Newsletter. agosto 2013

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1 Newsletter agosto 2013 Il presente documento è stato preparato da Tosetti Value S.I.M. S.p.a. autorizzata e regolamentata dalla Banca di Italia. Il presente documento può essere distribuito a soggetti terzi esclusivamente previa nostra autorizzazione. 1

2 Agenda Contesto macroeconomico.pag. 3 Selezione strumenti finanziari..pag. 9 Approfondimenti pag. 10 Public and Private Debt/GDP Ratios, Deficit/GDP 2

3 Stati Uniti Come accade abitualmente ogni cinque anni, il Dipartimento del Commercio ha modificato a luglio la propria metodologia di calcolo del PIL. Alla luce dei nuovi standard contabili, gli USA sono cresciuti del 2.8% nel 2012 e complessivamente del 4.2% dall inizio della recessione nel L espansione, contrariamente alle attese, ha conosciuto un accelerazione nel periodo aprile/ giugno 2013, attestandosi all 1.7% trimestrale annualizzato in seguito all 1.1% registrato tra gennaio e marzo. La produzione industriale e gli ordini di beni durevoli, cresciuti dello 0.3% e del 4.2% mensile a giugno, suggeriscono il recupero del comparto manifatturiero dopo il rallentamento avvenuto in primavera. Le vendite al dettaglio sono aumentate dello 0.4% mensile a giugno e la fiducia dei consumatori è salita a luglio al massimo dal Le famiglie si giovano della rivalutazione del proprio patrimonio, legata al recupero delle quotazioni degli asset finanziari in loro possesso e, soprattutto, del valore degli immobili. L indice Case Shiller inerente ai prezzi delle case nei principali 20 centri urbani del paese è cresciuto a maggio del 12.17% tendenziale livello più elevato da marzo Al rinnovato ottimismo dei consumatori concorre anche la - pur graduale - ripresa del mercato del lavoro. A luglio sono stati aggiunti nuovi posti di lavoro e la disoccupazione è scesa al 7.4% della forza lavoro. L inflazione si mantiene contenuta. A giugno l indice dei prezzi al consumo si è attestato all 1.8% e la misura core è scesa all 1.6% tendenziale. La Fed ha mantenuto inalterato il proprio programma di Quantitative Easing attraverso il quale acquista 85 miliardi di titoli al mese, e evitato di fornire un segnale chiaro circa i tempi del progressivo ritiro del medesimo. Bernanke ha dichiarato che la fine del Quantitative Easing non è predeterminata e avverrà solo in presenza di ulteriori progressi in termini di occupazione e del ritorno dell inflazione all obiettivo - pari al 2%. Il tasso di riferimento è destinato a rimanere invariato allo 0.25% - minimo storico anche dopo che la disoccupazione sarà scesa al di sotto del 6.5% della forza lavoro. Gli USA hanno registrato a giugno un surplus dei conti pubblici pari a miliardi di dollari, dato che conferma il progresso in atto in termini di risanamento delle finanze pubbliche. Il Congressional Budget Office stima che il rapporto deficit/ PIL sia destinato a ridursi intorno al 4% nel 2013 dal 7% nel Variazione del PIL in termini trimestrali annualizzati, 2008 giugno 2013 e media mobile della medesima. Fonti: Fed; Commerce Department. Spesa pubblica (in blu) e entrate dell erario (in giallo), e previsioni Fonte: Congressional Budget Office, 30 giugno

4 Europa Secondo le più recenti previsioni del Fondo Monetario Internazionale, l Area Euro è destinata a contrarsi dello 0.6% nell intero Dopo sei trimestri di recessione, tuttavia, l Europa dovrebbe essere tornata a registrare una variazione positiva del PIL nel secondo trimestre La timida ripresa è evidenziata dall indice PMI Composite continentale, salito a luglio a in territorio positivo per la prima volta dopo 18 mesi - rispetto al 48.7 di giugno. Le vendite al dettaglio si sono incrementate dell 1% mensile a maggio e la fiducia dei consumatori è sensibilmente migliorata negli ultimi mesi. Il recupero in atto non è tale da riflettersi positivamente sul mercato del lavoro. La disoccupazione, infatti è rimasta invariata a giugno al 12.1% della forza lavoro, massimo dal 1995 a questa parte. Prosegue, inoltre, la flessione del credito totale erogato al settore privato europeo, pari all 1.6% annuo a giugno. A maggio la produzione industriale è tornata a flettere dello 0.3% congiunturale dopo il +0.5% di aprile e le esportazioni sono diminuite del 2.3% mensile dato peggiore dal giugno Gli indici sulla fiducia di aziende e famiglie suggeriscono che la Germania sia destinata ad accelerare nella seconda metà dell anno, anche in virtù dell allentamento della politica fiscale dopo le elezioni del 22 settembre. Segnali di miglioramento provengono anche dal PIL spagnolo contrattosi dello 0.1% congiunturale appena nel secondo trimestre e dalla fiducia dei consumatori italiani, salita a luglio a 97.3, massimo da oltre due anni. L indice dei prezzi al consumo e la misura core su base continentale sono rimasti invariati all 1.6% e all 1.2% annuo a luglio. Si tratta, in entrambi i casi, di valori ampiamente al di sotto dell obiettivo BCE pari al 2%. L Autorità Monetaria ha, pertanto, lasciato inalterato il tasso di riferimento allo 0.50% anche ad agosto, e ribadito l intenzione di non restringere la politica monetaria per un prolungato periodo di tempo. A un anno dall apertura di Draghi alla possibilità di acquistare titoli di Stato in caso di necessità, i rendimenti delle obbligazioni governative periferiche sono diminuiti, ma il mercato del credito rimane inadeguato e soprattutto frammentato. Proprio al fine di rilanciare il credito, l Eurotower ha deciso di accettare collaterali di minore qualità a garanzia dei fondi con cui finanzia il sistema bancario continentale. L effetto di tale decisione, che sarà operativa da ottobre, si preannuncia limitato poiché incrementerà i collaterali accettati il cui totale oggi ammonta a miliardi di Euro - di 20 miliardi solamente. Indice PMI Composite europeo, gennaio 2012 luglio Fonte: Markit. Rendimento dei titoli decennali dei principali paesi europei, 25 luglio luglio Fonte: Wall Street Journal. 4

5 Cina Il PIL cinese si è incrementato del 7.5% annuo nel corso del secondo trimestre 2013, in linea con le attese ma meno del 7.7% nel periodo gennaio marzo e del 7.8% complessivamente fatto segnare nel Il Primo Ministro ha dichiarato di essere disposto a tollerare un ulteriore rallentamento anche se questo si rivelasse tale da non consentire il raggiungimento dell obiettivo pari al 7.5% in termini di crescita del PIL. A giugno le importazioni si sono contratte dello 0.7% annuo e le esportazioni sono diminuite del 3.1% tendenziale per la prima volta dal novembre 2009 in un mese che non comprendente festività. La produzione industriale si è incrementata dell 8.9% annuo appena a giugno, quando il traffico di merci su rotaia è diminuito del 5% tendenziale. L indice PMI manifatturiero della banca HSBC è sceso a luglio a 47.7 minimo da undici mesi a questa parte dal 48.2 di giugno. Le vendite al dettaglio sono aumentate del 13.3% nel mese di giugno, ritmo ampiamente al di sotto della media storica mantenuta nell ultimo decennio che eccede il 15%. Il reddito disponibile delle famiglie cinesi si è accresciuto del 6.5% tendenziale solamente nei primi sei mesi del 2013, molto meno del 9.7% registrato nel medesimo periodo dell anno precedente. Il medesimo Ufficio Centrale di Statistica ha reso noto che tra gennaio e giugno 2013 i consumi hanno rappresentato il 45.2% della crescita del PIL rispetto al 51.8% nell intero L indice dei prezzi al consumo, pur salito al 2.7% annuo a giugno dal 2.1% di maggio, si mantiene al di sotto del massimo tollerato dalle autorità, pari al 4%. La Banca Centrale, tuttavia, continua ad astenersi da un taglio del tasso di riferimento, lasciandolo invariato al 6%, per evitare di alimentare eccessivamente il credito, il cui totale eccede oggi il 200% del PIL. Per favorire la concorrenza tra le banche e facilitare l accesso al credito per le famiglie e le imprese private, Pechino ha rimosso il limite minimo sul tasso di prestito a un anno, pari al 70% del tasso di riferimento. Nel medio termine si stima che le banche cinesi necessiteranno di circa 100 miliardi di nuovo capitale per mantenere l attuale livello di capitalizzazione alla luce della prevedibile flessione del margine operativo. Per il momento, invece, non è stata annunciata né lasciata presagire in tempi brevi l abolizione del limite massimo del rendimento sui depositi bancari a un anno - attualmente fermo al 3.3%. Variazione annua del PIL cinese, giugno 2013 e variazione delle esportazioni in termini tendenziali, 2008 giugno Fonte: National Bureau of Statistics. Inflazione annua (in rosso) e inflazione alimentare (in verde), 2005 giugno Fonte National Bureau of Statistics. 5

