Giugno 2002 Società di gestione del risparmio. Il regime normativo della Sgr

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1 Giugno 2002 Società di gestione del risparmio. Il regime normativo della Sgr e le attività di gestione di patrimonio in forma collettiva (* ). Di Mario Bessone, Prof. Ordinario di Diritto Privato, Roma, La Sapienza. 1. Le grandezze del comparto e i suoi caratteri distintivi. Il rischio finanziario e le strategie di diversificazione del portafoglio; 2. La società di gestione del risparmio, l'art. 33 del Tuf e l'ambito di operatività di una impresa di intermediazione polifunzionale; 3. La Sgr società per azioni a diritto speciale. L'autorizzazione all'esercizio della attività e le funzioni di garanzia della pubblica vigilanza; 4. Fondi comuni di investimento. L' organizzazione e le forme di una attività di gestione di portafoglio in monte ; 4.1. L'art. 36 del Tuf e il regime giuridico di un patrimonio in posizione di autonomia e separatezza. Le garanzie di tutela dell'investitore; 4.2. Quote di partecipazione al fondo comune, diritti dei partecipanti. Le attribuzioni della Sgr e il regime delle attività di gestione del portafoglio. Competenze e funzioni della banca depositaria; 4.3. Il regolamento del fondo comune. Le modalità di appello al pubblico risparmio e la disciplina dei contratti di investimento. Regole dell'asset allocation, regole di contabilità. Il caso della delega di gestione; 5. Il principio di delegificazione e le discipline regolamentari del Ministro del Tesoro. I diversi generi di fondi comuni di investimento Fondi comuni aperti, fondi comuni chiusi. Le speciali categorie dei fondi riservati e dei fondi speculativi; 5.2. Fondi azionari, fondi bilanciati, fondi obbligazionari. I fondi flessibili,i fondi di liquidità. Le regole dell'attività transfrontaliera. 1. Le grandezze del comparto e i suoi caratteri distintivi. Il rischio finanziario e le strategie di diversificazione del portafoglio. L'ordinamento normativo della financial industry ha sue obbligate regole di principio e regole di tutela del risparmio, perciò uno speciale statuto di impresa e garanzie di pubblica vigilanza caratterizzano in modo particolare le società di capitali che svolgono attività di intermediazione mobiliare nella posizione di investitori istituzionali. Così comunemente si

2 definiscono gli operatori professionali che nell interesse di una massa di risparmiatori possono essere autorizzati ad una gestione collettiva e in monte di risorse finanziarie variamente impiegate. Gestione collettiva e investitori istituzionali sono soltanto formule di estrema sintesi che comprendono in sé fattispecie a ben vedere molto diverse tra loro. E occorre avvertire che in questo senso (ancora una volta ) è bene fare un uso molto prudente di definizioni pericolosamente generalizzanti che spesso comportano o almeno non evitano errori di prospettiva. Come sempre sarà poi bene guardare alla complessità dello scenario di insieme.la gestione collettiva e quindi in monte di risorse finanziarie può riguardare,e nel gran numero dei casi certamente riguarda il piccolo risparmio delle famiglie ma può comunque riguardare anche portafogli di altro genere e di altra consistenza.la gestione può essere,e nel gran numero dei casi sarà fortemente orientata al contenimento dei rischi di mercato finanziario ma può invece darsi anche il caso di gestioni in monte di genere speculativo e ad alto rischio. L'agire dell'impresa gestore può essere caratterizzato da una pura e semplice finalità di incremento di ricchezza ma può essere che mediante una gestione in monte si perseguano invece particolari finalità, come accade quando l'investitore istituzionale fondo pensione o l'impresa assicurativa si attivano per garantire più elevate soglie di copertura previdenziale. Nel modo che si preciserà operano società di gestione del risparmio ( in via breve Sgr), società di investimento a capitale variabile (le Sicav ), fondi pensione di diverso genere o ancora e nel modo già segnalato imprese assicurative, adesso autorizzate anche all'offerta dei piani pensionistici individuali del nuovo art. 9 ter del decreto legislativo 124 del 21 aprile In tutti i casi si tratta di investitori istituzionali ma ognuno presenta poi caratteri particolari così come lo sono gli elementi distintivi del loro diversificato statuto giuridico.pur nella sua indeterminatezza, e con queste avvertenze la nozione di investitore istituzionale è comunque nozione utile perché consente di qualificare in modo sufficientemente unitario importanti comparti dell'intermediazione finanziaria., operando con una estensione di campo maggiore di altre nozioni pure più puntuali e riferite ad un più sicuro fondamento di ordine normativo. A delinearne il contesto provvedono le discipline di fonte 2

3 comunitaria già operanti o in corso di elaborazione (come nel caso dei provvedimenti in materia di fondi pensione adesso all'esame del Consiglio e del parlamento Europeo). Al fenomeno della gestione in monte si riferisce la definizione comunitaria dell' organismo di investimento collettivo in valori mobiliari, in via breve l Oicvm della direttiva 611 del 20 dicembre 1985 che al fine del mutuo riconoscimento guarda tuttavia soltanto alle gestioni in valori mobiliari, e aperte quanto alla possibile adesione di un numero indeterminato di risparmiatori interessati all'iniziativa, perciò stesso escludendo dal suo contesto normativo numerose fattispecie che andranno invece considerate. E al fenomeno si riferisce la definizione di organismo di investimento collettivo di risparmio della lettera m) del primo comma dell art. 1 del Tuf,che ha maggior ampiezza perché guarda anche a forme di gestione in monte per così dire chiuse quanto al regime delle partecipazioni, e ad iniziative orientate ad investimenti che non sono investimenti in valori mobiliari. Ma la norma del Tuf lascia fuori campo i fondi pensione che pure sono (saranno sempre più) investitori istituzionali di primaria importanza. Ancora una volta si dovrà poi tener presente la rilevante posizione che nel sistema occupa l' impresa assicurativa. Considerato nella sua interezza (ma già per la consistenza dei singoli comparti che in queste pagine saranno sommariamente passati in rassegna ), il fenomeno gestione collettiva di risparmio anche nel nostro paese è fenomeno a grandi dimensioni.nel corso di un processo di crescita della financial industry che dagli anni Ottanta ad oggi è stato in decisiva misura processo di crescita del settore delle gestioni in monte, gli investitori istituzionali hanno infatti progressivamente attivato un settore dell economia finanziaria dove si opera una raccolta di risparmio così ingente da essere ormai fattore molto significativo anche alla scala macroeconomica. L'offerta di mercato è molto diversificata perché si estende a diversi segmenti del pubblico risparmio.per grande parte tuttavia è pur sempre offerta di gestione collettiva del risparmio commisurata alle esigenze e alle aspettative del risparmiatore famiglie. In questo senso l'ordinamento della materia ha valenze sociali di eccezionale rilievo essendo perciò tanto più forte e più necessario il riferimento alla norma costituzionale dell'art. 47 e alle sue policies di garanzia. 3

