attuale netto, al tasso del 5% 46

47 RELAZIONE TRA IL VALORE DELL INVESTIMENTO E IL SAGGIO DI SCONTO flusso anno nominale scontato scontato scontato scontato r=0% r=5% r=10% r=15% r=20% tot (van) Il valore dell investimento diminuisce all aumentare del saggio. L investimento è conveniente a un saggio del 10%, ma non lo è più al saggio del 15%. La soglia del saggio di sconto sta tra 10% e 15% 47

48 SAGGIO DI SCONTO E PREFERENZA TEMPORALE aumentando il saggio aumenta l effetto di sconto, cioè diminuisce il valore attualizzato di una somma posticipata utilizzano saggi di sconto elevati gli imprenditori che hanno una preferenza elevata per la disponibilità di denaro a breve rispetto a quella posticipata più alta è la fiducia nella propria capacità imprenditoriale, maggiore è tale propensione e, quindi, maggiori sono i saggi di preferenza temporale 48

49 FASI DELLA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI 49

50 20.2 La valutazione dell investimento La valutazione dell investimento prevede lo svolgimento delle seguenti fasi: 1. analisi del progetto 2. fissazione dell orizzonte temporale 3. determinazione delle uscite e delle entrate 4. scelta del saggio di sconto 5. calcolo dei parametri di valutazione 6. scelta dei parametri di valutazione 7. analisi della sensitività 50

51 20.2 La valutazione dell investimento Analisi del progetto non sempre chi esegue l ACB ha anche realizzato il progetto il progetto fornisce la base informativa per le fasi successive ELEMENTI COSTITUTIVI DEL PROGETTO A. Identificazione del progetto definizione degli obiettivi giustificazione tecnico-economica B. Modalità di realizzazione: descrizione delle opere e dei servizi individuazione delle risorse calendario delle attività attribuzione delle responsabilità 51

52 IL CICLO DEL PROGETTO: I LIVELLI DI ANALISI ideazione Ideazione Identificazione Studio di opportunità a largo raggio Studi di opportunità specifi ci valutazione Selezione Formulazione del progetto Decisione di investimento Pre-fattibilit à Fattibilità Rapportidi valutazione attuazione Definizione contratti Costruzione Decolo Progetti esecutivi Anali si del a implementazione Anali si ex-post Fase operativa 52

53 ESEMPIO DI SCHEDA DI PROGETTO 1. INFORMAZIONI PRELIMINARI 2. OBIETTIVI 3. DOMANDA E OFFERTA 4. TECNOLOGIA E PIANO DI PRODUZIONE 5. RISORSE FISICHE E PROGRAMMA DI APPROVVIGIONAMENTI 6. RISORSE UMANE E ORGANIZZAZIONE 7. LOCALIZZAZIONE 8. ANALISI DELL IMPLEMENTAZIONE 9. ANALISI FINANZIARIA ED ECONOMICA 10.ANALISI DEL RISCHIO 11.ANALISI MULTICRITERI 53

54 ESEMPIO DI SCHEDA DI PROGETTO /1 1. INFORMAZIONI PRELIMINARI 1.1 Denominazione del progetto 1.2 Estensori del rapporto 1.3 Tempo di stesura 2. OBIETTIVI 2.1 Promotori 2.2 Oggetto 2.3 Benefici 2.4 Ambiente socio-economico 2.5 Aspetti istituzionali 3. DOMANDA E OFFERTA 3.1 Dimensioni della domanda effettiva 3.2 Dimensioni della domanda potenziale 3.3 Concorrenza 3.4 Strategie 3.5 Indice di penetrazione 54

55 ESEMPIO DI SCHEDA DI PROGETTO /2 4. TECNOLOGIA E PIANO DI PRODUZIONE 4.1 Alternative tecnologiche 4.2 Selezione della tecnologia 4.3 Costi dell investimento 4.4 Piano di produzione 5. RISORSE FISICHE E PROGRAMMA DI APPROVVIG.NTI 5.1 Principali inputs 5.2 Costi annui degli inputs 6. RISORSE UMANE E ORGANIZZAZIONE 6.1 Organigramma 6.2 Servizi esterni 6.3 Procedure di assunzione 6.4 Procedure di formazione 55

56 ESEMPIO DI SCHEDA DI PROGETTO /3 7. LOCALIZZAZIONE 7.1 Localizzazione prescelta 7.2 Costo del terreno e delle opere 7.3 Requisiti infrastrutturali 7.4 Impatto ambientale 8. ANALISI DELL IMPLEMENTAZIONE 8.1 Tempi di avviamento 8.2 Diagramma per le principali fasi 8.3 Dati dei tempi 56

