FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO. Obbligazionario È l ora dei gestori aggressivi. Consensus paesi emergenti Continuano le difficoltà

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 6 - Numero 54 - Giugno 2013 Obbligazionario È l ora dei gestori aggressivi Consensus paesi emergenti Continuano le difficoltà Etc Gli strumenti per puntare sul petrolio

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3 Editoriale È la flessibilità, baby! Cambiano i mercati, cambia il modo di investire e di conseguenza cambiano anche i prodotti. Piazze finanziarie sempre più correlate e veloci nei mutamenti di direzione, tassi, valute, duration sono solo alcune delle variabili da considerare. Per affrontare questo scenario, i gestori hanno la necessità di utilizzare tutti gli strumenti possibili alla ricerca di rendimento da offrire ai propri clienti. Dovere operare in un contesto simile ha fatto sì che negli ultimi mesi siano proliferati i fondi flessibili con i quali ci si affida completamente alle scelte dell esperto. Il problema che ora si pone è come creare un portafoglio utilizzando prodotti simili senza benchmark. Non sarà semplice mixare strumenti che cambiano in continuazione seguendo le scelte dei gestori, fondi che oggi sono una cosa e che magari domani saranno l'esatto opposto: che è poi ciò che dovrebbe fare un prodotto flessibile. Controllo del rischio, scelta degli strumenti (quindi dei gestori) che applicano diverse strategie possono rappresentare una soluzione. Anche se la principale sarà un continuo monitoraggio delle politiche dei money manager, una verifica attenta e puntuale di quali classi di investimento stiano creando valore: non ci dovremo accontentare del semplice numero che esprime il rendimento, dovremo analizzare la cosiddetta "performance attribution" per capire e condividere ciò che il gestore starà facendo. In sostanza dovremo ancora una volta cambiare il modo di scegliere i nostri investimenti, come più volte già fatto in passato. Sei i mercati sono flessibili, dovremo esserlo anche noi. GIUSEPPE RICCARDI Quando Bernanke parla... ALESSANDRO SECCIANI Se osserviamo il recente comportamento dei mercati si deve per forza notare una certa incoerenza, che a volte fa pensare che molti dei cosiddetti oracoli del settore siano in realtà poco più che dei dilettanti. La volatilità sembra tornata sulla scena, dopo mesi di calmi rialzi. A mettere un po' di sale sulla coda dei mercati dei capitali sono state la correzione (per il momento chiamiamola tale) che si è verificata sull'azionario giapponese e le dichiarazione recenti di Bernanke. Proprio su quest'ultimo punto non si può evitare di porci qualche domanda: fino a poco tempo fa, infatti, c'era chi teorizzava che una normalizzazione delle politiche della Fed sarebbe stata addirittura un elemento di sostegno per le attività rischiose. Un complesso di aziende in grado di mostrare una crescita dei profitti significativa e più in generale un'economia in via di guarigione, in grado di reggere l'urto di tassi reali positivi (la norma fino a poco tempo fa), avrebbe tolto dalla testa degli investitori gli ultimi residui di paura. Magari convincendoli a mettere i loro soldi non solo su oligopolisti capaci di controllare in maniera quasi assoluta la propria filiera di costi e pronti a staccare ricchi dividendi in ogni circostanza. In realtà così non è stato. È bastato che il linguaggio del presidente della Fed esprimesse un minimo di cautela e che indicasse alcune specifiche asset class come un po a rischio per indurre al panico molte persone, ormai impegnate in discussioni ad nauseam su quando avverrà il famigerato tapering prossimo venturo. A noi sinceramente sembra un po' la scoperta dell'acqua calda, cioè che finora in termini di andamento economico il 2013 è stato molto deludente. Per quanto i mercati abbiano molte possibilità per limitare la correlazione con l'andamento dell'ambiente circostante, questo fenomeno non può durare per sempre, né assumere proporzioni troppo esagerate. Specialmente nel frangente attuale, in cui si comincia a vedere qualche scricchiolio sui titoli di stato dei paesi occidentali e in cui molti emergenti, specialmente quelli meno diversificati e più legati alle materie prime, si trovano in discrete difficoltà finanziarie. Se i corsi continuassero a salire, senza miglioramenti tangibili in termini di occupazione (quantità e qualità), consumi e disciplina fiscale, prima o poi gli asset rischiosi entrerebbero in maniera conclamata nel territorio della bolla e sulle bolle le banche centrali tendono ad agire. Anche l'irriconoscibile Fed di questa epoca travagliata. FONDI&SICAV/Giugno

4 Sommario Giugno Obbligazionario - Una rivoluzione in atto Addio gestione tradizionale! I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario totalmente nuovo e problemi mai visti finora, si muovono con la massima determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche di investimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative PROMOTORI&CONSULENTI PROMOTORI&CONSULENTI PROMOTORI & FONDI&SICAV Giugno 2013 Consulenza all inglese/1 Per gli Etf è benvenuta Consulenza all inglese/2 Poco entusiasmo dalle assicurazioni Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut «Sempre più internazionali» Contratto unico dei promotori Un cambiamento epocale Parla Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut L Italia ci sta stretta I punti di forza del modello basato sulle fee Welcome dagli Etf Un nuovo accordo tra le mandanti e i promotori Tutti per uno, un contratto per tutti 4 FONDI&SICAV/Giugno 2013

