View. Mercati Obbligazionari

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1 10 dicembre 2015 View Fideuram Investimenti Autori: Enrico Boaretto Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 5 Scenario macroeconomico Le riunioni della BCE e della Fed di dicembre rappresentano certamente i due eventi più rilevanti per i mercati nella parte finale dell anno. Nel caso della BCE, dopo non aver calmierato un notevole aumento delle aspettative dei mercati sulle decisioni risultanti dalla riunione del 3 dicembre, Draghi, forse in ragione di una decisa opposizione interna, si è trovato a deludere chiaramente le attese molto elevate che si erano create. Per quanto riguarda la Fed, invece, un rialzo nella prossima riunione di metà dicembre appare ormai scontato, con l attenzione rivolta piuttosto alle modalità con cui la banca centrale confermerà la propria intenzione di procedere con gradualità nel processo di normalizzazione della politica monetaria. Mercati Azionari Nel breve termine ci attendiamo che il mercato azionario possa continuare a beneficiare dell ancora ampia liquidità disponibile, della stabilizzazione dell economia cinese e della crescita che riteniamo possa riaccelerare in chiusura dell anno. Cominciamo ad essere più cauti su un orizzonte più lungo. Cosa ci aspettiamo Siamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Tra le aree geografiche, l Area Euro è quella che preferiamo. Mercati Obbligazionari La decisione di aumentare la portata degli stimoli monetari nell Area Euro, nonostante si sia rivelata inferiore alle attese del mercato, si inserisce in un contesto che continua a favorire la compressione degli spread periferici. Permane la cautela sulla parte lunga della curva, per le influenze che riceve dalla parte americana. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo sottopesati di duration e preferiamo il comparto a 3-5 anni, mentre siamo cauti nei confronti dei comparti a spread.

2 Scenario macroeconomico L indice di fiducia delle imprese nel settore manifatturiero si è posizionato in novembre sui minimi dall inizio della ripresa nel 2009 I consumi hanno rallentato ad ottobre e nel quarto trimestre potrebbero risentire anche dell allerta terrorismo dopo gli attentati di Parigi La Cina ha ottenuto l inserimento della propria moneta tra le valute di riserva del FMI: un passo importante per l internazionalizzazione dello yuan USA: Fed, adesso ci siamo I segnali decisamente positivi giunti dai dati sul mercato del lavoro relativi al mese di novembre hanno ulteriormente spianato la strada per il primo rialzo dei tassi da parte della Fed atteso nella riunione del FOMC di metà dicembre. La forza del mercato del lavoro contrasta però con indicazioni meno brillanti provenienti dai consumi (in rallentamento all inizio del quarto trimestre) e soprattutto dal settore manifatturiero (con l indice di fiducia delle imprese del settore ai minimi dalla fine dell ultima recessione). Inoltre il processo di correzione delle scorte accumulate nella prima parte dell anno non appare completato. Abbiamo pertanto rivisto al ribasso le stime di crescita del PIL sia per il quarto trimestre (dal 2.5% all 1.5% annualizzato) che per il 2016 (ora al 2.4%). Area EURO: la BCE non porta i regali attesi Come ampiamente atteso, nella riunione di dicembre la BCE ha varato un altra mossa espansiva, ma questa volta senza riuscire a sorprendere positivamente i mercati, che si aspettavano molto di più. Il tasso sui depositi è stato tagliato di 10 punti base (a -0.3%) e il programma QE è stato prolungato di altri sei mesi fino a marzo 2017, ma il ritmo di acquisti mensili è rimasto invariato a 60 miliardi, deludendo i mercati che si aspettavano un aumento (unitamente ad un taglio più deciso del tasso sui depositi). Ne è seguito un restringimento delle condizioni finanziarie, con l euro in apprezzamento ed i tassi in aumento. La BCE ha però anche deciso di reinvestire i titoli in scadenza nel programma QE e si tratta di un impegno forte a mantenere ampia liquidità ancora a lungo. Draghi ha infatti chiarito (successivamente alla conferenza stampa) che in questo modo la BCE immetterà sul mercato altri 320 miliardi tra marzo 2017 e dicembre Intanto, la ripresa continua a dare segnali di rafforzamento, ma l inflazione rimane bassa e se la reazione negativa dei mercati dovesse continuare, non si può escludere che la BCE debba tornare a fare di più. Emergenti: aspettando la Fed Le dinamiche macro rimangono pressoché invariate: ancora poco convincenti i segnali di ripresa dalle esportazioni, basse le pressioni sull inflazione, deboli le valute e nervosi gli asset emergenti in attesa del primo rialzo dei tassi Fed a dicembre. Sul fronte geopolitico la situazione è anche peggiorata: la tensione tra Turchia e Russia, in merito alla Siria, si è seriamente acuita dopo l abbattimento di un jet russo da parte della difesa turca. In Brasile c è stata una svolta politica con l avvio del processo di impeachment della presidente Dilma, dall esito però ancora molto incerto. Infine, nessun supporto al prezzo del petrolio dall OPEC, che non ha trovato un accordo per coordinare tagli alla produzione. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico

3 Leggermente positivo il bilancio complessivo dei listini azionari. Si distinguono Europa e Giappone in territorio positivo e Mercati Emergenti e Pacific ex Japan in territorio negativo (valuta locale). Performance mensili mercati azionari al 30 novembre 2015 Fonte: elaborazione interna Mercati Azionari Moderatamente positivi sui listini azionari ma aumentano i segnali di stanchezza Nel mese di novembre buona parte dei listini dei paesi sviluppati ha continuato a recuperare le perdite estive. Nonostante i mercati emergenti si trovino ancora in una fase delicata, la tenuta dei consumi e del canale estero in Cina hanno ridimensionato i timori sulla crescita economica globale e sulla possibilità di vedere un ulteriore svalutazione del renminbi. All interno del mondo sviluppato gli Stati Uniti hanno offerto una performance sostanzialmente neutrale, mentre più convincenti sono stati Giappone ed Area Euro. In controtendenza i listini dei mercati emergenti. Se un segmento non trascurabile del mercato azionario globale può ancora beneficiare delle politiche monetarie espansive delle rispettive banche centrali, una porzione ancor più consistente, costituita dai paesi anglosassoni, sta per intraprendere un percorso di rientro da quelle che per diversi anni sono state condizioni monetarie straordinarie, che hanno avuto un significativo impatto sulla dinamica degli asset finanziari. Nel breve termine ci attendiamo che il mercato azionario possa continuare a beneficiare dell ancora ampia liquidità disponibile, della stabilizzazione dell economia cinese e di un quadro di crescita che riteniamo possa riaccelerare in chiusura dell anno. I multipli valutativi, se confrontati con le alternative obbligazionarie, risultano ancora appetibili. In senso assoluto, però, le metriche come il rapporto tra la profittabilità ed i prezzi cominciano a mostrare la fatica degli ultimi anni ed è evidente in alcune importanti aree un senso di stanchezza nella progressione degli utili. La possibilità di una riaccelerazione della crescita con la fine dell anno potrebbe portare i listini nuovamente ai massimi, ma non ci aspettiamo una crescita particolarmente brillante né per l economia né per i listini. Un loro apprezzamento nel prossimo futuro ci vedrebbe, così, venditori, limando in tal caso il sovrappeso del mercato azionario. Geograficamente le nostre preferenze vanno all Area Euro, il cui peso è stato di recente aumentato. A supporto dell area rimangono la politica espansiva della banca centrale e a corollario l indebolimento della valuta, le valutazioni ancora relativamente preferibili alle altre aree e la sostanziale tenuta della crescita agli scossoni provenienti dai mercati emergenti. All interno dell area, l Italia ha avuto una dinamica più dimessa negli ultimi anni, ed ora presenta valutazioni interessanti in un contesto che è abbastanza favorevole. Il listino giapponese ha recuperato le perdite estive tornando nuovamente verso i valori massimi e probabilmente presenta le metriche di valutazioni più interessanti. L anno che si chiude è stato buono per la sbilanciata verso i segmenti più ciclici, necessiterebbe di un

4 profittabilità aziendale in Giappone, ma la composizione maggiore slancio nella dinamica degli utili per il quale, però, sembrano mancare i presupposti. I mercati emergenti presentano valutazioni interessanti, ma non riteniamo sia ancora il momento di incrementarne l esposizione. Rimangono ancora numerosi gli elementi sfavorevoli e attendiamo una stabilizzazione della crescita globale e della dinamica delle materie prime. Il prolungato apprezzamento del biglietto verde dovrebbe continuare a frenare la progressione degli utili negli Stati Uniti ed un certo numero di variabili indicano come il ciclo di espansione dei margini si trovi oramai nelle fasi finali. La Fed, inoltre, sembra intenzionata a rientrare dal percorso di politica monetaria espansiva ed il mercato appare poco interessante da un punto di vista valutativo.

