L industria italiana dei fondi di fondi hedge dal 2007 al 2008: strategie e driver di sviluppo del mercato
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- Renzo Di Lorenzo
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1 L industria italiana dei fondi di fondi hedge dal 20 al 2008: strategie e driver di sviluppo del mercato Luca Anzola, CAIA Senior Hedge Fund Analyst Aletti Gestielle Alternative SGR S.p.A. Santander 2008
2 Agenda ALETTI GESTIELLE ALTERNATIVE SGR IL MERCATO ITALIANO DEI FONDI DI FONDI HEDGE L INDUSTRIA DEGLI HEDGE NEL 20 L OUTLOOK PER IL 2008: STRATEGIE VINCENTI 2 Santander 2008
3 Aletti Gestielle Alternative Aletti Gestielle Alternative SGR è una società di gestione del risparmio specializzata nella gestione di fondi di hedge funds di cui all'art. 16 del Decreto del Ministero del Tesoro n.228 del 24/05/1999. Aletti Gestielle Alternative SGR, autorizzata ad operare il 24 luglio 2001 dalla Banca d'italia ed iscritta al n. 120 dell'albo delle Società di Gestione del Risparmio, è tra i protagonisti della nascita del mercato italiano degli hedge funds avendo iniziato il collocamento dei propri fondi di hedge funds nel gennaio Con 2785 milioni di euro in gestione Aletti Gestielle Alternative SGR è la prima società in Italia per masse gestite (dati MondoHedge al 01/04/2008). Masse Gestite a fine Marzo 2008 (Mln Eur) EUR 2733,1 Milioni Per assicurare il massimo allineamento di interessi con i propri clienti, il Gruppo Banco Popolare ha investito direttamente nei fondi di Quota di mercato : 10,2 % ALETTI GESTIELLE ALTERNATIVE SGR gen 02 lug 02 gen 03 lug 03 gen 04 lug 04 gen 05 lug 05 gen 06 lug 06 gen lug gen 08 3 Santander 2008
4 Il 20 ed il 2008: 4 step verso l innovazione Gennaio 20: Diversificazione dell offerta Aletti Gestielle Alternative lancia Gestielle Hedge Opportunity, il primo fondo in Italia a liquidità annuale. L obiettivo è quello di fornire all investitore un ulteriore alternativa all offerta tradizionale di fondi di fondi hedge, attraverso un prodotto che possa investire con un orizzonte temporale di lungo termine. Novembre 20: Consolidamento nel mercato La fusione tra Aletti Gestielle Alternative a Bipitalia Alternative, due delle principali società di gestione alternative in Italia consolida ulteriormente il posizionamento di AGA nell industria dei fondi di fondi hedge. Dicembre 20: Posizionamento ai vertici Con 2,86 miliardi di euro al netto delle deleghe di gestione estere, Aletti Gestielle Alternative diventa la prima società italiana come masse gestite. Aprile 2008: Alleanza strategica Banco Popolare e Union Bancaire Privée ( UBP ), istituzione tra i leader mondiali nel settore dell Alternative Asset Management, hanno siglato un accordo che prevede la costituzione di una partnership egualitaria nel settore dell Alternative Asset Management in Italia. L alleanza ha come scopo quello di rafforzare ulteriormente il marchio e l offerta agli investitori, in particolare nel segmento istituzionale 4 Santander 2008
5 Il mercato italiano dei fondi hedge Il patrimonio totale e l evoluzione del settore Crescita esponenziale all interno del mercato italiano A fine Marzo 2008 il patrimonio totale dei fondi Hedge è pari a circa 34 miliardi di Euro La quasi totalità del patrimonio gestito è rappresentato da fondi di fondi Hedge Patrimonio e crescita Hedge Funds (Mln Eur) , , , , , , , ,00 0, Marzo 08 Fonte: Mondohedge 5 Santander 2008
6 Caratteristiche della normativa sugli Hedge Funds e potenziali modifiche all assetto regolamentare Capitale sociale iniziale per le SGR: 1 milione di Euro Numero massimo di investitori per singolo fondo: 200 Minimo investimento iniziale: Euro Distribuzione limitata all Italia Divieto di sollecitazione all investimento Tassazione uguale a quella dei fondi di investimento tradizionali Calcolo della quota mensile Provvedimento Banca d Italia 21 giugno 20 Abolizione riserva di attività per le SGR speculative 6 Santander 2008
7 L industria hedge nel 20 Principali accadimenti economici Dinamiche inflattive legate al prezzo del petrolio e delle commodities in generale Crescita sostenuta dei mercati emergenti Deprezzamento del Dollaro nei confronti dell Euro Crisi del mercato immobiliare USA e primi segni di rallentamento in Europa Sostenuta attività del Private Equity nella prima parte dell anno 7 Santander 2008
8 Strategie del 20: Merger Arbitrage Il 20 è stato un anno record per le operazioni di fusione e acquisizione, che hanno generato volumi di oltre 4 trilioni di dollari a livello globale I settori industriali oggetto di maggiore attivismo sono stati quello delle telecomunicazioni, quello dei servizi finanziari e quello minerario Indice HFRI Merger Arbitrage nel 20 Rendimento 20: 7% I volumi ed i premi di acquisizione hanno raggiunto contestualmente i livelli massimi in primavera, per poi diminuire nella seconda parte dell anno gen- feb- mar- apr- mag- giu- lug- ago- set- Volumi deal annunciati nel 20 (Miliardi $) CRESCITA ECONOMICA La crescita nel numero di deal, unita al consolidamento del trend di rialzista nella prima parte del 20 ha favorito: PRIMI SEGNALI DI RALLENTAMENTO Strategie di arbitraggio puro su operazioni annunciate Strategie direzionali su operazioni non annunciate 0 gen- feb- mar- apr- mag- giu- lug- ago- set- ott- nov- dic- Fonte: Bloomberg 8 Santander 2008
9 Strategie del 20: Event Driven I principali driver di sviluppo della strategia sono stati: Le dinamiche di consolidamento industriale L incremento di partner finanziari (es. fondi di private equity) e non solo industriali Lo sviluppo e la crescita degli active investors I settori maggiormente interessati sono stati quello finanziario (banche e stock exchanges), energetico, minerario e dei trasporti. Indice HFRI Event Driven SEC Filings 4 Trimestre Consumer Non- Consumer Cyclical; 7,40% Cyclical; 10,00% Industrials; 10,90% Financials; 20,00% Information Technology; 15,70% 1000 gen- feb- mar- apr- m ag- giu- lug- ago- set- ott- nov- dic- Materials; 5,20% Health Care; 11,70% Telecommunicatio ns; 3,80% Energy; 12,30% Utilities; 3,00% Fonte: Bloomberg 9 Santander 2008
10 Strategie del 20: Long Short mercati emergenti Crescita sostenuta dei paesi asiatici (India e Cina) Incremento del prezzo delle commodities ed, in particolare del petrolio (Russia). Consolidamento di economie in fase di ripresa (Brasile e Argentina) Avvicinamento ai modelli imprenditoriali ed economici delle economie consolidate (Est Europa). Impatto positivo sui mercati azionari gen- Andamento indice Sensex nel 20 feb- Rendimento 20: 45% mar- apr- mag- giu- lug- ago- set- ott- nov- Andamento indice Hang Seng nel 20 Rendimento 20: 35% dic- Strategia strutturalmente direzionale gen- feb- mar- apr- mag- giu- lug- ago- set- ott- nov- dic- Fonte: Bloomberg 10 Santander 2008
11 Il trade del secolo: short Subprime Mortgages Cause di tipo economico La politica monetaria accomodante della FED nel periodo post 11 settembre 2001 ha creato un eccesso di liquidità nel mercato. L impiego di questa liquidità in eccesso ha portato alla creazione di due bolle speculative su: Immobili: crescita incontrollata dei prezzi. Credito: i tassi di default bassi e la crescita della domanda hanno portato allo sviluppo di nuovi prodotti finanziari Forte esposizione all andamento del mercato immobiliare ed al rischio liquidità Cause di tipo finanziario Forte crescita negli USA del mercato dei mutui immobiliari tra il 2000 ed il Creazione di numerosi prodotti strutturati (CDO) con differenti classi di rischio (tranches), spesso valutate impropriamente come investment grade. Esposizione a questi strumenti da parte di quasi tutti i principali investitori istituzionali americani. Investimento in questa asset class spesso accompagnato dall utilizzo di leva finanziaria. 11 Santander 2008
