Trasferimento del rischio, liquidità e il ruolo degli hedge funds

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1 Trasferimento del rischio, liquidità e il ruolo degli hedge funds * Introduzione (di Marco Aiolfi) - Gli hedge funds continuano a dominare le prime pagine dei principali quotidiani finanziari grazie al loro peso crescente sul palcoscenico finanziario internazionale. Secondo l ultimo rapporto dell International Financial Services di Londra, le attività gestite dagli hedge funds sono cresciute dai circa 150 miliardi di dollari del 1996 a quota miliardi di dollari alla fine del Ma cosa sono esattamente gli hedge funds e che cosa li differenzia dai tradizionali soggetti che forniscono servizi finanziari? E ancora, qual è il loro ruolo nel permanente processo d innovazione che caratterizza i mercati finanziari? Secondo Myron Scholes, premio Nobel per l economia nel 1997, il compito delll innovazione finanziaria è quello di generare modalità più efficienti per soddisfare le funzioni del sistema finanziario. Tali funzioni sono sempre le stesse in ogni parte del mondo, mentre i soggetti storici che le svolgono cambiano nel tempo. Nel contesto attuale, gli hedge funds rappresentano i soggetti più consoni a soddisfare le funzioni di offerta di liquidità e trasferimento del rischio richieste nei mercati dei capitali e questo giustifica il loro ruolo di centralità nel panorama finanziario mondiale. I servizi di intermediazione finanziaria Negli ultimi dieci anni, abbiamo assistito a consistenti cambiamenti nel mondo della finanza. Con buona probabilità, il processo d innovazione finanziaria continuerà la sua crescita esponenziale e tra dieci anni saremo sorpresi dalla velocità del cambiamento. La finanza consiste nella distruzione di vecchie istituzioni e nella loro sostituzione con forme istituzionali migliori. Esistono quattro modi per conseguire guadagni attraverso i servizi di intermediazione finanziaria. Innanzitutto, gli investitori possono ottenere un ritorno attraverso un esposizione diretta al rischio di mercato, per esempio investendo direttamente nel mercato azionario e obbligazionario. Questo tipo di esposizione al rischio di mercato si chiama beta. Quando gli hedge funds o altri investitori operanti sul mercato sono in grado di prevedere l andamento o i cambiamenti relativi dei fondamentali macroeconomici (per esempio, se il mercato obbligazionario renderà più di quello azionario, oppure se il dollaro si deprezzerà nei confronti dello yen), possono ottenere rendimenti superiori a quelli di una semplice strategia di buy-and-hold. Nonostante gli investitori possano conseguire i rendimenti attesi attraverso un esposizione sistematica al rischio di mercato, il *Myron S. Scholes è il Chairman di Platinum Grove Asset Management e Professore Emerito presso la Graduate School of Business dell Università di Stanford. È il vincitore, insieme a Robert Merton, del premio Nobel per l economia nel 1997 per «un nuovo metodo per determinare il valore di strumenti derivati». 135

2 Trasferimento del rischio, liquidità valore attuale netto dei loro investimenti è pari a zero. Il mancato riconoscimento di questo fatto ha portato i gestori dei fondi pensioni in Europa, America e Asia a investire nel mercato azionario, dal momento che i rendimenti attesi degli investimenti azionari sono maggiori di quelli obbligazionari. Questi ultimi offrono un tasso di rendimento che è un valore più appropriato da usare come tasso di sconto degli obblighi pensionistici. Secondo il mantra degli ultimi 20 anni, i fondi pensioni, per loro natura caratterizzati da un lungo orizzonte di investimento, dovrebbero investire in titoli azionari che nel lungo periodo offrono quasi certamente un rendimento più elevato di quelli obbligazionari. Al fine di garantire una migliore performance degli investimenti azionari su quelli obbligazionari facendo uso di opzioni, è tuttavia richiesto un premio ampio, potenzialmente fino al 40% del valore degli asset dei fondi pensione. Non esiste nulla di certo negli investimenti, o meglio, garantire un basso livello di incertezza è costoso. Non c è ragione di ritenere che gli investitori di lungo periodo debbano necessariamente investire in azioni. In secondo luogo, gli investitori possono conseguire rendimenti prevedendo i cash-flows o discount rates di particolari aziende meglio di altri. Gli hedge funds che utilizzano strategie long-short equity tengono (vendono) in portafoglio titoli di aziende che considerano sottovalutate (sopravvaluate) per conseguire un ritorno aggiuntivo, chiamato alfa. Alcuni di questi fondi hanno un esposizione al rischio di mercato praticamente nulla. Se le loro strategie si rivelano corrette rendono il mercato più efficiente muovendo i prezzi verso il loro livello di equilibrio. La previsione di alfa e beta è un gioco a somma zero: coloro che seguono una strategia di investimento passiva guadagnano il rendimento medio; mentre, tra coloro che deviano dalla strategia passiva, i perdenti pagano i vincenti. La ricerca di alfa non finisce mai e gli investitori che lo individuano conseguono profitti superiori. Rimane dibattuto se i gestori di hedge funds che generano alfa applichino commissioni troppo elevate per i loro servizi. La teoria economica suggerisce che le rendite sono condivise solo se esistono fattori di produzione congiunti: il risultato conseguito è più grande della somma delle parti. Se il capitale disponibile è abbondante, ma la capacità di generare alfa è scarsa, coloro che sono in grado di generarlo otterranno maggiori quote dei profitti. Le commissioni applicate dagli hedge funds sono considerate elevate, ma sono giustificate se essi sono in grado di generare alfa. In terzo luogo, gli investitori possono guadagnare un rendimento offrendo servizi di liquidità. Gli investitori caratterizzati da un orizzonte di investimento più lungo di quello dell investitore tipico possono conseguire un guadagno offrendo liquidità. Coloro che investono in fondi di private equity, attività immobiliari o hedge funds si aspettano di guadagnare un premio di liquidità per il fatto di investire in attività finanziarie meno liquide. Gli hedge funds guadagnano questo premio tenendo in portafoglio azioni di piccole aziende o attività finanziarie con alti rendimenti ma poco liquide, per esempio residui di prodotti strutturati, prodotti over the counter come prestiti bancari, ecc. Si noti che gli investitori con orizzonte di investimento corto sono consapevoli che stanno rinunciando a rendimenti di liquidità, ma sono disposti a pagare gli investitori di lungo termine perché si facciano carico di questi fattori di rischio. L aspetto interessante è che l orizzonte di investimento degli investitori varia nel tempo. Con le nuove regole stabilite dalla Bank for International Settlement, i metodi di valutazione mark-to-market e per il fatto di essere aziende quotate, le banche commerciali e quelle d affari potrebbero non essere i soggetti adatti a offrire liquidità. Infatti, sebbene possano offrire liquidità in periodi di calma, esse a loro volta domandano liquidità in periodi di crisi rendendo i mercati dei capitali ancora più instabili. 136

3 Trasferimento del rischio, liquidità Approfondimenti Di conseguenza, soggetti come gli hedge funds e altri investitori con orizzonti d investimento effettivamente più lunghi potrebbero essere più adatti del sistema bancario a offrire servizi di liquidità. Infine, gli investitori guadagnano un rendimento fornendo servizi di trasferimento del rischio agli hedgers. Questi ultimi sono disposti a pagare per trasferire il rischio agli speculatori. Come affermato da Greenspan, il precedente governatore della Banca centrale americana, con la crescita del mercato dei derivati, i rischi sono stati diluiti e trasferiti nel sistema economico. Di conseguenza, l economia mondiale è meno esposta agli effetti degli shocks. Liquidità e trasferimento del rischio Se le istituzioni finanziarie trasferiscono rischi al mercato, gli speculatori devono farsene carico e sostenerli nel tempo. L esempio classico di trasferimento del rischio è quello del contadino che trasferisce al mugnaio o al commerciante il rischio di immagazzinare il raccolto (grano o riso). Questi ultimi immagazinano il raccolto fino a quando il fornaio o il negoziante acquistano la farina o il riso per fare pane, dolci o altri prodotti da forno richiesti dai consumatori. Il profitto del mugnaio deriva sia dal conoscere le preferenze della propria clientela, che dal possible cambiamento del valore del prodotto immagazzinato. Il primo tipo di profitto è specifico e corrisponde al guadagno che tutte le imprese si aspettano di conseguire per essersi assunte il rischio di una qualsiasi attività commerciale. Il secondo tipo di guadagno richiede capacità diverse, come l abilità di prevedere i rendimenti dei fattori di rischio. Per il mugnaio, farsi carico di rischi generici ha un valore attuale pari a zero. Di conseguenza, il mugnaio trasferisce il rischio generico al mercato, riducendo così l ammontare di capitale necessario a far fronte a entrambi i tipi di rischio (quello specifico e quello generico). Per ottenere questo risultato, i mugnai vendono contratti futures per assicurarsi contro il rischio generico, consapevoli di pagare gli speculatori per farsi carico di questo rischio. Gli hedgers riducono la loro copertura man mano che i consumatori acquistano i loro prodotti e la necessità di assicurarsi si riduce. La domanda di servizi di trasferimento del rischio è diffusa. Con il boom del mercato dei derivati, le aziende di servizi finanziari sviluppano prodotti per far fronte ai bisogni di trasferimento del rischio dei loro clienti (tra cui altre entità finanziarie, governi, imprese e investitori ultra ricchi). A loro volta, i fornitori di servizi finanziari trasferiscono i rischi generici al mercato per ridurre l ammontare di capitale necessario a condurre le loro attività. Queste permettono un utilizzo più efficiente del capitale nella società e riducono il costo di trasferimento del rischio a beneficio dei diversi soggetti che operano nel sistema economico. Mi riferisco ai servizi di liquidità e trasferimento del rischio chiamandoli omega e usando la lettera greca che nella legge di Ohm definisce la resistenza. Ohm scoprì che, dato un certo livello di corrente elettrica, il voltaggio del sistema è inversamente proporzionale alla resistenza. Nei mercati finanziari, al crescere dei bisogni di intermediazione, l output del sistema diminuisce al crescere del prezzo della liquidità e del trasferimento del rischio. Questo significa che i flussi nel mercato dei capitali incontrano una maggiore resistenza. L interpretazione moderna della legge di Ohm include la dinamica, ovvero alcune sostanze hanno proprietà omiche. Al crescere dei flussi, la resistenza aumenta, ma il processo si inverte dopo un certo periodo di tempo. Infatti, nei mercati finanziari il principio di sostituzione genera un potente effetto che spinge i prezzi a ritornare ai loro livelli di equilibrio. Attività finanziarie alternative non possono offrire agli investitori rendimenti differenti per periodi di tempo troppo lunghi, altrimenti i fornitori di servizi finanziari svilupperanno nuovi prodotti per sfruttare questi disequilibri, oppure cambieranno la 137

4 Trasferimento del rischio, liquidità Gli hedge funds forniscono liquidità e servizi di trasferimento del rischio nei mercati finanziari. composizione del proprio portafoglio acquistando titoli ad alto rendimento atteso e vendendo quelli a basso. Tuttavia, nel breve periodo l effetto di sostituzione può essere dominato dai flussi di domanda di liquidità e/o trasferimento del rischio. Perciò, esiste la necessità che speculatori o altri soggetti si propongano come intermediari nei flussi. Questo tipo di intermediari finanziari è in grado di ridurre i tempi. In altre parole, si mettono nei panni del compratore finale, assecondando i flussi fino a quando il compratore finale decide di assumersi il rischio. Essi si aspettano di ottenere profitti rendendo il mercato più efficiente e meno sensibile agli effetti dei movimenti di capitale. All occorrenza di shocks sul mercato, gli speculatori potrebbero essere i primi a rientrare nel mercato per attenuare gli effetti degli shocks. Così facendo, minimizzano eccessive fluttuazioni nei prezzi di mercato. Gli hedge funds forniscono liquidità e servizi di trasferimento del rischio nei mercati finanziari. Ciò avviene selezionando attività finanziarie che sono sopra o sottovaluate e coprendo il proprio rischio attraverso altre attività finanziare il cui prezzo è ritenuto equo. Usano i prezzi relativi di mercato per individuare il profitto potenziale derivante dai loro servizi di intermediazione finanziaria. Infine, gestiscono i propri rischi facendo uso dei tre strumenti tipici del risk management: diversificazione, riserve e assicurazione. Fornendo servizi di tipo omega su un vasto insieme di attività finanziarie diverse, gli speculatori riducono i propri rischi associati a shocks nell economia. Tuttavia, essendo incapaci di diversificare sufficientemente il proprio portafoglio titoli, avranno bisogno di mantenere riserve e assicurarsi contro l esposizione a fattori di rischio indesiderati. Quest ultima è un attività che richiede competenze specifiche. Con la crescita degli hedge funds, gruppi di esperti hanno abbandonato i tradizionali soggetti di intermediazione finanziaria per attrarre capitale dagli investitori in prima persona. Banche commerciali e broker/dealers potrebbero non essere i migliori fornitori di servizi di tipo omega. Gli hedge funds e i fondi di private equity potrebbero al momento essere i soggetti più consoni a fornire questi servizi. Le banche commerciali, come i mugnai nell