5 Mercati Obbligazionari Performance mensili mercati obbligazionari al 30 novembre 2015 Fonte: elaborazione interna La Bce cambia passo ma senza slancio Il mese di novembre si è chiuso con una lieve riduzione dei tassi core europei e degli spread tra periferia e Germania. Dopo una prima settimana in direzione opposta, nel corso del mese abbiamo assistito ad una inversione di tendenza grazie alle dichiarazioni del Presidente della BCE Draghi, che hanno nuovamente posto l accento sulla necessità di intervenire sui rischi di una dinamica dei prezzi debole ed un contesto macroeconomico ancora incerto. La non troppo velata preferenza di Draghi per nuovi stimoli e l aspettativa di revisione del mix di ingredienti del QE ha spinto i tassi core e periferici verso il basso. Questa aspettativa si è poi scontrata ad inizio dicembre con le decisioni prese nella riunione della BCE, risultate meno incisive del previsto. Negli Stati Uniti i tassi hanno seguito un movimento simile nel corso di novembre, ma hanno chiuso il mese su livelli leggermente più alti su tutta la curva, con il segmento a breve che ha continuato a prezzare un più marcato profilo di rialzi da parte della Fed. Da metà ottobre, infatti, il cammino dei tassi a breve scadenza negli Stati Uniti segnala con maggior convinzione le attese di un primo rialzo dei tassi nella riunione della Fed di metà dicembre, mentre il tasso decennale ha avuto un andamento laterale ed ora appare tendere verso un livello più elevato, maggiormente coerente con il quadro macro americano. Il tono del progresso macroeconomico più debole delle attese sia sulla crescita che sull inflazione ha spinto la BCE ad annunciare nei primi giorni di dicembre un aumento delle misure di politica monetaria. Nonostante le aspettative del mercato fossero sintonizzate su misure più corpose, ci aspettiamo che il quadro macroeconomico e monetario continui a favorire la chiusura degli spread tra la periferia e la Germania, soprattutto entro le scadenze a cinque anni. La dinamica del tasso decennale statunitense, inoltre, potrà avere degli impatti sull omologo tasso tedesco, ma il taglio del tasso sui depositi presso la BCE e l estensione temporale del programma di acquisto annunciata ad inizio dicembre dovrebbero contrastare il movimento al rialzo. Ci aspettiamo, invece, che la volatilità sul tasso rimanga non trascurabile. Per quanto riguarda, infine, il profilo delle curve, appare plausibile un irripidimento sia su quella USA, con la parte a lunga scadenza che probabilmente si aggiusterà verso l alto, sia su quella dell area euro, con la parte a breve scadenza più compressa.

6 Prodotti a spread Performance mensili prodotti a spread al 30 novembre 2015 Fonte: elaborazione interna Il comparto del debito esterno ha archiviato un risultato positivo nel corso del mese di novembre. L apprezzamento del dollaro USA contro l euro ha più che compensato il deprezzamento delle valute emergenti nei confronti del biglietto verde, portando il bilancio in positivo. Trascurabile l impatto della variazione del tasso. Sostanzialmente nulla, invece, la performance del comparto in valuta forte. La volatilità sui tassi di cambio e le oggettive difficoltà di alcuni tra i maggiori mercati emergenti incidono sull appetibilità del comparto in valuta locale. Preferiamo il comparto in valuta forte, non esposto al rischio di cambio ma che, al momento, rimane esposto alla variabilità del tasso statunitense. La riduzione degli spread e soprattutto del tasso governativo di riferimento ha permesso al segmento dei titoli corporate IG euro di chiudere il mese di novembre in territorio positivo. Si ritiene che pur in presenza di ulteriori stimoli monetari da parte della BCE, il livello degli spread espressi dal comparto non sia sufficiente a compensare la volatilità derivante dal tasso governativo tedesco. Confermiamo l atteggiamento di cautela nei confronti del comparto dei titoli ad alto rendimento che ha chiuso il mese di novembre in flessione dai livelli di inizio mese. Ad incidere sulle performance è stato l aumento dello spread e del tasso governativo USA. Il prezzo delle petrolio che ancora incide sul settore energetico e la possibilità di un evento corporate sfavorevole proveniente dal mondo emergente suggeriscono di limitare l esposizione al comparto. Il comparto di titoli europei rimane preferibile a quello in dollari.

7 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax fideuraminvestimentisgr@fideuramsgr.it Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico. Le informazioni, di cui al presente documento, vengono aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e la completezza. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.