57 ESEMPIO DI SCHEDA DI PROGETTO /4 9. ANALISI FINANZIARIA ED ECONOMICA 9.1 Assunzioni di base 9.2 Costi e ricavi di esercizio a regime 9.3 Fonti di finanziamento 9.4 VAN dei flussi di cassa netti 9.5 TRI dei fondi investiti 9.6 Analisi di costi e benefici sociali 9.7 Indici ottenuti 10. ANALISI DEL RISCHIO 10.1 Variabili critiche 10.2 Costruzione scenari 10.3 Analisi di probabilità 10.4 Valori attesi di VAN e TRI e loro distribuzione 11. ANALISI MULTICRITERI 11.1 Elaborazione indici ottenuti 11.2 Analisi della relazione tra diversi obiettivi e diversi risultati 11.3 Sequenza iterativa di analisi 57

58 20.2 La valutazione dell investimento Fissazione dell orizzonte temporale L orizzonte temporale corrisponde al periodo durante il quale si prevede si manifesteranno gli effetti dell investimento. La fissazione di questa grandezza ha come riferimento fondamentale la durata tecnicoeconomica del progetto, che deve tenere conto non solo della longevità fisica, ma anche di eventuali fenomeni di obsolescenza tecnologica e commerciale. 58

59 20.2 Fissazione dell orizzonte temporale: temporizzazione delle fasi del ciclo di vita del progetto Il progetto può essere suddiviso in fasi distinte, durante le quali i benefici ed i costi possono essere molto diversi: fase di costruzione fase di gestione fase di smantellamento La durata degli effetti del progetto può essere più esigua, ma anche più estesa della durata tecnica dell opera stessa 59

60 Guida all ACB dei progetti d investimento (CE)

61 20.2 La valutazione dell investimento Determinazione delle uscite e delle entrate Si basa sui seguenti tre principi: principio di cassa principio dell analisi differenziale (o with/without) principio di coerenza dell unità di conto 61

62 IL PRINCIPIO DI CASSA Il principio della CASSA prevede che le entrate e le uscite siano esposte rigorosamente i corrispondenza dei periodi in cui si prevede si verifichino i reali flussi monetari causati dall investimento Il principio della CASSA si oppone a quello della COMPETENZA non devono, quindi, essere conteggiati nei flussi costi e ricavi figurativi per esempio, è sbagliato, in quanto doppio conteggio, inserire tra i flussi di uscita la quota di ammortamento del bene oggetto di investimento, in quanto il costo dell investimento è già contemplato nell esborso iniziale. 62

63 PRINCIPIO DI CASSA E TEMPORIZZAZIONE Per agevolare il rispetto del principio di CASSA si può considerare la seguente distinzione delle fasi temporali dell investimento: Momento zero: esborso iniziale per l investimento Anni intermedi (da 1 a n-1): eventuali uscite per investimento entrate e uscite operative entrate e uscite finanziarie Anno finale (n): oltre alle entrate e uscite operative e finanziarie, anche l eventuale valore residuo degli investimenti esistenti a fine periodo, qualora l orizzonte temporale scelto sia inferiore alla loro durata tecnico-economica 63

64 UNA SCHEMATIZZAZIONE ANNI USCITE ENTRATE momento 0 intermedi (da 1 a n) finale esborso per l investimento iniziale uscite operative e finanziarie eventuali uscite per investimenti o manutenzioni straordinarie uscite operative e finanziarie - entrate operative e finanziarie entrate operative e finanziarie + eventuale valore residuo dell investimento Operative: concernenti la gestione ordinaria Finanziarie: concernenti l incasso o la restituzione di finanziamenti (capitali e interessi) 64

65 IL PRINCIPIO DELL ANALISI DIFFERENZIALE Analisi Differenziale (with/without) significa che: devono essere considerati come flussi di entrata e di uscita solo gli effetti economici SPECIFICI dell investimento, e cioè quelli che: si verificheranno in presenza dell investimento e non si verificherebbero in assenza dell investimento In questo modo, i flussi rappresentano in modo esatto e realistico gli effetti della decisione di realizzare il progetto con preciso riferimento a quella determinata azienda. 65

66 SPECIFICHE SULL ANALISI DIFFERENZIALE Agli effetti dell analisi dell investimento, si considerano USCITE ed ENTRATE solo gli effetti causati specificamente dalla scelta di investire: se un entrata (o uscita) si verificherebbe anche senza investimento, non va considerata; se un entrata (o uscita) è prevista nella situazione senza investimento e viene a mancare in presenza dell investimento, allora DEVE ESSERE CONSIDERATA: o come sottrazione di entrata (o uscita) o come uscita (o entrata) 66

