UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA FACOLTA DI ECONOMIA CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA E COMMERCIO PROVA FINALE VENDITE ALLO SCOPERTO E CRISI FINANZIARIA LAUREANDO/A: Eleonora Boscardin ANNO ACCADEMICO

2 Capitolo Organizzazione della tesi Questo lavoro di tesi ha come oggetto le vendite allo scoperto (o short selling), ossia operazioni finanziarie che consistono nella vendita di strumenti finanziari non direttamente posseduti dal venditore, il quale conta di acquistarli prima della scadenza degli obblighi di consegna ad un prezzo più basso rispetto a quello a cui li ha venduti e ottenere così un profitto. Questo lavoro si sviluppa su 4 capitoli: Nel primo capitolo verrà data una panoramica sulla crisi finanziaria del 2008, si cercherà di individuarne le cause e gli effetti principali e il ruolo svolto dalle vendite allo scoperto che secondo alcuni economisti hanno contribuito allo sviluppo della crisi; Nel secondo capitolo verranno definite le vendite allo scoperto, le varie classificazioni, il loro funzionamento, i contratti che vi stanno alla base e i soggetti che le praticano e il loro legame con l arbitraggio; Nel terzo capitolo verrà approfondito l effetto negativo svolto dalle vendite allo scoperto quando diventano un mezzo di sfruttamento della difficoltà di altri soggetti come aziende o fondi; si tratta cioè del lavoro di Brunnermeier e Pedersen sul predatory trading (2005) e quello di B. e R. Van Ness e Shkilko che invece fa maggior riferimento allo short selling (2007); Nel quarto capitolo, infine, verranno presentati i provvedimenti presi dai diversi stati sulle vendite allo scoperto in seguito alla crisi e ne verranno analizzati gli effetti. Gli obiettivi di questo lavoro, dunque, sono dimostrare i diversi effetti che le vendite allo scoperto hanno sull equilibrio di mercato, dopo averne data una panoramica, e cercare di capire quali siano stati i risultati relativi all introduzione del divieto di short selling in seguito alla crisi finanziaria. 5

3 1.2 La crisi finanziaria A cavallo tra il 2007 e il 2008, l intera economia mondiale è stata colpita da una grande crisi che ha travolto i mercati finanziari e provocato una recessione globale. La crisi ha avuto origine negli Stati Uniti, l economia più grande del mondo, dove lo sviluppo di una bolla speculativa immobiliare ha portato a una grave crisi creditizia e ipotecaria. Lo scoppio della bolla speculativa ha comportato il fallimento di banche e altre società finanziarie, la riduzione dei valori di borsa (l indice Dow Jones è sceso del 47% dal massimo di ottobre 2007 al minimo di marzo 2009), della capacità di consumo e di risparmio della popolazione e dell occupazione. L apice della crisi si è raggiunto nel settembre 2008 quando il governo statunitense ha deciso di non salvare la Lehman Brothers che ha quindi dovuto dichiarare bancarotta; a ciò è seguito il crollo delle società di mutui Fannie Mae e Freddie Mac e della società di assicurazioni AIG. A causa del coinvolgimento delle banche la crisi si è presto espansa anche in vari paesi europei, le cui borse avevano già accumulato perdite nel corso dell anno. Definire quali siano le cause che hanno portato alla crisi non è semplice poiché sono state molteplici e vi sono pareri diversi tra gli economisti. La maggior parte degli esperti ritiene che il fattore scatenante sia stata la crisi dei mutui subprime, cioè quei mutui concessi a soggetti che non possono accedere ai tassi di interesse di mercato e che il Dipartimento del Tesoro Americano definisce come debitori che hanno tipicamente una storia creditizia che include insolvenze, o addirittura problemi più gravi, come avvisi di garanzia, pignoramenti, e bancarotta. Tipicamente hanno anche una bassa capacità di rimborso, così come essa viene misurata dai punteggi di credito e dal rapporto debiti/reddito, o da altri criteri che riescono a supplire un profilo di credito incompleto". Il tasso d insolvenza dei mutui subprime è salito vertiginosamente già a partire dal 2006 portando al fallimento o alla bancarotta varie agenzie di credito, le cui azioni hanno subito un importante riduzione dei prezzi comportando effetti negativi al settore immobiliare e in seguito all intera economia americana. La crisi statunitense si è diffusa rapidamente anche oltreoceano a causa della cartolarizzazione dei mutui: le banche e i creditori di questi prestiti, infatti, hanno venduto i debiti ad altri investitori stranieri (per lo più banche) sottoforma di pacchetti finanziari. Nel 2007 oltre un milione di case sono state vendute all asta in seguito all insolvenza dei proprietari comportando la caduta dei prezzi degli immobili e la perdita di valore dei debiti che erano stati scambiati in tutto il mondo. Come conseguenza si è verificato un cosiddetto credit crunch ossia un periodo in cui c è poca liquidità nel sistema perché nessuno presta denaro: le banche, infatti, non erano più disposte a erogarsi prestiti a vicenda e le perdite iniziarono ad accumularsi e le banche a fallire. 6

4 Un altro fattore importante è stato l aumento del costo delle materie prime, in modo particolare del petrolio che nel luglio 2008 ha raggiunto i 147 $ al barile. Secondo Jeff Rubin, capo economista della banca canadese CIBC, infatti, l attuale crisi mondiale è stata causata dal petrolio e l insolvenza dei sottoscrittori dei mutui negli Stati Uniti è solo una conseguenza dei rincari dell oro nero dei mesi scorsi. Rubin ha analizzato le crisi mondiali a partire dagli anni 70 ad oggi ed ha trovato che nell 80% dei casi la causa prima della crisi è identificabile in un brusco aumento del prezzo del petrolio. Sebbene non siano una delle cause principali, anche le vendite allo scoperto hanno svolto il loro ruolo nella crisi finanziaria. Lo short selling, infatti, è strettamente legato alle oscillazioni dei titoli borsistici e ha la funzione di garantire l efficienza del mercato riallineando i prezzi al valore dei fondamentali. Tuttavia talora viene praticato il predatory short selling, cioè la vendita allo scoperto vista in senso negativo poiché ha lo scopo di causare la perdita di valore di un impresa e approfittarne. A questo proposito va fatto notare come tra i provvedimenti anti-crisi adottati dai vari Paesi vi siano spesso nuove restrizioni alle vendite allo scoperto, alcune temporanee e altre definitive che saranno trattate in questo lavoro e ne verranno analizzati gli effetti. 7

5 Capitolo 2 Le vendite allo scoperto 2.1 Definizione di vendite allo scoperto e il loro funzionamento La Consob definisce la vendita allo scoperto (o short selling) una vendita non supportata dal "diritto a ricevere", entro la data di regolamento della vendita medesima, i titoli oggetto della vendita. In altre parole si tratta di un operazione finanziaria che consiste nella vendita di strumenti finanziari non direttamente posseduti dal venditore, il quale conta di acquistarli prima della scadenza degli obblighi di consegna ad un prezzo più basso rispetto a quello a cui li ha venduti. A spingere lo short seller a compiere quest operazione, dunque, è la sua aspettativa che i prezzi del mercato si abbasseranno prima di dover consegnare i titoli all acquirente; egli possiede (o ritiene di possedere) alcune informazioni che altri partecipanti al mercato non hanno e che gli fanno ipotizzare che il valore dato dal mercato ad un determinato titolo sia superiore a quello futuro. Il meccanismo di una vendita allo scoperto è capovolto rispetto a quello di una normale negoziazione di titoli: nel caso di operazioni long l acquisto precede la vendita; nelle operazioni di short selling, invece, prima i titoli vengono venduti e solo successivamente acquistati. Per questo motivo generalmente le vendite allo scoperto vengono effettuate quando i mercati sono in fase ribassista, permettendo di sfruttare la discesa dei prezzi. Un altra differenza è che la perdita potenziale derivante da una vendita allo scoperto è molto maggiore rispetto a quella che potrebbe scaturire da una normale transazione di strumenti finanziari. Il prezzo di un titolo, infatti, può ipoteticamente aumentare all infinito, mentre il suo limite inferiore è zero. Quindi qualora l aspettativa dello short seller si rivelasse sbagliata e i prezzi aumentassero anziché diminuire, la sua potenziale perdita sarebbe illimitata. Per questo motivo, le banche spesso 8