Global Monthly Outlook 7 novembre 2007

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1 Sintesi Nel mese di ottobre ad attirare l attenzione degli operatori sono state soprattutto le notizie sul fronte creditizio con l annuncio di forti svalutazioni di portafoglio da parte soprattutto delle banche Usa. In questo contesto l andamento dei tassi su base mensile viene dettato principalmente dalle alterne vicende sul fronte creditizio. Il segmento decennale sta ancora ben approssimando le aspettative sul posizionamento futuro del tasso di riferimento delle rispettive banche centrali. Tale segmento incontra un supporto rilevante in prossimità del 4,25% negli Usa ed intorno al 4,10% in area Euro. Sul fronte valutario è attesa la continuazione del deprezzamento del Dollaro vs. Euro fino a quota 1,50, sebbene nelle prossime settimane si potrebbe assistere ad una temporanea fase di apprezzamento del biglietto verde. Con riferimento allo Yen, il differimento temporale dell ipotesi di rialzo dei tassi da parte della BoJ rende la valuta nipponica più vulnerabile. Le fasi di apprezzamento sono da ricollegare ad eventuali turbolenze finanziarie tali da ridimensionare temporaneamente l attività di carry trading. Tenuto conto di entrambi i fattori menzionati oltre all tesa continuazione della fase di apprezzamento dell Euro, riteniamo possibile il posizionamento in prossimità di quota 168 vs. Euro alla fine dei prossimi 30 giorni. Negli Usa nel mese di ottobre sono state confermate le indicazioni ancora non favorevoli nel settore immobiliare con conseguente peggioramento degli indicatori di fiducia dei consumatori. Positive invece le indicazioni sulla crescita del terzo trimestre a fronte della continuazione della moderazione dei prezzi core. La Fed ha manifestato l intenzione di mantenere i tassi fermi dopo il taglio di ottobre. Laddove però le tensioni sul mercato creditizio dovessero continuare si potrebbe assistere ad un taglio di 25pb anche nel prossimo Fomc dell 11 dicembre. In area Euro gli ultimi dati macro hanno evidenziato un aumento delle pressioni inflazionistiche. I primi dati del mese di settembre stanno evidenziando l impatto negativo del rafforzamento dell Euro. In tema di politica monetaria, la Bce nella riunione di novembre non dovrebbe apportare alcun cambiamento all attuale livello dei tassi. Un eventuale ed ultimo rialzo dei tassi è atteso non prima del primo trimestre del prossimo anno, molto dipendente dall effettivo rientro delle tensioni sul mercato monetario. In Giappone il mese di settembre ha registrato un peggioramento della situazione economica culminata con un ribasso delle stime di crescita da parte della banca centrale, un rallentamento delle esportazioni, un brusco ridimensionamento del settore immobiliare, un aumento del tasso di disoccupazione ed il primo ribasso dei bonus estivi degli ultimi 3 anni. In Cina proseguono i segnali di espansione e probabile surriscaldamento che rendono prevedibili ulteriori manovre restrittive entro fine anno. Lo Yuan cinese ha aumentato il tasso di apprezzamento verso Dollaro Usa dopo il richiamo ufficiale durante il G7. Nell ultimo mese l indice Embi+ ha registrato un andamento laterale con un allargamento di 20pb a causa della crescente preoccupazione sulla crisi creditizia Usa e sui timori che quest ultima possa innescare una recessione economica che potrebbe diffondersi a livello globale. Con riferimento alle materie prime, a partire dal 10 ottobre l indice Goldman Sachs Excess Return ha guadagnato circa il 10%, trascinato dal forte aumento del settore energia (+15%) e dei metalli preziosi (+8,6%). In ribasso i settori dei metalli industriali (-4%) ed agricoli (-1,4%). Nuovo record storico per il greggio. 1

2 Scenario di mercato Nel mese di ottobre sono continuate ad arrivare notizie non confortanti sullo stato di salute del settore immobiliare Usa, ma ad attirare l attenzione degli operatori sono state soprattutto le notizie sul fronte creditizio arrivate anche dopo le trimestrali delle banche Usa presentate tra settembre ed ottobre. Ciò che ha maggiormente colpito è stata la forte revisione al rialzo dell impatto stimato in termini di svalutazione di portafoglio rispetto a quanto denunciato in sede di presentazione dei dati trimestrali, aumentando l incertezza sull entità delle conseguenze della crisi dei mutui e soprattutto sui tempi di rientro. Emblematico a tal fine è stato il caso di Merrill Lynch che aveva effettuato una stima preliminare dell impatto della crisi estiva lo scorso 5 ottobre, ipotizzando una perdita per azione non superiore a 0,5 Dollari. Il risultato finale è stato invece pari ad una perdita di ben 2,82 Dollari per azione, quasi 6 volte superiore a quanto stimato solo circa due settimane prima. Le svalutazioni di portafoglio sono state portate a circa 8Mld$ a fronte dei circa 5Mld$ dichiarati preliminarmente a settembre. Situazione analoga per Citigroup che solo recentemente ha preannunciato svalutazioni di portafoglio tra 8 ed 11Mld$ che saranno rese note nel corso della presentazione della prossima trimestrale. In entrambi i casi si è arrivato alle dimissioni dei rispetti ad. La risoluzione della crisi dei subprime sta pertanto passando prima attraverso la sopportazione di pesanti perdite da parte di importanti banche internazionali la cui quantificazione però viene percepita ancora come molto incerta ed approssimativa. Il preannunciato superconduit da 80Mld$ inizialmente finanziato mediante linee di credito da parte di Bank of America, Citigroup e JpMorgan è stato accolto in modo tiepido malgrado la disponibilità a partecipare informalmente espressa da parte anche di qualche grande banca europea. Il successo o meno di tale strumento sembra però essere subordinato alla corretta valutazione dei Cdo il che, come sta accadendo, inevitabilmente passa per l emersione di forti svalutazioni di portafoglio. Le considerazioni fin