67 PRINCIPIO DELL OMOGENEITÀ DELLE UNITÀ DI CONTO Riguardo all unità di conto, i valori delle entrate e delle uscite possono essere espressi in due modi alternativi: a prezzi correnti, il che significa che ogni anno si usa l euro corrente (in altre parole, si utilizza un unità di conto variabile, al lordo dell inflazione) a prezzi costanti, il che significa che si usa per tutto l orizzonte temporale sempre la stessa unità di conto, riferita a un anno specifico (in altre parole, si ragiona al netto dell inflazione) 67

68 OMOGENEITÀ DELLE UNITÀ DI CONTO E SAGGIO DI SCONTO La scelta dell unità di conto deve essere coerente con la scelta del saggio di sconto Se a livello di unità di conto, si sceglie di utilizzare PREZZI CORRENTI (al lordo dell inflazione) allora occorre impiegare un saggio di sconto al lordo dell inflazione (si chiama saggio nominale) Se invece si sceglie di utilizzare PREZZI COSTANTI (al netto dell inflazione), allora occorre impiegare un saggio al netto dell inflazione (saggio reale) 68

69 Saggio reale e nominale di interesse Il SAGGIO REALE DI INTERESSE è quel saggio di interesse che si avrebbe in un mercato dei capitali qualora il potere di acquisto della moneta rimanesse assolutamente immutato nel tempo, cioè senza effetti di inflazione o di deflazione. Il SAGGIO NOMINALE DI INTERESSE è invece quel saggio che un mercato esprime di anno in anno in presenza di inflazione o deflazione. 69

70 SAGGIO DI SCONTO, PREZZI DI RIFERIMENTO E INFLAZIONE come detto, se il flusso di costi e benefici è calcolato a prezzi costanti il saggio di sconto deve essere reale (al netto dell inflazione); se invece è calcolato a prezzi correnti, allora deve essere nominale (al lordo dell inflazione) la prima alternativa metodologica (prezzi costanti e saggio reale) è preferibile, perché più semplice e chiara, soprattutto se l inflazione attesa è bassa 70

71 SAGGI NOMINALI E SAGGI REALI l ipotesi che il potere d acquisto rimanga invariato è stata raramente sperimentata nella realtà i saggi di rendimento praticati dalle banche o dai BOT sono di fatto dei saggi nominali infatti, né le banche né il Tesoro si impegnano a restituire il potere d acquisto eroso dall inflazione nella realtà, il risparmiatore, quando compra un prodotto finanziario (per esempio, i BOT), conosce il rendimento nominale, ma è interessato al rendimento reale e deve prevedere in che misura l inflazione decurterà il rendimento nominale come si fa a risalire al rendimento reale, partendo da quello nominale? sottraendo l inflazione al saggio nominale, soprattutto se l inflazione è alta, si opera una sovrastima del saggio reale 71

72 CALCOLO DEL TASSO REALE DI INTERESSE PARTENDO DA QUELLO NOMINALE / 1 in presenza di inflazione, il montante nominale (1+r) è il risultato di un doppio effetto: rendimento reale del capitale ed effetto inflattivo: (1+r) = (1+r ) * (1+i) dove: r = saggio reale di interesse r = saggio nominale di interesse i = saggio di inflazione n = anni 72

73 CALCOLO DEL TASSO REALE DI INTERESSE PARTENDO DA QUELLO NOMINALE / 1 da cui si ricava: (1+r) = (1+r ) * (1+i) (1 + r) / (1 + i) = 1 + r r = (1 + r) / (1 + i) 1 r = (1 + r) / (1 + i) (1 + i) / (1 + i) 1 + r 1 i raccogliendo: r = i dove: r = saggio reale di interesse r = saggio nominale di interesse i = saggio di inflazione n = anni r i r = i 73

74 CALCOLO DEL TASSO REALE DI INTERESSE PARTENDO DA QUELLO NOMINALE / 2 Se il saggio annuo di inflazione è il 3% ed il tasso nominale di interesse è il 5%, il saggio reale è: ( ) 0.02 r = = = 0,01941 ( ) 1.03 Se il saggio annuo di inflazione è il 10% ed il tasso nominale di interesse è il 12%, il saggio reale è: ( ) 0.02 r = = = 0,01818 ( )

75 20.2 La valutazione dell investimento Scelta del saggio di sconto Può essere operata secondo due possibili criteri: A. saggio di rendimento medio del capitale in investimenti alternativi, a parità di rischiosità rispetto all investimento da valutare (è detto costo opportunità ) B. saggio di interesse mediamente atteso dall imprenditore (più soggettivo) 75

76 20.2 Componente oggettiva e soggettiva del saggio di sconto da applicare all analisi degli investimenti Il saggio di sconto ha due componenti una oggettiva (rendimento del capitale nei diversi settori) una soggettiva (abilità imprenditoriale e preferenze dell imprenditore) 76

77 TASSI DI RENDIMENTO REALI DEI VARI SETTORI ECONOMICI SETTORE TASSO MEDIO Agricoltura 1% - 5% Industria 3% - 10% Terziario 3% - 10% Terziario avanzato 5% - 20% 77

78 78

79 La componente soggettiva nel calcolo del tasso di sconto La componente soggettiva è legata alle capacità, alle competenze, alle preferenze individuali dell investitore Esempio 1: progetto poco (o per nulla) rischioso l imprenditore non possiede know how spendibile in progetti alternativi redditizi ed è avverso al rischio tasso tendenzialmente basso (l avversità non agisce) l imprenditore possiede know how spendibile in progetti alternativi molto redditizi ed è indifferente al rischio tasso elevato (l indifferenza non agisce) Esempio 2: progetto rischioso l imprenditore non possiede know how spendibile in progetti alternativi redditizi ed è avverso al rischio tasso elevato (solo per l avversione al rischio) l imprenditore possiede know how spendibile in progetti alternativi molto redditizi ed è indifferente al rischio tasso elevato (solo per i progetti alternativi, non per il rischio) l imprenditore possiede know how spendibile in progetti alternativi molto redditizi ed è avverso al rischio tasso molto elevato (sia per i progetti alternativi, sia per l avversione 79 ai rischi del progetto)

80 COME SI CALCOLA IL SAGGIO DI SCONTO PER INVESTIMENTI A SECONDA DELLE CONDIZIONI DI RISCHIO 80

81 Il saggio di sconto e il rischio In termini generali, il saggio di sconto è commisurato al costo opportunità del capitale, il quale normalmente riflette sia il valore temporale del denaro sia la rischiosità dell investimento Usualmente: dove: r > rf r = saggio di sconto comprensivo del rischio rf = saggio di interesse privo di rischio Per cui: r - rf = premio per il rischio 81

82 Tre possibili casi 1. Investimenti senza rischio 2. Investimenti con rischiosità normale rispetto agli investimenti alternativi 3. Investimenti con rischiosità extranormale rispetto agli investimenti alternativi 82

83 1. Stima del saggio di sconto per investimenti senza rischio Nel caso (non molto frequente) che l investimento oggetto di valutazione sia sostanzialmente privo di rischi, l investitore si accontenta di recuperare solo il valore del tempo Può accontentarsi di un rendimento pari almeno a quello delle attività risk free Quindi si può stimare: r = rf saggio di interesse BOT a 3 mesi (0-3%) 83

84 RENDIMENTI LORDI DEI TITOLI PUBBLICI ALL EMISSIONE (medie approssimate - 1 semestre 2012) Bot 3mesi Bot 6mesi Bot 12mesi Ctz 24mesi Btp 5anni Btp 10anni Btp 15anni 1% 2% 2,5% 4% 5% 5,5% 6% 84

85 85

86 Anno ,37% al lordo del inflazione e delle spese - 0,08% al netto dell inflazione 86

87 87

88 2. Metodi di stima del saggio di sconto in condizioni di rischio normale Per gli investimenti usualmente realizzati all interno di un impresa, il saggio di sconto sarà: r = rf + pi dove: pi = premio % per il rischio d impresa 88

89 2. Metodi di stima del saggio di sconto in condizioni di rischio normale In caso di rischio normale d impresa, si può valutare r con due metodi: Costo opportunità: in base alla comparazione con i rendimenti attesi per investimenti di pari rischiosità, contrattati sul mercato il mercato immobiliare offre i dati per definirlo, in quanto esistono fondi d'investimento immobiliare, con azioni contrattate in borsa che hanno come attività immobiliari sottostanti Costo medio pesato del capitale (WACC, Weighted Average Cost of Capital): all interno della stessa impresa, il premio per il rischio d impresa è incorporato nel WACC calcolabile come la media ponderata tra il saggio di rischio legato 89 all'autofinanziamento e quello legato al debito

90 Costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = kd * [D / (D + E)] (1-t) + ke * [E / (D + E)] dove: D E kd ke t ammontare del capitale di debito ammontare del capitale proprio costo medio del capitale di debito costo del capitale proprio aliquota fiscale imposte sui redditi (effetto scudo fiscale del debito o tax shield)

91 Costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = kd * [D / (D + E)] (1-t) + ke * [E / (D + E)] dove: D E kd ke t Può essere desunto dai contratti dei più recenti mutui a medio-lungo termine ammontare del capitale di debito ammontare del capitale proprio costo medio del capitale di debito costo del capitale proprio Parte degli interessi passivi sono deducibili dalle tasse Può essere desunto, fonte per fonte (azioni ordinarie, azioni privilegiate ecc.), dai dati storici e di mercato aliquota fiscale imposte sui redditi (effetto scudo fiscale del debito o tax shield)

92 3. Metodi di stima del saggio di sconto in condizioni di rischio extranormale Per progetti più rischiosi di quelli normalmente realizzati, deve essere aggiunto un premio per il rischio inerente al progetto: dove: r = rf + pi + pp pi = premio % per il rischio d impresa pp = premio % per il rischio di progetto si può scrivere anche: r = WACC + pp 92

93 3. Metodi di stima del saggio di sconto in condizioni di rischio extranormale Ricostruzione del saggio per il rischio (Risk Adjusted Discount Rate) si ricostruisce il tasso partendo da quello risk free, (o dal WACC aziendale) aggiungendo i premi per i rischi aggiuntivi il rischio è misurato in funzione della varianza dei rendimenti nel tempo attorno ad un rendimento atteso non c è rischio quando i rendimenti reali di un investimento sono sempre uguali al saggio atteso maggiore è l oscillazione dei rendimenti nel tempo, maggiore è il 93 rischio

94 Categorie del rischio immobiliare (Risk Adjusted Discount Rate) RISCHIO URBANISTICO: in caso di cambiamenti dei piani urbanistici (o peggio, di mancati cambiamenti urbanistici nel senso desiderato), il progetto potrebbe non essere più fattibile RISCHIO DI MERCATO: non si possono avere certezze delle evoluzioni del mercato immobiliare, soprattutto nel medio-lungo termine RISCHIO LIQUIDITÀ: l'investimento immobiliare non è liquidabile nel breve termine, si rischiano esposizioni debitorie (è più un effetto, che una causa di rischio) ALTRI RISCHI rischio proprietà: i diritti di proprietà possono essere modificati rischio Paese: i progetti localizzati in alcuni Paesi comportano rischi legati all'ordine pubblico, alla legalità e alla politica rischi legati a componenti specifiche legate al tipo di investimento 94

95 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo dei parametri di valutazione Valore attuale netto (VAN) Rapporto entrate-uscite (REU) Saggio di rendimento interno (SRI) Tempo di ritorno del capitale (TRC) 95

96 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo di E 0 e U 0 E 0 n i 0 E i 1 q i U dove: E 0 = accumulazione iniziale delle entrate; E i = entrata nell anno i; U 0 = accumulazione iniziale delle uscite; U i = spese nell anno i; 0 n i 0 1 = fattore di sconto (q=1+r). 96 i q U i 1 q i

97 CALCOLO DI E 0 n 1 E 0 i 0 E i q i r = 5% 97

98 CALCOLO DI E 0 (r = 5%) anno flusso flusso scontato milio ni f o rmula milio ni * 1,000 0, * 0,952 47, * 0,907 45, * 0,864 43, * 0,823 41,1 totale 177,3 98

99 CALCOLO DI U 0 n 1 U 0 i 0 U i q i r = 5% 99

100 CALCOLO DI U 0 (r = 5%) anno flusso flusso scontato milio ni f o rmula milio ni * 1, , * 0,952 9, * 0,907 9, * 0,864 8, * 0,823 8,2 totale 160,5 100

101 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo del VAN VAN = valore attuale netto VAN E 0 U 0 oppure n VAN E i U i La convenienza dell investimento si ha quando VAN 0. i 0 1 q i 101

102 VALORE ATTUALE NETTO DELL INVESTIMENTO 1 VAN (5%) = E 0 - U 0 177,3 160,5 = 16,8 è maggiore di 0 L investimento è conveniente 102

103 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo del REU Esprime quanto rende l investimento per unità di capitale speso. Si può calcolare in due modi: REU E U 0 0 oppure: REU ' FNP FNN 0 0 La convenienza dell investimento si ha per valori del REU uguali o 103 maggiori di uno: se E0 U 0, allora E 0 / U 0 1.

104 Differenza tra REU e REU Le due modalità differiscono perché definiscono in modo diverso il numeratore e il denominatore REU: pone al numeratore l accumulazione iniziale delle entrate (E 0 ) e al denominatore l accumulazione iniziale delle uscite (U 0 ) REU : pone al numeratore l accumulazione dei flussi netti degli anni positivi (FNP 0 ) e al denominatore l accumulazione iniziale dei flussi netti degli anni negativi (FNN 0 ) I valori del REU sono più schiacciati intorno al valore 1, in quanto le dimensioni di E 0 e U 0 tendono a essere più grandi rispetto a FNP 0 e FNN 0 (che sono dei differenziali), in modo che le differenze tra numeratore e denominatore sono percentualmente più piccole. 104

105 RAPPORTO ENTRATE/USCITE (REU) DELL INVESTIMENTO 1 REU (5%) = E 0 / U 0 177,3 / 160,5 = 1,105 anno entrate uscite è maggiore di 1 L investimento è conveniente 105

106 CALCOLO DI FFN 0 (r = 5%) anno flusso flusso scontato milio ni f o rmula milio ni * 1, , * 0,952 0, * 0,907 0, * 0,864 0, * 0,823 0,0 totale 125,0 106

107 CALCOLO DI FFP 0 (r = 5%) anno flusso flusso scontato milio ni f o rmula milio ni * 1,000 0, * 0,952 38, * 0,907 36, * 0,864 34, * 0,823 32,9 totale 141,9 107

108 RAPPORTO ENTRATE/USCITE (REU ) DELL INVESTIMENTO 1 REU (5%) = FNP 0 / FNN 0 141,9 / 125 = 1,135 anno FFP FFN è sempre maggiore di 1, anche se diverso da REU L investimento è conveniente 108

109 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo del SRI Fornisce una misura, in termini percentuali, della redditività dell investimento È rappresentato dal saggio di sconto che rende uguali l accumulazione iniziale delle entrate e quella delle uscite, vale a dire che annulla il VAN Si ottiene con un procedimento iterativo di calcolo, modificando progressivamente il saggio e ricalcolando il VAN, fino a quando questo si azzera L investimento è conveniente se il SRI risulta superiore al saggio di sconto (r), utilizzato nel calcolo di E 0 e U 0 109

110 Valori (000 ) 20.2 La valutazione dell investimento Rappresentazione grafica del SRI E U SRI 50 VAN 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% -50 Saggio di sconto 110

111 SAGGIO DI RENDIMENTO INTERNO DELL INVESTIMENTO 1 flusso SRI = 10,67% anno nom inale scontato scontato scontato scontato scontato r=0% r=5% r=10% r=10,67%=sri r=15% r=20% 0-125,0-125,0-125,0-125,0-125,0-125,0 1 40,0 38,1 36,4 36,1 34,8 33,3 2 40,0 36,3 33,1 32,7 30,2 27,8 3 40,0 34,6 30,1 29,5 26,3 23,1 4 40,0 32,9 27,3 26,7 22,9 19,3 totale 35,0 16,8 1,8 0,0-10,8-21,5 L investimento è conveniente, perché SRI è superiore al 5% L investimento sarebbe conveniente anche per saggi di sconto superiori al 5%, fino al limite di 10,67% 111

112

113

114 20.2 La valutazione dell investimento Calcolo del TRC Rappresenta il periodo di tempo necessario affinché le entrate attualizzate (E 0 ) superino le uscite attualizzate (U 0 ). Si ottiene calcolando il VAN progressivamente, anno per anno, partendo dall inizio dell investimento. Il TRC è rappresentato dall anno in cui il saldo cumulato dei flussi netti assume valore positivo. Se l investimento è conveniente, il TRC è inferiore (o uguale) all orizzonte temporale prescelto per la valutazione dell investimento. Se l investimento non è conveniente, il TRC è mai, (nel senso che il capitale investito non rientra mai) 114

115 TEMPO DI RITORNO DEL CAPITALE DELL INVESTIMENTO 1 TRC (5%) = 4 è l anno in cui il capitale è recuperato, con r = 5% flusso scontato scontato anno nom inale cum ulato r=0% r=5% r=5% 0-125,0-125,0-125,0 1 40,0 38,1-86,9 2 40,0 36,3-50,6 3 40,0 34,6-16,1 4 40,0 32,9 16,8 L investimento è conveniente TRC è uguale all orizzonte 115 temporale (4 anni)

116 20.2 La valutazione dell investimento Scelta dei parametri di valutazione La scelta del parametro dipende dallo scopo per cui la valutazione è richiesta. Si distinguono tre diversi scopi: accettazione/rifiuto; scelta tra progetti che si escludono; ordinamento di progetti. Ogni scopo ha i suoi criteri di applicazione 116

117 SCOPI E CRITERI DI VALUTAZIONE SCOPI CRITERI ACCETTAZIONE - RIFIUTO SCELTA TRA PROGETTI CHE SI ESCLUDONO (ALTERNATIVI) VAN > 0 - VAN < 0 REU > 1 - REU < 1 SRI > r - SRI < r TRC < n - TRC = mai MAX VAN ORDINAMENTO DI PROGETTI (INDIPENDENTI E DIVISIBILI) MAX REU 117

118 Esercizio: calcolare i risultati dei progetti ALFA, BETA, GAMMA, DELTA, secondo i tre scopi indicati anno Uscite (000 ) ALFA (PICO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) BETA (CIPO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) GAMMA (PIPO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f Uscite (000 ) DELTA (CICO) u Entrate (000 ) e Flusso netto (000 ) f

119 ALFA BETA GAMMA DELTA VAN (10%) = 13,7 REU = 1,14 SRI= 15,2% VAN (10%) = 6 REU = 1,3 SRI = 30,3 % VAN (10%) = 13 REU = 1,16 SRI = 14,04 % VAN(10%)=-5,3 REU = 0,90 SRI = 6,32% INVESTIMENTI FATTIBILI: SRI 10% VAN 0 REU 1 ALFA BETA GAMMA SCELTA DELL INVESTIMENTO INVESTIMENTI CHE SI ESCLUDONO (ALTERNATIVI) CRITERIO: VAN INVESTIMENTI INDIPENDENTI DIVISIBILI (ORDINABILI) CRITERIO: REU ALFA 1 BETA 2 GAMMA 3 ALFA 119

120 20.2 La valutazione dell investimento Analisi del rischio I progetti di investimento sono caratterizzati da un elevato grado di incertezza. I flussi monetari in entrata ed in uscita non possono essere considerati certi, bensì sono suscettibili di aleatorietà sia riguardo la loro manifestazione sia riguardo la loro entità. Perciò la valutazione di un investimento immobiliare non può fermarsi alla sola convenienza economica (determinazione di VAN, SRI ecc.), ma deve prevedere un analisi sull attendibilità di questa misura. 120

121 20.2 La valutazione dell investimento Rischio e incertezza In termini di analisi economica, rischio e incertezza hanno un significato diverso: RISCHIO: rappresenta la variabilità del risultato atteso, la quale può essere spiegata oggettivamente, mediante funzioni di probabilità INCERTEZZA: non è determinabile a priori, in quanto può essere spiegata solo soggettivamente 121

122 20.2 La valutazione dell investimento Fattori che influenzano il giudizio sull'investimento ammontare e distribuzione nel tempo dei costi ammontare e distribuzione nel tempo dei ricavi attendibilità della stima di costi e ricavi rendimento di investimenti alternativi predisposizione al rischio dell'investitore 122

123 20.2 La valutazione dell investimento Strategie per eliminare il rischio scelta dell'investimento con il minor livello di rischio costruire un portfolio diversificato di investimenti approfondire l'analisi di mercato (diminuisce la variabilità dei risultati attesi) condividere il rischio (accordi, permute ecc.) diritti di opzione (hedging) possibilità di acquisto con diritto di riserva diritto di acquistare entro una certa data nel caso che la situazione non vada come previsto (per esempio, non cambia il PRGC), si può rinunciare diritto di indennizzo a favore del proprietario in caso di rinuncia all acquisto se lo scenario non va nella direzione desiderata, si ha una perdita inferiore a 123 quella che si avrebbe in caso di acquisto

124 20.2 La valutazione dell investimento Metodi per analizzare il rischio insieme di procedure con le quali si cerca di limitare l incertezza della valutazione dovuta all aleatorietà di alcune variabili è costituita essenzialmente da due metodologie: 1. analisi di sensitività (parametrizzazione) 2. analisi di scenario 124

125 20.2 La valutazione dell investimento 1. Analisi della sensitività dei risultati Verifica la variazione del giudizio di fattibilità, in relazione al variare degli eventi considerati più aleatori Verifica la stabilità dei giudizi valutativi, parametrando la variabile considerata È organizzata come ANALISI DI SOGLIA: verifica la stabilità della scelta al mutamento di una sola variabile alla volta 125

