Russia. Focus Economia. 9 gennaio 2013

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1 Focus Economia Rallenta la crescita del PIL per la frenata della domanda estera, mentre tiene quella interna. Solida la posizione finanziaria esterna Nei primi nove mesi del 212 l economia della Russia ha registrato un tasso di crescita in termini reali del 3,9%, rispetto al 4,1% negli stessi mesi del 211. Nell ultimo trimestre del 212 un indicatore fornito dal Ministero delle Finanze, che è una buona proxy dell andamento del PIL, è aumentato del 2,3% rispetto a un anno prima. Se confermato, questo dato porterebbe a un espansione reale del PIL nell intero 212 pari al 3,4% contro il 4,3% del 212. Nel 213 Studi Intesa SanPaolo prevede un ulteriore frenata del tasso di crescita del PIL, atteso attorno al 3%. L inflazione tendenziale, dopo essere scesa a un minimo storico pari al 3,6% a maggio 212, nei mesi successivi l inflazione ha accelerato sino a chiudere l anno al 6,6%, spinta dai rialzi delle tariffe e dei prezzi dei prodotti alimentari. Il tasso medio d inflazione nel 212 è stato pari al 5,2%. L Autorità monetaria, secondo recenti dichiarazioni del Governatore Ignatiev, prevede che l inflazione si riporterà entro il corridoio del 5%-6% confermato per il 213, entro metà dell anno. Europa CIS Scheda Paese Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche International Economics Giancarlo Frigoli Economista L atteso allentamento delle pressioni inflazionistiche apre spazi per interventi di politica monetaria a sostegno della domanda, qualora l economia dovesse frenare più del previsto. Da gennaio a novembre 212 il cambio effettivo è salito del 5% reale e dell 1% nominale. Il FMI (Art. IV Report sul Paese 12/217 dell agosto 212) ha evidenziato, con riferimento al valore a fine 211, una modesta sopravvalutazione del cambio reale effettivo (stimata compresa tra e 1%) mentre il cambio effettivo nominale risultava del 9% superiore alla quotazione che non penalizzerebbe la competitività del settore manifatturiero. Nel 212 il bilancio del Governo Federale ha chiuso sostanzialmente in pareggio (surplus attorno,1% del PIL rispetto ad un obiettivo iniziale di deficit pari all 1,5%). Il Bilancio pluriennale indica per il 213 un deficit pari allo,8% del PIL e il pareggio di bilancio nel 215. Inoltre è stata introdotta una regola ( fiscal rule ) che lega la spesa pubblica al prezzo medio del petrolio che pareggia i conti pubblici (114 dollari nel 213, 18,6 nel 214 e 15,4 nel 215) in modo da mantenere maggiormente sotto controllo il deficit non-oil nei periodi di favorevole dinamica del prezzo del petrolio. Il deficit non-oil è previsto scendere al 1% del PIL nel 213 e all 8,5% del PIL nel 215. Nei primi nove mesi del 212 la Bilancia dei Pagamenti ha riportato nel complesso un surplus (21,1 miliardi di dollari) in linea con quello del 211. A dicembre 212 le riserve in valuta erano salite a 462,8 miliardi di dollari rispetto a 441,2 miliardi di dollari a fine 212. Questo dato si confronta con un fabbisogno finanziario estero 213 stimato da EIU pari a 51,4 miliardi di dollari ( reserve cover ratio pari a 9). Le agenzie di rating collocano il debito sovrano della Russia all interno della scala di investment grade (BBB per S&P e Fitch, Baa1 per Moody s). Il buon andamento dell economia nella prima metà dell anno e il rientro delle tensioni sul mercato internazionale dei capitali hanno determinato una sostanziale riduzione dell EMBI+ spread, sceso a fine 212 attorno ai 13pb. Il livello più basso da fine 27.