esempio precedente, ottengono un profitto fornendo servizi specifici alla loro clientela diversificata, come si vedrà più avanti. Dobbiamo ricordarci di distinguere la forma istituzionale dal tipo di servizi offerti. I servizi oggi forniti dagli hedge funds o da altri soggetti operanti nei mercati finanziari possono essere forniti in forme diverse. La forma istituzionale efficiente cambia nel tempo. Nel passato, la fornitura di liquidità e di servizi speculativi avveniva attraverso le banche e i broker dealers. Gli hedge funds risultano oggi essere i candidati adatti a fornire in modo più efficiente questo tipo di servizi. In futuro, la situazione potrebbe cambiare con un evoluzione verso forme istituzionali più efficienti. L innovazione finanziaria consiste nel cambiare il modo in cui la domanda di prodotti e servizi è soddisfatta e anticipata. In pratica, qualsiasi innovazione porterà modi più efficienti per soddisfare le funzioni di un sistema finanziario. Le principali funzioni a livello mondiale includono: la facilitazione di transazioni, sia che si tratti di acquistare beni o del trading di un ampio portafoglio di mutui; il finanziamento di progetti di investimento, sia che si tratti di prestiti di piccolo taglio o di vaste proporzioni; risparmiare per il futuro, su scala globale, attraverso conti di risparmio o prodotti assicurativi; la condivisione dei rischi e la loro riduzione attraverso fondi di investimento, oppure swaps e opzioni; attività di pricing e la valutazione di 138

5 Trasferimento del rischio, liquidità Approfondimenti segnali provenienti sia dal mercato che dall osservazione di transazioni private; la riduzione dei costi di informazione, sia per l assunzione di un agente che per la trattativa di una transazione. I soggetti in grado di ridurre i costi legati all offerta di uno di questi servizi avranno successo e miglioreranno il funzionamento del sistema economico. Una cosa è certa: le istituzioni evolvono e cambiano, mentre le funzioni svolte dal sistema finanziario sono sempre le stesse in ogni parte del mondo. L innovazione accade a causa di mutamenti naturali. I soggetti che operano nei mercati e in ambito accademico generano innovazione in modo casuale. L innovazione accade a causa di eventi rilevanti che scuotono il sistema. Molti di noi si accorgono che è necessario trovare nuove soluzioni a causa del verificarsi di eventi significativi come la nascita dell euro, il boom del mercato azionario della fine degli anni Novanta, la crisi finanziaria asiatica del 1997, o molti altri eventi che ci portano a rivedere il nostro modo di pensare e quindi producono innovazione. Nei prossimi anni, l innovazione trarrà beneficio dai cambiamenti nelle tecnologie informatiche e nelle telecomunicazioni, dallo sviluppo dei nostri modelli e dalla nostra esperienza nel comprendere come realizzare tutte queste funzioni in modo più efficiente. Gli hedge funds e lo sviluppo dell economia globale Benché non sia in grado di discutere tutti i cambiamenti che prevedo per i prossimi anni, concentrerò la mia attenzione su quattro vaste aree, cruciali per lo sviluppo dell economia globale e in cui gli hedge funds avranno un ruolo primario: - una maggiore attenzione da parte degli intermediari finanziari e delle imprese al risk management strategico; - uno spostamento dell attenzione degli intermediari finanziari e delle imprese dal prodotto al consumatore; - la presa di coscienza che l attuale sistema di contabilità non fornisce sufficiente informazione in un mondo caratterizzato dall incertezza e che il processo di risk management deve essere incluso in un sistema contabile dinamico; - la necessità di sviluppare sistemi dinamici di regolamentazione che siano in grado di mitigare i problemi di aggregazione non lineare che affliggono l economia globale, insieme allo sviluppo di soluzioni interne al sistema finanziario per ridurre questi problemi. Generalmente, per ogni azienda di intermediazione finanziaria, il risk management strategico comporta la decisione di quali rischi assumere e quali trasferire ad altri. Per ottenere un profitto, ogni istituzione deve concentrarsi nell assunzione dei rischi specifici al proprio settore di attività. Inoltre, le imprese si fanno carico di altri rischi generici che hanno valore attuale pari a zero. Se le imprese decidono di assumere questi rischi generici, devono avere capitale sufficiente a fronteggiarli. Questi rischi generici, come le variazioni nel mercato azionario, nei tassi di interesse, nei prezzi delle materie prime o nei tassi di cambio, non portano nessun vantaggio agli