126 20.2 La valutazione dell investimento Come si fa l analisi di sensitività dei risultati 1. innanzitutto si elabora una valutazione di base (BASELINE), dove alle diverse variabili critiche è assegnato il valore più probabile 2. Si sceglie una singola variabile aleatoria da analizzare 3. Si fa una parametrizzazione, cioè si definiscono alcuni valori di tale variabile (in più e in meno rispetto al valore base) ritenuti plausibili 4. Si calcolano i parametri di valutazione corrispondenti a ciascun valore parametrato (in condizioni coeteris paribus) 5. Si rende graficamente l insieme dei risultati, facendo attenzione a evidenziare eventuali valori della variabile aleatoria che causano una modifica della fattibilità del progetto (analisi di soglia) 126

127 20.2 Variabili interessate all analisi di sensitività saggio di sconto orizzonte temporale dinamica del ciclo di vita dell investimento prezzi dei prodotti e dei mezzi produttivi rese produttive produttività del lavoro 127

128 VARIABILI IMPIEGABILI NELLE ANALISI DI SENSITIVITÀ Categorie Parametri del modello Dinamica dei prezzi Dati della domanda Costi d investimento Prezzi costo Parametri quantitativi dei costi d esercizio Prezzi ricavo Parametri quantitativi dei ricavi Prezzi di conto (costi e benefici) Esempi di variabili di interesse per l analisi di sensitività Tasso di sconto, durata dell orizzonte temporale Tasso di inflazione previsto, dinamica dei salari reali, prezzi energetici, prezzi dei beni e dei servizi Popolazione, variazioni demografiche, volumi di mercato di un dato bene, andamento dei consumi Costo orario della manodopera, produttività oraria, vita utile delle apparecchiature e dei manufatti durata del cantiere Prezzi dei beni e servizi utilizzati, costo orario del personale, prezzo dell energia elettrica, del gas, di altri carburanti Consumi di energia e di altri beni e servizi, numero di persone impiegate Tariffe di vendita, prezzi di vendita dei prodotti Volumi di servizi effettuati, produttività, numero di utenti, % di penetrazione nel bacino d utenza, penetrazione di mercato Coefficienti di conversione dei prezzi di mercato, prezzi ombra di beni e servizi, valore delle esternalità, costo della vita umana

129 20.2 La valutazione dell investimento Selezione delle variabili critiche significative Alcuni considerano variabili critiche significative quelle per le quali una variazione (in più o in meno) di un 1% dà luogo a: uno spostamento di 1 punto percentuale del SRI base per es., dal 5% di SRI base al 6% una variazione del 5% del VAN base per es., da di VAN base a

130

131 Variazione % SRI Rappresentazione grafica dei risultati dell analisi di sensitività Variazione % parametri critici

132 20.2 La valutazione dell investimento 2.Analisi di scenario le variabili aleatorie sono spesso correlate tra loro L analisi di scenario verifica la stabilità della scelta al variare congiunto di molteplici variabili aleatorie le vere variabili di scenario sono quelle esterne può essere utile differenziare scenari ottimistici e pessimistici e confrontare ciò che può accadere nella migliore delle congiunture con le eventuali situazioni minacciose 132

133 Analisi di scenario: un esempio su come sono costruiti Variabili aleatorie Costi d investimento Prezzo manodopera Prezzo di vendita Volume di vendita Scenario ottimistico Scenario base Scenario pessimistico -10% = +10% -2% = +2% +2% = -2% +10% = -10%

134 20.2 ESERCITAZIONE - analisi di sensibilità e di scenario Il titolare dell azienda Ortolina ha in animo di realizzare un investimento, rappresentato dall acquisto di una linea di trasformazione di prodotti orticoli (pomodori. olive e cipolline) sott olio e sott aceto in vasetto. L investimento iniziale comporta un esborso riportato analiticamente nella tabella 1. L orizzonte temporale indicato dall imprenditore è di 10 anni, anche se è possibile prevedere una durata tecnico-economica dell impianto intorno ai 15 anni. I costi di manodopera, manutenzione e amministrazione sono riportati nella tab. 2. I costi di materie prime e gli altri costi variabili per la produzione di un vasetto, nella tab.3 Si può ipotizzare una capacità produttiva a regime di vasetti per anno. Nei primi anni si prevede una fase di avvio con produzione limitata. Tenendo conto che l imprenditore considera come investimenti alternativi quelli azionari tradizionali, effettuare le seguenti elaborazioni: preparare un prospetto di analisi delle entrate e delle uscite annue dovute all investimento; calcolare i parametri di valutazione (van, rbc, sri, trc); elencare le variabili aleatorie più rilevanti; effettuare un analisi di sensitività in modo da determinare la soglia di tali variabili oltre la quale cessa la fattibilità dell investimento. 134