2 Quadro politico domestico Vladimir Putin, dopo aver vinto al primo turno con oltre il 6% dei voti le elezioni presidenziali, si è insediato a inizio maggio alla Presidenza della Russia. Putin, che aveva già ricoperto questa carica dal 2 al 28, guiderà il Paese per altri sei anni. La vittoria di Putin è stata favorita, oltre che dall assenza di candidature alternative forti, dai risultati ottenuti nella gestione del Paese dalla fine degli anni Novanta. Putin ha restituito alla Russia stabilità politica e istituzionale, fermando la progressiva disgregazione territoriale del Paese e portando, grazie anche a un favorevole ciclo delle materie prime, a un sostanziale miglioramento delle condizioni di vita della popolazione. Nello stesso tempo ha però mostrato difficoltà ad affrontare i nodi strutturali dell economia, ancora fortemente dipendente dalle esportazioni di materie prime (in particolare energetiche), condizionata dal peso della burocrazia e da limitati progressi in direzione di una maggiore liberalizzazione dei mercati e diversificazione del sistema produttivo. Nelle elezioni politiche tenutesi nel dicembre 211 il partito del primo ministro Putin e del presidente uscente Medvedev, Russia Unita, ha confermato la maggioranza assoluta alla Duma, anche se con un numero più contenuto di seggi (238 su un totale di 45 rispetto ai 315 ottenuti nelle precedenti elezioni politiche tenutesi nel 27), perdendo la maggioranza dei due terzi necessaria per approvare riforme costituzionali. Le elezioni politiche sono state seguite da manifestazioni di protesta, inizialmente per presunti brogli elettorali volti a favorire Russia Unita, poi contro la scarsa trasparenza nella gestione politica del Paese. Le manifestazioni di dissenso, continuate nei mesi successivi con minore intensità, pur non rappresentando motivo di seria preoccupazione per la stabilità politica, pongono sfide importanti a Putin, chiamato nel suo terzo mandato ad aprire una nuova fase di riforme che consenta al Paese di superare l attuale momento di stallo, in particolare in campo economico. Il nuovo Governo insediatosi lo scorso maggio vede nel ruolo di Primo Ministro il presidente uscente Medvedev e ai principali Ministeri economici esponenti vicini a Putin (Siluanov alle Finanze e Belousov all Economia). Il Primo Ministro ha indicato tra le priorità del Governo il controllo della spesa pubblica attraverso l introduzione di regole che fissano limiti massimi, la ripresa del programma di privatizzazioni e un più favorevole clima per gli affari. Lo scorso mese di agosto la Russia è diventato un membro del WTO. Secondo stime di EIU questo porterà il valore medio dei dazi sulle merci scambiate dalla Russia dal 13,2% al 1,8% e per i prodotti manifatturieri dal 9,5% al 7,3%. Un terzo della riduzione avverrà subito, il resto nell arco di tre anni. Per auto ed aeri la riduzione delle tariffe è prevista nel Indicatori contesto socio-politico Ultimo Precedente Stabilità sociale (5 max., 1 min.) (1) 3 3 Corruption Perception Index ( max., 1 min.) (2) 2,5 2,4 Governance economica (2,5 max., -2,5 min.) (3) -,85 -,79 Indice di libertà economica (1 max., min.) (4) 54, 54,3 Classe di reddito (3) Upper middle income Russia confronto con Speranza di vita (anni) (3) G7 Qualità del sistema di istruzione (7 max., 1 min.) (5) 4,3 3,7 Mondo Fonti: (1) EIU; (2) Transparency International; (3) Banca Mondiale; (4) Heritage Foundation; (5) World Economic Forum Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Crescita e inflazione La congiuntura Nei primi nove mesi del 212 l economia della Russia ha registrato un tasso di crescita in termini reali del 3,9%, rispetto al 4,1% negli stessi mesi del 211. Nella seconda metà del 212 la dinamica dell economia ha cominciato a risentire in maniera evidente della meno favorevole congiuntura esterna. Il tasso di espansione tendenziale del PIL è passato dal 4,9% del 1 trimestre al 4% del 2 trimestre e al 2,9% del 3 trimestre. Nel 4 trimestre avrebbe frenato ulteriormente. Un indicatore fornito dal Ministero delle Finanze, che è una buona proxy dell andamento del PIL, è aumentato nel periodo ottobre-dicembre del 2,3% rispetto a un anno prima. Se confermato, questo