qui esposte evidenziano come il rientro delle tensioni sui mercati richieda ancora tempo, come del resto sottolineato dai banchieri centrali di diverse aree. I mercati monetari sono ancora quelli più esposti come evidenziato dalla permanenza di spread molto elevati tra tassi sui depositi a breve e titoli governativi di analoga scadenza. In questo contesto le politiche monetarie adottate dalle principali banche centrali sono fortemente condizionate dai tempi del rientro della crisi del credito. Nel frattempo sul fronte macro negli Usa sono arrivati dati più incoraggianti dagli indicatori anticipatori e dal mercato del lavoro che però sono stati più che bilanciati dalla portata negativa delle notizie sul credito. In area Euro emergono primi segnali di impatto del rafforzamento dell Euro vs. Dollaro che potrebbero rappresentare il tema dominante dei prossimi mesi insieme al riacutizzarsi del rischio inflazione che potrebbe arrivare a sfiorare se non addirittura superare la soglia del 3% nei prossimi tre mesi. I membri della Bce sembrano essere divisi su tale punto : alcuni (ad es. Gonzalez Paramo) stemperano i toni attribuendo il forte rialzo del tendenziale ad uno sfavorevole effetto confronto in buona misura attribuibile alla variabile petrolio. Altri (ad es. Weber e Quaden) tendono invece a sottolineare l urgenza di frenare le spinte inflattive lasciando intendere la volontà di un ulteriore rialzo dei tassi. Verosimilmente occorrerà attendere almeno tutto il 2007 prima di avere un quadro chiaro sui tempi di rientro delle tensioni sui mercati e l eventuale ed ultimo rialzo potrebbe essere rinviato al primo trimestre In questo contesto l andamento dei tassi su base mensile viene dettato principalmente dalle alterne vicende sul fronte creditizio. Il segmento decennale sta ancora ben approssimando le aspettative sul posizionamento futuro del tasso di riferimento delle rispettive banche centrali sia negli Usa sia in area Euro. Da questo punto di vista, se si immagina che la Fed al massimo arrivi a tagliare i tassi al 4,25% a dicembre e la Bce lasci intendere la volontà di un rialzo che potrebbe però non collocarsi negli ultimi mesi di quest anno, si può giungere alla conclusione che il segmento decennale incontri un supporto rilevante in prossimità del 4,25% negli Usa ed intorno al 4,10% in area Euro. In quest ultimo caso si tratterebbe infatti di un livello intermedio tra l ipotesi di tassi fermi al 4% e la possibilità invece di un rialzo di 25pb. Il range di oscillazione del segmento decennale potrebbe incontrare invece resistenze di rilievo nei prossimi trenta giorni collocate a 4,60% e 4,50% negli Usa ed in area Euro. Sul fronte forex il Dollaro ha continuato la fase di forte deprezzamento verso le principali valute, complice l allargamento del differenziale dei tassi e la crisi del settore creditizio che hanno acuito i timori di impatto anche sull economia. Dopo i recenti continui record dell Euro vs. Dollaro si potrebbe assistere ad una fase di presa di profitto che potrebbe solo temporaneamente comportare un apprezzamento del biglietto verde fino ad 1,42 per poi riprendere il trend di deprezzamento nel mese di dicembre che potrebbero portare l euro prossimo ad 1,50. Con riferimento allo Yen, le tensioni internazionali sui mercati azionari hanno portato ad un apprezzamento su chiusure di posizioni di carry trading ed aumento dell avversione al rischio. L apprezzamento è stato più marcato verso Dollaro mentre verso Euro il cross, dopo un temporaneo apprezzamento, è ritornato prossimo ai livelli del 10 ottobre. Gli speculatori a fine ottobre avevano posizioni combinate nette in Yen lievemente ribassiste, a dimostrazione che la recente volatilità degli ultimi mesi ha evitato l apertura di grosse posizioni di carry trading, come avvenuto nel recente passato. Per il prossimo mese lo Yen potrebbe ancora presentare un andamento inversamente correlato con i mercati azionari. Il differimento temporale dell ipotesi di rialzo dei tassi da parte della BoJ rende lo Yen più vulnerabile. Le fasi di apprezzamento sono da ricollegarsi ad eventuali turbolenze finanziarie tali da ridimensionare temporaneamente l attività di carry trading. Tenuto conto di entrambi i fattori menzionati oltre all tesa continuazione della fase di apprezzamento dell Euro, riteniamo possibile il posizionamento in prossimità di quota 168 vs. Euro alla fine dei prossimi 30 giorni. 2

3 Usa Nel mese di ottobre sono state confermate le indicazioni ancora non favorevoli nel settore immobiliare con conseguente peggioramento degli indicatori di fiducia dei consumatori. Positive invece le indicazioni sulla crescita del terzo trimestre a fronte della continuazione della moderazione dei prezzi core. Il Pil del terzo trimestre ha evidenziato una crescita annualizzata del 3,9%, la più elevata dal primo trimestre I due principali contributori positivi sono stati rappresentati dai consumi delle famiglie (+2,11%) e dalle esportazioni nette (+0,93%). Gli investimenti in immobili residenziali hanno invece contribuito negativamente per 1,05%. Moderata la dinamica dei prezzi, come testimoniato dalla variazione annualizzata del deflatore (+0,7%), la più bassa dal 98. Tale andamento è stato determinato dal contestuale forte calo del deflatore dei beni durevoli (-1,8% annualizzato) e degli investimenti fissi (-0,7% annualizzato), componenti che complessivamente pesano per circa il 23% del Pil e che hanno comparto un impatto molto favorevole sui dati espressi in termini reali. E utile osservare come nell ambito dei beni durevoli rientrano le apparecchiature per la casa e l arredamento ed inoltre nella categoria dei beni di investimento è ricompressa direttamente anche quella residenziale. Pertanto il buon andamento dei dati reali potrebbe ricollegarsi in ultima istanza all effetto calmieratore sui prezzi riconducibili alla crisi immobiliare. Nel frattempo il forte rialzo