12 Il trade del secolo: short Subprime Mortgages Gli elevati volumi delle cartolarizzazioni, alla fine del 2006, avevano determinato un consistente ammontare di titoli in circolazione. Nel marzo del 20, finanziare l emissione di un ABS CDO costava 10 volte di meno rispetto a marzo 2008 Secondo molti hedge funds questa situazione, diventata ormai insostenibile, poteva essere sfruttata favorevolmente attraverso trade mirati. A fronte di costi ridotti, molti hedge funds che hanno anticipato il trend di mercato hanno assunto posizioni corte sul settore attraverso: Indici sintetici (ABX) Credit Default Swap Titoli (bond e azioni) legati a settori correlati alla crisi del mercato immobiliare USA Rendimenti alcuni hedge fund dal Gen a Ott 20 Paulson Credit Opportunities: +550% Passport Offshore Fund: +188% Balestra Capital Partners: +166% Harbinger Capital: +101% 12 Santander 2008
13 L estate calda del Andamento indice VIX nel 20 A partire da luglio, i mercati finanziari hanno sperimentato i primi effetti della imminente crisi di liquidità, causata dall inasprimento delle condizioni di credito e che ha prodotto un significativo aumento della volatilità di tutte le asset class 8 gen- mar- mag- lug- set- nov- gen-08 mar-08 Il risk repricing ha fornito un input di vendita per molti operatori di tipo sistematico 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% Il ferragosto caldo del 20 9 agosto 10 Agosto 13 agosto 14 agosto 15 agosto 16 agosto Questi operatori sono stati forzati a ridurre in tempi brevi la propria esposizione lorda di portafoglio, vendendo le asset class più liquide (principalmente azioni USA ed EU ad elevata capitalizzazione). Il sell off ha quindi avuto effetti eterogenei sia a livello geografico, che settoriale. S&P 500 DJ STOXX NASDAQ Fonte: Bloomberg 13 Santander 2008
14 Tra 20 e 2008: Volatilità e Fly to quality Lo scenario di incertezza e deterioramento è proseguito senza soluzione di continuità tra la fine del 20 e l inizio del 2008, in particolare negli Stati Uniti. La Federal Reserve, tra settembre e marzo, ha operato 5 tagli consecutivi ai tassi di riferimento (dal 4,75% al 2,25%), con il duplice obiettivo di sostenere un economia reale recessiva e di gestire la turbolenza dei mercati finanziari, sempre molto volatili. Da una mercato direzionale, tipico di una fase di crescita consolidata, si è passati ad una realtà fortemente legata alle dinamiche macroeconomiche. 5,50% Rendimento titolo US a 10 anni 450 Spot price Oro 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% mag- lug- set- nov- gen-08 mar mag- lug- set- nov- gen-08 mar-08 Fonte: Bloomberg 14 Santander 2008
15 Tra 20 e 2008: il decoupling Rendimenti giornalieri indice S&P 500 e indice Hang Seng S&P 500 Hang Seng Riduzione della correlazione Fonte: Bloomberg 15 Santander 2008
16 Tra 20 e 2008: il problema dei fondi a leva La crisi di liquidità ha colpito l operatività degli hedge funds operanti strategie ad alto utilizzo di leva finanziaria Le difficoltà che hanno coinvolto le divisioni di investment banking delle banche hanno imposto condizioni più restrittive per la concessione di finanziamenti agli hedge funds, con un sensibile apprezzamento dei margini richiesti per le operazioni in derivati over-the-counter. L avversione al rischio di credito e la necessità di impiegare il capitale in maniera più efficiente ha spinto alcuni broker ad esercitare i margin calls, richiedendo il rimborso delle linee di credito concesse ai fondi, costringendoli a svendere in forte perdita asset spesso illiquidi. Equity DEBITO In caso di forti perdite, anche se teoriche, sugli asset a garanzia del debito, il prime broker può richiedere di mantenere o incrementare il margine stesso, costringendo il fondo a vendere a perdita alcuni asset. Asset a garanzia (margine) 16 Santander 2008
