La gestione del rischio nelle piccole e medie imprese e negli enti locali. 18 gennaio 2005

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1 La gestione del rischio nelle piccole e medie imprese e negli enti locali 18 gennaio 2005 Il presente documento è stata elaborato quale contributo alla Indagine conoscitiva sulle problematiche relative alla diffusione di strumenti finanziari derivati promossa dalla VI Commissione Finanze della Camera dei Deputati 18/01/05 1/51

2 INDICE EXECUTIVE SUMMARY... 3 CAPITOLO 1 - IL FINANZIAMENTO DELLE PMI E DEGLI EE.LL Tipologia di finanziamenti concessi alle PMI e agli EE.LL. e rischi associati... 5 CAPITOLO 2 - DERIVATI: NOZIONE E LORO UTILIZZO Origine e funzione dei derivati Gli strumenti derivati: inquadramento normativo generale Principali tipologie di derivati e loro utilizzo ai fini di copertura Esempi di utilizzo di derivati a fini di copertura Il ruolo degli intermediari nella copertura Gli scambi di contratti derivati Il trattamento contabile degli strumenti derivati...27 CAPITOLO 3 - I FATTI Un analisi del quadro macroeconomico-finanziario degli ultimi anni Il ricorso delle PMI a strumenti di copertura Derivati agli Enti Locali...40 CAPITOLO 4 - IL QUADRO NORMATIVO DI RIFERIMENTO E LA PRASSI CONTRATTUALE La disciplina positiva La finanza locale La prassi contrattuale...46 CAPITOLO 5 CONCLUSIONI /01/05 2/51

3 EXECUTIVE SUMMARY L analisi che segue si incentra sui contratti derivati stipulati dalle banche con le piccole e medie imprese (PMI) e gli enti locali (EELL), essendo su queste due tipologie di clientela che si è concentrato l interesse della Commissione Finanza. L attenzione viene posta, nel primo capitolo, sul rapporto di credito fra banca e cliente PMI/EELL, attraverso l indicazione di dati aggregati sulla sua entità e sulle differenti tipologie di finanziamento concessi; l analisi passa poi ad esaminare i rischi tipici di tale rapporto che restano a carico del cliente PMI ovvero delle banche, e che sono prevalentemente legati a movimenti del mercato quali il rialzo dei tassi di interesse e l apprezzamento del dollaro sull euro, mostrando le possibili tecniche di copertura per giungere fino alla nozione di derivato e all illustrazione di come un tale strumento finanziario possa essere utilizzato per immunizzare il cliente dai rischi del finanziamento. Nel secondo capitolo, si provvede a definire cosa sia, da un punto di vista finanziario, uno strumento derivato, affrontando tale tematica dapprima secondo un approccio generale, volto a descrivere le funzioni che un derivato può assolvere, i luoghi in cui tali strumenti vengono prevalentemente scambiati, le modalità con cui sono negoziati, nonché i relativi ammontari (nozionali di riferimento); successivamente, si focalizza l attenzione sulle caratteristiche di quegli strumenti derivati effettivamente utilizzati per la copertura dei rischi delle PMI e degli EELL. Viene quindi presentato l inquadramento normativo/regolamentare dei contratti derivati e le relative regole nazionali e internazionali di contabilizzazione (IAS), attuali e prospettiche. L analisi procede, nel terzo capitolo, esaminando quanto accaduto, al fine di chiarire che quanto si è verificato, cioè l andamento fatto registrare negli ultimi tempi dai derivati sottoscritti da PMI/EELL, non è un fenomeno patologico legato ad un uso distorto di tali strumenti finanziari, bensì un evento inatteso causato da un imprevedibile mutamento del quadro macroeconomico mondiale, europeo, italiano, che ha sconfessato le aspettative presenti al momento in cui tali strumenti sono stati sottoscritti. Si precisa tuttavia che la decisione di sottoscrivere un derivato a coperta delle proprie posizioni di rischio non origina unicamente dalle proprie aspettative sull andamento del mercato, ma anche da una valutazione prospettica della gestione dei flussi interni e dell andamento economico. Si va poi a illustrare, sulla base dei dati disponibili, l ampiezza del fenomeno, che appare abbastanza circoscritto, provvedendo ad esaminare il comportamento tenuto dalle banche nella vendita di tali strumenti, e a ricostruire gli altri aspetti della prassi seguita. Nel capitolo quarto viene esaminata la disciplina dei servizi di investimento concernente la vendita dei contratti derivati, con riferimento alla natura, qualificata o meno, della controparte, e ai doveri di diligenza e correttezza in capo agli intermediari. Viene poi presentata un analisi della disciplina inerente la vendita di tali strumenti agli enti locali, che si conclude con un esame dell impatto del nuovo decreto ministeriale in materia. Quindi, sulla base dei dati disponibili, si va ad illustrare la prassi contrattuale tenuta dalle banche nella vendita dei prodotti derivati, nonché i comportamenti posti in essere per identificare la clientela qualificata. 18/01/05 3/51

4 Infine, nel capitolo cinque, si traggono le conclusioni, che sono volte ad evidenziare come le banche abbiano fornito ai loro clienti utili strumenti per il contenimento del rischio, nell ottica dell ottimizzazione del rapporto banca-impresa, comportandosi secondo criteri di professionalità e diligenza ed ottemperando pienamente agli obblighi previsti dalla vigente normativa. 18/01/05 4/51

5 CAPITOLO 1 - IL FINANZIAMENTO DELLE PMI E DEGLI EE.LL. 1.Tipologia di finanziamenti concessi alle PMI e agli EE.LL. e rischi associati Le imprese, nell esercizio della loro attività hanno necessità di reperire mezzi finanziari tramite il ricorso a capitale di rischio e capitale di debito. Ancorché negli ultimi anni il ricorso alle operazioni di venture capital e private equity siano aumentate, il credito tradizionale, ossia i finanziamenti bancari, rappresenta la principale fonte di indebitamento delle imprese (soprattutto quelle di più piccole dimensioni). Quest ultimo si distingue principalmente in due macro comparti in relazione alla durata: credito a breve termine e credito a medio e lungo termine. La gamma di operazioni di finanziamento che ricadono nella categoria di credito a breve termine è molto ampia; alcune di quelle più tipiche sono: l apertura di conto corrente, lo sconto di cambiali, le anticipazioni bancarie, i finanziamenti a breve termine (c.d. operazioni di denaro caldo, in genere con scadenze inferiori ai tre mesi) Quanto invece agli strumenti di finanziamento a medio e lungo termine, i più comuni sono i finanziamenti assistiti o meno da garanzie, come i mutui ipotecari, il leasing, i finanziamenti in pool, nonché l emissione di prestiti obbligazionari. Tolti questi ultimi, nei quali l impresa è il soggetto attivo che emette i titoli finanziandosi attraverso la loro vendita (sottoscrizione) ai risparmiatori e agli investitori professionali, l ammontare a giugno 2004 di finanziamenti a breve e a medio/lungo termine concessi dalle banche alle PMI era pari a oltre 293,3 miliardi di euro, in costante aumento rispetto ai precedenti valori, come si può evincere dalla tabella sottostante. Tab. 1 Finanziamenti bancari alle PMI* a breve e m/l termine Dati in milioni di euro dic-02 dic-03 mar-04 giu-04 PMI * Le informazioni sui finanziamenti bancari alle PMI sono desunti rielaborando i dati classificati in base alle grandezza del fido. In particolare, sono assunte essere PMI tutte quelle imprese aventi una classe di fido inferiore ai 5 milioni di euro. Fonte: Elaborazioni ABI su dati Banca d'italia - Bollettino Statistico, Anche i prestiti concessi dalle banche alle Amministrazioni Locali, seppur di minor entità, sono comunque importanti perché costituiscono circa metà del totale delle fonti di finanziamento a debito da queste impiegate per finanziarsi. 18/01/05 5/51

6 Tab. 2 Consistenza del debito delle Amministrazioni Locali Dati in milioni di euro Debito di cui: titoli prestiti di IFM altri Fonte: Banca d'italia - Relazione Annuale, Oltre alla durata, i finanziamenti bancari si distinguono in relazione alla tipologia di tasso di interesse applicato (cioè se variabile o fisso) ovvero alla valuta. In relazione a ciò, i principali rischi - sostenuti dalle imprese - connessi al loro debito bancario sono essenzialmente: - rischio di tasso, derivante dalle fluttuazioni dei tassi di interessi inerenti debiti (ad e.: mutui) accesi a tasso variabile; - rischio di cambio, riveniente dai finanziamenti o flussi commerciali 3 regolati in valuta. Appare opportuno esaminare più da vicino i rischi di tasso e di cambio e come questi possono concretizzarsi e ripercuotersi economicamente sull impresa. Per quanto riguarda il tasso di interesse, ipotizziamo che l impresa abbia acceso un finanziamento a cinque anni a tasso variabile per un ammontare pari a Euro. Oltre alla restituzione del capitale, che avverrà secondo il piano di ammortamento concordato con la banca, l impresa è tenuta a versare periodicamente gli interessi sul debito residuo, calcolati utilizzando un tasso di mercato, preso a riferimento (ad esempio, il tasso Euribor a 6 mesi 4 ) di volta in volta rilevato. 1 Istituzioni Finanziarie e Monetarie: vi rientrano le banche e le altre istituzioni finanziarie residenti. Non è inclusa la Banca d'italia in quanto le è vietato, in base alle normative comunitarie, di concedere qualsiasi forma di facilitazione creditizia alle Amministrazioni pubbliche (art. 101 del Trattato che istituisce la Comunità Europea). 2 Nella voce "altri", a partire dal 2003, sono imputati i debiti delle amministrazioni locali verso la Cassa Depositi e Prestiti a seguito della trasformazione di quest'ultima da ente pubblico a società per azioni. Si rammenta, infatti, che nel debito delle amministrazioni locali sono imputati solo i finanziamenti ricevuti da settori istituzionali di natura privata: per tal motivo i debiti verso la Cassa Depositi e Prestiti, nel periodo in cui questa era di emanazione pubblica, non possono essere rilevati in tali statistiche. 3 Ad es.: commesse, forniture o contratti stipulati nell ambito di rapporti commerciali legati all attività di import o di export. 4 Il tasso di interesse potrebbe anche prevedere una maggiorazione o riduzione rispetto al tasso di riferimento: ad esempio potrebbe essere previsto il pagamento del tasso Euribor + 1% (viene spesso espresso in basis points o bps, pari ciascuno ad un centesimo di punto percentuale e 18/01/05 6/51

7 In un finanziamento a tasso variabile, l impresa, come accade per i mutui a tasso variabile concessi alla clientela privata, nel momento in cui accende il finanziamento conosce esclusivamente l importo della prima rata da pagare, ma non può essere a conoscenza della misura degli interessi futuri e, quindi, del costo totale del finanziamento acceso. La variabilità dei tassi di interesse costituisce, quindi, un elemento di incertezza che, tuttavia, può rappresentare una opportunità ma anche un rischio per l impresa, in relazione al concreto andamento del tasso di interesse di riferimento. In particolare, laddove negli anni successivi al primo periodo, i tassi dovessero salire, l impresa si troverà a dover sostenere flussi per interessi crescenti, con un incremento del costo totale del finanziamento. Diversamente, se il tasso di interesse preso a riferimento dovesse restare ai livelli iniziali (o, addirittura, scendere), gli esborsi rimarrebbero invariati (o, nella migliore delle ipotesi, si ridurrebbero nel tempo). Una impresa, invece, che decide di finanziarsi a tasso fisso, stabilisce fin da subito gli esborsi futuri per interessi sul finanziamento accesso, dando certezza in questo modo ai flussi di cassa futuri, qualunque sarà l andamento dei tassi di mercato. Tuttavia, il rischio per l impresa è rappresentato dalla possibile perdita di opportunità di risparmio di interessi laddove i tassi di mercato dovessero ridursi nel tempo rispetto alle condizioni di finanziamento concordate con la banca. Diversamente, laddove i tassi dovessero salire, l impresa sosterrà un costo per interessi inferiore a quello che avrebbe avuto se avesse acceso un finanziamento a tasso variabile Si ricorda, però, che fin dall inizio dell operazione il tasso fisso pagato è maggiore rispetto a quello variabile iniziale, poiché incorpora il premio per il rischio richiesto da chi finanzia a tasso fisso. Una posizione debitoria, dunque, qualunque sia la sua tipologia, può essere per l impresa un rischio oppure un opportunità, dipendendo dall andamento futuro dei tassi di interesse. Nella maggior parte dei casi, l obiettivo dell impresa, quando decide di finanziarsi a medio-lungo termine, è di avere certezza circa le future rate da pagare alla banca, perché in questo modo riesce più facilmente a calcolare i ricavi necessari a coprire i costi del finanziamento 5, In altri termini, il finanziamento a tasso fisso semplifica di molto il problema della programmazione economica e finanziaria dell impresa. Al fine di meglio comprendere le differenze tra un indebitamento a tasso fisso e uno a tasso variabile, ipotizziamo due imprese che ricorrono ad un finanziamento bancario per il medesimo importo di 1 milione di Euro, da restituire in cinque anni. La prima impresa (Impresa A) decide di finanziarsi a tasso variabile, pari al tasso Euribor a sei rappresentano la unità di misura delle frazioni di punto percentuale nei tassi di interesse, nell esempio Euribor bp). 5 Si pensi alla necessità di effettuare previsioni di investimento connesse alla realizzazione di progetti industriali/commerciali e calcolare correttamente i flussi di cassa e l orizzonte temporale per raggiungere il punto di pareggio (break-even point). Tale obiettivo, ovviamente, è condiviso anche dalla banca finanziatrice, la cui finalità è programmare correttamente i flussi economici da parte dell impresa e, per tale verso, la solvibilità della stessa nel tempo. Da questo punto di vista, come peraltro anticipato, l assunzione di una posizione debitoria a tasso fisso garantisce protezione dall incertezza delle future condizioni di mercato. 18/01/05 7/51

8 mesi con una maggiorazione di 0,8%, mentre la seconda azienda accendere un prestito al tasso fisso del 5,5 per cento. La tabella che segue riporta, a posteriori, gli esborsi sostenuti dalle due imprese per restituire il capitale alla banca e per corrispondere alla stessa gli interessi dovuti. Tab. 3 Esempi di finanziamento a tasso fisso e a tasso variabile IMPRESA A IMPRESA B Anno/ Quota Debito Differenza Tasso Quota Tasso Quota mese Capitale residuo A B variabile Interessi fisso Interessi ,3% ,5% ,6% ,5% ,0% ,5% ,6% ,5% ,0% ,5% Tot Importi espressi in Euro - Il Tasso Variabile è pari al tasso Euribor a 6 mesi maggiorato di 80 bps. Il tasso fisso è pari al tasso dell IRS a 5 anni maggiorato di 80 bps. In definitiva, dato l andamento dei tassi nel corso dei cinque anni, l impresa A, scegliendo di finanziarsi al tasso variabile ha ottenuto, a posteriori, un risparmio per interessi rispetto all impresa B, che diversamente ha scelto di indebitarsi a tasso fisso. Quest ultima, tuttavia, ha potuto programmare fin da subito le uscite da sostenere per interessi. Il livello di incertezza associato ad una esposizione debitoria di una impresa e quindi il valore di rischio associato aumenta quando al rischio di tasso di interesse, appena descritto, è associato un rischio di tasso di cambio. Tale situazione si realizza concretamente quando l impresa si finanzia in una valuta diversa da quella domestica. L incertezza sui tassi di cambio futuro condiziona, in questo caso, non solo gli esborsi periodici relativi agli interessi ma anche il rimborso dello stesso capitale. Infatti, sia i primi (anche se calcolati a tasso fisso) che i secondi dovranno essere convertiti in valuta estera al tasso di cambio del momento in cui sono pagati/rimborsati. Un incremento nel tempo dei tassi di cambio della valuta estera, comporta, quindi, un aumento non prevedibile dei flussi di cassa connessi al rimborso del finanziamento. Negli ultimi decenni, con l evoluzione del sistema finanziario, si sono sviluppate tecniche e strumenti di gestione del rischio (risk mangement) che permettonodi mitigare o annullare l assunzione dei rischi connessi ad una posizione debitoria, così come altre tipologie di rischio che può assumere una impresa (ad esempio il rischio del prezzo delle materie prime).. Al riguardo, è sana prassi gestionale per le imprese coprirsi adeguatamente da tali tipologie di rischi, mediante gli strumenti finanziari derivati, che possono di volta in volta riguardare i tassi di interesse (IRS o opzioni del tipo cap, floor e collar) ovvero le valute, con contratti di tipo currency swap. 18/01/05 8/51

9 CAPITOLO 2 - DERIVATI: NOZIONE E LORO UTILIZZO 1. Origine e funzione dei derivati I contratti derivati, in via generale, sono strumenti finanziari che consentono di acquistare/vendere una determinata attività sottostante ad una data futura e ad un prezzo prefissato. Il valore di un derivato (e quindi il loro prezzo) dipende o è determinato (quindi deriva ) dal valore, o dal cambiamento di valore, dell attività sottostante, nonché da altre variabili, la cui rilevanza e influenza cambia a seconda della struttura e della complessità del derivato. Queste variabili sono combinate insieme sulla base di modelli matematici (i c.d. modelli di pricing), che vengono utilizzati dagli operatori e dagli investitori per stimare in un qualunque momento il valore teorico di mercato (o fair value) del derivato ed effettuare le proprie scelte di investimento/disinvestimento. L innovazione finanziaria negli ultimi decenni ha inoltre prodotto tipologie di strumenti derivati, con livelli di complessità e caratteristiche strutturali diverse tra loro. Dai primi contratti forward si è passati, con la moderna finanza, agli swap e ai contratti di opzione, fino a strumenti dalle strutture più articolate. Quando si parla di strumenti derivati, quindi, ci si riferisce ad un insieme molto eterogeneo di strumenti con caratteristiche e meccanismi di funzionamento differenti 6. L attività sottostante un contratto derivato può avere natura reale o finanziaria. Nel primo caso possono aversi prodotti derivati su merci agricole (mais, grano), prodotti energetici (petrolio, gas naturale, energia elettrica, ecc.), merci alimentari (olio, succo di arancia surgelato, ecc.), merci animali e materie preziose (oro, argento, ecc.). Quanto alle attività finanziarie, si annoverano strumenti derivati su titoli azionari, titoli di Stato, obbligazioni, tassi di interesse, tassi di cambio e indici azionari. I derivati su tali strumenti, sia reali che finanziari, sono utilizzati per immunizzarsi dai rischi di variazione avversa dei prezzi, cioè dai rischi c.d. di mercato. Negli ultimi anni, poi, è andato crescendo l interesse anche per strumenti di gestione di altre tipologie di rischio, quali quello di credito, derivante dal possibile inadempimento o fallimento di un determinato soggetto, nonché i rischi meteorologici, connessi a eventi o indicatori atmosferici (ad es. pioggia, temperature elevate, grandine, ecc.). Si è quindi di fronte ad un crescere dell importanza e della rilevanza degli strumenti finanziari derivati, situazione riconosciuta anche a livello europeo; non è certo un caso se la nuova Direttiva Europea sui Mercati di Strumenti Finanziari (MiFID) tiene conto di nuove, numerose, tipologie di strumenti finanziari derivati, sia con riferimento alla natura del sottostante che alla struttura di funzionamento, rispetto alla precedente Direttiva sui Servizi di Investimento (ISD), che andrà a sostituire dal 30 aprile I primi derivati nascono nelle piazze borsistiche americane nella seconda metà del 1800, per consentire ai produttori di merci agricole e di bestiame di assicurarsi un prezzo certo per la vendita futura delle proprie mercanzie. Più di recente, negli anni settanta, con lo svilupparsi delle transazioni finanziarie e, soprattutto, con l abolizione dell accordo di Bretton Woods, che stabiliva tassi di cambio fissi tra le valute, nasce l esigenza di disporre di efficaci strumenti di gestione del rischio, contro la volatilità dei tassi di cambio. Nascono così i primi contratti derivati finanziari, utilizzati appunto per svolgere attività di hedging su portafogli azionari ed obbligazionari, su tassi di interesse e tassi di cambio. Nel 1972 si avviano le negoziazioni sul Chicago Mercantile Exchange (CME) e solo nel 1992 apre le porte il primo mercato italiano di derivati (MIF), oggi non più in attività. 18/01/05 9/51

10 La struttura del contratto derivato può prevedere che, alla scadenza, la consegna fisica dell attività sottostante possa essere sostituita dalla liquidazione di un differenziale monetario (c.d. cash settlement). Tale modalità è utilizzata, oltre che in tutti i casi in cui sia previsto nelle caratteristiche del prodotto, laddove l attività non è, per le sue caratteristiche, consegnabile. Si pensi ad esempio ad un derivato su indice azionario e alla difficoltà, per non parlare della conseguente onerosità, di consegnare, nella giusta proporzione, i differenti titoli presenti nel paniere dell indice. Un altra caratteristica molto importante dei contratti derivati è la loro capacità di impegnare rilevanti importi, ad esempio per effettuare attività di copertura, utilizzando somme relativamente ridotte. In pratica, attraverso i prodotti derivati, anziché versare/ricevere il controvalore complessivo dei titoli (come avverrebbe nel caso di investimento diretto), si versa solo una frazione di questo (a titolo di garanzia o di acquisto della facoltà futura), impegnandosi, ora per allora, a comprare o a vendere o riservandosi di farlo (opzione). Tale capacità è definita effetto leva o leverage. Naturalmente, l effetto leva comporta che le oscillazioni di prezzo dell attività sottostante si ripercuotano sul prodotto derivato in maniera sovra-proporzionale, amplificando i guadagni ma anche le perdite. Per avere un idea di cosa questo significhi, si consideri, ad esempio, che, per acquistare un contratto future sul titolo azionario FIAT, pari ad un valore nozionale di circa 3000 euro 7, è sufficiente anticipare poco più di 300 euro 8. Gli effetti economici saranno quindi riferiti al capitale nozionale, e pertanto, ad esempio, un movimento favorevole del 5% del prezzo delle azioni FIAT si tradurrà in un flusso positivo pari a 150 euro, con un guadagno netto sul capitale effettivamente investito del + 50% circa. Ovviamente, questo varrà anche nel caso di movimenti al ribasso del titolo. Quando si parla pertanto di valore nominale o nozionale del contratto derivato si fa riferimento al valore dello stesso in termini di attività sottostante. Tuttavia, proprio per l effetto leva, il valore nominale di un derivato non corrisponde necessariamente all effettivo esborso sostenuto dal compratore, come normalmente avviene per la maggior parte degli strumenti finanziari non derivati (ed esempio azioni e obbligazioni). I derivati, quindi, nascono per assolvere alla funzione fondamentale di protezione dai rischi. Con i derivati, infatti, un soggetto avverso al rischio si immunizza da variazioni avverse, ad esempio, dei prezzi di un titolo azionario, o di un tasso di interesse, trasferendo tale rischio ad un altro soggetto. Tale attività viene comunemente denominata copertura e si realizza affiancando alla posizione o al portafoglio che si vuole immunizzare una operazione in derivati di segno opposto. In tale modo, le eventuali perdite sulla posizione da coprire, che si determinano in caso di variazione sfavorevole dei prezzi, saranno neutralizzate dai corrispondenti profitti derivanti dalla posizione in derivati. I contratti derivati, oltre che consentire il trasferimento dei rischi, svolgono anche una importante funzione informativa per il mercato. Essi, esprimendo il prezzo futuro di un bene o di una attività finanziaria, contribuiscono a completare lo stock informativo, 7 Calcolato come il prodotto tra il numero di titoli sottostanti il future (500 azioni) e il prezzo di mercato del titolo FIAT (circa 5,8 euro). 8 Il margine iniziale richiesto dalla Cassa di Compensazione e Garanzia è, infatti, stabilito pari al 12,5 % del controvalore del contratto (Fonte CCG - novembre 2004) 18/01/05 10/51

11 dando indicazione del valore (atteso) a termine dei beni o delle attività finanziarie a cui sono correlate (c.d. attvità sottostanti), migliorando in tale modo il processo di formazione dei prezzi. Per le funzioni svolte, quindi, i contratti e i mercati derivati sono stati riconosciuti dalla teoria economico-finanziaria elemento di fondamentale importanza per l efficienza complessiva del sistema finanziario. In particolare, le contrattazioni a termine contribuirebbero al miglioramento dell efficienza di completezza, assicurando la possibilità di effettuare scambi relativi a tutte le scadenze future, e dell efficienza allocativa, contribuendo a distribuire proficuamente le risorse a disposizione. In particolare, la completezza dei mercati assume un ruolo determinante per il raggiungimento dell efficienza complessiva dell economia. L innovazione finanziaria, introducendo nuovi strumenti sempre più idonei ed efficaci, svolge un ruolo fondamentale poiché consente di trasferire e ripartire il rischio nel tempo e tra i diversi soggetti economici. 2. Gli strumenti derivati: inquadramento normativo generale L art. 1, comma 3 del testo unico dell intermediazione finanziaria (d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 Tuf) definisce strumenti finanziari derivati gli strumenti finanziari previsti dal comma 2, lett. f), g), h), i) e j) dello stesso art. 1. In particolare, quindi, sono strumenti derivati: f) i contratti "futures" su strumenti finanziari, su tassi di interesse, su valute, su merci e sui relativi indici, anche quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; g) i contratti di scambio a pronti e a termine (swaps) su tassi di interesse, su valute, su merci nonché su indici azionari (equity swaps), anche quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; h) i contratti a termine collegati a strumenti finanziari, a tassi d'interesse, a valute, a merci e ai relativi indici, anche quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; i) i contratti di opzione per acquistare o vendere gli strumenti indicati nelle precedenti lettere e i relativi indici, nonché i contratti di opzione su valute, su tassi d'interesse, su merci e sui relativi indici, anche quando l'esecuzione avvenga attraverso il pagamento di differenziali in contanti; j) le combinazioni di contratti o di titoli indicati nelle precedenti lettere. Tale disciplina mostra che il tentativo di codificare gli strumenti finanziari derivati 9 è probabilmente operazione priva di utilità. L esperienza dell ultimo decennio ha infatti 9 Va chiarito che in questa sede si userà indifferentemente l espressione strumento finanziario derivato o contratto derivato, considerandosi che la stipulazione di un contratto derivato costituisce ad un tempo atto negoziale e mezzo di generazione dello strumento, con la conseguenza di infondere alle parti la doppia posizione di contraenti e di creatori di un autonoma entità finanziaria. Le parti che stipulano un contratto di swap non si limitano a negoziare uno strumento finanziario già esistente: è la loro stessa attività negoziale che produce la creazione dello strumento. Il che non accade, ad esempio, in occasione della stipulazione di un ordinario contratto di compravendita di azioni, nel quale le parti nulla tolgono e nulla aggiungono al titolo fondamentale, preesistente al loro negoziare : così GIRINO, I contratti derivati, Milano, 2001, p /01/05 11/51

