Il Rosso e il Nero Settimanale di strategia

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1 Il Rosso e il Nero Settimanale di strategia LA TORRE PENDENTE 13 gennaio 2011 Perché l euro resta in piedi I trader, gestori, economisti e commentatori che instancabilmente ci spiegano che l euro, Eurolandia e l Europa hanno i giorni contati, dovrebbero tenere sulla scrivania due eccellenti e chiari manualetti di ingegneria strutturale per non addetti scritti una quindicina di anni fa da Matthy Levi e Mario Salvadori e da allora costantemente ristampati. Il primo (che piacerà loro moltissmo) si intitola Perché gli edifici cadono. L altro (che piacerà meno) si intitola invece, con un hedging perfetto, Perché gli edifici stanno in piedi. Succede infatti che alcuni palazzi, teatri o pollai cadano e facciano molto notizia, ma accade anche che molti altri, la stragrande maggioranza, restino in piedi, sia pure nell indifferenza generale. Il campanile della cattedrale di Santa Maria Assunta. Pisa. Costruito a partire dal 1173, iniziò a pendere quasi subito. L argomento addotto più spesso a sostegno dell inevitabilità del crollo è che la Germania, presto o tardi, non ne potrà più di sobbarcarsi il peso morto e sempre più costoso di quasi tutto il resto di Eurolandia. Per la Grecia 110 miliardi (per adesso), 85 per l Irlanda, 60 minimo si prospettano per il Portogallo. Poi la Spagna, il Belgio, l Italia, la Francia e le banche tutte

2 quante, una voragine infinita. In un attimo si arriva a vari trilioni e li si mette tutti sul conto dei tedeschi. In realtà un terzo circa è (e anche di più sarà, nel caso) a carico del Fondo Monetario (finanziato a sua volta per più di metà da stati extraeuropei). I due terzi sono a carico dei maggiori paesi di Eurolandia, ma la leva è tale che alla fine i soldi veri messi da ogni singolo paese sono finora nell ordine di una, due o al massimo tre decine di miliardi. A oggi, inoltre, solo una piccola parte è stata effettivamente versata e nessuno, tanto meno la Germania, ha ancora perso un solo singolo euro sull operazione. Se la crisi non si allargherà a dismisura potrà essere possibile addirittura un guadagno, costituito dallo spread tra il costo del finanziamento per i paesi creditori e il tasso assai elevato richiesto ai debitori. La chiesa pendente di Suurhusen nella Frisia orientale tedesca. I crediti tedeschi, insieme a quelli del Fondo Monetario, hanno poi seniority assoluta, cioè precedenza, rispetto a tutti gli altri. Con il meccanismo della seniority il Fondo Monetario, che ha tipicamente a che fare con paesi come Haiti, il Congo o il Bangladesh, è riuscito in 60 anni a recuperare praticamente sempre i suoi crediti e a uscire regolarmente in utile. C è da scommettere che anche la Germania riuscirà a cavarsela. Senza avere ancora perso un solo euro la Germania ha finora ottenuto tutto quello che si prefiggeva. Ai mercati non importa nulla che tutti i paesi europei pericolanti abbiano chiuso il 2010 rispettando al millimetro o addirittura superando gli obiettivi di disavanzo stabiliti (dalla Germania). Si noti per inciso che i mercati si sono fatti per mesi grosse risate all idea e hanno per contro fantasticato di guerre civili e rivoluzioni. Alla Germania invece, del conseguimento degli obiettivi importa molto e al momento ha ogni ragione per sentirsi soddisfatta. Il secondo grande risultato tedesco è l euro che non spicca il volo (come avveniva regolarmente a ogni ripresa ciclica globale) e si mantiene dignitosamente debole, senza per questo diventare una valuta da Monòpoli. Gli esportatori tedeschi, ovvero tutta la grande, media e piccola industria, sono competitivi in un mondo in ripresa e non possono chiedere di più dalla vita. Quanto all opinione pubblica, sarà ancora in parte nostalgica del marco, ma intanto si gode la quasi piena occupazione e non ci viene in mente nessun altro paese al mondo, nemmeno la Cina, che da questo punto di vista stia così bene. 2