6 Paesi Emergenti Brasile e India Il PIL del Brasile dovrebbe crescere del 2.5% nel 2013, nettamente meno del 3% e del 3.5% rispettivamente previsti ad aprile e a gennaio. il Brasile non può, oggi, contare sulla crescita della domanda globale di materie prime, frenata dal rallentamento cinese in particolare. Il saldo della bilancia commerciale, infatti, pur positivo a giugno, si mantiene complessivamente negativo da inizio La produzione industriale si è contratta del 2% congiunturale a maggio dopo il rimbalzo del mese precedente e l indice PMI manifatturiero è rimasto invariato a giugno a 50.4, minimo dal dicembre La frenata in atto non risparmia nemmeno la componente maggioritaria del PIL: la domanda interna. Le vendite al dettaglio, infatti, sono rimaste invariate in termini mensili a maggio dopo il +0.6% di aprile. Il rallentamento non si accompagna al raffreddamento delle pressioni inflattive, esacerbate dal deprezzamento del Real. L indice dei prezzi al consumo ha raggiunto a giugno il 6.70% tendenziale, eccedendo per la prima volta dal novembre 2011 il massimo tollerato dalle autorità pari al 6.5%. La Banca Centrale ha implementato a luglio un nuovo incremento del tasso di riferimento, aumentandolo di 50 punti base all 8.50% ed è intervenuta sul mercato dei cambi per sostenere la valuta nazionale. Secondo l ultima stima del FMI nell anno fiscale iniziato il 1 aprile l India dovrebbe crescere del 5.6%, ritmo ampiamente al di sotto del potenziale e della media storica dell ultimo decennio. L indice PMI della banca HSBC relativo ai servizi, barometro dell andamento della spesa delle famiglie, pur rimasto in territorio positivo, è sceso a giugno a 51.7 dal 53.6 del mese precedente. La flessione delle esportazioni, pari al 4.6% annuo a giugno, non si è riverberata nell allargamento del deficit della bilancia commerciale grazie al sensibile calo delle importazioni di oro. Il passivo della bilancia dei pagamenti, invece, benché leggermente ridottosi nel corso del primo trimestre dell anno, è destinato a rimanere prossimo al 5% del PIL anche nel Al fine di attrarre capitali stranieri, l Esecutivo ha annunciato nuove misure di liberalizzazione dopo quelle poste in essere negli ultimi sei mesi. Il pesante squilibrio dei conti con l estero continua a riflettersi nella debolezza della Rupia, deprezzatasi del 7.5% da inizio Per sostenere la divisa nazionale, l Autorità Monetaria ha mantenuto invariato il tasso di riferimento al 7.25% e drenato liquidità dal mercato interbancario nonostante l inflazione si mantenga per il momento contenuta. Inflazione brasiliana al consumo in termini mensili (in blu, scala sinistra) e annui (in rosso, scala destra), giugno 2011 giugno Fonte: IBGE. Rapporto di cambio Rupia/ Dollaro USA, 2011 luglio Fonte: Bloomberg. 6