12 dimostrato come il mercato cerchi nel derivato non soltanto l alternativa a strumenti tradizionali, ma anche il veicolo per pervenire alla creazione di nuove forme di investimento, di speculazione o di copertura, specificamente concepite per nuove peculiari esigenze. Il bisogno di pervenire a soluzioni sempre più confacenti alle necessità degli operatori e dei mercati ha indotto ed induce la moderna ingegneria finanziaria ad un continuo sforzo di perfezionamento. Il risultato è una progressiva ed incessante sofisticazione dei modelli in uso e, di frequente, una complessa combinazione di una o più unità contrattuali. Non appena si abbandoni l analisi degli archetipi previsti dal Tuf 10 per intraprendere l indagine delle loro innumerevoli sottoclassificazioni e filiazioni, la certezza classificatoria viene meno. Prova ne sia l art. 18 Tuf, ai sensi del quale il Ministro del Tesoro (ora, dell Economia), sentite la Banca d Italia e la Consob, può individuare, al fine di tenere conto dell evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento e nuovi accessori. Il derivato, infatti, non si riconnette solo alle fattispecie-base, riconducibili alle figure di forward/future, option e swap, di seguito illustrate, ben potendo manifestarsi in ulteriori ed imprevedibili forme, frutto della combinazione di uno o più modelli ovvero di loro versioni più raffinate. Tale principio è stato, come accennato, prudentemente affermato nell art. 1, comma 2, lett. j) Tuf, laddove si afferma che fra i derivati rientrano anche le combinazioni di contratti o di titoli indicati nelle precedenti lettere. 3. Principali tipologie di derivati e loro utilizzo ai fini di copertura Si è detto che non è semplice fornire una panoramica completa delle varie tipologie di strumenti derivati, poiché varie sono le loro caratteristiche e quello dei derivati costituisce uno dei settori della finanza in cui l innovazione finanziaria, più che in altri, ha trovato fertile terreno. E possibile tuttavia operare una distinzione di base, differenziando i prodotti con strutture semplici quali forward, future, opzioni e swap - da quelli più complessi, spesso nati quale evoluzione e/o combinazione delle predette strutture, che sono correntemente denominati prodotti esotici. Tra i prodotti derivati semplici, anche detti plain vanilla, si annoverano tre principali famiglie di strumenti: i contratti forward/future, i contratti di opzione e gli swap. Con un contratto forward l acquirente si impegna ad acquistare dal venditore alla scadenza del contratto una determinata quantità di attività sottostante ad un prezzo stabilito. Quando questi contratti sono scambiati su di un mercato regolamentato essi prendono il nome di contratti future. 10 Al di là dell elencazione contenuta nel Tuf, non vi sono definizioni legali relative ai contratti derivati, fatta eccezione di quella contenuta nel Regolamento del 2 luglio 1991 (Istruzioni di vigilanza per gli Intermediari del Mercato Mobiliare) adottato nel vigore della abrogata legge SIM n. 1 del 2 gennaio 1991, successivamente modificato e, quindi, riadattato e rivisitato in sede di emanazione del Regolamento 4 agosto 2000, ove la Banca d Italia definisce il future come il contratto derivato standardizzato con il quale le parti si impegnano a scambiare ad una certa data prestabilita determinate attività (punto 5.11, comma 2, n. 1). 18/01/05 12/51

13 Il contratto di opzione, invece, prevede che l acquirente acquisisca la facoltà, dietro pagamento di un premio, di ritirare alla, o entro la, scadenza dal venditore, che ne ha diversamente l obbligo, una determinata quantità di attività sottostanti ad un prezzo concordato (c.d. prezzo di esercizio ). Questa tipologia di opzione si chiama opzione call. Quando invece oggetto della facoltà dell acquirente è la consegna al venditore dell attività sottostante alle medesime condizioni di cui sopra, l opzione è nominata opzione put. I contratti cap, floor e collar, sono ugualmente contratti di opzione (tipicamente su tassi di interesse) ma prevedono dei limiti agli esborsi o agli incassi. In particolare, l opzione cap consente al possessore di pagare un tasso di interesse massimo, pari al prezzo di esercizio, su un ammontare nominale e per un periodo di tempo predefiniti. L opzione floor, invece, permette di incassare un tasso di interesse minimo, pari al prezzo di esercizio, su un ammontare nominale e per un periodo di tempo predefiniti. Infine l acquisto di un collar consente di fissare un tasso minimo e di un tasso massimo di indebitamento. Infine, nel contratto swap, i contraenti si impegnano a scambiarsi, per un periodo di tempo predefinito, due flussi di pagamenti periodici, uno di importo fisso e l altro variabile (o entrambi variabili), con o senza scambio del capitale di riferimento. Come detto tali contratti possono essere utilizzati per immunizzarsi dai rischi. Ad esempio, se si detiene una posizione debitoria a tasso variabile, e non si vuole rischiare che eventuali rialzi dei tassi di mercato determinino un aumento nel costo del debito, è possibile comprare un future su un capitale nozionale pari all entità del debito. Su tale ultima posizione, il rialzo dei tassi di mercato determina un profitto che neutralizza i maggiori oneri del debito. Viceversa, nel caso di un diminuzione dei tassi di mercato, il minor costo del debito sarà compensato dalle perdite generate sulla posizione derivata. Una altra possibilità è invece offerta dai contratti di opzione, il cui funzionamento è molto simile a quello dei contratti assicurativi. Ad esempio, per immunizzare dal rischio di cambio un flusso commerciale in valuta estera, è possibile acquistare un contratto di opzione call su un capitale nozionale pari al flusso atteso; tale strumento derivato, dietro pagamento di un premio iniziale, consente di scambiare la valuta estera (es. USD) con quella domestica (es. EUR) ad un tasso di cambio prefissato. In caso di apprezzamento dell EUR sul USD, e quindi di salita del tasso di cambio di mercato EUR/USD sopra il tasso di cambio concordato nell opzione, il diritto verrà esercitato e consentirà di limitare le perdite. Nel caso, invece, in cui il tasso di cambio non dovesse salire, l opzione non verrà esercitata, con il solo costo sostenuto per il pagamento del premio. Se un soggetto detiene, invece, un finanziamento a tasso variabile poiché ad esempio si è finanziato per cinque anni al tasso Euribor e intende proteggersi dal rialzo dei tassi di interesse che determinerebbero esborsi per interessi crescenti, può trasformare la propria esposizione in una a tasso fisso, attraverso un contratto di swap. In particolare, con tale contratto, il soggetto in questione si accorda di ricevere periodicamente dalla controparte flussi d interesse variabili (calcolati applicando il tasso Euribor) e di pagare alla stessa flussi calcolati applicando al capitale di riferimento un tasso di interesse fisso prestabilito. In altre parole, ad ogni scadenza periodica verrà regolata tra le parti la differenza tra i due tassi, tale che, laddove il tasso variabile Euribor superi il tasso fisso, riceverà dalla controparte la differenza tra 18/01/05 13/51

14 il tasso Euribor e il tasso fisso; quando diversamente il tasso Euribor scende sotto il tasso fisso, sarà tenuto a pagare alla controparte la differenza tra il tasso fisso e il tasso variabile. In tale modo, pur mantenendo in essere il finanziamento a tasso variabile, l abbinamento di un tale contratto swap consente di dare certezza ai flussi di cassa originati dalla propria esposizione debitoria. In definitiva, dunque, va osservato che l immunizzazione dai rischi attraverso l utilizzo di derivati si concretizza in maniera differente in relazione allo specifico prodotto utilizzato o combinazione di prodotti utilizzati. Infatti, mentre con un contratto di opzione si realizza effettivamente una sterilizzazione dal rischio, con il contratto di swap si effettua solo una trasformazione della tipologia di rischio. Nel caso sopra descritto, si passa da un indebitamento a tasso variabile ad una posizione debitoria complessiva a tasso fisso, con l effetto che se prima il rischio era che i tassi di interesse crescessero nel futuro, dopo il rischio è che i tassi possano invece diminuire. Va però precisato che il contratto di opzione, rispetto ad un contratto di swap, prevede un esborso iniziale da parte del contraente che si immunizza, costituito dall importo del premio. La protezione dai rischi, poiché svolge una funzione economica, è una attività non priva di costo per chi la pone in essere. Tuttavia, la natura di tale costo differisce a seconda della tipologia di derivato utilizzato. Nel caso dell opzione, il costo della copertura è costituito dal premio corrisposto al venditore per acquistare la facoltà di acquistare nella call e vendere nella put). Tale onere è assimilabile al costo di una polizza assicurativa. Diversamente, quando si utilizzano altre tipologie di contratto, quali future e gli swap, il costo della copertura non è di immediata determinazione, poiché non è previsto nel meccanismo contrattuale un esborso iniziale come per il contratto di opzione. In questi casi, dunque, il costo della copertura può essere ragionevolmente individuato nel c.d. costo opportunità, rappresentato dal possibile mancato guadagno a cui si rinuncia in caso in cui le previsioni iniziale dovessero risultare disattese. Inoltre, diversamente dai contratti di opzioneil costo non è determinabile a priori. 4. Esempi di utilizzo di derivati a fini di copertura Al fine di comprendere il meccanismo con cui un derivato può essere utilizzato a fini di copertura, appare utile riprendere l esempio descritto nel Capitolo 1: l impresa A si finanzia per un ammontare (nozionale N) di 1 milione di Euro al tasso (variabile) Euribor + 0,8%, mentre l impresa B si indebita, per il medesimo importo e orizzonte temporale, al tasso (fisso) del 5,5%. 4.1 Interest Rate Swap Si ipotizzi che l impresa A, indebitata a tasso variabile, dopo aver pagato la seconda rata, di importo maggiore della prima a causa dell aumento dei tassi verificatosi nella seconda annualità, decida, temendo un rialzo ulteriore, di cambiare la propria posizione finanziaria, passando dalla sua attuale posizione a tasso variabile ad una a tasso fisso. Per realizzare ciò, sceglie di aprire un operazione di interest rate swap (IRS) con la Banca 2 come controparte. 18/01/05 14/51

15 L operazione di IRS viene strutturata come segue: l impresa A si impegna a pagare alla Banca 2 un flusso di interessi al tasso fisso del 5,5%, e per contro riceverà dalla Banca 2 un flusso di interessi al tasso variabile pari al tasso Euribor maggiorato dello 0,8%. L impresa A quindi, compensando i flussi di interessi in entrata (Euribor + 0,8%) e in uscita (5,5%) dell IRS con quelli in uscita (Euribor + 0,8%) del debito, giungerà ad avere un unico flusso in uscita a tasso fisso (5,5%), raggiungendo così lo scopo che si era prefissata di cambiare la propria posizione debitoria da variabile a fissa per la durata residua del finanziamento. Nella tabella 4 sono rappresentati i flussi dell IRS e del debito per tutti i 5 anni di durata del finanziamento, ipotizzando che l IRS venga avviato a partire dal 3 anno. Tab. 4 Esempio di finanziamento a tasso variabile con annesso IRS (fisso contro variabile) Anno Tasso variabil e (Euribor + 0,8)) Costo Finanziamento Debito Quota residuo interessi (var.) [A] Flusso entrata (var.) [B] Flusso Swap Flusso uscita (fisso) [C] Flusso Netto (var. fisso) [B-C=D] Costo Totale Finanz.t o + Swap [A-D] 1 4,3% n.a. n.a. n.a ,6% n.a. n.a. n.a ,0% ,6% ,0% Tot. n.a. n.a Nella metà sinistra della figura 1 sono rappresentati i flussi descritti per la terza annualità, in particolare con linea continua quello relativo al tasso fisso originato dall IRS (flusso 3) e con linea tratteggiata i due inerenti il tasso variabile, ovvero quello originato dall IRS (flusso 2) e quello originato dal debito (flusso 1). Come si può evincere dalla tabella 4 e dalla figura 1, nella terza annualità il tasso variabile (Euribor + 0,8%) è stato pari a 4,0%. 18/01/05 15/51

16 Interest rate swap(s) Impresa A (1) Tasso variabile Euribor + 0,8% [4,00%] (3) Tasso fisso [5,50%] (2) Tasso variabile Euribor + 0,8% [4,00%] Banca 2 (5) Tasso fisso [5,50%] (6) Tasso variabile Euribor + 0,9% [4,10%] opzione collar [floor 2,50% - cap 4,10%] Impresa B (4) Tasso fisso [5,50%] Banca 1 Fig. 1 Banca 3 Consideriamo ora anche l altra impresa (l Impresa B), che ha in essere un finanziamento a tasso fisso [flusso (4)] con la Banca 3 di analogo ammontare e durata del finanziamento dell impresa A. Contrariamente all Impresa A, l Impresa B prevede un calo dei tassi di interesse e preferirebbe pagare un tasso variabile. A tale scopo, entra in un operazione di swap (variabile contro fisso) con la Banca 2 al fine di ricevere un flusso di interessi a tasso fisso [flusso (5)] a compensazione di quello corrisposto alla Banca 3 [flusso (4)]. Successivamente alla stipula, può essere particolarmente utile conoscere il valore corrente dell IRS, determinato sulla base delle condizioni di tasso espresse dal mercato (c.d. mark-to-market). La conoscenza del valore corrente assume particolare importanza in caso di estinzione anticipata, nel qual caso tale valore viene riconosciuto dalla parte debitrice alla parte creditrice. Durante la vita del contratto è possibile determinare il valore dell IRS considerando la differenza tra gli interessi futuri da ricevere e gli interessi futuri da pagare, attualizzati secondo le condizioni di mercato dei tassi di interesse relativi alle varie scadenze residue. L attualizzazione consente di calcolare il valore ad oggi di somme di denaro esigibili/pagabili in futuro, così da essere confrontabili. Il valore dell IRS durante la sua vita è quindi strettamente legato al concreto andamento dei tassi di interesse di riferimento rispetto alle assunzioni di partenza. In maniera semplicistica, possiamo considerare che quando i tassi di interesse di mercato risultano inferiori al tasso fisso concordato nell IRS, il valore di mercato dello swap sarà negativo per il contraente che paga il tasso fisso (poiché sta pagando interessi più alti di quelli di mercato) e positivo per la parte che paga il tasso variabile (e quindi riceve un tasso fisso più elevato di quello di mercato). Nello scenario opposto, ovviamente, il valore corrente dello swap sarà positivo per chi corrisponde il tasso fisso e negativo per l altra parte. Al momento iniziale del contratto, il suo valore corrente è pari a zero poiché i flussi relativi alla parte fissa e quelli relativi alla parte variabile del contratto si equivalgono. 18/01/05 16/51

17 4.2 Interest Rate Option Invece che entrare nell operazione di swap, l impresa A avrebbe potuto immunizzarsi totalmente dal rischio di una discesa dei tassi acquistando un opzione cap, che consente al possessore di pagare un tasso di interesse massimo, pari al tasso di esercizio prestabilito nel contratto di opzione (c.d. cap rate), su un ammontare nominale e per un periodo di tempo predefinito, a fronte del pagamento di un premio per l acquisto dell opzione. Supponiamo quindi che l impresa A, per l intera durata del finanziamento (5 anni), decida di acquistare un opzione cap con tasso di esercizio del 5,0%, su un capitale nozionale pari al debito residuo, a fronte del pagamento di un premio annuo dello 0,1% del capitale nozionale 11. Tale premio si aggiunge al tasso variabile del finanziamento (Euribor + 0,8%), per un esborso complessivo pari a Euribor + 0,9%. L opzione verrà esercitata il 2 anno, quando il tasso di mercato sarà superiore al cap rate (del 5,0%) dell opzione. L impresa A, quindi, invece di pagare il tasso di mercato, pari a 5,6%, corrisponde il livello massimo fissato contrattualmente del 5%. Tab. 5 Esempio di finanziamento a tasso variabile con annessa opzione Cap Anno Tasso Costo Finanziamento Flusso Opzione Cap Costo Totale variabil e (Euribor Debito residuo Quota interessi (var.) Premio (0,1% debito Mancato flusso in uscita (per esercizio Finanz.to + Cap [A-B-C] + 1,3) [A] residuo) [B] cap) [C] 1 4,3% ,6% ,0% ,6% ,0% Tot. n.a. n.a L opzione si configura quindi come una vera e propria assicurazione, a fronte della quale l impresa A versa alla controparte, anno per anno, un premio, a prescindere dall effettivo utilizzo o meno della copertura. La differenza fra la copertura con un opzione e quella con uno swap risiede principalmente nel fatto che, con l opzione, l impresa A acquista una vera e propria assicurazione che la copre totalmente dal rischio di un movimento avverso dei tassi, e, a fronte di ciò, paga alla controparte un premio fissato a priori. Con lo swap, invece, l impresa A cambia il proprio profilo di rischio, passando da un tasso variabile ad un tasso fisso, senza sostenere un costo iniziale, come nel caso dell opzione. 11 L intera entità del premio può anche essere corrisposta alla controparte in unica soluzione all inizio dei cinque anni. 18/01/05 17/51

18 4.3 Interest Rate Swap con Collar Per soddisfare esigenze di copertura più articolate, le imprese possono utilizzare gli strumenti appena descritti in maniera combinata, attraverso prodotti più complessi, come accade per l impresa B nella figura 1, che sottoscrive un Interest Rate Swap con l aggiunta di una opzione collar (c.d. embedded); in tal caso il derivato che viene costruito ha caratteristiche particolari che coniugano quelle dei due derivati base sopra descritti. Riprendiamo l esempio dell Interest Rate Swap, ipotizzando che la Banca 2, a fronte di una specifica commissione, offra un ulteriore protezione all Impresa B attraverso un contratto aggiuntivo di opzione collar sul tasso di interesse variabile [flusso (6)]. Come già spiegato, l opzione collar è un accordo tra la Banca 2 e l Impresa B sul valore minimo (c.d. floor rate) e massimo (c.d. cap rate) del tasso variabile che l Impresa B pagherà alla Banca 2. Pertanto, l opzione collar consente all Impresa B di trarre benefici da una possibile discesa dei tassi di interesse fino al livello del floor, e nello stesso tempo di limitare al livello del cap gli esborsi futuri per interessi. 4.4 Cross Currency Interest Rate Swap Consideriamo ora l impresa C che esporta all estero i propri prodotti. In particolare ha un contratto pluriennale di fornitura di beni alla Impresa D, con sede negli Stati Uniti, la quale paga periodicamente il corrispettivo dei beni in dollari [flusso (7)]. L Impresa C, pertanto, ha un fatturato in dollari e, pertanto, si assume il rischio che una riduzione dei tassi di cambio EUR/USD (cioè un rafforzamento dell Euro sul dollaro) abbia un impatto negativo sui propri ricavi. L impresa C, pertanto, decide di coprirsi da tale rischio, concludendo con la Banca 4 un contratto di cross-currency swap (del tipo fisso contro fisso) in forza del quale, a fronte del pagamento periodico di flussi denominati in USD, essa riceve flussi denominati in EUR, calcolati secondo un tasso di cambio pattuito. Si noti che in questo caso può esserci o meno lo scambio del nozionale al termine del periodo. Tale operazione, dunque, consente all impresa di ridurre notevolmente l incertezza dei futuri tassi di cambio EUR/USD e di immunizzare i propri ricavi futuri dal rischio di cambio. Dall altro lato, l Impresa D statunitense ha in essere un finanziamento con la Banca 5 a tasso fisso, denominato in Euro, necessario per far fronte agli acquisti dalla Impresa C. Essa ha, tuttavia, aspettative di rialzo del dollaro rispetto all Euro, che avrebbe la conseguenza di rendere più cari pagamenti per interessi dovuti alla Banca 5 12 e pertanto, intende coprirsi da tale rischio. Essa inoltre ritiene che i tassi di interesse in Europa siano destinati in futuro a scendere, pertanto intende trasformare la propria posizione di indebitamento a tasso fisso in una posizione a tasso variabile. A tal fine, conclude con la Banca 4 un cross-currency swap (del tipo fisso contro variabile), con il quale riceve da questa periodicamente interessi in Dollari, calcolati su un tasso fisso, e paga interessi in Euro calcolati a tasso variabile. Nella fig. 2 sono schematizzati i flussi scambiati tra le controparti dello swap (con linea continua quelli relativi al tasso fisso e con linea tratteggiata quelli variabili). 12 L impresa D, infatti, per pagare le somme in Euro deve cambiare la valuta domestica (il Dollaro) a tassi di cambio più elevati. 18/01/05 18/51

19 Cross currency swap(s) Banca 5 (11) EUR tasso fisso (7) USD pagamenti periodici fissi Impresa C (9) USD tasso fisso (10) EUR tasso fisso (12) USD tasso fisso Impresa D Banca 4 (13) EUR tasso variabile Fig. 2 Vale la pena accennare che la Banca 4, controparte di entrambe le operazioni di swap svolge un ruolo importante nel trasferire il rischio tra le due imprese. Tuttavia, nell esempio considerato, essa riceve un flusso in Euro calcolato sulla base di un tasso variabile dall impresa D, mentre paga all impresa C un flusso in Euro a tasso fisso. Essa, pertanto, è a sua volta esposta al rischio di riduzione dei tassi di interesse: laddove, infatti, il tasso variabile di riferimento dello swap concluso con l Impresa D scendesse sotto il tasso fisso concordato nello swap con l Impresa C, la Banca 4 avrebbe una perdita. Essa pertanto, gestirà tale rischio, coprendosi a sua volta ovvero mantenendolo, nell ambito del proprio portafoglio. 5. Il ruolo degli intermediari nella copertura I contratti derivati, dunque, costituiscono lo strumento con cui si trasferisce il rischio da soggetti avversi a soggetti disposti ad assumersi tale rischio. E chiaro dunque che a fronte di un soggetto che intende ridurre il proprio grado di rischio dovrà esserci un soggetto che, invece, desidera assumersi coscientemente rischi di maggiore entità, eventualmente per aumentare il livello dei potenziali guadagni. Gli intermediari, da questo punto di vista, svolgono un ruolo fondamentale perché offerta e domanda di rischio possano incontrarsi. In particolare essi operano in qualità di mediatori, ricercando la controparte per i propri clienti, ovvero assumendosi in proprio tale rischio, al fine di gestirlo in maniera professionale e secondo sofisticati modelli di risk management. 18/01/05 19/51

20 Le esigenze di copertura delle imprese coinvolgono mediamente importi non rilevanti, mentre il mercato derivati, soprattutto quello over-the-counter, è per la maggior parte caratterizzato da negoziazioni per valori nominali elevati (c.d. mercato all ingrosso). Gli intermediari, quindi, svolgono anche il compito di consentire alle imprese, soprattutto a quelle di piccole e medie dimensioni, di accedere a prodotti di gestione dei rischi altrimenti non utilizzabili. Ciò è possibile, poiché, le banche si rivolgono al mercato professionale, spesso a banche estere, per importi rilevanti e offrono strumenti alle imprese di taglio inferiore, con il risultato di frazionare grossi importi a favore della propria clientela. L attività svolta dagli intermediari viene remunerata attraverso l applicazione di un c.d. mark-up sul prezzo del contratto derivato offerto. Ad esempio per il contratto di swap, il tasso di interesse che viene pagato dall impresa è determinato considerando il tasso di interesse di un equivalente contratto di swap con pari durata offerto sul mercato all ingrosso più un ulteriore spread, nel quale viene ricompreso un premio per il rischio di controparte assunto dalla banca 13 più la remunerazione per l attività svolta dalla banca. In definitiva, dunque, le imprese e gli intermediari possono avere una visione differente dei derivati: per i primi questi assolvono l importante funzione di coprirsi dai rischi, mentre gli intermediari svolgono la fondamentale funzione di gestire professionalmente tali rischi, assumendoli in proprio, completamente o in parte, ovvero di ricercare la controparte disposta a farlo. Come indirettamente sottolineato in precedenza, la rilevanza operativa degli strumenti derivati assume specifico significato anche nell ambito della definizione del corretto rapporto banca-impresa. Infatti, un derivato permette di ridurre l impatto dei rischi finanziari nell ambito delle valutazioni relative all affidamento bancario, diminuendo quindi la rischiosità complessiva dell impresa, con benefici sia per la banca, sotto forma di un minor rischio di credito associato all impresa, sia per l impresa stessa, migliorando l accesso al credito. Sotto questo profilo lo strumento derivato, rispetto alle forme tradizionali di garanzia (pegno, ipoteca, fideiussione), con cui si pone in un rapporto di complementarietà, presenta minori oneri economici e amministrativi. D altra parte deve essere chiaro che essi, per i contraenti, generano incassi (flussi positivi) od esborsi (flussi negativi). Tuttavia, è altrettanto opportuno chiarire che gli eventuali esborsi da parte dell impresa che ha concluso il derivato, non costituiscono il profitto per la banca, ma un flusso positivo che compensa, a sua volta, analoghe transazioni che la banca ha messo in piedi per coprirsi a sua volta, essendo la banca, tipicamente, un risk manager. Attraverso l utilizzo di derivati più complessi è possibile, anziché coprirsi totalmente dal rischio, immunizzarsi parzialmente, differenziando il livello di copertura sulla base del diverso grado di probabilità circa il verificarsi di predeterminati eventi. Tale possibilità consente, ad esempio, di ridurre il costo complessivo di un finanziamento; tuttavia, laddove si dovessero verificare le condizioni meno probabili (per i quali la copertura agisce in maniera meno efficace) tale costo potrebbe risultare superiore rispetto alla situazione di partenza. 13 La misura del premio di rischio varia in relazione al merito creditizio attribuito dalla banca a ciascuna controparte. 18/01/05 20/51