5 Fondi&Sicav n Etc - Strategie short E se ci coprissimo un po? I mercati azionari, in controtendenza rispetto ai problemi dell'economia reale, sembrano vivere uno straordinario periodo di euforia e alcuni guru della finanza pronosticano addirittura un lustro di crescita dei corsi. Tuttavia gli avvenimenti delle ultime settimane hanno un po' messo in discussione questa tendenza. Per chi non vuole dismettere il proprio investimento in azioni, ma allo stesso tempo desidera tutelarsi almeno parzialmente, ci sono sul segmento EtfPlus di Borsa Italiana diversi strumenti che guadagnano sui ribassi 58 Fondi azionari - Area euro ed Europa Trainati dal Dax Il confronto tra i risultati di queste due categorie evidenzia l importanza assunta dall esposizione ai listini dei paesi più forti negli ultimi cinque anni. Ma nella zona della moneta unica le performance delle economie in crisi hanno inciso maggiormente 64 Consensus - I mercati emergenti Il momento dei problemi Dopo un decennio di crescita impetuosa, la maggior parte degli emerging sta manifestando chiare difficoltà: oggi non è più possibile svilupparsi limitandosi a sfruttare le risorse naturali ed è necessario avviare complesse politiche industriali. Il caso più eclatante è il Brasile, che continua a esprimere un tenue miglioramento, ma anche Cina, Russia, India e Sudafrica non sembrano passarsela meglio 72 Osservatorio previdenza - Ingegneri e architetti Precisi e puntuali Inarcassa ha realizzato una riforma tra le più incisive e articolate del panorama delle casse. È stato introdotto, per mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema di calcolo contributivo aggiungendo però caratteristiche e peculiarità proprie e distintive. Nonostante ciò la pensione di questi professionisti non è sufficiente a coprire il reddito di sopravvivenza necessario Le rubriche 3 Editoriale 6 Radar finanziario 8 Notizie in breve 78 My life, My style FONDI&SICAV/Giugno

6 Radar finanziario Europa, atteso peggioramento dei fondamentali di credito Secondo Fitch, un numero sempre maggiore di investitori europei si aspetta un peggioramento dei fondamentali di credito trasversale tra vari settori. Questa prospettiva riflette la paura per la bassa inflazione e del perpetuarsi della recessione. Nonostante ciò, i rendimenti dovuti alle politiche monetarie espansive non dovrebbero arrestarsi e negli investimenti dovrebbero essere prediletti gli high yield unitamente agli emerging market. Stati Uniti, i migliori per gli investimenti in fondi Gli Stati Uniti sono il paese migliore per chi acquista fondi comuni. Questo è il risultato di una ricerca che tiene conto della protezione dei risparmiatori, della trasparenza, delle fee e della tassazione. Secondo Morningstar, le dimensioni del mercato americano ed europeo sono simili, ma gli investitori Usa pagano fee molto minori rispetto a quelli del Vecchio continente. America latina, crescita al 3,4% nel 2013 L Fmi prospetta una crescita per l America latina del 3,4% nel 2013, con un outlook per il 2014 del 3,9%. Nel suo report il Fondo Monetario sottolinea anche i rischi che potrebbero minare la crescita della regione, in particolare il peggioramento delle condizioni di finanziamento dei paesi e la diminuzione dei prezzi delle materie prime. Emirati Arabi Uniti, grandi risparmi per gli indiani emigrati Uno studio della Standard Life ha mostrato che gli indiani espatriati negli Emirati Arabi Uniti risparmiano circa il 70% del loro reddito. Nonostante ciò, molti sono restii a chiedere consulenza finanziaria professionale e circa il 44% preferisce ricevere consigli sugli investimenti dai membri della famiglia. Coloro che cercano advisory spesso si affidano ai loro connazionali, circa il 21%, mentre il 18% preferisce rivolgersi alla propria banca. 6 FONDI&SICAV/Giugno 2013

7 Europa, non è ancora grande rotazione dai bond all equity Un analisi sui flussi finanziari tra le varie asset class, realizzata su un campione di 54 fund selector provenienti da cinque paesi europei, mostra che la grande rotazione dai bond all equity non si è ancora completamente avviata. Una delle possibili cause, secondo alcuni intervistati, è il persistere dell avversione al rischio che porta gli operatori a rimanere difensivi. Solamente il 10% sostiene che la grande rotazione è in atto, mentre 1/3 ritiene che ci sia solamente un graduale spostamento. Giappone, crescono le classi hedge Per proteggere gli investitori dalla potenziale svalutazione dello yen, causata dall Abenomics, molti gestori giapponesi hanno creato classi hedge dei loro fondi. Quasi la metà dei prodotti ora possiede questi comparti, contro un terzo di un anno fa. Secondo Epfr Global, nel primo trimestre 2013 c è stato un flusso in entrata netto di più di 10 miliardi di dollari nei fondi equity giapponesi. Asia, incremento del 5,5% degli investimenti Secondo Schroders, gli investitori asiatici incrementeranno il loro impegno finanziario mediamente del 5,5% nei prossimi 12 mesi contro l 1% di quelli europei. Oltre la metà degli asiatici intervistati favorirà il proprio continente per l allocazione del portafoglio, mentre solo il 12% degli europei ritiene l area occidentale interessante. Dalla survey si evidenzia una propensione verso l equity, con 2/3 degli interpellati che nel 2013 vi investirà, mentre solo 1/4 preferirà il fixed income.