azionisti se non nel caso improbabile in cui le imprese dimostrino una particolare abilità nel prevederli. Assumersi questi rischi generici richiede una maggiore disponibilità di capitale. Al ridursi del costo delle attività di hedging o di trasferimento del rischio relativamente al costo del capitale, le imprese finanziarie agiscono in modo strategico, trasferendo i loro rischi generici al mercato. Le aziende di intermediazione finanziaria sviluppano soluzioni di trasferimento del rischio per conto di altre istituzioni finanziarie, private o governative e a loro volta queste trasferiscono il loro rischio generico al mercato. Questi hedgers sono disposti a compensare speculatori come gli hedge funds per la fornitura di servizi di trasferimento del rischio generico e di intermediazione. Inoltre, molte delle soluzioni sviluppate non avranno le stesse caratteristiche di liquidità degli strumenti scambiati nei merca- 139

6 Trasferimento del rischio, liquidità Questo è il futuro e molte delle principali istituzioni finanziarie dovranno dotarsi di competenze per rimanere competitive. ti finanziari. Gli hedge funds e altri soggetti provvederanno a fornire i servizi di liquidità al mercato e a ridurre i costi derivanti dall eccesso di capitale immobilizzato. I soggetti operanti nel mercato compensano coloro che forniscono servizi di tipo omega. Molte entità finanziarie pensano in termini di prodotto e non di servizio per i clienti. Ci stiamo spostando verso un approccio top-down, dove l utente finale è al centro dell attenzione. Per esempio, le istituzioni finanziarie si chiederanno se sia possibile produrre quello che il cliente desidera e conseguire un ritorno sul capitale investito che tenga conto di tutti i fattori di produzione. La risposta a questa domanda comporta la soluzione di un problema multiperiodale. I produttori hanno bisogno di abilità e talento per sviluppare e produrre soluzioni tecnologiche. Questo è il futuro e molte delle principali istituzioni finanziarie dovranno dotarsi di competenze per rimanere competitive. Per esempio, lo sviluppo di soluzioni per il problema del ciclo vitale dei singoli risparmiatori riceverà particolare attenzione nei prossimi dieci anni. Con il progressivo invecchiamento della popolazione, i tradizionali modelli di prodotti assicurativi, prodotti per la previdenza sanitaria e l abitazione, prestiti vitalizi ipotecari, fondi azionari e obbligazionari, protezione ed estensione del capitale umano, non risolvono i problemi di pianificazione della pensione e dei lasciti ereditari dei risparmiatori. Le istituzioni finanziarie produrranno soluzioni personalizzate per il singolo individuo e si assicureranno contro il rischio generico nel mercato dei capitali. Essi si faranno comunque carico del rischio specifico, il cosiddetto basis risk fra ciò che promettono e quello che assicurano in bilancio. Questo tipo di approccio è completamente diverso da quello attuale in cui un agente vende il prodotto assicurativo in cambio di una commissione senza assumersi il rischio di produrre la soluzione più adatta per l utente. Ancora una volta, gli hedge funds e altri speculatori saranno coinvolti in questo settore in crescita, offrendo servizi di tipo omega, e così facendo ridurranno i costi a vantaggio dei risparmiatori e degli altri investitori. L evoluzione futura del risk management Il risk management evolve continuamente. La maggior parte, se non tutti gli intermediari finanziari non si affidano al leverage come misura dei rischi. Ovviamente, il leverage è una misura riduttiva del rischio ed è totalmente inadeguata nel caso di un azienda di servizi finanziari. La maggior parte dei suoi skilled assets non è contabilizzata in bilancio. Le innovazioni sopra menzionate, tra cui over-the-counter swaps e altri contratti compaiono solo nelle note a piè di pagina del bilancio. Importanti passività, come i fondi pensione e l assicurazione sanitaria, non sono incluse. Importanti diritti di opzione posseduti e concessi non sono inclusi nei documenti contabili. E così si potrebbe proseguire a lungo. Il bilancio corrente non misura il cambiamento: è una fotografia istantanea delle condizioni dell impresa in un preciso momento. Le imprese, tuttavia, continuano a imparare come misurare il rischio, quantificare i cambiamenti nei loro bilanci dovuti a modifiche nei fattori di rischio e a registrare, monitorare e variare la loro esposizione a fattori di rischio stessi. Le imprese stanno iniziando a capire come gli shocks incidano sui loro profitti e sulle loro perdite e quali conseguenze debbano affrontare nel caso di movimenti avversi di mercato. Le istituzioni e i governi non hanno bisogno di misurare i rischi; hanno sempre la possibilità di aspettare il verificarsi di una crisi per poi reagire. Tuttavia, se misurassero i rischi e si assicurassero con una copertura parziale (per esempio, assicurandosi in anticipo), il costo sarebbe di molto inferiore a quello di rea- 140

