Newsletter. giugno 2013

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1 Newsletter giugno 2013 Il presente documento è stato preparato da Tosetti Value S.I.M. S.p.a. autorizzata e regolamentata dalla Banca di Italia. Il presente documento può essere distribuito a soggetti terzi esclusivamente previa nostra autorizzazione. 1

2 Agenda Contesto macroeconomico.pag. 3 Selezione strumenti finanziari..pag. 9 Approfondimenti pag. 10 Il debito nel mondo 2

3 Stati Uniti La crescita del PIL nel primo trimestre 2013 è stata rivista al 2.4% trimestrale annualizzato rispetto al precedente 2.5% in virtù di un incremento delle scorte lievemente inferiore alle stime iniziali. La ripresa continua ad risultare sostenuta innanzi tutto dai consumi, aumentati del 3.4% rispetto al periodo ottobre dicembre Le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0.1% mensile e del 3.1% annuo ad aprile, e la fiducia dei consumatori ha raggiunto il livello massimo da sei anni a questa parte. Prosegue il recupero del comparto immobiliare, evidenziato dall indice Case Shiller relativo al prezzo delle abitazioni, incrementatosi del 10.9% annuo a marzo, e dal numero di compravendite di case, cresciuto ad aprile dello 0.6% e del 2.3% mensile sul mercato secondario e primario. Il settore manifatturiero appare, viceversa, in rallentamento. La produzione industriale è diminuita dello 0.5% mensile ad aprile, e l indice ISM manifatturiero è sceso a maggio a 49 per la prima volta in territorio negativo dopo quattro anni dal 50.7 del mese precedente. L offerta appare gravata dalla debolezza della domanda globale, ed europea in particolare. L inflazione si mantiene contenutissima principalmente in ragione del calo del prezzo delle materie prime energetiche. Ad aprile il CPI è diminuito dello 0.4 mensile attestandosi all 1.1% annuo, minimo da tre anni. A maggio sono stati aggiunti nuovi posti di lavoro, e la disoccupazione è leggermente aumentata al 7.6% della forza lavoro. I minutes del FOMC hanno evidenziato il disaccordo in seno alla Fed riguardo ai tempi del ritiro dello stimolo monetario, che alcuni membri del Comitato Esecutivo vorrebbero implementare in tempi molto brevi. Il Governatore Bernanke ha annunciato che, in base agli sviluppi occupazionali, la Fed nei prossimi mesi potrà progressivamente ridurre le dimensioni del Quantitative Easing. Sul fronte fiscale, il Congressional Budget Office prevede che il deficit possa ridursi al 4% del PIL nel 2013 dal 7% nel Le maggiori entrate erariali legate alla ripresa, all incremento delle tasse sul lavoro, ai dividendi da parte di Fannie Mae e Freddie Mac, e ai tagli alla spesa entrati in vigore a inizio anno hanno permesso di posporre almeno fino a settembre le decisioni riguardanti il risanamento dei conti pubblici. Indice relativo alla fiducia dei consumatori (a sinistra), 2007 maggio 2013 e indice inerente alle prospettive del comparto manifatturiero, 2011 maggio Fonte: Conference Board, Institute for Supply Management. Spesa pubblica (linea rossa) e introiti dello Stato (linea nera), dati in migliaia di miliardi di dollari, 2009 aprile Fonte: Treasury Department. 3