8 News Canada Dopo i dati deboli diffusi alla fine del 2012, le prospettive di crescita del Canada per il 2013 non apparivano incoraggianti. La crescita attesa da AllianceBernstein per questo anno era pari all'1,2%, mentre la Banca centrale canadese ha recentemente corretto al ribasso le proprie previsioni all'1,5% per l'anno in corso. Gli ultimi dati, in realtà, indicano che la crescita nel primo trimestre è stata più veloce rispetto alle attese. Il Pil mensile è salito al di sopra delle stime del consenso e di quelle della Bank of Canada almeno nei primi due mesi del 2013 e il report più recente indica un rimbalzo molto più rapido delle aspettative dal rallentamento del quarto trimestre del La crescita del Prodotto interno lordo mese su mese a febbraio ha segnato +0,3%, dopo un aumento già sorprendente dello 0,3% a gennaio. Sulla base di questa accelerazione, si stima che la crescita annua del primo trimestre toccherà il 2,5-3%. La crescita robusta di febbraio si deve perlopiù allo sviluppo del settore manifatturiero, minerario e all'estrazione di petrolio e gas. Si tratta del quinto aumento mensile Meglio del previsto consecutivo di questi settori. L incremento della produzione manifatturiera, in rialzo dello 0,8% a febbraio, è stato guidato da un aumento della produzione di beni durevoli, vale a dire le attrezzature per i trasporti, i minerali non metallici e i prodotti elettronici e per computer. Lo sviluppo di questi settori è legato alla crescita degli Stati Uniti. La ripresa di questi comparti continuerà dunque con l'accelerazione degli Usa. Nel settore manifatturiero, quasi il 75% della produzione viene esportata e dato che il 75% circa delle esportazioni canadesi è destinato al mercato americano, il miglioramento della domanda statunitense rappresenta un fattore determinante per le prospettive di sviluppo del Canada. La bilancia commerciale a marzo ha mostrato un surplus per la prima volta in un anno ed è stata supportata dalla crescita dei volumi di esportazione di energia, veicoli e metalli. Turchia Il peso delle turbolenze sociali Sono trascorse solo poche settimane da La Turchia continua a essere un mercato quando Moody s ha elevato il livello di emergente vulnerabile ai cambi di direzione affidabilità creditizia della Turchia a dei mercati. Il suo tasso di risparmio interno, investment grade, una decisione arrivata pari al 15,2% del Pil, è basso, se messo a confronto con economie che beneficiano, stando pochi mesi dopo l annuncio di Fitch, che lo scorso novembre aveva deciso di portare il alle valutazioni di Moody s, di rating similii. rating di Ankara allo stesso livello. Le turbolenze degli ultimi giorni, però, hanno provodito dipendano dai flussi di capitali Questa situazione fa sì che gli istituti di cre- prove- cato un vero terremoto in borsa, con l indice domestico in caduta del 10,5% il 3 giu- a fluire senza problemi a livello nazionale. nienti dall estero affinché il credito continui gno e la perdita giornaliera più intensa della Il ratio prestiti/depositi del sistema bancario turco si è impennato oltre il 100% durante sua storia. Tuttavia, questo crollo andrebbe analizzato in relazione al contesto di riferimento: le azioni della borsa di Istanbul 2012, il debito estero delle banche ha toccato questa prima parte del Alla fine del hanno guadagnato più del 40% negli ultimi quota 14,3% del Pil, in aumento dell 8% rispetto a quello registrato prima dell inizio 12 mesi e la lira di Ankara si è svalutata soltanto dell 1% il 3 giugno, mentre il costo del della crisi finanziari, il livello più alto degli ultimi 20 anni. I due terzi del debito estero do- Cds (Credit default swap) per coprirsi da un eventuale default dei titoli di stato turchi è vranno essere rifinanziati nei prossimi 12 mesi. Le attuali turbolenze non potevano cresciuto di appena lo 0,08%. scoppiare in un momento peggiore. Il paese ha già dovuto fare i conti con l ondata di vendite che si è abbattuta sui mercati emergenti, dopo che si erano diffusi timori su una possibile riduzione dell ammontare di titoli acquistati dalla Federal Reserve. E se i capitali internazionali dovessero muoversi con un minore grado di libertà, i paesi come la Turchia si troverebbero a competere per un capitale disponibile sempre più scarso. Il governo turco aveva intrapreso un programma per tagliare questa esposizione ed era riuscito a ridurre il deficit delle partite correnti dall 11% del 2011 fino al 6% di fine Tuttavia, questa correzione nasconde la vera dimensione della dipendenza dall estero. 8 FONDI&SICAV/Giugno 2013

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10 News Cina La zavorra delle imprese statali Sono circa 145 mila le società statali cinesi, 126 delle quali conglomerati dalle di- (circa 8,116 miliardi di dollari). Gli esperti so- perdite complessive per 50 miliardi di yuan mensioni mastodontiche; pesano per il stengono che le maggiori aziende cinesi siano cresciute a dismisura, in particolare le ban- 35% sull attività economica nazionale e affondono le proprie radici in settori strategici, come che e le società delle telecomunicazioni. Il energia, aeronautica, telecomunicazioni e banche. Economisti cinesi e stranieri, ma anche i go- politiche che consentono a questi conglome- problema di fondo deriva dalle connessioni vernanti della potenza asiatica, sostengono che rati di assorbire gran parte dei finanziamenti ci sia un impellente bisogno di riformare queste concessi dal sistema bancario domestico, lasciando pochi spiccioli alle piccole imprese imprese, dalla cui liberalizzazione dipende larga parte della crescita futura del paese. dotate di un forte potenziale di crescita. Stu- Nonostante alcune di queste grandi compagnie si siano trasformate in società quotaditi destinati alle aziende minori sono quelli di recenti hanno infatti dimostrato che i crete in borsa, molti esperti denunciano la loro che riescono a produrre vero valore aggiunto bassa redditività, imputandola al fatto che per l economia del paese. operano in regime di quasi monopolio e alle Per alcuni esperti, la soluzione è la privatizzazione, anche se a breve e medio termine forti connessioni con la politica. La prova di quest inefficienza è nei risultati conseguiti il processo risulta complicato a causa dell enorme volume di asset in possesso di nel 2012: le imprese statali hanno accusato queste società. Si calcola che siano 100 miliardi di yuan solo nel settore bancario. Le dimensioni degli asset fanno ipotizzare che una trasformazione razionale possa essere realizzata in almeno 10 anni. Le autorità cinesi hanno più volte accennato all avvio di un processo che dovrebbe segnare la fine dei monopoli, tuttavia, le imprese statali vengono considerate luoghi dove sistemare politici sulla via del tramonto o quelli in attesa di riposizionamento. Hedge fund Sempre più Etf in portafoglio Igestori dei fondi a gestione alternativa mostrano di gradire sempre più l utilizzo degli Etf nel processo di costru- Market Watch, l Etf che trova più spazio, in termini di nu- Stando ai dati pubblicati da un analisi curata da zione dei rispettivi portafogli d investimento. Spesso gli mero di hedge fund interessati, nei portafogli di questi Exchange traded fund vengono utilizzati dai risparmiatori strumenti è l Spdr Gold Trust, il più grande Etf specializzato sul metallo giallo, noto al grande pubblico perchè più come veicolo per assumere esposizione a un indice senza essere costretti ad acquistare tutte le singole azioni che lo volte citato da George Soros e John Paulson come veicolo compongono. Allo stesso modo, sono una delle opzioni più d investimento. Questo strumento trova spazio in ben 67 semplici per puntare su panieri di materie prime. tra i 450 hedge fund presi in considerazione dal report. Ricordiamo che, a causa del trend discendente intrapreso Com è noto questi strumenti non sono ad appannaggio esclusivo degli investitori retail. I recenti incrementi registrati nei loro volumi di negoziazione sono stati alimentati ce Ytd è negativa (-12%). Il secondo Etf che figura nella li- dalle quotazioni dell oro da inizio anno, la sua performan- in particolare dagli istituzionali, che li utilizzano per diversta, molto distante dal primo, è il Financial Select Sector, sificare i propri portafogli e assumere esposizioni verso asset che fuoriescono dal loro raggio d investimento core. Quest ultimo è il caso degli hedge fund o fondi a gestione alternativa, che acquistano in prevalenza Etf focalizzati su materie prime o indici azionari asiatici. presente in 27 hedge fund del panel. Tra i fondi alternativi che lo ospitano in portafoglio troviamo quelli guidati da investitori del calibro di Paul Tudor e Louis Bacon. Il veicolo viene utilizzato per assumere esposizione al settore finanziario su scala globale. 10 FONDI&SICAV/Giugno 2013

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12 Obbligazionario Una rivoluzione in atto Addio gestione tradizionale I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario totalmente nuovo e problemi mai visti finora, si muovono con la massima determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche di investimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative Apartire dal 2009 si è sviluppata l'ultima e più intensa gamba di un bull market obbligazionario che ha cambiato, forse per sempre, l'approccio al reddito fisso. Infatti se l'equity sta subendo un processo di rerating, grazie a margini, cash flow, profitti e dividendi record, la politica monetaria che in questi anni si è mossa in territorio sconosciuto ha prodotto effetti sul complesso obbligazionario di portata epocale. Avere spinto i tassi di interesse a breve su livelli ampiamente negativi, in termini reali, contemporaneamente allo scoppio della crisi finanziaria nell Europa periferica, ha avuto l immediato effetto di portare le emissioni governative di stati considerati sicuri, cioè a non immediato rischio di insolvenza, a valutazioni insensate dal punto di vista fondamentale. Infatti si sono intrecciati da una parte l'avversione al rischio di molti investitori, dall'altra il desiderio di avere in mano pregiato collaterale da portare in pegno sul mercato repo e presso, nel caso europeo, la Bce. A un certo punto, durante i giorni più neri della crisi del 2011 e del 2012, questi due erano gli unici segmenti del mercato interban- di Boris Secciani cario che sembravano funzionare. A partire dalla seconda metà dell'anno passato vi è stato un graduale ritorno della propensione al rischio, che ha di fatto reintegrato nei mercati dei capitali anche il Tesoro dei paesi dell Europa in crisi. Ciò ha ovviamente creato enormi opportunità di profitto, in un comparto, quello dei titoli di stato, ormai esausto, che però non sembra finora presentare fasi di correzione troppo significative. SITUAZIONE DRAMMATICA Il capitolo crisi sovrana all'interno della più ampia tempesta finanziaria di questi anni ha infatti lasciato diversi investitori istituzionali in una situazione drammatica, particolarmente in Europa dove spesso il fixed income rappresenta ben oltre la metà di tutti gli asset. Infatti nel Vecchio continente il rally azionario di questi anni non ha portato i grandi portafogli a ricollocarsi più di tanto verso l equity. Anche negli Usa, dove indubbiamente il panorama si dimostra radicalmente diverso, tassi di interesse reali negativi appaiono come non sostenibili per il complesso del reddito fisso. 12 FONDI&SICAV/Giugno 2013

13 «Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più complicato che mai e bisogna andare a cercare i prodotti giusti,anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe» Contemporaneamente vi è stata un'esplosione dei corporate bond, prima di quelli di qualità più elevata, poi, in maniera ancora più intensa, degli high yield. Ciò che non era più possibile ottenere con il governativo lo si è cercato nel debito delle grandi aziende, che soprattutto in Europa ne hanno approfittato per raccogliere capitali a tassi ridotti, ovviando così al problema del deleveraging del sistema bancario continentale. Alla fine si è arrivati ad avere un incredibile rally, ad esempio nello spettro delle cinque B di rating, con emissioni obbligazionarie che sempre più si sono comportate da azioni; il tutto accompagnato da una crescita delle borse, alimentata soprattutto da titoli azionari che invece si comportano in qualche misura come il debito (difensivi a buon rendimento). In questo quadro evolutivo, ovviamente è cambiata anche l'offerta: la crescente quantità di corporate di ogni genere e qualità non si è limitata a Usa ed Europa: sempre più questi strumenti (e sempre più spesso in valuta locale) sono diventati uno strumento per accedere ai mercati emergenti. Basti pensare alla vertiginosa crescita dei bond Dim Sum, cioè obbligazioni emesse in yuan su piazze off- shore, che quest'anno dovrebbero superare i 59 miliardi di dollari di nuovi collocamenti, con il segmento high yield anch'esso in fase di decollo. Non sorprende dunque che anche la gestione obbligazionaria sia cambiata molto: una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative. Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più complicato che mai e bisogna andare a cercare i prodotti giusti, anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe. Ricorda infatti Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan Asset Management: «Molte asset class di fixed income, a seguito del forte calo dei tassi, mostrano rendimenti reali negativi. Ciò ha comportato la necessità di aumentare la diversificazione e il rischio per andare a catturare rendimento. La diversificazione è diventata un'esigenza più forte e l approccio deve essere globale». In questo contesto sempre più perplessità sembra suscitare il ruolo delle agenzie di rating e dei benchmark di settore. Basti pensare che quando paesi core come segue a pagina 16 FONDI&SICAV/Giugno

14 Obbligazionario Una rivoluzione in atto I migliori fondi obbligazionari globali Fondo Valuta Isin Perf. 6 mesi Volat. ann. 6 mesi Sharpe 6 mesi Edmond De Rothschild Am Edr Signatures Financial Bonds C Eur FR , , , Sparinvest Sicav Investment Grade Value Bonds R Eur LU , , , Sparinvest Sicav High Yield Value Bonds R Eur LU , , , UBS (Lux) Bond Sicav Convert Global P Acc. Hedged Eur LU , , , Invesco Funds Sicav Global Unconstrained Bond C Acc. Hedged Eur LU , , , Ersel Gestion Int. Sa Globersel Bcm Convertible Eur LU , , , Consultinvest High Yield A Eur IT ,0669 5, , Compam Fund Sicav Bond Risk A Acc. Eur LU , , , Nextam Partners Obbligazionario Misto Eur IT , , , Reyl (Lux) Tactical Alloc. Sicav Diversified Income E Eur LU , , , Pharus Sicav Bond Opportunities A Eur LU , , , Dexia Bonds Total Return C Cap. Eur LU , , , Pharus Sicav Absolute Return Eur LU , , , Ersel Gestion Int. Sa Globersel Corporate Bond Eur LU , , ,22041 Eurizon Diversificato Etico Eur IT , , , Az Fm Sa Solidity A-Az Fund Eur LU , , , Pioneer Am Sa Pioneer S.F. - Tactical Allocation Bond E Cap. Eur LU , , ,06316 Amundi Funds Sicav Bond Global Au Cap. Usd LU , , , Franklin Templeton If Sicav Templeton Global Bond (Euro) A Acc. Eur LU , , , Pimco Global Investors Series Plc Global Investment Grade Credit E Acc. Hedged Eur IE00B11XZ434-0, , ,00485 Ailis Funds Ailis Rendimento Misto Eur IE00B4KC9F18 0, , , Ersel Gestion Int. Sa Leaderersel Total Return Eur LU , , , Edmond De Rothschild Am Edr Bond Allocation C Eur FR , , , Primaforza 2 A Eur IT , , , Bnp Paribas L1 Bond Currencies World Classic/Cap. Eur LU , , , Cb-Accent Lux Sicav Quantitative Bond Eur B Cap. Eur LU , , , ING (L) Sicav Renta Fund World X Acc. Hedged Eur LU , , , Alpi Bond Eur IT , , , Primaforza 1 A Eur IT , , , Eurofundlux Qbond Absolute Return B Cap. Eur LU , , , Euromobiliare Total Return Flex 2 Eur IT , , , Pimco Global Investors Series Plc Total Return Bond Inst. Acc. Hedged Eur IE , , , BlackRock Global Funds Sicav Bgf World Income A2 Cap. Usd LU , , ,02903 Schroder Isf Sicav Strategic Bond A Acc. Usd LU , , , Ailis Funds Ailis Coupon Plus Eur IE00B3ZVV944 1, , , Ubi Pramerica Portafoglio Prudente Eur IT , , , Amundi Funds Sicav Absolute Var 2 (Eur) Se Cap. Eur LU , , , Anima Prima Funds Plc Prima Bond 2013 Silver Eur IE00B3ZRPL27 0, ,1223-0, BlackRock Global Funds Sicav Bgf Fixed Income Global Opportunities A2 Cap. Usd LU , , , Oyster Sicav Credit Opportunities Eur2 Eur LU , , ,15945 Bper International Sicav Global Medium Term Bond P Eur LU , , , Diaman Sicav Zenit Dynamic Bond R Eur LU , , , JPMorgan Funds Sicav Jpm Global Government Bond A Acc. Eur LU , , , Dexia Bonds International C Cap. Eur LU , , , Westlb Compass Sicav Global Bond A Usd LU , , , Polaris Investment Sa Geo Global Diversified Strategy Eur LU , , , Ritorni Reali Eur IT , , , Parvest Sicav Parvest Bond World Classic/Cap. Usd LU , , , Invesco Funds Sicav Global Bond E Eur LU , , , Legg Mason Global Funds Plc Legg Mason Brandywine Global Fixed Income A Acc. Usd IE00B19Z4J92-1, , , Dws Invest Sicav Dws Invest Income Strategy Currency Nc Eur LU , , , Nord Est Fund Sa Obbligazionario Globale R Cap. Eur LU , , , BlackRock Global Funds Sicav Bgf Global Government Bond A2 Cap. Usd LU , , ,01974 JPMorgan Funds Sicav Jpm Aggregate Bond A Acc. Usd LU , , , FONDI&SICAV/Giugno 2013

15 Perf. 1 anno Volat. ann. 1 anno Sharpe 1 anno 28, , , Perf. 3 anni Volat. ann. 3 anni Sharpe 3 anni Perf. 5 anni Volat. ann. 5 anni Sharpe 5 anni 25,5979 5, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,3493 0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,04-1, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,9906-0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , FONDI&SICAV/Giugno

16 Obbligazionario Una rivoluzione in atto Austria, Francia e Usa hanno perso l'unanimità nel rating AAA, gli investitori se ne sono completamente disinteressati, continuando a spingere al ribasso i rendimenti di quei titoli di stato. DUE VISIONI OPERATIVE Proprio in questo ambito appaiono interessanti due visioni operative, che vanno in una direzione in qualche maniera di rottura rispetto al passato. Da una parte troviamo il ragionamento di Stephane Monier, deputy global Cio di Lombard Odier Investment Managers, che propone un approccio al reddito fisso, sia pubblico sia corporate completamente slegato dagli indici di settore: «Se il vostro lavoro fosse prestare soldi, come vi sentireste a dare denaro ai clienti che hanno già preso più a prestito? Probabilmente non vi sentireste particolarmente inclini a ciò. Il problema è che questa è esattamente l operatività che molti investitori nel debito pubblico dell'eurozona hanno portato avanti. Infatti, seguendo un approccio tradizionale basato sulla capitalizzazione di mercato, si sarebbe arrivati a un'allocazione del 5% sul debito greco nel 2010, da un livello trascurabile nel Ciò in seguito alla forte crescita del rapporto debito pubblico/pil nel paese, che è passato dal 76% nel 1997 al 133% del La maggior parte dei benchmark, sia applicati alle obbligazioni sia alle azioni, segue una metodologia basata sulla capitalizzazione di mercato. Nel campo dell'equity il dibattito è tuttora in corso su questo approccio, in cui però gli stili costruiti sull'assegnare i pesi in portafoglio in base a parametri fondamentali stanno conquistando quote di mercato. Facendo ciò, infatti, gli investitori tendono a guadagnare un maggiore orientamento alla qualità, invece di seguire i trend di mercato. Però nel campo obbligazionario non ci dovrebbe essere neppure un dibattito, in quanto allocare maggiori risorse sugli emittenti più indebitati non ha alcun senso. In parole semplici, un'asset allocation basata sui fondamentali fa sì che gli investitori diano la preferenza a quegli emittenti con la maggiore capacità di ripagare. Anche nei corporate bond si sono verificati gli stessi fenomeni: ad esempio nei tardi anni novanta crebbe esponenzialmente la quantità di capitali collocati sulle emissioni di gruppi di telecomunicazioni. Gli investitori europei in corporate bond passarono dall'allocare il 47% dei propri asset in questo tipo di titoli nei tardi anni novanta al 67% del 2000, poco prima del crash della tecnologia. Più recentemente un fenomeno simile si è avuto nel comparto dei servizi finanziari, passati dal 45% del totale degli asset a oltre il 60% nel 2008, subito prima del collasso finanziario». Dall'altra parte, se ci spostiamo nel campo del debito emesso dalle banche, quest'anno un'asset class in decisa ripresa, vediamo che l'interesse maggiore è spesso per gli istituti too big to fail, ma che abbiano dato prova tangibile di essersi rafforzati a livello patrimoniale e di avere in corso un processo di deleveraging. Ciò al di là del paese di appartenenza della banca o della sua esposizione sovrana. Il Team di analisi di Carmignac Gestion afferma: «Di fatto, nell'ambito del quadro normativo dell'unione bancaria europea, viene richiesta una proposta di un ordinato procedimento di liquidazione delle banche nell'eurozona, applicabile sin dal 2015 o entro il 2018 al più tardi, per consentire un trattamento differenziato favorevole agli istituti sani, mentre le aziende di credito più fragili saranno penalizzate dal ricorso automatico ai creditori. Deteniamo per il 6% degli asset obbligazioni emesse da banche dell'eurozona. I nostri investimenti si limitano a istituti leader nazionali, evitando le banche Tier 2. La posizione principale è costituita dalla banca Santander (2,1% del patrimonio), il cui bilancio si è rafforzato grazie a un aumento dei depositi del 28% tra il 2009 e il 2012, con conseguente riduzione della propria dipendenza dal mercato finanziario, mentre l'indebitamento è diminuito del 15%». Oggi non si può più dare per scontato nulla e nessuno sono al sicuro con rendite di posizione inamovibili, né a livello sell-side, né a livello di gestione. 16 FONDI&SICAV/Giugno 2013

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18 Obbligazionario L azione dei gestori Scegliere nella nebulosa Gli elementi di mercato per i money manager sono sempre più difficili da analizzare. La normalizzazione dei tassi di interesse o l'andamento futuro dell'inflazione sono fattori sui quali è praticamente impossibile fare previsioni. «La ricerca di rendimento reale positivo ha spinto molti operatori verso segmenti dell'investimento in reddito fisso generalmente più rischiosi» Fare il gestore di obbligazionario, o con un portafoglio globale o con uno concentrato in una determinata asset class, non è mai stato facile: molte infatti sono le analisi che si devono compiere su parametri macro e, ovviamente, sulla qualità degli emittenti. Oggi però riuscire anche solo a immaginare elementi come il processo di normalizzazione dei tassi di interesse o l'andamento futuro dell'inflazione comporta muoversi in un ambito particolarmente nebuloso: è indicativa la recente volatilità. Il generale super bull market di questi anni ha comunque molto ridotto le scelte strategiche da operare. Ad esempio appare difficile posizionarsi lunghi di duration su titoli del debito pubblico di paesi occidentali, così come nei corporate di elevata qualità. Il bivio che il mondo del reddito fisso sta affrontando viene ben tratteggiato da Gabriele Roghi, responsabile consulenza investimenti di Invest Banca: «La ricerca di rendimento reale positivo ha spinto molti investitori verso segmenti obbligazionari generalmente più rischiosi, ma che oggi le azioni monetarie delle banche centrali hanno reso meno rischiosi grazie alla soppressione della volatilità: un gioco che può essere pericoloso, ma che per un po' di tempo può andare avanti». In pratica in un ambiente di tassi di interesse a zero, bisogna giocare molto più su eventuali discrepanze di mercato, se non si vuole avventurarsi nel terreno di un maggiore rischio creditizio, con contorno di elevata volatilità. Interessante appare l'approccio di Olivier de Berranger, manager dell Echiquier Oblig and Arty di Financière de l Echiquier: «Dall'inizio della crisi consideriamo come scenario centrale la presenza di bassi tassi per un lungo periodo. Preferiamo di conseguenza strategie di carry trade concentrate sulla pancia della curva, dal momento che la cedola e l'effetto di roll down (la tendenza mostrata dal prezzo di un'obbligazione a convergere verso la parità man mano che ci si avvicina alla scadenza) ci proteggono dai movimenti nella parte lunga della curva». DURATION MEDIAMENTE IN SOTTOPESO In effetti con tassi di interesse reali ancora in gran parte negativi è difficile immaginare un ulteriore salto al ribasso tout court, se non in alcune selezionate aree. Ciò ha come immediata conseguenza di rendere difficili le strategie orientate all'esposizione diretta sulla duration, almeno per la maggior parte degli emittenti, delle asset class e delle scadenze. Indicativo appare al riguardo il commento di Sergio Bertoncini, strategist di Amundi Sgr: «La duration è mediamente in sottopeso nei portafogli obbligazionari, soprattutto nei segmenti del core Europe e dei Treasury statunitensi sia per ragioni di valutazioni sia di rischi lega- 18 FONDI&SICAV/Giugno 2013

19 «Il debito italiano offre ancora rendimenti reali positivi a partire dalle scadenze sopra i cinque anni» ti all eventuale riaggiustamento al rialzo dei rendimenti. Al contrario, la duration è uno strumento più utilizzato nei bond periferici e nei prodotti a spread». Sostanzialmente oggi puntare su politiche incentrate sull'esposizione alla duration in Europa viene a coincidere essenzialmente con strategie di appiattimento della curva dei tassi governativi nella travagliata periferia europea. Quest'ottica sembra che interessi diversi money manager e analisti. Gabriele Roghi, di Invest Banca, afferma: «Il debito italiano offre ancora rendimenti reali positivi a partire dalle scadenze sopra i cinque anni». Tra i prodotti che oggi offrono spread interessanti, accompagnati spesso anche da un buon carry, vi è il ruggente mondo del debito dei paesi emergenti. Quest'ultima asset class ha avuto recentemente uno sviluppo enorme, con una sempre maggiore offerta, diversificata per area geografica, scadenza, tipologia di emittente, valuta e qualità creditizia. Anche si di recente c è stato un calo, in particolare in questo caso vi è ancora lo spazio per strategie duration. Infatti molte realtà di nuova industrializzazione si trovano in una fase difficile: da una parte i problemi di inflazione non sono del tutto scomparsi, dall'altra non è possibile stringere troppo i cordoni della borsa in termini di politica monetaria, poiché il tasso di crescita si è ridotto parecchio. A ciò va aggiunta la pressione al rialzo di alcune valute, che suscitano un crescente interesse da parte di investitori che hanno a disposizione strumenti di debito sempre più sofisticati e liquidi per scommettere su queste divise. In questo periodo di transizione, caratterizzato da uno strisciante rischio stagflativo non ancora scomparso, cercando con il lanternino si possono trovare ancora mercati caratterizzati da tassi reali positivi con in più tutte le caratteristiche che consentono una maggiore convergenza con le politiche monetarie dei paesi sviluppati. FONDI&SICAV/Giugno

20 Obbligazionario L azione dei gestori Indicativa appare l'analisi di Enzo Puntillo, responsabile fixed income di Swiss & Global Asset Management: «Attualmente vediamo le migliori opportunità in strategie con duration lunga sui mercati emergenti. Sono particolarmente interessanti piazze come Cile, Israele e Brasile, che offrono tra il 2,5% e il 4% di rendimento reale sulla parte lunga delle rispettive curve. Si tratta di livelli estremamente attraenti in termini assoluti, ma anche relativi, se paragonati ad altre economie avanzate: i Treasury Usa a 10 anni, ad esempio, rendono -0,8%». le, portfolio manager di outcome driven investment di Vontobel Asset Management: «Strategie orientate sull'essere lunghi di duration in maniera diretta appaiono oggi pericolose, poiché i rendimenti di lungo periodo hanno spazio per muoversi molto più al rialzo che al ribasso. Però continuiamo a detenere titoli del Tesoro americano per ragioni di costruzione e diversificazione del portafoglio, specialmente per i mandati più conservativi. Prima di tutto queste emissioni offrono comunque ancora fra il 2% e il 3%. Inoltre sono le obbligazioni più sensibili al rischio geopolitico: ad esempio tendono ad apprezzarsi non appena gli asset rischiosi, come l'azionario, cominciano a mostrare rendimenti negativi». Per quanto riguarda questi ultimi, non manca chi continua a detenerli in portafoglio, per ragioni di diversificazione ed hedging. Infatti, se oggi appare difficile giustificare un simile investimento in termini fondamentali, visti i rendimenti non entusiasmanti e la precaria situazione fiscale, tipica anche di molte nazioni percepite come porto sicuro, non va però dimenticato che solo un anno fa eravamo in piena tempesta. In questo caso sembra che la testa dei gestori di reddito fisso non sia poi così diversa da quella dei colleghi impegnati nell'equity. La grande paura non appare infatti del tutto scomparsa, per Fabrizio Basi- BANCHE CENTRALI ANCORA PIÙ ACCOMODANTI In questa generale voglia di andare in là con le scadenze, non manca comunque qualche voce contraria. Steven Major, strategist di Hsbc Bank, sembra puntare soprattutto, per quanto riguarda i governativi dei paesi sviluppati, sulla pancia della curva: «Le banche centrali del G-3 sono diventate ancora più accomodanti negli ultimi mesi, in risposta a un ulteriore fase di debolezza mostrata dai dati, sia a livello economico sia inflativo. Le prospettive di avere tassi bassissimi per un periodo molto prolungato di tempo si accompagnano a una diminuzione del pool di emissioni governative a disposizione: in pratica gli asset sicuri stanno diventando relativamente scarsi. A parte le considerazioni tattiche, riteniamo che a livello strategico gli investitori si dovrebbero posizionare lunghi sulle maturità intermedie, allo scopo di ottimizzare il rendimento aggiustato per il rischio. Vi è da dire che questi bond sono tutt'altro che economici: in Usa e nell'eurozona posizioni barbell sui anni, in cui si riceve la pancia della curva, sono oggi punti base più care rispetto a due anni fa. La pancia della curva, però, offre tuttora il migliore carry, se aggiustato per il rischio. A nostro avviso, a meno che il quadro fiscale diventi molto più restrittivo e la politica monetaria venga radicalmente cambiata, è difficile pensare che le emissioni a scadenza particolarmente lunga sovraperformeranno». In definitiva, anche nel caso del reddito fisso, nonostante vi sia una drammatica necessità di continuare a fornire rendimenti reali positivi, diversificando rischi creditizi, strategie e tattiche, vale comunque per molti mandati il vecchio adagio: «Primo non prenderle». 20 FONDI&SICAV/Giugno 2013

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