7 Trasferimento del rischio, liquidità Approfondimenti gire alla crisi. Misurando i rischi, li ridurrebbero operativamente attraverso coperture e assicurazioni contro movimenti estremi dei profitti e delle perdite o riducendo l uso dei loro risk budgets. L attuale sistema contabile, tuttavia, non fornisce nessuna delle informazioni necessarie ai manager e agli investitori per realizzare coperture assicurative. Sebbene in futuro assisteremo a un continuo miglioramento delle tecniche di misurazione e di risk management da parte degli intermediari finanziari e delle imprese, il sistema contabile rimarrà sempre inadeguato. Tuttavia, ci sarà una spinta crescente ad abbandonare arcaici sistemi di contabilità a favore di tecnologie più moderne che già esistono, e che continueranno a migliorare nella direzione di un sistema completo e integrato di controllo e risk management. Da ultimo non si può non considerare il problema dell aggregazione. In sintesi, ciascuna impresa ritiene che, qualora fosse necessario ridurre il proprio rischio in periodi di shocks oppure quando questo non sia ritenuto adeguato, i mercati dei capitali siano sufficientemente liquidi da consentirle di cambiare la composizione del proprio portafoglio attraverso mercati regolamentati o intermediari. Non che sia colpa loro: il mondo è talmente complicato che queste entità finanziarie non sono in grado di considerare tutti i possibili stati del mondo che possono richiedere la liquidazione conteporanea dello loro posizioni e di quelle di altre entità. In presenza di uno shock, le entità finanziarie riducono i rischi, i prezzi crollano, costringendo altre entità a ridurre i loro rischi in un processo a cascata nonlineare. Gli speculatori hanno bisogno di tempo per capire se i loro modelli sono calibrati correttamente, o devono essere modificati, prima di fornire liquidità al sistema. I tempi di reazione si allungano e gli speculatori razionalmente ritirano i loro capitali proprio nel momento in cui altre entità hanno maggiormente bisogno dei loro servizi. Il prezzo del trasferimento del rischio e della liquidità aumenta sul mercato. La volatilità e le correlazioni tra attività apparentemente non collegate aumentano dal momento che la necessità di ridurre il rischio spinge le entità finanziarie a vendere le proprie attività accross the board. La società continuerà a innovare per decidere quali siano i migliori sistemi informativi per comprendere il ruolo da giocare nel fornire una protezione ai mercati. Inoltre, costituendo gruppi di lavoro altamente qualificati, gli hedge funds e altri speculatori sono in grado di capire, più velocemente che nel passato, quando rientrare nei mercati e fornire liquidità al sistema. In questo settore a elevato utilizzo di capitale umano, gli speculatori stanno sostituendo istituzioni finanziarie più consolidate che in momenti di shock utilizzavano regole arbitrarie, come le regole di stoploss, aumentando così il prezzo della liquidità e rendendo la situazione ancora più volatile. Vedremo svilupparsi contingent-capital arrangements con cui gruppi di lavoro altamente qualificati, in momenti di crisi, raccoglieranno capitale da fornitori di capitale passivi, come patrimoni e fondi pensione, e forniranno liquidità al sistema alleviando il problema dell aggregazione. Gli intermediari finanziari, sensibili al problema, stanno imparando come misurare e controllare la propria domanda di liquidità. Per risolvere il problema dell aggregazione, sono in via di sviluppo queste e altre soluzioni di mercato. L esperienza e la teoria interagiscono per fornire soluzioni e, grazie alle nuove esperienze provenienti dai mercati, nuove teorie e innovazioni mitigheranno il problema dell aggregazione: è un area di crescita. Sono convinto che, quando tra dieci anni ci troveremo a giudicare i cambiamenti occorsi nel decennio, saremo sorpresi dall ampiezza e dalla portata delle innovazioni finanziarie. Mi aspetto anche che in futuro le innovazioni da me previste si realizzino, se non come soluzione completa dei problemi, almeno come contributo a rendere l economia più efficiente. Traduzione a cura di Marco Aiolfi, Maurizio Motolese e Sarah Bigi. 141

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