7 I principali indicatori Crescita PIL stima 2013¹ Inflazione stima 2013¹ in tln USD-ott 2012 USA (15,07) 1,1% (2,5%) 2,9% 1,7% 2,2% 1,8% USA 3,9% (0,3%) 1,6% 3,0% 2,1% 1,5% Area Euro (13,11) 0,6% (3,9%) 1,7% 1,6% (0,5%) (0,6%) Area Euro 3,3% 0,3% 1,6% 2,7% 2,5% 1,5% Giappone (5,86) (0,7%) (5,4%) 4,0% (0,8%) 2,0% 1,8% Giappone 1,4% (1,3%) (0,7%) (0,2%) 0,0% 0,0% Gran Bretagna (2,43) 0,7% (4,6%) 1,8% 0,9% (0,2%) 1,0% Gran Bretagna 3,6% 2,1% 3,3% 4,2% 2,8% 2,7% Cina (7,29) 9,0% 8,5% 10,3% 9,2% 7,8% 7,5% Cina 5,9% (0,7%) 3,3% 5,5% 2,7% 2,7% Brasile (2,49) 5,1% 0,15% 7,5% 2.7% 0,9% 2,3% Brasile 5,7% 4,3% 5,0% 6,5% 5,4% 6,2% Russia (1,85) 5,6% (7,7%) 4,0% 4,1% 3,4% 2,6% Russia 14,1% 11,0% 6,9% 8,5% 5,1% 6,5% India (1,82) 7,5% 7,1% 8,7% 7,6% 5,4% 5,5% India 8,3% 9,8% 12,1% 8,9% 9,3% 6,1% Corea del Sud (1,11) 2,2% (0,5%) 6,2% 3,6% 2,0% 2,5% Corea del Sud 4,1% 2,9% 3,5% 4,4% 2,2% 1,6% Sudafrica (0,40) 3,1% (2,0%) 3,0% 3,1% 2,6% 2,3% Sudafrica 11,5% 7,1% 4,3% 5,1% 5,7% 5,8% Hong Kong (0,24) 2,4% 3,05% 6,8% 5,0% 1,4% 3,0% Hong Kong 4,3% 0,1% 2,4% 5,3% 4,1% 4,2% Singapore (0,25) 1,3% 2,0% 15,0% 5,1% 1,3% 2,4% Singapore 6,5% 0,2% 2,8% 5,1% 4,6% 3,1% Mondo (69,89) 2,9% (0,5%) 5,0% 3,8% 3,2% 3,1% ¹ Dati mediani sulle stime degli analisti (fonte: Bloomberg); FMI World Economic Outlook, luglio 2013 (per dato Mondo). Fonti: PIL e Inflazione : FMI, Eurostat (Europe), Bureau of Labor&Economic Statistics (Usa), Office for National Statistics (Uk), Statistics Bureau of Japan (Japan) Fonte altri dati = Bloomberg 7

8 I principali indicatori Tassi di interesse 31/12/ /07/2013 Rendimento titoli 10 anni 31/12/ /07/2013 USA 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% USA 2,21% 3,84% 3,30% 1,88% 1,76% 2,58% Area Euro 4,00% 1,00% 1,00% 1,00% 0,75% 0,50% Area Euro (Germania) 2,95% 3,39% 2,96% 1,83% 1,32% 1,67% Giappone 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% 0,10% Giappone 1,17% 1,30% 1,13% 0,99% 0,79% 0,80% Gran Bretagna 2,00% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Gran Bretagna 3,02% 4,02% 3,40% 1,98% 1,83% 2,36% Cina 5,31% 5,31% 5,81% 6,56% 6,00% 6,00% Cina 2,80% 3,60% 3,90% 3,40% 3,60% 3,70% Brasile 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 8,50% Brasile 13,00% 12,30% 12,30% 11,10% 8,50% 10,90% Russia 13,00% 8,75% 7,75% 8,00% 8,25% 8,25% Russia 8,40% 5,00% 5,90% 6,00% 2,70% 4,10% India 6,50% 4,75% 6,25% 8,50% 8,00% 7,25% India 5,30% 7,60% 7,90% 8,60% 8,10% 8,20% Corea del Sud 3,00% 2,00% 2,50% 3,25% 2,75% 2,50% Corea del Sud 4,20% 5,40% 4,50% 3,80% 3,20% 3,50% Sudafrica 11,50% 7,00% 5,50% 5,50% 5,00% 5,00% Sudafrica 7,30% 9,20% 8,20% 8,20% 6,80% 7,80% Hong Kong 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Hong Kong 1,20% 2,60% 2,90% 1,50% 0,60% 2,30% Singapore 0,13% 0,50% 0,13% 0,02% 0,03% 0,03% Singapore 2,10% 2,70% 2,70% 1,60% 1,30% 2,50% Tassi di cambio 31/12/ /07/2013 Materie prime 31/12/ /07/2013 Eur/Usd 1,3953 1,43 1,34 1,30 1,32 1,33 Petrolio² 44,60 79,36 91,38 98,83 91,82 105,03 Eur/Jpy 126,80 133,25 108,64 99,66 114,45 130,18 Oro³ 865, , , , , ,25 Eur/Gbp 0,9576 0,886 0,858 0,834 0,812 0,88 USD/Jpy 90,79 93,14 81,19 76,99 86,62 98,32 Eur/Cny 9,54 9,78 8,82 8,17 8,22 8,15 Eur/Hkd 10,83 11,11 10,41 10,07 10,22 10,32 Eur/Inr 68,02 66,65 59,85 68,83 72,28 80,69 Eur/Sgd 2,00 2,01 1,72 1,68 1,61 1,69 Eur/Krw 1.760, , , , , ,83 Eur/Rub 42,66 43,02 40,85 41,67 40,31 43,79 Eur/Brl 3,23 2,50 2,22 2,42 2,71 3,03 Eur/Zar 13,14 10,58 8,80 10,47 11,19 12,92 ² Prezzo per barile di petrolio WTI quotato al Nymex, espresso in Usd ³ Prezzo per oncia quotato al London Stock Exchange, espresso in Usd Fonti: PIL e Inflazione : FMI, Eurostat (Europe), Bureau of Labor&Economic Statistics (Usa), Office for National Statistics (Uk), Statistics Bureau of Japan (Japan) Fonte altri dati = Bloomberg 8

9 Selezione strumenti finanziari Una volta individuato l indice su cui si voglia investire, le caratteristiche a cui prestare attenzione prima dell acquisto dell ETF sono: liquidità (dimensione del fondo, spread denaro/lettera, volume degli scambi) commissioni (del fondo e di negoziazione) tipologia di replica (fisica, da preferire, oppure sintetica) trattamento dei dividendi (accumulati o distribuiti) La tabella che segue elenca, a titolo esemplificativo, una selezione di ETF di tipo azionario suddivisi per area geografica e di tipo obbligazionario suddivisi per tipologia che, al momento in cui è stato redatto il documento, presentavano le migliori caratteristiche sulla base dei suddetti criteri. ETF azionari Nord America Powershares Eqqq Fund IE Nord America Ishares S&P 500 (Acc) IE00B4L5ZD99 Europa Ishares Euro Stoxx 50 (Acc) IE00B4L5YV07 Europa Ishares Stoxx Europe 600 DE Asia Db X-Trackers Msci Ac Asia Ex Japan Etf LU Asia Lyxor Etf Msci Ac Asia-Pacific Ex Japan FR Mercati Emergenti Db X-Trackers Msci Emerging Markets Etf LU Mercati Emergenti Db X-Trackers S&P Select Frontier Etf LU Mondo Ishares Msci World (Acc) IE00B4L5Y983 Mondo Lyxor Etf Msci All Country World FR ETF obbligazionari Corporate Usd Ishares Markit Iboxx $ Corporate Bond IE Corporate Euro Ishares Markit Iboxx Euro Corporate Bond IE High Yield Euro Ishares Markit Iboxx Euro High Yield IE00B66F4759 Euro ex Finanziari Lyxor Etf Eur Corp Bond Ex Financial FR High Yield Euro Spdr Barcap Euro High Yield Bond Etf IE00B6YX5M31 Debito paesi emergenti lcl Spdr Barcap Emerging Mkts Local Bond Etf IE00B Debito paesi emergent lcl Ishares Barcap Emerg Mkt Local Govt Bond IE00B5M4WH52 Debito paesi emergent hard currency Ishares Jpmorgan $ Emerging Markets Bond IE00B2NPKV68 Obbligazionario governativo Euro Lyxor Etf Eumts Aaa Macroweight Gov Bond FR Obbligazionario governativo Usd Ishares Barcap $ Treasury Bond 1-3 IE00B14X4S71 Avvertenza: La selezione dei suddetti strumenti finanziari, predisposta dall Ufficio Studi della Tosetti Value S.I.M. S.p.A., è indirizzata ad un pubblico indistinto e viene fornita a titolo meramente informativo. La stessa non costituisce nè è volta a fornire alcuna consulenza in materia di investimenti o raccomandazione, implicita o esplicita, ad intraprendere alcuna strategia o decisione di investimento in relazione ai medesimi, né, tantomeno, costituisce offerta, invito ad offrire, sollecitazione all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione. 9

10 Public and Private Debt/GDP Ratios, Deficit/GDP L indebitamento pubblico è elevatissimo nella maggior parte dei paesi industrializzati, con la parziale eccezione di Germania e Spagna dove, tuttavia, cresce a un ritmo superiore al 7% all anno. Il debito delle famiglie italiane, in linea con quelle tedesche, è tra i più contenuti tra i paesi occidentali. Esso appare ancora eccessivo in Spagna e nei Paesi anglosassoni nonostante il progressivo deleveraging. I dati inerenti alla Cina sono probabilmente inesatti. Includendovi le passività delle amministrazioni periferiche, infatti, il debito pubblico eccede il 50% del PIL, e l indebitamento privato non comprende il sistema finanziario ombra. Il rapporto deficit/ PIL ha ecceduto il 10% nel 2012 in Giappone e Spagna, e l 8% in USA e UK. La Germania è l unica tra le maggiori economie mondiali ad aver registrato un surplus dei conti dello Stato l anno scorso. L Italia è uscita dalla procedura europea per eccesso di deficit. Per tutti i paesi europei e gli USA è previsto nel 2013 un netto progresso in termini di risanamento delle finanze pubbliche, particolarmente marcato in Nord America e Spagna. Il Giappone, invece, l Amministrazione Abe prosegue nello stimolo fiscale all economia e il rapporto deficit/ PIL è destinato a rimanere pressochè invariato. Household debt/ GDP Public Debt/ GDP ,0% 300,0% 250,0% 200,0% 150,0% 100,0% 50,0% 0,0% 58% 98% 62% 84% 56% 90,3% 81,9% 90,3% 127,0% 84% 78% 238% 37% 68% 8% 23% 86% 107% 2,00% 0,20% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -4,60% -8,00% -10,00% -8,30% -12,00% -2,80% -2,20% -3,00% -8,50% -10,30% -10,20% Debito pubblico e debito delle famiglie in percentuale del PIL, Fonti: FMI, CS Global Wealth Report October Rapporto deficit/ PIL a fine 2012 e previsto a fine Fonte: FMI Fiscal Monitor April

11 Avvertenze generali ll presente documento, predisposto dall Ufficio Studi della Tosetti Value S.I.M. Spa., ha contenuto esclusivamente informativo ed è destinato ad un pubblico indistinto. Lo stesso non intende costituire, né potrà essere interpretato come attività di consulenza in materia di investimenti, né raccomandazione implicita o esplicita da parte della Tosetti Value S.I.M. Spa ad intraprendere alcuna strategia o decisione di investimento, né, tantomeno, offerta, invito ad offrire, sollecitazione o messaggio promozionale finalizzato all acquisto, alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti e prodotti finanziari di qualsiasi genere. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel servizio si basano su fonti ritenute affidabili e valutate in buona fede. Tosetti Value S.I.M. Spa non assume responsabilità circa la loro accuratezza e completezza e non può essere ritenuta responsabile né assume responsabilità alcuna sulle conseguenze finanziarie, fiscali o di altra natura che potrebbero derivare dall utilizzo di tali informazioni da parte dei destinatari del presente documento. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel servizio sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con tali opinioni, previsioni o stime. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Tosetti Value S.I.M. Spa, senza alcun obbligo da parte di Tosetti Value S.I.M. Spa, di comunicare tali modifiche o di preavviso o di aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Il presente documento ed i relativi contenuti sono di esclusiva proprietà di Tosetti Value S.I.M. Spa e la riproduzione sotto qualsiasi forma, completa o parziale, non può avvenire senza la previa autorizzazione scritta di Tosetti Value S.I.M. Spa. 11