del greggio ed il contestuale protrarsi della crisi del settore immobiliare si stanno riflettendo negativamente sugli indicatori di fiducia (si veda la componente aspettative dell indice del Michigan, ad ottobre ai minimi da oltre un anno) che lasciano ipotizzare una crescita della spesa personale annualizzata per il quarto trimestre compresa nel range 1-2%, dal 3% preliminare dello scorso trimestre (Fig.1). I dati sul mercato del lavoro di ottobre sono risultati nettamente superiori alle attese con un in cemento dei nuovi posti di lavoro di unità, grazie ad una contribuzione positiva di tutti i principali settori ad eccezione ad esempio di quello delle costruzioni che comunque ha segnalato una lieve diminuzione degli occupati (-5000 unità). Inoltre per la prima volta da dicembre 2006 si è registrato un incremento ( unità) dei lavoratori a carattere temporaneo. Si è infine stabilizzato il contributo del settore finanziario (+2000 unità) dopo un calo di unità nel bimestre agosto-settembre. Il tasso di disoccupazione è rimasto fermo al 4,7% con un marcato rallentamento della dinamica salariale (+3,8% a/a, minimo dallo scorso aprile). Ancora in profonda crisi il settore immobiliare con indici tendenziali in marcato calo nel caso delle negoziazioni sia di case esistenti (-19%) sia di nuove case (-23%). Inoltre i tempi medi di invenduto si sono spinti al massimo storico di 10,2 mesi per le case esistenti. Nel frattempo il tasso di insolvenza sui mutui è ancora aumentato nel secondo trimestre raggiungendo il 5,12%, il livello più elevato dalla metà del Con riferimento ai prezzi, a settembre si è continuato a registrare un andamento moderato degli indici core, come evidenziato dalle variazioni tendenziali sia del Cpi (invariato a 2,1%) sia del deflatore della spesa personale (invariato all 1,8%). In accelerazione invece la dinamica degli indici generali alimentata sia dalla componente energetica sia anche da quella alimentare. In quest ultimo caso la relativa sottocomponente del Cpi ha registrato una variazione record del 4,4% a/a. Da segnalare il forte rialzo a settembre della variazione dei prezzi delle importazioni (+5,2% a/a). In particolare è interessante notare come continui ad accelerare la dinamica dei prezzi delle importazioni dalla Cina: la variazione tendenziale a metà 2007 è divenuta positiva ed a settembre si è attestata a +1,6%. Gli indici anticipatori sono risultati contrastanti. Favorevoli le indicazioni fornite dall indice Ism del settore non manifatturiero di ottobre che ha presentato le principali componenti in recupero rispetto al mese precedente. 7% Real spend 3m/m ann 2mth adv Mich Confid exp (asse dx) % 95 5% 90 4% 85 3% % 70 1% Fonte:Bloom berg 65 0% 60 Oct-02 A ug-03 Jun-04 A pr-05 Feb-06 Dec-06 Oct-07 Fig 1 Spesa reale vs. fiducia consumatori Le indicazioni del mese di settembre evidenziano ancora una buona tenuta dei consumi grazie anche ad alcuni fattori che potrebbero però rivelarsi non ripetibili nel trimestre in corso. Ci riferiamo in particolare all effetto particolarmente forte sui dati reali derivante dal calo dei prezzi di alcune importanti componenti. Inoltre la continuazione del rialzo del greggio e della crisi immobiliare potrebbero ripercuotersi negativamente sui consumi. Nell ultimo Fomc la Fed da un lato ha preannunciato un rallentamento della crescita in buona misura dovuto alla crisi immobiliare e dall altro ha anche tenuto a precisare che i rischi su crescita e prezzi risultano ora bilanciati. Sono inoltre emersi segnali di view non convergenti all interno del board: 1) Hoenig si è dichiarato propenso al mantenimento dei tassi fermi; 2) solo 6 distretti regionali della Fed su 12 hanno richiesto il taglio (poi effettuato) anche del tasso di sconto. Le recenti parole di Mishkin possono essere particolarmente illuminanti per comprendere gli sviluppi futuri di politica monetaria. Secondo tale membro Fed la velocità con cui la Fed ha proceduto ad un taglio complessivo di 75pb in soli due mesi è dovuta alla necessità di impedire che un processo più graduale comportasse un entità maggiore dei tagli effettuati. In ogni caso la Fed sarebbe pronta a ritirare eventuali tagli dei tassi in eccesso. Tali indicazioni lasciano intendere l intenzione della Fed di mantenere i tassi fermi al 4,5% nel prossimo meeting di dicembre. Tale ipotesi è ovviamente subordinata ai temi del rientro della crisi del credito. Se quest ultima dovesse continuare ad acuirsi, allora la Fed sarebbe costretta ad un taglio di 25pb anche a dicembre. 3

4 Euro In area Euro gli ultimi dati macro hanno evidenziato un aumento delle pressioni inflazionistiche. Alcuni sulla crescita ed in particolare sui consumi delle famiglie di agosto non sembrano aver risentito del rafforzamento della valuta. I primi dati di settembre hanno invece già cominciato ad evidenziare l impatto del successivo forte apprezzamento dell Euro. In Germania i dati relativi agli ordinativi industriali di settembre hanno registrato un calo mensile del 2,5% dal +1,9% di agosto, con una penalizzazione sia della componente domestica sia estera. In particolare si è registrato un calo degli ordinativi di beni capitali esteri relativi all area extra eurozona, scesi del 6,2% m/m da +4,9% di agosto, risentendo negativamente del rafforzamento della valuta unica. I dati evidenzierebbero quindi i primi segnali di penalizzazione della crescita attribuibili alla forza dell euro. Al contrario le vendite al dettaglio tedesche sembrano aver beneficiato del rafforzamento della valuta che ha bilanciato il rialzo del prezzo del greggio. Il dato di settembre ha infatti registrato un incremento congiunturale dell 1,6% da -0,5% di agosto. Sono risultate però deludenti le vendite al dettaglio di settembre dell intera zona Euro con una crescita mensile dello 0,3%, sensibilmente al di sotto delle attese. 3.5% Cpi a/a% Cpi Core a/a% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% Fonte: Bloomberg 0.5% Nov-00 Jul-02 Mar-04 Nov-05 Jul-07 Fig.1 Euro Area:prezzi al consumo a/a% Migliora il mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione tedesco ad ottobre si è attestato all 8,7% dall 8,8%, minimo da maggio Le società hanno infatti investito in nuovi impianti ed aumentato l organico per far fronte soprattutto all aumento della domanda asiatica ed europea di auto. La Volkswagen ha infatti dichiarato che quest anno le vendite dovrebbero registrare un record di oltre 3,5 Mln di veicoli. Sul fronte inflazione il dato preliminare dei prezzi al consumo di ottobre dell intera area Euro è cresciuto dell 2,6% a/a, in rialzo dal 2,1% di settembre, a causa soprattutto degli incrementi registrati in Italia e Spagna (Fig.1). Inatteso è stato infatti il rialzo dei prezzi al consumo armonizzati italiani. Ad ottobre il Cpi è cresciuto dello 0,8% m/m dal -0,2%, risentendo soprattutto del rialzo degli alimentari, trasporti e tariffe. In Germania, il Cpi armonizzato di settembre è invece rimasto stabile al 2,7%. In area Euro, per il mese di novembre l effetto negativo continuerà a pesare sui prezzi e questo unito al rialzo dei prezzi petroliferi potrebbe portare il tendenziale tra il 2,6%-2,8%. La variazione dell aggregato monetario M3 a settembre è risultata in rialzo dell 11,3% a/a dall 11,6% di agosto, evidenziando come la liquidità sul mercato resti ancora elevata. All interno si è registrato un rallentamento della componente relativa ai prestiti alle famiglie (6,7% a/a da 7%) (Fig.2) e soprattutto al credito al consumo (5% a/a da 5,8%). In lieve rallentamento invece la componente dei prestiti al settore non finanziario (14,1% a/a da 14,2%) che continua a rimanere su livelli elevati. Forte aumento per la componente obbligazionaria con scadenza fino a due anni. In lieve calo gli indici anticipatori. L indice Zew tedesco ad ottobre è rimasto fermo a -18,1 nella componente prospettica, mentre la componente relativa alla situazione corrente ha registrato un lieve calo (70,2 da 74,4). In lieve calo anche l Ifo passato a 103,9 da 104,2, interessando sia la componente corrente sia quella prospettica. Contrastati gli indici Pmi. Il Pmi manifatturiero di ottobre è sceso, passando a 51,5 da 53,2 di settembre, minimo da agosto All interno si è evidenziato un rallentamento della produzione (52,6 da 55,5), mentre è rimasta ferma la componente occupazionale. Al contrario il dato preliminare del Pmi servizi ha registrato un rialzo rispetto a settembre, passando a 55,8 da 54,2, con un miglioramento della componente nuovi affari ed occupazionale. Restano invece pressoché stabili gli indicatori di fiducia. In base ai primi anticipatori sembra emergere un atteggiamento piuttosto cauto da parte di imprese e consumatori per i prossimi mesi, sebbene per quest anno le stime di crescita restino piuttosto sostenute. Quest anno l intera area euro dovrebbe infatti chiudere l anno con una crescita del 2,4% dal 2,9% del L impatto sulla crescita dell attuale crisi finanziaria dovrebbe infatti farsi sentire maggiormente il prossimo anno, con la crescita che dovrebbe attestarsi intorno al 2,1%. 13 M3 a/a% crediti al settore privato a/a%(asse dx) Fonte: Bloomberg Oct-98 Jul-00 Apr-02 Jan-04 Oct-05 Jul-07 Fig.2 variazione M3 e componente prestiti settore privato In tema di politica monetaria, la Bce nella riunione di novembre non dovrebbe apportare alcun cambiamento all attuale livello dei tassi. Considerata l attuale situazione del mercato del credito e l atteso rialzo dei prezzi al consumo nell ultima parte del 2007 e ad inizio 2008, sembra più verosimile che le autorità monetarie possano procedere ad un eventuale rialzo dei tassi nel primo trimestre Le decisioni della Bce saranno comunque legate all evoluzione della crisi finanziaria in atto. 4

5 Asia-Pacifico In Giappone il mese di settembre ha registrato un peggioramento della situazione economica culminata con un ribasso delle stime di crescita da parte della banca centrale, un rallentamento delle esportazioni, un brusco rallentamento del settore immobiliare, un aumento del tasso di disoccupazione ed il primo ribasso dei bonus estivi degli ultimi 3 anni. Il paese sembrerebbe ancora fortemente dipendente dal commercio con l estero e di conseguenza, dalla debolezza dello Yen che favorisce la crescita. La BoJ ha abbassato le stime di crescita per l anno fiscale 2007 (che termina nel marzo 2008) dal precedente 2,1% all 1,8% a/a. Nell anno fiscale 2008 il Pil dovrebbe invece tornare a crescere del 2,1%. Nel mese di settembre la produzione industriale è calata dell 1,4% m/m, dopo il forte recupero avvenuto ad agosto. Sono invece arrivate notizie positive dai consumi delle famiglie che a settembre sono cresciuti del 3,2% a/a, anche se sull entità di tale rialzo potrebbe aver giocato un ruolo fondamentale l effetto confronto favorevole. Il surplus commerciale a settembre è salito del 62,7% a 1640 Mld Yen, ma le esportazioni sono cresciute al ritmo minore degli ultimi 2 anni a causa della minore domanda dagli Usa. Sul fronte crescita nuovi timori riguardano il settore immobiliare. In seguito ad un cambio legislativo avvenuto a fine giugno che ha reso più oneroso in termini di tempo e costi ottenere permessi edilizi, l apertura di nuovi cantieri è in forte calo, sui minimi degli ultimi 40 anni. La variazione tendenziale è stata del -44% nel mese di settembre (Fig.1). Sebbene il settore immobiliare pesi solo per il 3% del Pil, ed il forte calo sia ritenuto temporaneo, numerosi esponenti del governo si sono dichiarati preoccupati circa le eventuali ripercussioni negative sulla crescita del paese nell anno fiscale in corso. In seguito però alle numerose critiche ricevute per l eccessiva velocità con cui queste nuove regole sono state implementate, il governo di recente ha annunciato che apporterà delle modifiche per facilitare i costruttori. a/a% media mobile 3 mesi