4 La propensione del risparmiatore famiglie per la gestione di patrimonio offerta da investitori istituzionali ha tutte le evidenti motivazioni ormai infinite volte segnalate.amministrare in via diretta ( e in modo efficiente ) un portafoglio finanziario è cosa che esige competenze professionali e tecniche operative naturalmente lontane dalle cognizioni di un qualsiasi risparmiatore famiglie.e' quindi del tutto ragionevole decidere di operare per la via indiretta della gestione di patrimonio affidata a professionisti della finanza.ma come si sa le possibili modalità di gestione personalizzata di portafoglio comportano costi di gestione notevolmente elevati, mentre invece opportune forme di gestione collettiva di portafoglio consentono di ripartire tra un numero molto elevato di investitori i costi fissi delle attività di amministrazione di una massa di valori mobiliari amministrati in monte dall'investitore istituzionale. Se poi è vero che contenere il rischio di portafoglio significa diversificare tra strumenti finanziari e mercati, sarà chiaro che diversificare in modo significativo è cosa davvero possibile soltanto quando il patrimonio da distribuire su più mercati e da ripartire su più strumenti finanziari è uno stock (e un flusso ) di risorse monetarie di adeguato importo. Per il risparmiatore famiglie nel gran numero dei casi diversificare sarà perciò cosa possibile soltanto partecipando con molti altri ad iniziative di gestione in monte attivate da investitori istituzionali che nel collettivo interesse di una massa di risparmiatori gestiscono una massa patrimoniale di sufficienti proporzioni.anche questo fattore spiega le comprensibili preferenze del risparmiatore famiglie.e tutto il rilievo delle normative di protezione che a tutela del risparmiatore dispongono adeguate misure di pubblica vigilanza,una volta di più variamente intese a garantire stabilità delle imprese di intermediazione, trasparenza di soggetti e di attività così come doveri di correttezza dell'agire professionale degli intermediari. Il complesso insieme delle disposizioni che regolano il settore costituisce il risultato di una evoluzione normativa che soltanto in anni recenti doveva assicurare organica disciplina a così rilevante materia. Evoluzione normativa già segnalata quando si è ricordato che nel corso degli anni Ottanta si era avviata ad operatività una prima e importante forma di gestione finanziaria in monte, con le norme degli artt. 1 a 10 della legge 77 del 23 marzo 1983 intese a prefigurare il regime del fondo comune di investimento mobiliare e aperto da allora in posizione di punto forte dell'intero sistema degli organismi di raccolta del 4

5 risparmio delle famiglie. E si è già ricordato come nel corso dei primi anni Novanta si fosse poi integrata la disciplina di settore con la legge 344 del 14 agosto 1993, che aveva stabilito disciplina per fondi comuni di investimento mobiliare invece chiusi,e perciò tali che la liquidazione dell'investimento può essere domandata soltanto alla scadenza di un termine.con le disposizioni della legge 86 del 25 gennaio 1994 si erano poi stabilite le normative di regime dei fondi comuni di investimento immobiliare. Ancora gli anni Novanta segnano la ulteriore svolta di sistema e le estensioni di campo dovute alla attivazione di altri investitori istituzionali. A gennaio del 1992 (e più precisamente con il decreto legislativo 84 del 25 gennaio 1992 ),derivando precise indicazioni dall'esperienza di altri mercati finanziari anche nel nostro paese si stabilisce disciplina della Sicav,società azionaria di investimento a capitale variabile e già in questo senso molto lontana dal modello di società per azioni configurato dalle norme del codice civile.con il decreto legislativo 124 dell' aprile 1993 finalmente si avvia il tormentato processo di elaborazione di una indispensabile disciplina di fondi pensione e previdenza complementare,successivamente integrata dalle importanti normative del decreto legislativo 47 del 18 febbraio 2000.A disegnare le grandi linee del sistema della gestione collettiva provvedono infine le norme del Tuf con una serie di disposizioni che al tempo stesso dovevano portare con sé innovazioni di regime particolarmente rilevanti. 2. La società di gestione del risparmio L'art. 33 del Tuf e l'ambito di operatività di una impresa di intermediazione polifunzionale. Quanto rilevano le innovazioni di regime operate con le norme del Tuf emerge con grande immediatezza dalle disposizioni che costituiscono disciplina delle Sgr, le società di gestione del risparmio.ne risulta infatti configurata una impresa di intermediazione finanziaria che può (i)istituire,organizzare e gestire fondi comuni di investimento così come (ii) istituire e gestire fondi pensione ma già si sa che le società di gestione del risparmio possono anche (iii) prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi..e già si era avvertito che la cosa è della massima importanza perché la disposizione della. lettera a ) del secondo comma dell'art. 33 del Tuf rimuove un principio di 5

6 struttura del sistema della intermediazione finanziaria per il passato fortemente caratterizzata da un preciso regolamento di confini. Una volta stabilita espressa riserva alle società di gestione di fondi comuni di investimento (e alle Sicav) delle iniziative di gestione collettiva del risparmio, per il passato come si ricorderà era infatti principio altrettanto inderogabile la loro esclusione dall'ambito delle attività di gestione di portafoglio su base individuale.un genere di attività insieme alle altre indicate dalle norme del Tuf adesso invece permesso alle società di gestione del risparmio che sono perciò impresa di intermediazione finanziaria polifuzionale nel senso più pieno del termine. E impresa di intermediazione che le disposizioni del Tuf disciplinano con una normativa di ampio rinvio ad altra fonte regolamentare.entro i limiti segnati dalle norme di cornice del Tuf le società di gestione del risparmio sono infatti disciplinate secondo criterio di forte delegificazione che variamente assegna competenze a Ministro del Tesoro, Banca d'italia e Consob. Per la lettera o ) del primo comma dell art. 1 del Tuf è società di gestione del risparmio la società per azioni con sede legale e direzione generale in Italia che dalla Banca d'italia riceve autorizzazione a prestare il servizio di gestione collettiva del risparmio. E la lettera n) della medesima norma indica come tale il servizio che si realizza attraverso la promozione,istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e l amministrazione dei rapporti con i partecipanti,così come la attività di gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo di risparmio mediante fondi comuni variamente costituiti da strumenti finanziari,crediti o altri beni mobili o immobili. Da ciò investitori istituzionali e più precisamente imprese di intermediazione che con la indicata estensione di campo possono operare sia in posizione di società promotrice che come società operativa su di un ampio fronte di iniziative di gestione del risparmio in monte. In monte perché il fondo comune di investimento è patrimonio autonomo e suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti che costituiscono insieme unitario.e alla gestione delle risorse che costituiscono il portafoglio finanziario fondo comune come precisa la lettera j) del primo comma dell art. 1 del Tuf si provvede in monte nel senso che non si danno modalità né finalità di gestione individuale e personalizzata, seguendosi invece criteri e una tecnica di allocazione delle risorse che guardano all interesse condiviso dalla generalità dei partecipanti al fondo comune.ma se per 6

7 il passato altra attività non era consentita a società che fossero società di gestione di fondi comuni le norme del Tuf dovevano operare la decisiva inversione di tendenza già segnalata. Si è infatti già avvertito che alle società di gestione del risparmio dell art. 33 le norme del Tuf consentono di attivarsi con una estensione di campo che non ne circoscrive più l ambito di attività al comparto delle attività di gestione in monte. Le attività di questo genere continuano pur sempre ad essere oggetto di formale riserva perché soltanto alle società di gestione del risparmio e alle Sicav è consentito il loro svolgimento.ma come sarà bene ripetere il secondo comma dell art. 33 aggiunge che le società di gestione del risparmio possono anche prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi. E se in questo modo si è rimosso il principio di separazione tra ( imprese e settori di intermediazione finanziaria e ) tra gestione collettiva e gestione individuale del risparmio che per il passato era struttura portante del sistema,va tuttavia ricordato che per lungo tempo tale principio doveva invece continuare ad essere regola nel disegno delle norme di diritto comunitario, cosa che costituiva perciò un vincolo e un limite in punto di mutuo riconoscimento della legittimazione ad operare alla scala comunitaria.ma si tratta di vincolo (stabilito dalla direttiva 611 del 1985 ) e di limite adesso rimossi dalla direttiva comunitaria 107 del 21 gennaio Altro poi occorre ancora considerare. Alle società di gestione del risparmio il secondo comma dell art. 33 del Tuf consente infatti di svolgere anche le attività connesse o strumentali che sentita la Consob sono stabilite dalla Banca d Italia. E va ancora ricordato che le norme del Tuf abilitano le società di gestione del risparmio a gestire sia fondi comuni istituiti da altre società di gestione sia risorse patrimoniali di Sicav così come ad operare per delega di imprese di investimento(o di altre società di gestione del risparmio).merita infine grande attenzione la parte del secondo comma dell art. 33 che consente l accesso al settore della previdenza privata, da tale norma essendo stabilito che se possono provvedere alla gestione delle risorse finanziarie di fondi pensione negoziali le società di gestione del risparmio al tempo stesso possono anche istituire loro fondi pensione aperti operando il regime di intermediazione mobiliare che sarà segnalato più avanti. 7

8 3. La Sgr società per azioni a diritto speciale. L'autorizzazione all'esercizio della attività e le funzioni di garanzia della pubblica vigilanza. La Sgr e società per azioni a regime speciale che le le norme del Tuf ammettono al sistema secondo la disciplina stabilita dagli artt. 34 e 35. Il capitale sociale versato deve essere di ammontare non inferiore a quanto sia stabilito dalla Banca d Italia. I partecipanti al capitale della società devono presentare i requisiti di onorabilità che si indicano all art. 14 del Tuf..Requisiti di onorabilità e di professionalità sono richiesti a quanti svolgono funzioni di amministrazione,direzione e controllo.come sempre molto rileva la struttura del gruppo di eventuale appartenenza della società.non deve infatti essere tale da pregiudicare l effettivo esercizio delle funzioni di vigilanza(e sono comunque dovute le informazioni previste dal quinto comma dell art. 15 ).Atto costitutivo e statuto della società dovranno essere integrati da un documento di programma inteso a fare chiarezza sulla attività iniziale della società.. Occorre infine una relazione sul suo assetto organizzativo. In presenza dei requisiti che il primo comma dell art. 34 indica come condizioni presupposto del provvedimento, una volta sentita la Consob come già si diceva sarà la Banca d Italia ad autorizzare l esercizio delle attività,essendo tuttavia stabilito dal secondo comma della norma che la autorizzazione deve essere negata qualora esistano motivi sufficienti per ritenere che l operare della società non potrebbe garantire una sana e prudente gestione delle risorse finanziarie ad essa consegnate. E se in presenza degli indicati requisiti l'autorizzazione sembra essere atto dovuto, l' indeterminatezza della clausola generale si spiega con la necessità di spingere quanto più avanti possibile le misure di tutela degli investitori, dovendosi con ogni evidenza portare la maggior attenzione a quanto segnalano le lettere f) e g) dell'art. 34. Sono invece naturalmente escluse ulteriori valutazioni dell autorità di vigilanza che non ha alcuna legittimazione ad interferenze nello spazio di autonomia e di libera determinazione che la disciplina del Tuf sempre assicura ai privati operatori di mercato finanziario.con la osservanza dei limiti segnati alla sua funzione di regolazione del settore la Banca d Italia è poi chiamata allo svolgimento di altre rilevanti competenze. Anche per le società di gestione del risparmio opera una normativa delle forme di vigilanza che distingue in ragione delle finalità del pubblico controllo.compete perciò alla 8

9 Banca d Italia provvedere a quanto occorre in punto di garanzie di stabilità patrimoniale e di contenimento del rischio, essendo perciò necessarie le più rigorose valutazioni in punto di. adeguatezza strutturale e patrimoniale della società.compete invece alla Consob assicurare la osservanza delle regole intese a garantire trasparenza e correttezza delle attività. E per entrambe le authorities ancora una volta funzione di vigilanza è formula riassuntiva che in via breve designa e indica estesi poteri di natura regolamentare, rilevanti attività di acquisizione di informazioni e lo svolgimento degli indispensabili procedimenti a carattere ispettivo.né sarà più necessario ricordare che non si conosce la disciplina della materia che è law in action se non si conoscono (quanto meno nelle loro regole di principio ) le deliberazioni di volta in volta assunte dalle authorities che una volta di più presentano davvero tutti i caratteri degli enti reggenti di settore. A codificare regole di stabilità e di razionale amministrazione del rischio la Banca d Italia ha provveduto con le disposizioni di genere prudenziale del regolamento deliberato a luglio del Molto rilevano le prescrizioni regolamentari di quantificazione del capitale sociale così come le prescrizioni in materia di patrimonio di vigilanza, essendo tale il valore di patrimonio che deve essere determinato in funzione di copertura degli impegni e segnatamente dei rischi correlati allo svolgimento delle attività di impresa. Ma naturalmente anche altro è espressione importante di funzioni di vigilanza. Per disposizione del terzo comma dell art. 34 sentita la Consob la Banca d'italia disciplina la procedura di autorizzazione e disciplina le ipotesi di decadenza dalla autorizzazione quando la società(..) non abbia iniziato o abbia interrotto lo svolgimento dei servizi autorizzati.e il quarto comma della norma avverte che sentita la Consob sarà ancora la Banca d Italia ad autorizzare eventuali operazioni di fusione o di scissione di società di gestione del risparmio. Società per disposizione dell art. 35 iscritte in apposito albo tenuto dalla Banca d Italia operando il regime di comunicazioni del secondo comma della norma. In punto di competenze della Consob e di trasparenza dell'offerta di mercato valgono le ordinarie discipline dell'appello al pubblico risparmio e del prospetto informativo che per le Sgr trovano specificazioni nel regolamento dalla Consob deliberato a maggio del Quanto alle regole del corretto agire dell intermediario valgono le prescrizioni che la Consob ha stabilito con il regolamento del luglio 1998 integrando così le disposizioni di principio dell art. 40 del Tuf. Già questa norma stabilisce che le società di gestione del 9

10 risparmio devono operare con diligenza,,correttezza e trasparenza delle loro attività nell interesse dei partecipanti ai fondi.devono organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse anche tra i patrimoni gestiti. Devono comunque adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei partecipanti.nel loro interesse la società provvede (deve provvedere) all esercizio dei diritti di voto correlati agli strumenti finanziari di pertinenza dei fondi gestiti. E per parte sua la disciplina regolamentare della Consob aggiunge prescrizioni nella linea delle ulteriori garanzie di fairness già stabilite per la prestazione di servizi di investimento. Per il caso di violazione delle disposizioni a loro applicabili,e perciò in caso di irregolarità nell operare delle società di gestione del risparmio Banca d Italia e Consob ciascuna per le materie di propria competenza sono chiamate all avvio dei procedimenti e alla assunzione dei provvedimenti ingiuntivi che si indicano all art. 51 del Tuf. Si deve considerare con particolare attenzione la fattispecie di violazioni che possano pregiudicare interessi di carattere generale o che domandano di provvedere con urgenza per la tutela ( ) degli investitori.nelle situazioni di pericolo per i clienti o per i mercati vale la normativa di sospensione degli organi amministrativi dell art. 53.Ma si legga che cosa l art. 54 stabilisce per il comparto degli organismi esteri di investimento collettivo del risparmio. E si consideri l'orientamento giurisprudenziale (del T.a.r. del Lazio) che stabilisce stretta correlazione tra attività di vigilanza ispettiva e provvedimenti di carattere ingiuntivo e cautelare, ritenendosi illegittimi provvedimenti eccessivamente distanti nel tempo dagli svolgimenti delle procedure di verifica ispettiva. Anche per le società di gestione del risparmio valgono infine le norme del Tuf che per la generalità delle imprese di intermediazione finanziaria stabiliscono uno speciale regime delle situazioni di crisi. Regime naturalmente diversificato a seconda che si tratti di attivare un procedimento di amministrazione straordinaria ( nei casi e con gli effetti dell art. 56 ) oppure invece di dar corso a definitivi provvedimenti di liquidazione coatta amministrativa ( operando allora la previsione dell art. 57 ).E naturalmente le norme del Tuf assoggettano a sanzione penale i comportamenti devianti di particolare gravità che si sono già segnalati guardando alle disposizioni di disciplina generale della intermediazione finanziaria..una volta di più massimamente rilevano le norme ( degli artt. 167 e 168) che configurano come reato gestione infedele e confusione di patrimoni. Ma rilevano anche le disposizioni in tema 10

11 di abusivismo e di ostacolo allo svolgimento delle funzioni di vigilanza,dovendosi ricordare che le disposizioni della parte quinta del Tuf si devono sempre leggere per intero,e perciò anche nelle parti dove si prefigurano sanzioni amministrative di genere pecuniario. 4. Fondi comuni di investimento. L' organizzazione e le forme di una attività di gestione di portafoglio in monte L'art. 36 del Tuf e il regime giuridico di un patrimonio in posizione di autonomia e separatezza. Le garanzie di tutela dell'investitore. Istituire fondi comuni di investimento e provvedere alla loro gestione finanziaria è attività di intermediazione che il primo comma dell'art. 36 del Tuf riserva alle Sgr provvedendo ad una precisa prefigurazione delle possibili forme di organizzazione della offerta di mercato. Se la società che istituisce fondi comuni può al tempo stesso esserne gestore come già si sa non è tuttavia escluso che ne invece conferisca invece poteri e responsabilità di gestione ad altra Sgr. E quando la attività di una Sgr è attività di gestione collettiva del risparmio nella forma giuridica del fondo comune di investimento in ogni caso si configura la già indicata fattispecie delle risorse finanziarie e dei valori costituenti un patrimonio che come si legge alla lettera j) del primo comma dell art. 1 del Tuf è patrimonio autonomo e suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti. Ne risultano delineati i caratteri distintivi di un comparto dell'economia finanziaria che all'investitore assicura ampie garanzie offrendo al tempo stesso una opportunità di particolare interesse.con la proposta di investire moneta nelle quote del fondo comune infatti la società proponente offre al mercato dei risparmiatori ciò che molto spesso è più desiderabile, perché al fondo comune si possono conferire anche piccoli importi di denaro condividendo con la massa degli altri partecipanti tutti i benefici di una diversificazione del portafoglio e di un frazionamento del rischio finanziario semplicemente impensabili per il singolo risparmiatore. La Sgr assicura poi alla gestione collettiva del risparmio una adeguata professionalità,agisce in regime di obbligata trasparenza e con la garanzia di pubblici 11

12 controlli molto rigorosi anche in punto di corretto svolgimento delle operazioni di mercato. E le norme consentono al risparmiatore di decidere modalità e durata del suo investimento. Tutto questo spiega il grande rilievo delle indicate forme di gestione patrimoniale in monte e la successione degli interventi legislativi che sarà bene ricordare. Progettazioni di una normativa si erano elaborate già nel corso degli anni Sessanta.Ma una disciplina operante si doveva conseguire soltanto con la legge 77 del 23 marzo 1983,dove finalmente si prefigurano fondi comuni di investimento mobiliari e aperti che la pratica di mercato doveva a suo volta ampiamente diversificare.si sono offerti fondi monetari pensati a misura dell investitore che sceglie di investire in titoli di debito a breve termine.fondi obbligazionari anch'essi dedicati a titoli di debito tuttavia del medio e lungo periodo,essendo comunque assai contenuto il rischio dell'investimento per la natura stessa dei valori presi in portafoglio. Fondi azionari a maggior rischio ma comunque attraenti per la loro attitudine a procurare guadagni di capitale. E infine fondi bilanciati in ragionevole equilibrio tra obbligazioni e investimento azionario.ne conseguono le varianti di offerta da allora ulteriormente integrate nel modo che si preciserà in seguito. Con le norme della legge 344 del 14 agosto 1993 si era poi stabilita la disciplina di fondi comuni pur sempre mobiliari ma invece c h i u s i. Per essi si regolava la posizione del partecipante nel senso che la liquidazione dell investimento non è consentita se non alla scadenza di un termine non breve (e per esempio un termine di cinque anni),cosa che alla società di gestione consente di attivare una strategia di mercato finanziario di lungo periodo. A sua volta la legge 86 del 25 gennaio 1994 doveva configurare il modello di fondi comuni di genere immobiliare, anch essi chiusi e per l appunto caratterizzati dal particolare oggetto di investimento, fossero le risorse del fondo investite in partecipazioni al capitale di società immobiliari o immediatamente in immobili.ne risultava delineato un ordinamento di settore che le norme del Tuf. hanno tuttavia riformato seguendo una precisa linea di politica del diritto. Come si era avvertito le norme del Tuf regolano la materia secondo principio di sua prevalente delegificazione. Le sue prescrizioni stabiliscono pur sempre principi generali della disciplina a valere per tutti i fondi comuni di investimento.ma la disposizione del 12

13 primo comma dell art. 37 avverte che determinare i criteri ( ) cui devono uniformarsi i fondi comuni di investimento è cosa che compete ad una serie di direttive regolamentari del Ministro del Tesoro da adottare una volta sentite la Banca d Italia e la Consob. E la medesima disposizione precisa che doveva appunto essere la normativa regolamentare del Tesoro a disciplinare la possibile configurazione di singoli tipi di fondo comune diversi per l oggetto dell investimento, per i destinatari dell operazione finanziaria così come infine per la sua durata. Valgono le deliberazioni ministeriali del 24 maggio 1999 (poi modificato con decreto del maggio 2000) che più avanti sarà il caso di attentamente considerare. Ancor prima occorre tuttavia considerare le norme di principio del Tuf. Ne risultano confermati gli elementi costitutivi della fattispecie che in via breve sara' bene ricordare.per disposizione dell ottavo comma dell'art. 36 le quote di partecipazione al fondo comune sono tutte di uguale valore e con eguali diritti.la sua gestione finanziaria è in monte e remunerata dalle commissioni che per essa gli investitori corrispondono. E' gestione di un patrimonio autonomo nel senso precisato dal sesto comma dell art. 36( che espressamente regola anche il caso del fondo comune multicomparto),cosa che per l'essenziale provvede a fare definitiva chiarezza sul suo regime normativo, lasciando perciò in posizione marginale molti dei contrastanti discorsi in passato ricorrenti in tema di natura giuridica dell'istituto fondo comune. Discutendo della titolarità dei valori compresi nel patrimonio fondo comune di investimento, e in questo senso della sua natura giuridica le progettazioni legislative degli anni Sessanta spesso richiamavano il sistema delle norme del codice civile in tema di comunione.altra volta si era poi evocato il regime di imperfetta autonomia patrimoniale delle società di persone. O si era teorizzata la nozione di patrimonio senza soggetto altra volta prefigurandosi invece una proprietà della società di gestione. Altra volta si era infine rappresentato il fondo comune come oggetto e forma di proprietà collettiva diversa dalla comproprietà del codice civile. Proprietà collettiva dei partecipanti al fondo da regolare con un suo statuto giuridico di genere particolare,dovendosi considerare sia il mandato conferito alla società di gestione per la amministrazione delle risorse sia i poteri conferiti ad una banca depositaria con riguardo alla custodia e alla regolazione delle 13

14 conseguenti operazioni finanziarie.e naturalmente precisare la titolarità dei valori non era astratto problema di teoria ma rilevante questione di disciplina del fondo comune in quanto patrimonio in regime giuridico di patrimonio separato da ogni altro.. Vale una regola di principio già presente nell'art. 3 della legge 77 del marzo 1983 e a fare sufficiente chiarezza provvede adesso il sesto comma dell art. 36 del Tuf, dove si legge che ciascun fondo comune di investimento e allo stesso modo ogni singolo comparto di un fondo comune a più comparti costituisce patrimonio autonomo, perciò distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di gestione e da quello di ciascun partecipante così come da ogni altro patrimonio gestito dalla medesima società. Sul patrimonio del fondo comune o di un suo comparto non sono quindi ammesse azioni dei creditori della società di gestione del risparmio (o esercitate nel suo interesse).il regime giuridico del patrimonio fondo comune si precisa infine avvertendo che su di esso ammesse non sono neppure azioni del creditori della banca depositaria (o che fossero esercitate nel suo interesse ). E per parte loro le azioni dei creditori dei singoli investitori sono ammesse soltanto sulle quote di partecipazione dei medesimi,dovendosi poi considerare che azioni di tal genere sono ammissibili soltanto una volta conseguito il loro rimborso, perché neppure pro quota può configurarsi azione esecutiva nei confronti del fondo comune Quote di partecipazione al fondo comune, diritti dei partecipanti. Le attribuzioni della Sgr e il regime delle attività di gestione del portafoglio. Competenze e funzioni della banca depositaria. Operando l' indicato regime di separatezza patrimoniale il rapporto che intercorre tra Sgr, fondo comune e suoi partecipanti si configura con l'oggetto e i lineari caratteri che in estrema sintesi possono essere così indicati. A incorporare le partecipazioni al fondo saranno quote tutte di uguale valore e con uguali diritti rappresentate da certificati nominativi o al portatore a scelta dell investitore ( e la norma dell'ottavo comma dell'art. 36 avverte che 14

15 sentita la Consob la Banca d Italia può stabilire( ) in via generale le caratteristiche dei certificati così come il valore nominale unitario iniziale delle quote ). In ogni caso la titolarità di quote assegna all investitore una posizione di diritto che sarà bene precisare perché non esistono diritti di gruppo che possano configurare una posizione unitaria dei sottoscrittori di quote partecipanti al fondo. Ognuno ha una posizione a sé che costituisce titolarità di un diritto di credito. Osservando le regole al riguardo statutariamente stabilite, quando consideri utile esercitare il suo diritto ad esigere le prestazioni dovute l'investitore domanderà il rimborso delle quote di sua appartenenza al valore che esse derivano dal prezzo di mercato delle attività finanziarie in allora comprese nel patrimonio del fondo comune. E riceverà una somma pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dal numero delle quote presenti nel suo personale portafoglio. Altro ancora caratterizza poi in modo particolare l oggetto e gli elementi distintivi del contratto di investimento che intercorre tra società e partecipante al fondo possessore di sue quote,dovendosi considerare in radice escluso che all'investitore possano competere diritti o facoltà di concorso alle decisioni di asset allocation oppure ad altre comunque assunte in materia di gestione amministrativa e finanziaria. Se il risultato atteso dai partecipanti al fondo comune è naturalmente il maggior incremento del valore delle quote, la disciplina del Tuf avverte infatti che i partecipanti al fondo sono in linea di principio ( e sempre ) esclusi da qualsiasi forma di possibile interferenza nelle valutazioni e nelle attività di amministrazione e di gestione del portafoglio finanziario che competono sempre e soltanto alla società di gestione.in questo senso la norma del quinto comma dell art. 36 dove si legge che società promotrici o gestore del fondo assumono verso i partecipanti gli obblighi e le responsabilità del mandatario serve ad indicare regole e modello dei loro doveri di diligenza professionale. Ma il rapporto che intercorre tra società e investitori è davvero altra cosa dal mandato delle disposizioni del codice civile, perché come si sa nei confronti di un mandatario al mandante competono poteri di indirizzo e di influenza che in nessun modo i partecipanti al fondo comune possono esercitare. La società gestore naturalmente non agisce in uno spazio di incontrollata discrezionalità, perché la sua strategia di asset allocation e di movimentazione degli investimenti è comunque vincolata dalle disposizioni regolamentari del fondo comune. E se 15

16 lo si domanda la Sgr dovrà far ricevere al partecipante copia dei documenti ( la sua relazione semestrale e il suo rendiconto annuale ) che assicurano le dovute garanzie di trasparenza delle attività di gestione. Ma sarà pur sempre la società gestore ad operare nel modo che considera preferibile per diversificare gli investimenti,amministrare i rischi di mercato e provvedere alla liquidità che occorre in considerazione del flusso delle possibili richieste di rimborso delle quote. Una banca depositaria della liquidità e dei valori che sono fondo comune svolgerà le importanti funzioni indicate dal secondo comma dell art. 36 e dall art..38 del Tuf. Sentita la Consob è Banca d'italia a determinare le condizioni per l'assunzione dell'incarico di banca depositaria dovendosi osservare le prescrizioni stabilite con la circolare 229 del 21 aprile 1999.E a concretare l'assunzione dell'incarico si provvede mediante il contratto che la società di gestione stipulerà con la banca.molto rilevano già le sue funzioni di custodia degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide, che devono essere obbligatoriamente svolte da una impresa bancaria qualificata dai necessari requisiti di affidabilità (che appunto perciò è resa depositaria delle consistenze del fondo). E già con riguardo a tali funzioni va segnalato il secondo comma dell art. 38 del Tuf dove si stabilisce che la banca è responsabile nei confronti della società di gestione del risparmio così come dei partecipanti al fondo, per ogni pregiudizio da essi subito in conseguenza dell inadempimento degli obblighi derivanti dall' accettazione dell'ufficio di banca depositaria. In modo particolare rilevano le funzioni di garanzia che alla banca competono secondo le circostanziate disposizioni del primo comma dell art. 38. Svolgendo il suo ufficio la banca depositaria è infatti chiamata ad accertare la legittimità delle operazioni di emissione e di rimborso delle quote, al tempo stesso dovendo provvedere al calcolo del loro valore e a quanto riguardi la destinazione dei redditi del fondo.ancora la banca depositaria dovrà verificare che nelle operazioni relative al fondo la controprestazione sia ad essa rimessa nei termini d uso. E (cosa della massima importanza )la banca eseguirà le istruzioni della società di gestione soltanto una volta accertato che esse non sono contrarie alla legge,al regolamento o alle prescrizioni degli organi di vigilanza. 16

17 In caso di irregolarità riscontrate quanto alla amministrazione della Sgr o alla gestione del fondo comune, gli amministratori e i sindaci della banca depositaria riferiscono, e devono riferire senza ritardo alla Banca d Italia e alla Consob che le norme del T.u.f. ancora una volta comunque impegnano allo svolgimento delle indispensabili attività di vigilanza con grande estensione di campo.sarà infatti chiaro in che misura anche per questo settore dell'economia finanziaria occorre assicurare stabilità delle imprese di intermediazione mobiliare, la sana e prudente gestione pretesa dal secondo comma della norma dell'art. 34, ampia informazione così da provvedere alla necessaria trasparenza di soggetti e attività, insieme con tutto questo essendo prescritta l'osservanza delle regole di correttezza che si leggono al primo comma dell'art. 40 del Tuf. Con quale forza operano poi garanzie di vigilanza pubblica emerge con chiarezza già dall art.36 del Tuf. Disposizione che definisce e precisa la posizioni del regolamento del fondo come fonte normativa di conformazione degli assetti organizzati e delle attività, essendo atto di autonomia negoziale del diritto privato che se ne stabilisce compiutamente il regime al tempo stesso deve tuttavia e sempre uniformarsi ad una disciplina pubblica di garanzie e di controlli..il terzo comma dell'art. 36 avverte che il rapporto di partecipazione al fondo comune è disciplinato in ogni sua parte dalle previsioni del suo regolamento, con la precisazione che sentita la Consob compete a Banca d'italia determinare sia i criteri di redazione della normativa regolamentare sia il suo contenuto minimo a integrazione di quanto previsto dall art. 39. E quest'ultima disposizione in modo circostanziato indica gli elementi distintivi della fattispecie fondo comune appunto perché prescrive gli obbligati contenuti della sua disciplina regolamentare. Come si legge al primo comma dell'art. 39 sarà in ogni caso il suo regolamento a definire le caratteristiche del fondo comune e a regolare le sue modalità di funzionamento. 17

18 4.3. Il regolamento del fondo comune.le modalità di appello al pubblico risparmio e la disciplina dei contratti di investimento. Regole dell'asset allocation,regole di contabilità.il caso della delega di gestione. Sarà infatti il regolamento del singolo fondo ad indicare (i) la società promotrice e il gestore del fondo se diverso dalla società promotrice (ii) così come la banca depositaria degli strumenti finanziari e delle disponibilità liquide, (iii)precisando la ripartizione di compiti tra tali soggetti e al tempo stesso la disciplina dei loro rapporti e dei rapporti con i partecipanti al fondo.e sarà la normativa di regolamento a stabilire (i ) denominazione del fondo comune, sua durata e modalità di partecipazione,dovendosi ancora precisare(ii) termini e regime di emissione dei certificati rappresentativi delle quote, (iii)disciplina di loro rimborso e della eventuale liquidazione del fondo. E già in questo senso saranno le disposizioni regolamentari a concretare i contenuti e la disciplina del contratto di investimento che al risparmiatore si domanda di sottoscrivere. Ancora il regolamento del fondo comune si deve leggere per conoscere i criteri di determinazione dei proventi e dei risultati della gestione,quanto poi riguarda la loro ripartizione e distribuzione insieme a molto altro che l'investitore dovrebbe attentamente considerare, essendo rilevante ciò che si disponga con riguardo alle spese a carico del fondo o invece della Sgr e a proposito della misura e dei. criteri di determinazione delle provvigioni spettanti alla società di gestione e degli oneri che sono invece a carico dei partecipanti.allo stesso modo sarà il regolamento del fondo a disporre le dovute modalità di informazione del mercato e di pubblicità del valore delle quote. E sono naturalmente di decisiva incidenza le disposizioni regolamentari intese ad indicare gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i loro criteri di ripartizione,così come il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri valori nei quali è possibile investire il patrimonio del fondo. Se la disciplina regolamentare del fondo comune in ogni sua parte è normativa di così determinante rilievo sarà chiaro quanto a sua volta rilevi la funzione di vigilanza stabilita dalla disposizione del terzo comma dell art.39,dove si incarica la Banca d Italia di provvedere alla approvazione del regolamento del fondo comune ( o delle sue successive modificazioni )ma soltanto se ne risulti accertata la completezza e la compatibilità con quanto 18