17 L outlook per il 2008: Global Macro Approccio top-down, i capitali sono allocati a partire da un analisi delle principali variabili macroeconomiche. L universo di investimento molto ampio rende i ritorni dei fondi Global Macro decisamente eterogenei e scorrelati tra di loro. La selezione del manager e della relativa struttura è di fondamentale importanza quando si investe in questa strategia. Principali asset class considerate Trade balance Inflazione Tassi di interesse Crescita del PIL Andamento della domanda Oggetto delle principali strategie Curve dei rendimenti di titoli di stato Tassi di cambio tra valute Commodities Volatilità dei rendimenti 17 Santander 2008
18 L outlook per il 2008: Credit Relative Value Le asset class scambiate sono titoli di debito di diverso tipo: Bank Loans Corporate Bonds Mortgages Veicoli di finanza strutturata (CLO, CDO ) Derivati creditizi (CDS, ASW ) La direzionalità dei trades dipende dal tipo di strategia implementata: Market neutral trades: creano valore a partire da inefficienze di pricing tra strumenti che presentano correlazioni costanti ed identificate Net Long trades: creano valore investendo in titoli di debito sottovalutati dal mercato, assumendo posizioni lunghe Net Short trades: creano valore investendo in titoli di debito sopravvalutati dal mercato, assumendo posizioni corte 18 Santander 2008
19 Si tratta di trades di tipo relative value, che identificano la volatilità dei rendimenti di un attività finanziaria come una vera e propria asset class. Considerando la volatilità come la deviazione standard dei rendimenti di un attività finanziaria, questa è generalmente isolata con il ricorso a strumenti di natura opzionale, che nel loro valore esprimono un livello implicito di volatilità, prendendo posizione rispetto alla volatilità effettiva espressa dal mercato: Opzioni Obbligazioni convertibili Variance Swaps Opzioni sintetiche L outlook per il 2008: Volatility Arbitrage Rientrano in questa categoria anche i c.d. correlation trades, che isolano le correlazioni che legano le volatilità di strumenti finanziari differenti 19 Santander 2008
20 Distressed Securities: investire ora? Elementi a favore Elementi contro Incremento atteso delle opportunità di investimento. Le pressioni di vendita da parte delle banche hanno creato numerose opportunità di acquisto a prezzi competitivi. La crisi di liquidità ha reso l accesso al credito molto più difficile, favorendo strategie di direct lending. Le numerose inefficienze nel prezzare il rischio di credito ha creato favorevoli opportunità di arbitraggio. Incertezza sugli effetti della recente politica monetaria accomodante da parte della FED sul mercato del credito. Rimangono forti dubbi sulla solidità economico-finanziaria di molte imprese. I tassi di fallimento attesi sono destinati ad incrementare sensibilmente. L impatto della crisi dei mutui subrprime sui bilanci delle banche non è ancora stato pienamente quantificato. La volatilità credito rimane elevata FASE INTERLOCUTORIA attesa sul mercato del 20 Santander 2008
21 Conclusioni Le attuali condizioni di mercato sono dominate dall elevata volatilità che interessa indistintamente tutte le asset class L atipicità e l intensità della crisi di liquidità in corso non consentono di determinare l orizzonte temporale in cui queste condizioni continueranno a verificarsi La generazione di performance in questo scenario è legata allo sfruttamento delle opportunità offerte da: dislocazioni di prezzo nel mercato del credito strategie trading oriented che permettano di creare valore a partire dai trend di variazione della volatilità strategie di natura opzionale che offrano protezione dal downside risk 21 Santander 2008
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