a/a% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Fonte: Bloomberg -50% Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Mar-07 Sep-07 Fig 1 Giappone: apertura nuovi cantieri a/a% e mm 3 mesi In rallentamento il mercato del lavoro. A settembre il tasso di disoccupazione è salito al 4% dal precedente 3,8%, mentre il rapporto impieghi/candidati è calato a 1,05 (Fig.2). Di recente il ministero del lavoro ha abbassato il proprio giudizio dichiarando che c è stato un lieve peggioramento delle dinamiche occupazionali. Nello stesso mese i salari nominali sono tornati a calare dello 0,5% dopo che ad agosto avevano esibito una variazione tendenziale positiva per la prima volta in 8 mesi. I bonus estivi sono calati dell 1,1% a/a, primo ribasso degli ultimi 3 anni. Sul fronte prezzi a settembre il Cpi nazionale è tornato negativo a livello generale, -0,2% a/a. L indice al netto della componente alimentare ha mostrato l ottavo calo tendenziale consecutivo. Nel proprio report la BoJ ha dichiarato che l inflazione dovrebbe attestarsi intorno allo 0% nell anno fiscale 2007, mentre nell anno fiscale 2008 dovrebbe esserci un lieve aumento con previsioni intorno allo 0,4%. Si tratterebbe comunque di una crescita molto moderata. Tasso di disoccupazione % (asse sx) impieghi/candidati (asse dx invertito) % % 1 Fonte: Bloomberg % 1.2 Sep-01 Sep-02 Sep-03 Sep-04 Sep-05 Sep-06 Sep-07 Fig 2 Giappone: tasso disoccupazione; impieghi/candidati Con riferimento agli indici anticipatori a settembre la fiducia dei consumatori si è mantenuta prossima ai minimi degli ultimi 3 anni. Il leading indicator è sceso al livello più basso degli ultimi 10 anni, raggiungendo lo 0% e segnalando un rallentamento nei prossimi 3/6 mesi. In prospettiva i dati di settembre hanno evidenziato una ripresa dei consumi, ma anche una serie di dati negativi che lasciano capire come il Giappone sia ancora molto dipendente dall andamento dell economia globale. La debolezza del settore immobiliare dovrebbe abbassare la crescita nell anno fiscale L inflazione non dovrebbe subire accelerazioni nel breve termine. Con riferimento alla politica monetaria la BoJ ha continuato a lasciare invariato il tasso di riferimento allo 0,50% con decisione non unanime (8-1). Durante la conferenza stampa il governatore Fukui ha dichiarato che i tassi saranno aumentati in modo graduale, qualora le condizioni lo consentano. Fukui ha anche ribadito l importanza di procedere in tal senso poiché il livello eccessivamente basso potrebbe portare ad un inefficiente allocazione dei capitali, con rischi per la crescita nel lungo periodo. E stata però sottolineata la possibilità che rischi esterni modifichino lo scenario atteso. Tra i rischi citati segnaliamo l andamento delle economie mondiali, in modo particolare Usa ed Europa, e l eccessiva volatilità sui mercati finanziari a causa delle condizioni finanziari accomodanti che si sono protratte per diversi anni. La sensazione è che un rialzo dei tassi possa avvenire solo quando i mercati finanziari si calmeranno e l entità sarà da 25pb. Con riferimento al timing l ipotesi più verosimile è che il rialzo si collochi nel primo trimestre

6 In Cina proseguono i segnali di espansione e probabile surriscaldamento che rendono prevedibili ulteriori manovre sui tassi entro fine anno. Lo Yuan cinese ha aumentato il tasso di apprezzamento verso Dollaro Usa dopo il richiamo ufficiale durante il G7. La crescita cinese è lievemente rallentata nel terzo trimestre, attestandosi comunque ad un livello molto elevato, +11,5% a/a. Nei primi 9 mesi del 2007 il Pil è cresciuto della stessa entità. L industria primaria è quella più debole con una crescita del 4,3% a/a. Più sostenuti il secondario ed il terziario, rispettivamente +13,5% e +11%. Il responsabile dell istituto statistico nazionale ha segnalato che nei primi 9 mesi dell anno, gli investimenti hanno contato per il 42% del Pil, i consumi domestici per il 37% e le esportazioni nette per il 21%. Osservando la serie storica riportata nella Figura 1, è possibile notare come sebbene il peso dei consumi stia aumentando negli ultimi anni, risulta ancora molto rilevante il peso delle esportazioni e degli investimenti aziendali. Il Fmi ha aumentato le stime di crescita per il 2007 all 11,5% dal precedente 11,2%, mentre ha abbassato quelle del 2008 al 10% dal precedente 10,5%. L agenzia di rating Fitch ha aumentato il rating del debito in valuta straniera a lungo termine del paese a A+ da A. Il debito in valuta locale è stato portato a AA- da A+. Consumi Investimenti Net Export 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fonte: National Bureau of Statistic temp Fig 1 Cina: componenti del Pil, peso% Nel mese di settembre i principali indicatori si sono mantenuti su livelli elevati. L aggregato monetario M2 è cresciuto del 18,5% a/a oltre le previsioni degli analisti. Le vendite al dettaglio, la produzione industriale e gli investimenti fissi urbani si sono mantenuti su livelli sostenuti, mostrando come i passati aumenti dei tassi non hanno sortito effetti rilevanti per adesso. Sul fronte mercato del lavoro, il tasso di disoccupazione urbano a fine settembre è stato del 4%, in lieve calo dal 4,1% dell anno precedente. Sul fronte inflazione, i prezzi al consumo hanno leggermente rallentato a settembre, attestandosi al 6,2% a/a dal precedente 6,5%. La crescita dei prezzi nei primi 9 mesi ha così raggiunto il 4,1%. E significativo il rialzo della componente alimentare, attestata al 10,6%. In futuro ulteriori pressioni potrebbero arrivare anche dai prezzi dell energia. La Cina ha infatti aumentato i prezzi del carburante del 10% nel tentativo di aiutare le raffinerie interne a coprire i costi dopo l aumento del greggio sui mercati internazionali. In ottica prospettica poiché la crescita si mantiene elevata e non vi sono segnali di rallentamento, ma anzi sussistono timori di eccessivo surriscaldamento dell