19 dispongono in linea di principio i diversi commi dell'art. 36 e l'art. 37 del Tuf che mediante norma di ampio rinvio alle prescrizioni ministeriali del Tesoro prefigura gli elementi di struttura del fondo comune. E soltanto dopo la indicata approvazione del regolamento la Sgr potrà avviare la sua attività di sollecitazione del pubblico risparmio, osservando la disciplina di garanzia della trasparenza e della informazione di mercato imposta da Consob con le sue prescrizioni di determinazione dei necessari contenuti del prospetto informativo, Seguiranno le attività di investimento.e saranno attività che la società gestore svolge in nome proprio intestando a sé medesima i valori di volta in volta acquisiti al patrimonio del fondo comune.e quando si tratti di strumenti finanziari che incorporano diritti di voto troverà applicazione il secondo comma dell'art. 40 del T.u.f.,dove si stabilisce che salvo diversa disposizione di legge e nell'interesse dei partecipanti la società di gestione provvede (.) all'esercizio dei diritti di voto inerenti agli strumenti finanziari di pertinenza dei fondi gestiti.in ogni caso già si sa quale estensione di poteri alla Sgr compete in ordine alle possibili operazioni di amministrazione finanziaria dei fondi gestiti. Ma la società gestore dovrà pur sempre osservare le regole disposte dal regolamento ministeriale del tesoro in materia di contabilità. E con ogni evidenza si tratta di materia meritevole della maggior attenzione. Si annotano in un libro giornale sia le iniziative di gestione sia quanto riguardi emissione e rimborsi di quote.si deve provvedere alla redazione del rendiconto annuale relativo alla amministrazione del fondo che sarà a sua volta integrato da una relazione degli amministratori ( al fine di documentare gli andamenti di gestione essendo prevista anche la predisposizione di una relazione semestrale). Una speciale disciplina di prospetto impegna ad indicare il valore unitario delle quote e il valore complessivo del fondo. Per questa intera serie di documenti sono disposte adeguate e obbligatorie forme di pubblicità.opera infine la vigilanza di una società di revisione. Nell'esclusivo interesse degli investitori e a norma delle disposizioni regolamentari espressamente richiamate dal secondo comma dell art. 39 si deve operare per l incremento di valore delle quote in appartenenza a quanti partecipano al fondo comune. E non sarà davvero il caso di aggiungere altro a quanto più volte si è già osservato per segnalare tutto il rilievo delle garanzie che la revisione contabile assicura con la forza dei suoi oggettivi riscontri. 19

20 Mediante la gestione in monte delle risorse costituite dal tipo di beni,di strumenti finanziari e di altri valori presenti nel loro portafoglio finanziario, le società di gestione del risparmio praticano strategie di mercato che per asset allocation e movimentazioni successive naturalmente possono configurarsi in vario modo.ma in tutti casi di gestione di fondi comuni occorre pur sempre osservare le regole che non sarà inutile richiamare. Alla società di gestione si domanda (domanda l art. 40 del Tuf ) di agire con diligenza,correttezza e trasparenza appunto nell interesse dei partecipanti al fondo.si domandano regole di organizzazione delle attività tali da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e quant altro possa comunque pregiudicare l interesse dei partecipanti. Come si ricorderà occorre comunque adottare tutte le misure idonee a salvaguardare i loro diritti.e si ricorderà l'esclusivo riferimento all' interesse dei partecipanti che si legge al secondo comma dell'art. 40 quanto all' esercizio dei diritti di voto conseguenti alla titolarità degli strumenti finanziari variamente compresi nel patrimonio mobiliare dei fondi gestiti. Va infine considerato il caso della Sgr. che avendo costituito un fondo comune ritenga di delegare ad altra società la sua gestione finanziaria. In tal caso ( che è regolato dall art. 52 del regolamento Consob del 1998) si renderà necessaria una convenzione di gestione obbligatoriamente intesa a disciplinare la fattispecie di delega per tutto quanto possa occorrere. Si dovrà comunque stabilire che per la società delegante non sono ammesse previsioni di esonero o di limitazione delle responsabilità nei confronti degli investitori. Dovrà essere assicurata una gestione tale da garantire che l'operare di mercato sia sempre in linea con la strategia di investimenti che caratterizza il fondo comune.la società delegata alla gestione provvederà quindi in via continuativa alla necessaria informazione della Sgr delegante con riguardo alle sue movimentazioni del portafoglio finanziario. E naturalmente si dovrà operare osservando le dovute regole in materia di conflitti di interesse.da tutto questo un regime della convenzione di delega da osservare anche quando oggetto ne fossero (non complessive attività di gestione delle risorse del fondo comune ma ) soltanto talune e particolari tipologie di investimento. 20

21 5. Il principio di delegificazione e le discipline regolamentari del Ministro del Tesoro. I diversi generi di fondi comuni di investimento 5.1. Fondi comuni aperti, fondi comuni chiusi. Le speciali categorie dei fondi riservati e dei fondi speculativi. Essendo questo lo scenario delle norme di disciplina generale della gestione patrimoniale in monte operata mediante fondi comuni, la disposizione del primo comma dell art. 37 del Tuf avvertiva che secondo logica di delegificazione si dovevano disciplinare con normative regolamentari del Tesoro le possibili configurazioni dei singoli tipi di fondo comune, diversi per l'essere fondi aperti o invece fondi chiusi e poi ancora diversi per l oggetto dell investimento,per le categorie di investitori destinatari dell offerta di mercato, per le modalità di partecipazione all operazione finanziaria così come per la durata. dell'investimento altro ancora. E ulteriori disposizioni nel segno della delegificazione erano domandate dal secondo comma della norma del Tuf. Il secondo comma dell'art. 37 al tempo stesso impegnava infatti il regolamento ministeriale ad identificare (i ) le ipotesi nelle quali si deve necessariamente adottare la forma giuridica del fondo chiuso, (ii ) casi in cui è possibile derogare alle norme prudenziali di contenimento e di frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d'italia, (ii ) le regole da osservarsi in materia di diritto contabile e le fattispecie nelle quali la società di gestione deve chiedere l ammissione alla negoziazione di un mercato regolamentato dei certificati rappresentativi delle quote. E sentite la Banca d'italia e la Consob il regolamento del Ministro del Tesoro deliberato a maggio del 1999 disciplina la materia secondo una logica di insieme che in via breve può essere così rappresentata. Sono aperti i fondi comuni, e si tratta di fondi comuni mobiliari che agli investitori assicurano in via continuativa possibilità di ingresso,essendo anche stabilito che i partecipanti al fondo hanno diritto di richiedere in qualsiasi tempo il rimborso delle quote. Si dovrà poi distinguere tra fondi armonizzati e fondi non armonizzati. Al numero dei fondi armonizzati appartengono quanti uniformano la loro disciplina alle regole delle direttive comunitarie in tema di organismi di investimento collettivo e di mutuo riconoscimento. Così configurati per ciò che riguarda la allocazione delle loro risorse 21