4 Europa Il PIL europeo è diminuito per il sesto trimestre consecutivo nel periodo gennaio marzo, contraendosi dello 0.2% congiunturale e dell 1% annuo. La Germania ha conosciuto un espansione pari allo 0.1% trimestrale nel primo trimestre, ma non è esente dal rallentamento, come evidenziano le vendite al dettaglio diminuite dello 0.4% mensile anche ad aprile. La produzione industriale continentale, pur cresciuta dell 1% mensile a marzo, si mantiene negativa dell 1,7% in termini annui. Le prospettive del comparto industriale appaiono, tuttavia, in leggero miglioramento, come conferma l indice PMI manifatturiero, salito a maggio a 48.3 massimo da quindici mesi a questa parte dal 46.7 di aprile. L Europa continua a essere caratterizzata dall estrema debolezza della domanda interna. Le vendite al dettaglio sono diminuite dello 0.5% mensile e dell 1,1% annuo anche ad aprile, frenate dall austerity fiscale in corso di implementazione che si ripercuote sui consumi pubblici e privati. Il credito totale erogato al settore privato, inoltre, si è contratto dello 0.9% annuo anche ad aprile, in linea con il dato del mese precedente. La disoccupazione ha raggiunto l 12.2% della forza lavoro massimo storico ad aprile in virtù di nuovi licenziamenti. Il numero di disoccupati è ora pari a 19.4 milioni di individui. La flessione dei consumi, e il raffreddamento dei prezzi delle materie prime continua a contenere l inflazione che, pur aumentata a maggio all 1.4% annuo dall 1.2% di aprile, si mantiene al si sotto dell obiettivo pari al 2%. La BCE ha mantenuto a maggio invariato allo 0.5% il tasso di riferimento, in linea con le attese, dopo il taglio di 25 punti base operato ad aprile. Il Governatore Draghi, pur non escludendone l implementazione nel corso dei prossimi mesi, non ha per il momento annunciato l introduzione di ulteriori misure volte a rilanciare il credito bancario al settore privato. Il PIL italiano ha conosciuto la settima consecutiva diminuzione nel primo trimestre 2013, contraendosi dello 0.5% congiunturale e del 2.3% annuo. Il Governo Letta ha annunciato imminenti misure finalizzate al contenimento della disoccupazione che, pari all 11.5% della forza lavoro, eccede il 38% tra i giovani italiani di età compresa tra i 15 e i 24 anni. Nonostante le difficoltà economiche, la Commissione Europea ha chiuso il 29 maggio la procedura d infrazione nei confronti dell Italia, il cui rapporto deficit/ PIL è oggi pari al 2.9%. La rimozione della procedura consentirà a Roma di pagare parte dei debiti arretrati delle Pubbliche amministrazioni, e di accedere nuovamente dal 2014 ai finanziamenti europei. 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% -0,20% -0,40% -0,60% -0,80% 0,60% 0,20% 0,10% -0,10% -0,10% -0,20% -0,20% -0,30% -0,60% Variazione del PIL europeo in termini trimestrali, 2011 marzo Fonte: Eurostat. Tasso di disoccupazione generale (linea gialla) e disoccupazione giovanile (linea rossa) in Italia, 2007 marzo Fonte: ISTAT. 4

5 Cina Appena un mese dopo averne previsto un espansione pari all 8%, il Fondo Monetario Internazionale ha abbassato la stima relativa alla crescita del PIL cinese, portandola al 7.75% per l intero anno in corso. A frenare la seconda economia mondiale concorre in misura determinante il raffreddamento della domanda sia su scala globale sia locale. La bilancia commerciale dopo il deficit di marzo è tornata a registrare un surplus di 18.2 miliardi di dollari ad aprile in virtù di un incremento delle esportazioni e delle importazioni pari al 14.7% e al 16.8% annuo. Il medesimo Ufficio Centrale di Statistica di Pechino, tuttavia, stima nel 2.7% solamente rispetto all 8.8% nel la quota del PIL 2012 derivante dal saldo commerciale. L auspicato ribilanciamento economico appare, inoltre, ancora lontano dall essere raggiunto. Nel 2012 gli investimenti hanno, infatti, rappresentato il 46.1% dell intero PIL cinese, contro il 35.7% dei consumi. La crescita annua delle vendite al dettaglio si è attestata ad aprile al 12.8%, livello al di sotto della media storica decennale, pari al 16%. Il rallentamento in atto appare evidente anche sul fronte dell offerta, come evidenziano la produzione industriale cresciuta del 9.3% annuo ad aprile, meno delle attese e l indice PMI manifatturiero della banca HSBC, sceso a maggio per la prima volta in territorio negativo dopo sette mesi. L indice dei prezzi al consumo si è attestato ad aprile al 2.4% annuo, in aumento dal 2.1% di marzo, ma ancora lontano dal limite massimo, pari al 4%, tollerato dal Governo. La banca centrale, tuttavia, continua ad astenersi da un nuovo taglio del tasso di riferimento dopo i due implementati nel 2012 lasciandolo invariato al 6%, al fine di limitare l impetuosa crescita del credito erogato. A preoccupare è, in particolare il deterioramento della qualità del credito, buona parte del quale continua a essere erogato alle grandi aziende partecipate dallo Stato e alle amministrazioni locali. L aumento dell indebitamento del settore privato non sostiene i consumi ma contribuisce ad esacerbare la crescita dei prezzi delle abitazioni nonostante le misure governative atte al contenimento dei medesimi. Ad aprile il prezzo medio delle case nei 70 principali centri urbani del paese è aumentato dello 0.9% mensile e del 4.3% annuo, ritmo più elevato da quasi due anni a questa parte. Il FMI ritiene che il debito pubblico includendovi le passività delle amministrazioni periferiche - sia attualmente pari al 50% del PIL, inferiore a quelli delle altre principali economie mondiali ma più che doppio rispetto al dato ufficiale delle autorità di Pechino, fermo al 22%. Investimenti totali in percentuale del PIL in Cina, Korea, Giappone e USA, Fonte: International Monetary Fund. Variazione in termini mensili e annui dei prezzi delle abitazioni nelle principali 70 città cinesi 2011 marzo Fonte: Chinese national Bureau of Statistics. 5

6 Paesi Emergenti Brasile e India Nei primi tre mesi del 2013 il Brasile è cresciuto dello 0.6% congiunturale e dell 1.9% annuo, in linea con il livello del trimestre precedente, ma ampiamente meno delle stime rispettivamente pari a +0.9% e +2.4%. Il Governo prevede, pertanto, che il Brasile sia destinato a espandersi in misura inferiore al 3% nell intero 2013, meno del potenziale prossimo al 4% - e soprattutto di quasi tutte le altre principali economie emergenti. La crescita è stata sostenuta dal comparto agricolo e dagli investimenti risultando, invece, limitata dal pesante passivo della bilancia commerciale. La produzione industriale si è contratta nel primo trimestre 2013 benché gli investimenti in massima parte pubblici - si siano accresciuti del 4.6%. Gli investimenti, nonostante lo stimolo fiscale, contano oggi per il 18% del PIL solamente, livello minimo tra i paesi sudamericani e insufficiente a garantire il superamento dei limiti strutturali del Paese. I consumi nel primo trimestre 2013 sono rimasti sostanzialmente invariati su base congiunturale e sono aumentati del 2.1% annuo ritmo più esiguo da oltre un anno a questa parte. Le famiglie sembrano, infatti, più restie a incrementare ulteriormente il proprio indebitamento. Il rallentamento in atto non si riflette sull inflazione, attestatasi ad aprile al 6.49%. La Banca Centrale, pertanto, ha operato un nuovo aumento del tasso di riferimento nella misura di 50 punti base, portandolo all 8%. L economia indiana è cresciuta del 4.8% annuo nel primo trimestre 2013, leggermente oltre il +4.7% registrato tra ottobre e dicembre e in linea con le attese degli economisti. Nell intero anno fiscale terminato il 31 marzo, tuttavia, l India ha fatto segnare un espansione del 5% appena, in rallentamento rispetto al precedente 6.2% e lontana dalla media storica decennale prossima all 8%. Il FMI, tuttavia, prevede che la crescita di Delhi sia destinata ad accelerare, attestandosi al 5.7% e al 6.2% nel 2013 e nel Il miglioramento delle prospettive è legato al raffreddamento del prezzo delle materie prime che l India importa per oltre il 70% del proprio fabbisogno, e alle liberalizzazioni e al piano di sviluppo infrastrutturale. Alla ripresa dell attività economica contribuisce anche l allentamento della politica monetaria da parte della banca Centrale, che ha implementato nel 2013 tre tagli - per un totale di 75 punti base - del tasso di riferimento. Il ciclo espansivo pare destinato a proseguire in virtù del progressivo raffreddamento dell inflazione. Ad aprile, Wholesale Price Index è sceso al di sotto del 5% per la prima volta dal novembre 2009, attestandosi al 4.89% tendenziale. Lo spazio a disposizione dell Autorità Monetaria è, tuttavia, limitato dalla debolezza della Rupia che rischia di aggravare ulteriormente il passivo della bilancia dei pagamenti, superiore al 5% del PIL nel Variazione trimestrale del PIL (a sinistra) e variazione trimestrale dei consumi in Brasile, 2009 marzo Fonte: IBGE via Financial Times. Variazione trimestrale del PIL indiano in termini annui, 2009 marzo Fonte: Bloomberg. 6

7 I principali indicatori Crescita PIL stima 2013 ¹ Inflazione stima 2013 ¹ in tln USD-ott 2012 USA (15,07) 1,1% (2,5%) 2,9% 1,7% 2,2% 2,0% USA 3,9% (0,3%) 1,6% 3,0% 2,1% 1,7% Area Euro (13,11) 0,6% (3,9%) 1,7% 1,6% (0,5%) (0,5%) Area Euro 3,3% 0,3% 1,6% 2,7% 2,5% 1,6% Giappone (5,86) (0,7%) (5,4%) 4,0% (0,8%) 2,0% 1,4% Giappone 1,4% (1,3%) (0,7%) (0,2%) 0,0% 0,1% Gran Bretagna (2,43) 0,7% (4,6%) 1,8% 0,9% (0,2%) 0,8% Gran Bretagna 3,6% 2,1% 3,3% 4,2% 2,8% 2,8% Cina (7,29) 9,0% 8,5% 10,3% 9,2% 7,8% 7,8% Cina 5,9% (0,7%) 3,3% 5,5% 2,7% 3,0% Brasile (2,49) 5,1% 0,15% 7,5% 2.7% 0,9% 3,0% Brasile 5,7% 4,3% 5,0% 6,5% 5,4% 6,1% Russia (1,85) 5,6% (7,7%) 4,0% 4,1% 3,4% 2,8% Russia 14,1% 11,0% 6,9% 8,5% 5,1% 6,5% India (1,82) 7,5% 7,1% 8,7% 7,6% 5,4% 5,1% India 8,3% 9,8% 12,1% 8,9% 9,3% 9,1% Corea del Sud (1,11) 2,2% (0,5%) 6,2% 3,6% 2,0% 2,8% Corea del Sud 4,1% 2,9% 3,5% 4,4% 2,2% 2,4% Sudafrica (0,40) 3,1% (2,0%) 3,0% 3,1% 2,6% 2,6% Sudafrica 11,5% 7,1% 4,3% 5,1% 5,7% 5,7% Hong Kong (0,24) 2,4% 3,05% 6,8% 5,0% 1,4% 3,4% Hong Kong 4,3% 0,1% 2,4% 5,3% 4,1% 4,1% Singapore (0,25) 1,3% 2,0% 15,0% 5,1% 1,3% 2,7% Singapore 6,5% 0,2% 2,8% 5,1% 4,6% 3,6% Mondo (69,89) 2,9% (0,5%) 5,0% 3,8% 3,2% 3,3% ¹ Dati mediani sulle stime degli analisti (fonte: Bloomberg); FMI World Economic Outlook, aprile 2013 (per dato Mondo). Fonti: PIL e Inflazione : FMI, Eurostat (Europe), Bureau of Labor&Economic Statistics (Usa), Office for National Statistics (Uk), Statistics Bureau of Japan (Japan) Fonte altri dati = Bloomberg 7