economia, è lecito attendersi ulteriori misure restrittive. Non si esclude un ulteriore rialzo dei tassi d interesse sui depositi e prestiti e della riserva obbligatoria entro fine anno. Con riferimento alla politica monetaria la Pbc ha aumentato il tasso di riserva obbligatoria per l ottava volta nel 2007 portandolo dal 12,5 al 13% dei depositi a partire dal 25 ottobre. Il nuovo tasso è sui livelli record del Zhou Xiaochuan, governatore della Pbc, ha dichiarato che nelle recenti decisioni sui tassi, i prezzi immobiliari e le borse non sono stati gli unici fattori osservati, ma anche la crescita delle materie prime e dell inflazione domestica hanno giocato un ruolo chiave Fonte: Bloomberg 7.4 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 Oct-07 Fig 2 Cina: tasso di cambio Yuan/$ Sul fronte Yuan c è stato un richiamo ufficiale nello statement del G7 in seguito alle proteste degli Usa e, recentemente, dei paesi dell Unione Europea infastiditi dalla crescita del deficit commerciale verso la Cina nei primi 7 mesi del 2007, +25% a/a. Nello statement è stato espressamente richiesto un apprezzamento più rapido della valuta asiatica. Uno dei membri della Pbc, Wiu Xiaoling ha poco dopo dichiarato che la maggiore flessibilità dello Yuan sarà attuata solo in modo graduale. Però sono circolate voci di un report interno al National Development and Reform Commission, agenzia cinese di pianificazione, contenente indicazioni su un possibile apprezzamento una tantum del 15-20%. Nel frattempo lo Yuan è sceso per la prima volta dal 2005 al di sotto dei 7,5yuan/$ (Fig.2). Infine sul fronte azionario continua la fase di euforia. A Shangai nel primo giorno di trading Petrochina, società petrolifera cinese ha quasi triplicato di valore rispetto al prezzo di offerta, diventando la prima società al mondo ad essere valutata 1000Mld$, superiore all intera capitalizzazione del mercato azionario russo, e superiore alla somma delle capitalizzazioni di Exxon Mobil e General Electric. Anche la società internet Alibaba.com ha più che raddoppiato il prezzo di offerta nel primo giorno. 6

7 Paesi Emergenti Nell ultimo mese l indice Embi+ ha registrato un andamento laterale con alla fine un allargamento di 20pb a causa della crescente preoccupazione sulla crisi creditizia Usa e sui timori che quest ultima possa innescare una recessione economica che potrebbe diffondersi a livello globale. Sul mercato azionario è continuata la fase favorevole alimentata anche dalla convinzione del proseguimento del rally delle materie prime. L indice MSCI Emerging Market è salito di circa l 8% trascinato dall andamento della borsa brasiliana e argentina, con un notevole aumento della volatilità. In Argentina Cristina Fernadez de Kirchner ha vinto le elezioni presidenziali con il 45% dei voti. Gli obiettivi del nuovo presidente sono il varo di un piano energetico nazionale che sdogani l'economia da un'offerta limitata, il contenimento dell'inflazione, il mantenimento di un flusso di investimenti stranieri vicino all'attuale 22,6% e infine l aumento l'efficienza della pubblica amministrazione. L inflazione, rimasta stabile al 8,6%, è diventato il punto centrale della campagna elettorale, con dati non ufficiali che mostrano un tasso al 16%. In Brasile la banca centrale ha deciso di mantenere il tasso di riferimento all 11,25% dopo il taglio di 25pb. di inizio settembre. La decisione di interrompere la lunga serie di tagli è stata motivata con la necessità di mantenere alta l attenzione sulle pressioni inflattive che stanno emergendo in modo particolare dalla componente alimentare. In Messico la banca centrale ha alzato i tassi al 4,75% visto l aumento dell inflazione al 3,79% a settembre, mancando così il target fissato tra 2-4%. Il FMI ha tagliato le stime di crescita economica al 2,9% per il 2007 e al 3% per il Argentina Fonte: JP M organ Ucraina Colombia Turchia EMBI+ Messico Europa Brasile Non Latin Perù Russia Egitto introdurre una flat tax, di proseguire il processo di privatizzazioni del settore bancario e aereo senza però cedere settori strategici come quello energetico. Inoltre, a differenza del governo precedente, il neopremier si è dichiarato favorevole all introduzione dell Euro prevista dopo il L'agenzia di rating S&P ha dichiarato che l'esito elettorale potrebbe comportare benefici per il rating, vista la vittoria di una formazione più liberale. La banca centrale ha deciso di mantenere il tasso di riferimento al 4,75% grazie al rafforzamento della valuta che al momento riesce a contenere le spinte inflazionistiche. In Russia il tasso di inflazione potrebbe superare il 10% alla fine dell anno a causa dell aumento dei prezzi alimentari che hanno reso il target del governo, pari all 8%, impossibile da mantenere. I prezzi al consumo sono infatti saliti al 9,4% a settembre rispetto all 8,6% di agosto. Per proteggere il mercato interno è stata approvata una tassa del 10% sul valore dichiarato dell'export di frumento, che sarà effettiva dal 12 novembre. In Turchia è salita la tensione con gli Usa dopo l approvazione da parte di una commissione del Congresso americano di una mozione in cui è indicato come genocidio l omicidio degli armeni durante la prima guerra mondiale. Dopo i numerosi attacchi da parte del PKK (partito dei lavoratori curdi), il governo ha approvato con la maggioranza assoluta la mozione per l attacco entro un anno alle postazioni del PKK nel nord dell Iraq ed il finanziamento dell operazione. Relativamente alla politica monetaria, la banca centrale ha continuato il processo di taglio dei tassi iniziato a metà settembre, procedendo ad un ulteriore limatura di 50 pb. I tassi di riferimento sono pertanto ora posizionati al 16,75%. La mossa della banca centrale era stata favorita dal rientro dell accelerazione dell inflazione passata a settembre a 7,1% da 7,4%. Successivamente i dati di ottobre, pubblicati successivamente alla riunione della banca centrale in cui è stato deciso il citato taglio, hanno evidenziato una variazione tendenziale dei prezzi al consumo del 7,7% a/a. La banca centrale ha preannunciato la possibilità che il rialzo dell inflazione prosegua a novembre come effetto del rialzo dell imposizione su sigarette e carburanti. Allo stesso tempo ha anche confermato l attesa di una ripresa successiva del trend di ridimensionamento della crescita dei prezzi. -5% 5% 15% 25% 35% 45% EMBI+ spread dal 8 ottobre al 5 novembre In Polonia il 21 ottobre si sono tenute le elezioni anticipate vinte del partito Piattaforma Civica (PO) con il 41,5% dei voti mentre il partito del primo ministro Kaczinski Diritto e Giustizia (PIS) ha ottenuto il 32%. Sono entrati in parlamento anche il partito della Sinistra e Democratici (13%) e il Partito dei Contadini (9%). Il primo ministro è Donald Tusk, leader del PO, che per avere una maggioranza più forte in parlamento si è alleato con il Partito dei Contadini. Tusk si aspetta una difficile collaborazione dal presidente Kaczinski che può porre il veto ai decreti approvati dal parlamento essendo la maggioranza inferiore al 60%. Il 5 novembre si è dimesso il premier Kaczinsky e il nuovo governo si insedierà entro 14 giorni. Il nuovo premier ha dichiarato di voler 7

8 Commodity 10 future 3 mesi -future 1 mesi future 7 mesi - future 1 mese 8 A partire dal 10 ottobre l indice Goldman Sachs Excess Return ha guadagnato circa il 10%, trascinato dal forte aumento del settore energia (+15%) e dei metalli preziosi (+8,6%). In ribasso i settori dei metalli industriali (-4%) ed agricoli (-1,4%). Il settore energia pesa per circa il 74% dell indice, pertanto la crescita del greggio, benzina, gasolio e gas naturale ha avuto un enorme impatto sulla performance. I metalli industriali pesano per circa l 8%, pertanto il loro ribasso ha avuto un impatto meno marcato. In questo ultimo settore è stato particolarmente penalizzato il rame (-10%) su timori che il protrarsi della recessione immobiliare negli Usa possa avere impatti sulla domanda futura. Inoltre l aumento delle scorte a livello globale pone dei dubbi circa la sussistenza della domanda. A Londra le scorte si trovano sui massimi da fine aprile. A Shangai sono su livelli più contenuti, ma comunque in aumento nel mese di ottobre dopo il calo cominciato da fine agosto. Il rame ha messo a segno sei sessioni consecutive di ribassi, non accadeva dal Positivo invece l alluminio (+6,3%) grazie al calo delle scorte a Londra ed al ritorno degli acquirenti dopo i ribassi dei prezzi nei mesi precedenti. Nuovo record per il greggio Wti salito oltre i 96$/b sulla scia delle tensioni internazionali in Medio Oriente e delle scorte in calo negli Usa. Le tensioni tra la Turchia ed i ribelli curdi del PKK, stanziati nel nord dell Iraq, hanno innescato l aumento dei prezzi nella prima metà di ottobre. Ci sono stati scontri lungo il confine, con il Parlamento Turco che ha approvato l attacco nel territorio iracheno entro 1 anno. Allo stesso tempo si è verificato un forte calo delle scorte negli Usa che ha aumentato i timori di un livello insufficiente per far fronte al periodo invernale. Contemporaneamente gli Usa hanno imposto nuove sanzioni all Iran. Di fronte alla crescita dei prezzi, l Opec ha fatto capire di non aver intenzione di aumentare la produzione oltre quanto già previsto a partire dal 1 novembre ( b/g), attribuendo il recente rialzo ad acquisti speculativi più che alla carenza di offerta. Il cartello afferma infatti che l elevato prezzo è causato dalla debolezza del Dollaro e dalle strozzature nel settore della raffinazione. Un petrolio troppo caro potrebbe innescare lo spettro di una recessione e quindi la ricerca di fonti energetiche alternative e meno costose. Riteniamo che gli attuali livelli dei prezzi siano insostenibili nel lungo periodo. Tuttavia nel breve termine, il protrarsi delle tensioni potrebbe lasciare i prezzi su livelli elevati ancora per qualche settimana/mese. Nel frattempo continua a persistere la forte backwardation di curva (prezzi a termine inferiori a quelli spot) che segnala come la domanda di greggio si mantenga sostenuta. I livelli molto elevati di backwardation segnalano però come in presenza di minori tensioni geopolitiche i prezzi potrebbero ridursi (Fig.1). Nel breve è però possibile un test della soglia psicologica rappresentata dai 100$/b Fonte: Bloomberg -8 Nov-04 May-05 Nov-05 May-06 Nov-06 May-07 Nov-07 Fig. 1 greggio Wti: spread future 1-3 mesi e 1-7 mesi Nuovo record dell oro salito oltre gli 820$/oncia, nuovo massimo dal I timori di un aumento dell inflazione (dovuti in parte alla crescita del petrolio) unitamente alle tensioni in Medio Oriente ed alla debolezza del Dollaro, hanno contribuito a far salire il prezzo del metallo prezioso che ha guadagnato circa il 9,5% dal 10 ottobre. Tra gli agricoli, performance negativa per il grano (-8%). Dopo il livello record raggiunto a settembre, ha subito un brusco calo dopo il rapido e forte apprezzamento. Un aumento dei terreni destinati a tale coltura potrebbe far aumentare l offerta il prossimo anno con conseguenze negative sui prezzi. Occorre però considerare anche il fatto che, in considerazione del basso livello di scorte globali, i prezzi sono anche particolarmente esposti a condizioni meteo avverse come avvenuto nel corso del A penalizzare le quotazioni anche il recente annuncio dell Argentina che ha evidenziato l intenzione di riprendere le esportazioni (includendo un aumento delle tariffe) sospese a marzo per garantire la disponibilità al mercato domestico. Tale incremento d offerta potrebbe contribuire a contenere i prezzi nel breve termine. In crescita invece il mais (+8%) che ha beneficiato della debolezza del grano. Periodo di rialzo anche per il cacao (+5,5%) per il diffondersi della preoccupazione sulla qualità della produzione della Costa D Avorio, colpita da un fungo che riduce il rendimento delle piante di circa la metà. Infine forte calo del caffè (-10%) dopo la fine del periodo di siccità in Brasile, principale produttore mondiale della qualità arabica. 8