3 Gli instancabili produttori di dubbi dicono in genere, a questo punto, che l euro è ancora troppo forte per impedire una recessione mediterranea ma è nello stesso tempo troppo debole per impedire un esplosione inflazionistica in Germania. Due euro, è la conclusione, sarebbero meglio di uno. Succede però che questi due euro tanto desiderati da trader e commentatori non sono al momento voluti dagli europei. Eurolandia ha avuto o ha l onore di ospitare partiti a favore dell amore libero, della pirateria informatica, delle droghe più o meno leggere, della restaurazione monarchica, della caccia e del divieto della medesima, ma non ha a tutt oggi uno straccio di partitino, movimento, associazione o circolo ricreativo (nemmeno ad Andorra, Malta o San Marino), che si proponga come obiettivo principale o secondario la scomposizione più o meno creativa dell unione monetaria. Visto che si vuole continuare a stare tutti insieme è giusto che l euro stia a metà strada tra la Germania e la Grecia e scontenti tutti, come livello, senza scontentare troppo nessuno. Se ci sarà una moderata inflazione salariale in Germania (peraltro evitabile riprendendo a delocalizzare) e una moderata deflazione salariale mediterranea la competitività dei forti si ridurrà e quella dei deboli aumenterà. I riallineamenti reali sono più lenti di quelli valutari, ma funzionano lo stesso. In questi ultimi giorni la linea tedesca ha subito una torsione positiva. Ci sono segnali di apertura sull ampliamento del fondo di salvataggio e su un allargamento delle sue Il campanile pendente della Oberkirche di Bad Frankenhausen in Turingia. funzioni. Ci sono accenti nuovi sulla crescita e non più solo sulla stabilità. E chiaro che la Germania vuole evitare un estendersi della crisi al di là del Portogallo (pur tenendo tutto pronto per la Spagna). A ben vedere la linea tedesca, semplice e robusta, è sempre quella. Massima flessibilità tattica, ma solo quando occorre e unita a un indisponibilità sui principi. L euro non è in discussione. Il rispetto degli obiettivi di disavanzo non è negoziabile. Il sostegno ai bond della periferia dovrà avvenire per via fiscale (attraverso il fondo) e non monetaria (se non in via temporanea). I paesi fanno tutto, con accordi tra loro, e l Unione non fa nulla. 3

4 In cambio siamo pronti a scommettere che le condizioni dei prestiti ai paesi in crisi verranno rese più favorevoli man mano questi dimostreranno di rispettare la tabella di marcia. Il fondo europeo verrà allargato e si troveranno modi per trasferire risorse (si pensi ai risarcimenti di guerra dalla Germania alla Grecia) senza creare automatismi o precedenti. Quanto all unificazione delle politiche fiscali e alla devoluzione di competenze ulteriori all Unione, la Germania non ha un ostilità di principio, ma cederà sovranità solo se parallelamente il resto dell Europa si germanizzerà. Rogoff dice giustamente che la crisi europea durerà molti anni e ribadisce la necessità di ristrutturare il debito greco, irlandese e portoghese. In una guerra, per quanto lunga, è comunque importante vincere le singole battaglie e gli aggiustamenti di linea tedeschi rendono possibile superare questa fase di attacchi speculativi. Non bisogna farsi però illusioni, gli attacchi riprenderanno, anche se forse dovranno attendere un rallentamento ciclico globale. Quanto alle ristrutturazioni, la linea tedesca è sempre quella. Prima mettiamo i bilanci in ordine e poi trattiamo con le banche e i mercati, non il contrario. Altrimenti addio disciplina. I problemi dell Europa sono seri, ma fa impressione che nessuno abbia avuto niente da dire sul fatto che il Giappone, con il suo 200 per cento di debito Pil, si stia adoperando per salvare paesi che oscillano tra il 70 e il 90. A nessuno sembra venire il dubbio che quello nei confronti dell Europa sia un accanimento ossessivo e che l Europa abbia qua e là problemi di solvibilità ma, ancora di più, problemi di governance, in fondo più facili da risolvere. Dopo tutto è bastato che la Germania muovesse il mignolo sinistro per calmare mercati che erano pronti, dopo l asta portoghese, a partire per la mattanza. Capital Gate. Abu Dhabi. Completato nel Studio RMJM. La crisi europea, al momento depotenziata, è uno dei tre freni del bull market azionario. Gli altri sono il surriscaldamento degli emergenti, che ha caratteristiche di medio periodo, e l impennata dell inflazione di energia e alimentari, che ha aspetti in parte strutturali ma anche temporanei (le alluvioni in Australia, l incidente all oleodotto in Alaska). Questi freni rimarranno in funzione, augurabilmente a bassa intensità, nel breve e medio termine ma non comprometteranno il rialzo azionario. 4

5 Quello che impediranno è quel tipo di rialzo inerziale e generatore di bolle che abbiamo visto nel e nel L equity dovrà conquistarsi i nuovi livelli per meriti dimostrati, a partire dagli utili. Un ambiente di crescita globale e di costi rigorosamente sotto controllo (si veda la lentezza con cui si riprende ad assumere) dovrebbe essere propizio. Alessandro Fugnoli Disclaimer Kairos Partners SGR SpA Via Bigli 21, Milano. La presente pubblicazione è distribuita da Kairos Partners SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Kairos Partners SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Kairos Partners SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento nè nei confronti di persone residenti in Italia nè di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali guirisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone. Né Kairos Partners SGR né alcuna società appartenente al Gruppo Kairos potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. La presente pubblicazione può essere riprodotta unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Kairos Partners SGR, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale di Kairos Partners SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. Kairos Partners SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Kairos Partners SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Kairos Partners SGR sarà tenuta, nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire 5 conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione.