Alcune considerazioni tecniche sugli strumenti dell innovazione finanziaria

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1 Master universitariodi secondolivelloin Regolazione dell attività e dei mercati finanziari Alcune considerazioni tecniche sugli strumenti dell innovazione finanziaria Prof. Carlo D. Mottura ordinario nell Università degli Studi Roma Tre Dipartimento di Studi aziendali (carlo.mottura@uniroma3.it) 7 febbraio 2014 BOZZA 1

2 Innovazione finanziaria è la creazione di nuovi strumenti finanziari o la modificazione di prodotti già esistenti in grado di garantire una pronta risposta del mercato dei titoli alle nuove esigenze delle parti L Enciclopedia italiana ( innovazione finanziaria, giuridica, di processo, di prodotto, L innovazione finanziaria include gli strumenti finanziari derivati, che costituiscono una categoria molto vasta, nella quale rientrano fattispecie con origine e caratteristiche diverse In termini generali, un derivato può essere caratterizzato come un contratto il cui valore deriva dal valore di un altro contratto base, detto sottostante. * * * 2

3 Indice degli argomenti I I titoli derivati da cartolarizzazioni II Gli strumenti derivati tradizionali III Per concludere 3

4 Indice degli argomenti I I titoli derivati da cartolarizzazioni II Gli strumenti derivati tradizionali III Per concludere 4

5 Richiami dalle origini dell attuale crisi Agli inizi del 2000 le banche, soprattutto americane, erogavano i c.d. mutui subprime e li vendevano sui mercati finanziari nella forma di titoli attraverso operazioni di cartolarizzazione. Un mutuo subprime è un mutuo ipotecario che la banca concede a una persona con un reddito basso e/o instabile per acquistare un immobile (un esempio estremo è il c.d. mutuo NINJA: No Income, No Job or Asset). Tipicamente, l ammontare del mutuo concesso era molto vicino al valore (al momento dell acquisto) dell immobile a garanzia. La concessione di un mutuo subprime è un operazione rischiosa per il creditore, essendo molto probabile fin dall inizio che il debitore (mutuatario) non sia in grado di rimborsare il suo debito. C.D. Mottura, Il ruolo del rischio nella recente crisi dei mercati finanziari, in Gnosis. Rivista Italiana di Intelligence, n. 4/

6 Elementi di contesto - mercato immobiliare americano dall inizio del 2000 alla metà del 2006 il prezzo delle case aumenta: il valore del mutuo dipende dal valore della garanzia (i.e. dell immobile) piuttosto che dall insolvenza del debitore - tassi di interesse dal 2001 al 2004 i bassi tassi di interesse americani, frutto della politica monetaria espansiva condotta dagli Stati Uniti dalla fine degli anni novanta, incentivano un aumento del debito privato - elevata liquidità - assetto regolamentare e contabile Basilea 2, la logica del modello interno per misurare il requisito di solvency Principi contabili internazionali IAS-IFRS e criterio del valore di mercato - politica americana - cultura economica dominante ruolo centrale dei mercati finanziari C.D. Mottura, (a cura di), Basilea 2, IAS, Solvency 2. Un punto di svolta per imprese, mercati e istituzioni, Associazioni Amici della Scuola Normale Superiore, collana di monografie, 5, Pisa

7 Rischio e Mercato (1/4) Con la cartolarizzazione, il rischio di insolvenza del debito privato (americano) derivato dal rischio immobiliare (americano) è trasferito dal bilancio delle banche al mercato finanziario ( risk transfer ) - modello di intermediazione originate to distribute 7

8 I titoli derivati da cartolarizzazioni Con la cartolarizzazione si originano titoli il cui valore deriva dal valore del portafoglio sottostante dei mutui/crediti ceduti: ABS - Asset Backed Securities, CDO - Collateralized Debt Obligations, MBS - Mortgage Backed Securities, I titoli derivati da cartolarizzazioni sono emessi da società veicolo e sono serviti esclusivamente dai frutti del portafoglio sottostante: gli obbligazionisti ricevono interessi e capitale in funzione della capacità del portafoglio delle attività cedute (al mercato) di generare quanto inizialmente atteso Il rischio di questi titoli (i.e. del portafoglio delle attività cedute) è valutato dalle Agenzie di rating (S&P s, Moody s, Fitch) Nelle cartolarizzazione c.d. sintetiche sono utilizzati i Credit Default Swap (derivati creditizi), ossia strumenti a copertura del rischio di insolvenza di (uno o) più debitori. 8

9 Schema della cartolarizzazione 2 Banca erogatrice la banca eroga il mutuo garantito dall immobile la banca vende il mutuo alla società veicolo e incassa immediatamente il valore del mutuo Società veicolo 1 la società veicolo paga il valore del mutuo alla banca con l incasso derivante dall emissione di obbligazioni (legate al mutuo subprime) che sono acquistate dagli investitori Mutuatario subprime Investitori istituzionali mercato finanziario il mutuatario acquista l immobile 3 4 Le famiglie investono i loro risparmi presso gli investitori istituzionali (acquistando obbligazioni, azioni, quote di fondi pensioni e di fondi di investimento, ) Immobile. Investitori retail Flusso di capitale iniziale È uno schema utilizzabile per vendere anche altri asset (oltre i mutui subprime): crediti fiscali, immobili pubblici, crediti sanitari, 9

10 Il cambiamento di contesto - dal 2004 al 2006 i tassi di interesse americani cominciano a crescere: mutui più cari, aumentano insolvenze su quelli in essere - nel 2006 si arresta la crescita immobiliare e nel 2007 inizia la riduzione dei prezzi degli immobili Dall estate 2007 le obbligazioni subprime cominciano a deprezzarsi Si generano forti perdite, effettive e potenziali, nei bilanci degli investitori istituzionali (banche, fondi pensioni, ) che avevano acquistato le obbligazioni subprime: avvio della crisi. 10

11 Rischio e Banca (2/4) crisi di fiducia nel sistema finanziario internazionale, blocco del mercato interbancario, crisi di liquidità. Le banche: - vendono titoli e attività liquidabili - non erogano più credito (a altre banche, a imprese e famiglie) Tutto ciò genera perdite di bilancio e crollo dei prezzi di borsa. forte illiquidità dei titoli derivati da cartolarizzazioni dei mutui subprime (c.d. titoli tossici ) Conseguenze: - banche acquistano altre banche (JPMorgan acquista Bear Stearns, Bank of America acquista MerrillLynch, ) - assicurazioni messe in amministrazione controllata dallo Stato (AIG, Fannie&Freddie, ) - fallimenti di banche (LehmanBrothers, ) - riduzione dei consumi, crisi dell economia reale 11

12 Rischio e Stato (3/4) Per evitare il possibile fallimento delle principali banche mondiali e il blocco dei mercati finanziari intervengono le banche centrali e i governi dei diversi paesi - le banche centrali, soprattutto per fronteggiare la crisi di liquidità con manovre di politiche monetaria volte alla riduzione dei tassi d interesse (al fine di facilitare l accesso al credito) - i governi, stanziando un ammontare di risorse senza precedenti (liquidità, garanzie) coordinandosi rispetto alla dimensione globale della crisi. La crisi del sistema finanziario ha avviato una rilettura delle politiche di deregolamentazione e delle teorie neo-liberiste; e avviato la ricerca (in corso) di nuovi equilibri nel sistema economico-finanziario, tra Stato e Mercato. 12

13 Osservazione. Tra i principali interventi attuati dai governi in aiuto delle banche: - fornire garanzie alle banche sui prestiti interbancari, tra banca e banca (se una banca non paga, interviene il governo) - fornire garanzie sui depositi dei cittadini, per evitare il rischio di corsa allo sportello (come, ad esempio, nella primavera 2008 con la banca inglese Northern Rock) - ricapitalizzare le banche, ossia offrire nuovo denaro acquistandole e diventandone proprietario chiedendo in cambio: - limiti ai bonus ai manager - ingresso negli organi di amministrazione delle banche - utilizzazione degli aiuti concessi per erogare prestiti alle imprese e alle famiglie (al fine limitare gli effetti della crisi di liquidità sull economia reale). 13

14 a seguito delle politiche di intervento pubblico a salvataggio del sistema finanziario il rischio si propaga agli Stati aumentano disavanzi e debiti pubblici al sollievo per la catastrofe evitata subentra nei mercati finanziari internazionali l ansia improvvisa per la sostenibilità di debiti sovrani crescenti. Le vendite colpiscono titoli di Stati che hanno ampi deficit di bilancio o alti livelli di debito pubblico; soprattutto quelli di paesi dove queste due caratteristiche si combinano con una bassa crescita economica. Banca d Italia, Considerazioni finali, 31 maggio 2010, pag

15 Linee di azione della Regolamentazione internazionale (4/4) La radice della crisi che investe il mondo da quasi tre anni sta in carenze regolamentari e di vigilanza nelle piazze finanziarie più importanti Il Financial Stability Board (FSB) è stato investito di disegnare il quadro regolamentare in cui opererà l industria finanziaria degli anni a venire l agenda di sviluppa su quattro filoni: i) definire regole generali per le banche: un patrimonio più robusto, una leva finanziaria più contenuta, il controllo dei rischi di liquidità ii) iii) introdurre disposizioni specifiche per gli intermediari sistemici ridurre la rilevanza dei rating nella supervisione controllando efficacemente l integrità dei loro processi decisionali iv) aumentare la trasparenza delle contrattazioni sui mercati finanziari già regolamentati; ricondurre i mercato over the counter entro un quadro di regole contratti standard, regolamento delle transazioni presso controparti centrali assoggettate a vigilanza Banca d Italia, Considerazioni finali, 31 maggio 2010, pag

16 Tra le questioni tecniche aperte: il rating come bene pubblico il valore legale di una opinione sul futuro (i.e. sulla misura di rischio fornita dall esperto incaricato) il dibattito regolamentare su semplicity vs complexity Esempio: Bank of England, The dog and the frisbee, 31 agosto

17 Spunti di approfondimento dagli sviluppi della crisi: tra Stati Uniti e Europa (UEM, UE); sulle differenze sistemiche (es. ruolo della banca centrale; banca-stato-banca- ); sulla gestione del rischio sistemico (es. nuove forme risk transfer verso banche centrali o nuovi operatori sistemici); sui nuovi strumenti di intervento, Esempi dagli spunti di approfondimento sui nuovi strumenti di intervento pubblico nell economia europea: le garanzie statali 17

18 Esempio: le garanzie statali concesse dai paesi dell eurozona a favore del fondo salva stati (ESM) BCE FMI CE ESMA EBA EIOPA Agenzie di rating ESM Impieghi Fonti Banche nazionali Società veicolo Stato aiutato Condizionalità (MoU) Mercati finanziari (secondario) Strumenti Strumenti di di aiuto (max 500 mld) raccolta (stand-alone, pooled) Prestiti con aggiustamento macro economico titoli a breve Altri strumenti di intervento bond Certificati di protezione parziale Fondi di co-investimento Portafoglio di investimento ( 80 mld) Capitale Proprio ( 80 mld) Titoli con massimo standing creditizio e di Cassa liquidità Mercati finanziari (primario) Stati garanti Garanzie statali ( 620 bn) Outright Monetary Transactions Banca Centrale Europea Anticipazioni su titoli ESM 18

19 ... le garanzie statali nazionali a favore della stabilità del sistema del credito interno. Soggetto garante Soggetto garantito Stato ammontare della garanzia in caso di insolvenza ( ) Mercati finanziari anticipazione ( ) Banca Centrale rimborso anticipazione ( ) commissione periodica di garanzia ( ) capitale emesso ( ) interesse periodico e rimborso capitale ( ) Banca nazionale Soggetto emittente obbligazioni eleggibili F. Bassan, C. D. Mottura Le garanzie statali nel sistema europeo di assistenza finanziaria agli stati, Mercato concorrenza regole / a. XV, n. 3 dicembre 2013; Le garanzie statali per la stabilità del sistema creditizio nell Unione europea, working paper, gennaio 2014; From Savior to Guarantor: The EU Member States Economic Intervention during the Financial Crisis, Palgrave (in corso di pubblicazione). 19

20 Esempio: il ruolo della correlazione tra rischi di insolvenza del garante e del debitore right e wrong way risk valore della garanzia (tasso di insolvenza debitore: 6%) Tasso di insolvenza del garante: 1% 2% 6% 20% Parametro di correlazione Modello 'G' Modello 'MO' Modello 'G' Modello 'MO' Modello 'G' Modello 'MO' Modello 'G' Modello 'MO' 0,00 25,41 25,35 23,32 23,36 17,44 17,45 8,84 8,87 0,05 25,45 24,74 23,35 22,53 17,28 16,38 8,61 7,34 0,10 25,44 24,07 23,33 21,80 17,18 15,34 8,30 5,87 0,15 25,46 23,39 23,36 21,05 17,01 14,32 8,01 4,42 0,20 25,53-23,42 20,35 16,96 13,34 7,72 2,94 0,25 25,58-23,44 19,70 16,81 12,37 7,40 1,47 0,30 25,67-23,50 18,98 16,68 11,42 7,04-0,35 25,75-23,57-16,60 10,47 6,66-0,40 25,82-23,64-16,48 9,55 6,33-0,45 25,93-23,75-16,35 8,65 5,92-0,50 26,08-23,93-16,26 7,81 5,53-0,55 26,27-24,08-16,07 6,94 5,04-0,60 26,40-24,30-15,94 6,10 4,59-0,65 26,57-24,58-15,76 5,26 4,03-0,70 26,84-24,85-15,64 4,47 3,43-0,75 27,04-25,25-15,52 3,71 2,81-0,80 27,27-25,70-15,41 2,92 2,13-0,85 27,50-26,22-14,88 2,07 1,43-0,90 27,66-26,91-14,55 1,39 0,73-0,95 27,77-27,53-13,33 1,21 0,18-1,00 27,82-27,79-0,00 1,35 0,00 - valore della garanzia 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 parametro di correlazione G (1%, 6%) G (2%, 6%) G (6%, 6%) G (20%, 6%) MO (1%, 6%) MO (2%, 6%) MO (6%, 6%) MO (20%, 6%) C. D. Mottura, L. Passalacqua, Default dependence structure effects on the valuation of government guarantees, Università Roma Tre, Collana del Dipartimento di Economia, working paper n. 177, 2013; Modelling interconnections in a defaultable guarantee contract, 12 International Conference on Credit Risk Evaluation, Venezia,

21 Indice degli argomenti I I titoli derivati da cartolarizzazioni II Gli strumenti derivati tradizionali III Per concludere 21

22 Tipicamente, gli strumenti derivati tradizionali hanno un valore: che deriva dal valore/prezzo di una grandezza di mercato: un tasso di interesse, il prezzo di un azione, il prezzo di una materia prima, il prezzo del petrolio, ; e che presenta caratteristiche specifiche. I derivati tradizionali possono essere classificati in tre macrotipologie: contratti a termine (forward, futures) opzioni finanziarie swap 22

23 Contratti a termine (forward, futures) Contratto forward: con il quale due parti si obbligano, alla data di stipula, a scambiarsi un determinato bene a una convenuta data futura a un prezzo prefissato (c.d. prezzo forward): - sono contratti non standardizzati - sono scambiati nel mercato over the counter (OTC) - alla stipula non producono effetti di cassa per le due parti Il bene scambiato a termine (sottostante, underlying) può essere: - un titolo finanziario (obbligazione, azione, ) - un bene fisico (quantità specificata di materia prima, di un prodotto agricolo, di un metallo prezioso, ) - un tasso di interesse (forward rate agreement) - 23

24 Contratto futures: contratto a termine standardizzato, trattato in mercati regolamentati La borsa di quotazione specifica: - le caratteristiche dell attività sottostante - l'ammontare che il venditore dovrà consegnare per ogni contratto stipulato - il luogo di consegna - il periodo preciso del mese in cui si può effettuare la consegna - il metodo di quotazione dei prezzi - gli eventuali limiti alle oscillazioni giornaliere dei prezzi e alle posizioni degli operatori 24

25 Opzioni finanziarie - una call dà al detentore il diritto di acquistare un certo bene a o entro una data futura a un prezzo K determinato o determinabile. - una put dà al detentore il diritto di vendere un certo bene a o entro una data futura a un prezzo K determinato o determinabile. a seconda dell istante di esercizio, si distinguono: opzioni europee: diritto esercitabile solo alla scadenza opzioni americane: diritto esercitabile in qualunque istante entro la scadenza il prezzo, o valore, dell opzione alla stipula è detto premio è una facoltà per chi compra, è un obbligo per chi vende sono considerate figure simboliche dell innovazione finanziaria 25

26 La valutazione finanziaria: sono contratti che vivono di incertezza, la cui valutazione si basa sui modelli probabilistici dell Option Pricing Theory Esempi di modelli base: - modello binomiale (Cox, Ross, Rubinstein; 1979) - modello di BlacK and Scholes (Black, Scholes; Merton; 1973) Ipotesi, parole chiave: mercato perfetto, replicazione, assenza di arbitraggio, probabilità risk neutral Osservazione. Le opzioni possono essere: autonome; incorporate (embedded) in altri contratti (c.d. strutturati ). In tal caso, ai fini della valutazione, si procedere al c.d. unbundling dello strutturato e alla valutazione per componente. Esempi classici sono: - obbligazioni callable/puttable; - buoni postali fruttiferi. 26

27 Swap accordo con il quale due contraenti si impegnano a scambiarsi due flussi finanziari sulla base di un criterio prestabilito e a date prefissate - sono negoziati nel mercato OTC - sono di solito costruiti ad-hoc si caratterizzano come scambio di rischi Esempi: su tassi di interesse: interest rate swap, collar swap, amortizing swap, swap di ammortamento, swap con sinking fund, zero coupon swap, extendable swap, puttable swap su valuta: currency swap, cross currency swap su azione: equity swap 27

28 Esempi. IRS: contratto che prevede lo scambio periodico, tra due operatori, di un interesse fisso (tasso swap) contro un interesse variabile (Euribor 6M) entrambi calcolati su un capitale di riferimento (nozionale). Cross currency swap: contratto che due parti si scambiano nel tempo due flussi di pagamenti denominati in due diverse valute. 28

29 A cosa servono i derivati tradizionali - se di copertura: a ristrutturare flussi di cassa di piani di investimento o di debito modificano profili di rischio, non eliminano rischi. - se speculativi: a scommettere sull andamento di variabili di mercato senza alcun esborso monetario iniziale o con un costo iniziale comunque modesto (c.d. effetto di leva ) 29

30 Esempio: swap per la ristrutturazione di un debito Un impresa ha un debito in-essere a TV e decide di ristrutturarlo a TF. Può, alternativamente: ristrutturarlo via debito: accende nuovo debito a TF e estingue anticipatamente il debito a TV ristrutturarlo via derivato: stipula con una banca uno swap di interesse pago fisso/ricevo variabile : la banca paga il TV del debito in-essere e l impresa paga il TF (come avrebbe fatto se avesse acceso un nuovo debito a tasso fisso) La maggiore flessibilità delle ristrutturazioni via derivato contribuisce spesso a spiegare la diffusione dei derivati nella gestione finanziaria di imprese e istituzioni. 30

31 Spunti di approfondimento: sugli strumenti finanziari derivati nella finanza degli enti locali italiani le garanzie tra fondi pensione e mercati finanziari sugli elementi tecnici della Direttiva Emir collateralizzazione centralizzata e bilaterale di strumenti derivati OTC C. D. Mottura, Derivati e finanza pubblica: situazione e prospettive, in Nicolai M. (a cura di), Primo rapporto sulla finanza pubblica. Finanza pubblica e federalismo. Strumenti finanziari innovativi: autonomia e sostenibilità, Fondazione Rosselli, Maggioli Editore, A. Carleo, C. D. Mottura, Regolamento EMIR e strumenti di mitigazione del rischio di credito di derivati OTC. Elementi tecnici di base, Convegno Il sistema finanziario a prova di EMIR, Assiom Forex- Scuola Superiore dell Economia e delle Finanze Ezio Vanoni, Milano, novembre 2013; Fondi pensione e mercati finanziari. Alcune considerazioni sulle garanzie previdenziali, in Secondo rapporto sulla finanza pubblica. Finanza pubblica innovativa e welfare: autonomia e sostenibilità, Fondazione Rosselli, 2014 (in corso di pubblicazione). 31

32 Indice degli argomenti I I titoli derivati da cartolarizzazioni II Gli strumenti derivati tradizionali III Per concludere 32

33 il rischio guarda al futuro, è essenziale prendere atto che il governo del rischio è, anzitutto, sfida culturale: occorre adottare (ricostruire?) un atteggiamento e uno stile che siano adeguati alle nuove esigenze, prima ancora dell idonea e indispensabile dotazione tecnica 33