8 I principali indicatori Tassi di interesse 31/12/ /05/2013 Rendimento titoli 10 anni 31/12/ /05/2013 USA 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% USA 2,21% 3,84% 3,30% 1,88% 1,76% 2,13% Area Euro 4,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 0,50% Area Euro (Germania) 2,95% 3,39% 2,96% 1,83% 1,32% 1,51% Giappone 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% Giappone 1,17% 1,30% 1,13% 0,99% 0,79% 0,86% Gran Bretagna 2,00% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Gran Bretagna 3,02% 4,02% 3,40% 1,98% 1,83% 2,00% Cina 5,31% 5,31% 5,81% 6,56% 6,00% 6,00% Cina 2,80% 3,60% 3,90% 3,40% 3,60% 3,40% Brasile 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 8,00% Brasile 13,00% 12,30% 12,30% 11,10% 8,50% 9,90% Russia 13,00% 8,75% 7,75% 8,00% 8,25% 8,25% Russia 8,40% 5,00% 5,90% 6,00% 2,70% 3,50% India 6,50% 4,75% 6,25% 8,50% 8,00% 7,25% India 5,30% 7,60% 7,90% 8,60% 8,10% 7,20% Corea del Sud 3,00% 2,00% 2,50% 3,25% 2,75% 2,50% Corea del Sud 4,20% 5,40% 4,50% 3,80% 3,20% 3,10% Sudafrica 11,50% 7,00% 5,50% 5,50% 5,00% 5,00% Sudafrica 7,30% 9,20% 8,20% 8,20% 6,80% 7,20% Hong Kong 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Hong Kong 1,20% 2,60% 2,90% 1,50% 0,60% 1,40% Singapore 0,13% 0,50% 0,13% 0,02% 0,03% 0,03% Singapore 2,10% 2,70% 2,70% 1,60% 1,30% 1,80% Tassi di cambio 31/12/ /05/2013 Materie prime 31/12/ /05/2013 Eur/Usd 1,3953 1,43 1,34 1,30 1,32 1,30 Petrolio² 44,60 79,36 91,38 98,83 91,82 91,97 Eur/Jpy 126,80 133,25 108,64 99,66 114,45 130,64 Oro³ 865, , , , , ,92 Eur/Gbp 0,9576 0,886 0,858 0,834 0,812 0,86 USD/Jpy 90,79 93,14 81,19 76,99 86,62 100,87 Eur/Cny 9,54 9,78 8,82 8,17 8,22 7,97 Eur/Hkd 10,83 11,11 10,41 10,07 10,22 10,09 Eur/Inr 68,02 66,65 59,85 68,83 72,28 73,61 Eur/Sgd 2,00 2,01 1,72 1,68 1,61 1,64 Eur/Krw 1.760, , , , , ,51 Eur/Rub 42,66 43,02 40,85 41,67 40,31 41,52 Eur/Brl 3,23 2,50 2,22 2,42 2,71 2,78 Eur/Zar 13,14 10,58 8,80 10,47 11,19 13,09 ² Prezzo per barile di petrolio WTI quotato al Nymex, espresso in Usd ³ Prezzo per oncia quotato al London Stock Exchange, espresso in Usd Fonti: PIL e Inflazione : FMI, Eurostat (Europe), Bureau of Labor&Economic Statistics (Usa), Office for National Statistics (Uk), Statistics Bureau of Japan (Japan) Fonte altri dati = Bloomberg 8

9 Aggiornato al 31 maggio 2013 Selezione strumenti Una volta individuato l indice su cui si voglia investire, le caratteristiche a cui prestare attenzione prima dell acquisto dell ETF sono: liquidità (dimensione del fondo, spread denaro/lettera, volume degli scambi) commissioni (del fondo e di negoziazione) tipologia di replica (fisica, da preferire, oppure sintetica) trattamento dei dividendi (accumulati o distribuiti) La tabella che segue elenca, a titolo esemplificativo, gli ETF di tipo azionario suddivisi per area geografica e di tipo obbligazionario suddivisi per tipologia che, al momento in cui è stato redatto il documento, presentavano le migliori caratteristiche sulla base dei suddetti criteri. ETF azionari Nord America Powershares Eqqq Fund IE Nord America Ishares S&P 500 (Acc) IE00B4L5ZD99 Europa Ishares Euro Stoxx 50 (Acc) IE00B4L5YV07 Europa Ishares Stoxx Europe 600 DE Asia Db X-Trackers Msci Ac Asia Ex Japan Etf LU Asia Lyxor Etf Msci Ac Asia-Pacific Ex Japan FR Mercati Emergenti Db X-Trackers Msci Emerging Markets Etf LU Mercati Emergenti Db X-Trackers S&P Select Frontier Etf LU Mondo Ishares Msci World (Acc) IE00B4L5Y983 Mondo Lyxor Etf Msci All Country World FR ETF Obbligazionari Corporate Usd Ishares Markit Iboxx $ Corporate Bond IE Corporate Euro Ishares Markit Iboxx Euro Corporate Bond IE High Yield Euro Ishares Markit Iboxx Euro High Yield IE00B66F4759 Euro ex Finanziari Lyxor Etf Eur Corp Bond Ex Financial FR High Yield Euro Spdr Barcap Euro High Yield Bond Etf IE00B6YX5M31 Debito paesi emergenti lcl Spdr Barcap Emerging Mkts Local Bond Etf IE00B Debito paesi emergent lcl Ishares Barcap Emerg Mkt Local Govt Bond IE00B5M4WH52 Debito paesi emergent hard currency Ishares Jpmorgan $ Emerging Markets Bond IE00B2NPKV68 Obbligazionario governativo Euro Lyxor Etf Eumts Aaa Macroweight Gov Bond FR Obbligazionario governativo Usd Ishares Barcap $ Treasury Bond 1-3 IE00B14X4S71 Avvertenza: La selezione dei suddetti strumenti finanziari, predisposta dall Ufficio Studi della Tosetti Value S.I.M. S.p.A., è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. La stessa non costituisce nè è volta a fornire alcuna consulenza in materia di investimenti o raccomandazione, implicita o esplicita, ad intraprendere alcuna strategia o decisione di investimento in relazione ai medesimi, né, tantomeno, costituisce offerta, invito ad offrire, sollecitazione all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione. 9