9 Variabile Spot Previsione Nota Tasso rif. Fed 4,5% 4.25% (Fomc 11 dic) La Fed ha manifestato l intenzione di mantenere i tassi fermi dopo il taglio di ottobre. Laddove però le tensioni sul mercato creditizio dovessero continuare si potrebbe assistere ad un taglio di 25pb anche nel prossimo Fomc dell 11 dicembre. Treasury 2 anni 3,64% 3,6% Il livello del 3,5% dovrebbe rappresentare un supporto rilevante che potrebbe essere raggiunto nel caso di ulteriori tensioni sul mercato del credito. La parte alta del range di oscillazione atteso passa per il 4%. Treasury 10 anni 4,33% 4,3% I tassi decennali sono diventati una buona approssimazione delle aspettative inerenti l incontro successivo della Fed. In questa ottica, il range di oscillazione atteso è 4,25%- 4,60% Tasso rif. Bce 4% 4% (8 nov) Malgrado il rialzo atteso dal tasso di inflazione, l attuale crisi creditizia dovrebbe portare le autorità a mantenere il tasso di riferimento al 4%, in attesa di nuovi sviluppi su questo fronte. La Bce potrebbe lasciare intendere la presenza di una forte volontà a rialzare Tasso 2 anni ulteriormente i tassi appena rientreranno le tensioni sul mercato monetario. Di 4,10% 4% Schatz conseguenza il segmento biennale potrebbe rimanere ancorato intorno al 4%, oscillando nel range 3,85%- 4,05%. Tasso 10 anni Bund 4,15% 4,20% Euro/Dollaro 1,468 1,50 Euro/Yen 166,7 168 Petrolio WTI ($/b) 96, Le previsioni si riferiscono a fine periodo Il range di oscillazione potrebbe essere pari a 4,15%-4,50%. L andamento all interno di tale range potrebbe essere dettato dalle aspettative più o meno accentuate di un rialzo dei tassi in conseguenza dei dati sull inflazione. E attesa la continuazione del deprezzamento del Dollaro vs. Euro fino a quota 1,50, sebbene nelle prossime settimane si potrebbe assistere ad una temporanea fase di apprezzamento del biglietto verde. Per il prossimo mese lo Yen dovrebbe continuare a muoversi in maniera inversamente correlata con i mercati azionari. Il processo di rialzo dei tassi in Giappone sembrerebbe rallentare, pertanto non appare avere una forza propria per un marcato apprezzamento se non in un contesto di turbolenze sui mercati finanziari. E possibile che lo Yen segni nuovi minimi storici vs Euro sull aspettativa di rinvio del rialzo dei tassi in Giappone al primo trimestre Sebbene dal punto di vista fondamentale l attuale livello di prezzo sembri eccessivo, il protrarsi delle tensioni internazionali in Medio Oriente, i cospicui acquisti a scopo speculativo, la debolezza del Dollaro ed il protrarsi del calo delle scorte Usa potrebbero far raggiungere la soglia di 100$/b, in prossimità della quale potrebbero poi verificarsi rapide prese di beneficio. Prossima pubblicazione: report annuale 14 dicembre 9

10 AVVERTENZE Il presente documento (il Monthly o semplicemente il Documento ) è distribuito da Banca per le Imprese S.p.A. ( ), a mezzo posta e/o in forma elettronica, esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell art. 31 del Regolamento Consob n del 1 luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. è una società appartenente al Gruppo MPS ed un intermediario autorizzato ai sensi di legge. Il Documento é destinato esclusivamente all utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela di e viene diffuso per mera finalità informativa ed illustrativa; esso non intende sostituire in alcun modo le autonome e personali valutazioni che i singoli destinatari del Documento sono tenuti a svolgere prima della conclusione di qualsiasi operazione per conto proprio o in qualità di mandatari. Le informazioni e le opinioni contenute nel presente Documento si basano su fonti ritenute affidabili ed elaborate in buona fede, tuttavia né né altra società appartenente al Gruppo MPS rilasciano alcuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente Documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Tutte le opinioni espresse nel presente documento sono soggette a modifica senza preavviso. Qualsiasi riferimento diretto ed indiretto ad emittenti o titoli non é, né deve essere inteso, quale offerta di vendita o acquisto di strumenti finanziari di qualsiasi tipo. e nessuna delle società del Gruppo MPS, né alcuno dei loro amministratori, rappresentanti, funzionari, quadri o dipendenti, può essere ritenuta responsabile per eventuali perdite determinate dall utilizzo del presente Documento. e le società del Gruppo MPS, gli amministratori e/o rappresentanti e/o le rispettive persone ad essi strettamente legate, possono avere rapporti di natura bancaria e finanziaria con eventuali emittenti qui citati ovvero avere interessi specifici con riferimento a società, strumenti finanziari o operazioni collegate al presente Documento. Per esempio e le società del Gruppo MPS possono svolgere attività d investimento e d intermediazione, avere rapporti partecipativi diretti ed indiretti con emittenti qui menzionati e prestare ad essi servizi di consulenza; inoltre, con particolare riferimento agli strumenti finanziari eventualmente citati, esse possono altresì svolgere attività di prestito-titoli, sostenerne la liquidità con attività di market making su mercati regolamentati o sistemi di scambi organizzati. potrebbe strutturare titoli ed operazioni con rendimenti collegati a parametri e strumenti finanziari qui menzionati. Si specifica che l elenco dei potenziali conflitti d interesse indicati può non esaurire il complesso dei conflitti stessi. Per quanto non riprodotto nelle presenti Avvertenze, si fa espresso rinvio a quanto riportato nel sito internet ed alle relative condizioni del servizio. Procedendo alla lettura di questo documento, si accettano automaticamente le limitazioni e le avvertenze precedentemente riportate. 10