10 Approfondimenti Il debito nel mondo Il debito pubblico è il debito dello Stato nei confronti di altri soggetti (individui, imprese, banche e soggetti stranieri) che hanno sottoscritto titoli di credito (ad esempio BTP) destinati a coprire il fabbisogno finanziario statale causato dal deficit pubblico. La spesa per gli interessi corrisposti ai detentori dei titoli di credito viene definita servizio del debito. 190% 170% 150% Gli Stati Uniti presentano un elevatissimo debito pubblico, che eccede il 100% del PIL, il debito delle famiglie d Oltreoceano, oggi pari al 74% del PIL, appare anche esso eccessivo. Il debito pubblico aggregato dell Area Euro è pari all 88.1% del PIL, e il debito delle famiglie del Vecchio Continente si attesta al 50% del PIL USA 130% 80 Area Euro 110% 90% 60 70% 40 50% Cina 30% 20 10% -10% China United States Euro area Debito pubblico (in azzurro) e privato (in verde) in percentuale del PIL, Fonti: FMI (Debito pubblico) e Credit Suisse, Global Wealth Report Ottobre 2011 (Debito delle famiglie). Debito pubblico in percentuale del PIL IN Europa, USA e Cina, (proiezione) Fonti: Fondo Monetario Internazionale La Cina presenta livelli bassissimi di debito delle famiglie, che ammonta all 8% del PIL, e di debito pubblico, pari al 26% del PIL. Quest ultimo non include il debito delle aziende partecipate dallo Stato, delle ferrovie e sottostima quello delle amministrazioni pubbliche periferiche. Anche includendovi le voci suddette, tuttavia, il debito pubblico risulta presumibilmente intorno al 70% del PIL. Negli anni successivi alla crisi del , il debito pubblico ha conosciuto un marcato incremento - che sfiora il 20% del PIL - soprattutto in Europa e Stati Uniti. 10

11 Avvertenze generali ll presente documento, predisposto dall Ufficio Studi della Tosetti Value S.I.M. Spa., ha contenuto esclusivamente informativo ed è destinato ad un pubblico indistinto. Lo stesso non intende costituire, né potrà essere interpretato come attività di consulenza in materia di investimenti, né raccomandazione implicita o esplicita da parte della Tosetti Value S.I.M. Spa ad intraprendere alcuna strategia o decisione di investimento, né, tantomeno, offerta, invito ad offrire, sollecitazione o messaggio promozionale finalizzato all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti e prodotti finanziari di qualsiasi genere. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel servizio si basano su fonti ritenute affidabili e valutate in buona fede. Tosetti Value S.I.M. Spa non assume responsabilità circa la loro accuratezza e completezza e non può essere ritenuta responsabile né assume responsabilità alcuna sulle conseguenze finanziarie, fiscali o di altra natura che potrebbero derivare dall utilizzo di tali informazioni da parte dei destinatari del presente documento. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel servizio sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con tali opinioni, previsioni o stime. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Tosetti Value S.I.M. Spa, senza alcun obbligo da parte di Tosetti Value S.I.M. Spa, di comunicare tali modifiche o di preavviso o di aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Il presente documento ed i relativi contenuti sono di esclusiva proprietà di Tosetti Value S.I.M. Spa e la riproduzione sotto qualsiasi forma, completa o parziale, non può avvenire senza la previa autorizzazione scritta di Tosetti Value S.I.M. Spa. 11