dato porterebbe a un espansione reale del PIL nell intero 212 pari al 3,4% contro il 4,3% del 212 Da gennaio a settembre 212 dal lato della domanda, i consumi hanno mantenuto un passo (+6,6% a/a) simile a quello dell anno prima, hanno beneficiato della diminuzione dei disoccupati (il tasso di disoccupazione è sceso al 5,4% a novembre 212, dal 6,3% a novembre 211, tornando ai livelli del 28, prima della crisi), degli incrementi salariali e dei generosi trasferimenti statali prima delle elezioni. Gli investimenti hanno accelerato (+1,4% rispetto a +4% nel 211) spinti principalmente dalle attività di estrazione e dai servizi di pubblica utilità. Il commercio estero ha continuato a sottrarre al PIL, seppure in misura pari ad un terzo rispetto al valore del 211 (nell intero anno hanno tolto 4pp) grazie al contenuto recupero delle esportazioni (+1,7% nei primi nove mesi del 212) e alla contemporanea significativa frenata delle importazioni (+7,6% vs + 23,4). PIL reale domanda (contributi alla crescita) 9M12 9M Consumi famiglie 2,9 3,3 3,4 Consumi Stato,4,4,3 investimenti 1,4 1,5 1,7 Commercio Estero -1,3-3,6-3,9 Var scorte,5 2,5 2,9 PIL reale domanda (var % a/a) 9M12 9M Consumi famiglie 6,6 6,5 6,8 Consumi Stato -,3 1,5 1,5 Investimenti 1, 4, 8, Importazioni 7,6 23,4 2,3 Esportazioni 1,7,,4 PIL 3,9 4,1 4,3 Fonte:GKS.ru. (*) i dati per questi settori si riferiscono al 1 Sem. PIL 3,9 4,1 4,3 Fonte: GKS.ru Dal lato dell offerta, si evidenzia il recupero delle costruzioni, che nella prima metà del 211 erano stata penalizzate da fattori climatici e l accelerazione di alcuni servizi (commercio, immobiliare). La produzione manifatturiera e l attività di estrazione, seppur in crescita, ha presentato un andamento più contenuto rispetto ai primi nove mesi del 211, come pure la produzione agricola (+,3%), che dopo essere cresciuta del 4,2% a/a nel 1 semestre è caduta dell 8,3% a/a nel 3 trimestre a causa dello sfavorevole effetto confronto sul 211, quando nel 3 trimestre la produzione agricola aveva registrato una crescita del 26,1% dopo la siccità che aveva caratterizzato la precedente stagione dei raccolti. PIL reale offerta (var % a/a) 9M12 9M Agricoltura,3 18,2 22,1 Minerario 1, 2,4 1,9 Manifatturiero 4,5 7,2 6,5 Costruzioni(*) 5,4 1,2 5,1 Pubblica utilità 1,1,6,1 Commercio(*) 7,1 5,4 7, Trasporti (*) 2,6 n.d. 2,9 PIL 3,9 4,1 4,3 Fonte:GSK.ru.(*) I dati per questi settori si riferiscono al 1 semestre Produzione acciaio (var % a/a) nov-1 mag-11 nov-11 mag-12 nov-12 Fonte: Thomson-Reuters Datastream Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Nella seconda metà del 212 la dinamica dell economia ha cominciato a risentire in maniera evidente della congiuntura esterna meno favorevole. Il tasso di crescita della produzione industriale è stato pari all 1,8% nel bimestre ottobre-novembre rispetto al 3% del 1 trimestre 212. Nel bimestre ottobre-novembre le vendite al dettaglio in volume sono aumentate del 4,1%, rispetto al 4,8% del 3 trimestre e +7,6% del 1 semestre. Questa frenata riflette l impatto sul reddito disponibile dell accelerazione dell inflazione e una dinamica salariale e pensionistica più contenuta con il progressivo rientro degli incrementi elettorali nel pubblico impiego. Sempre a ottobre l attività di movimento merci è rimasta sui livelli dell anno precedente mentre nel 1 trimestre cresceva a un passo vicino al 4%. Tasso di crescita tendenziale del PIL 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Q4 1 Q2 11 Q4 11 Q2 12 Q4 12 Fonte: Thomson-Reuters Datastream Vendite al dettaglio in volume nov-1 mag-11 nov-11 mag-12 nov-12 Fonte: Thomson-Reuters Datastream A dicembre il PMI manifatturiero si è portato al livello critico di 5, indicando aspettative di crescita zero nel settore a causa principalmente del calo degli ordini dall estero, con il relativo sotto indice sceso al livello più basso da oltre due anni. La debolezza del manifatturiero è però in parte bilanciata dalla crescita dei servizi, in particolare quelli di vendita sostenuti dalla domanda interna. A dicembre il PMI servizi è stato pari a 56,1 in calo rispetto a 57,1 a novembre, ma molto al di sopra del valore critico di 5. Sempre a dicembre, il PMI composito, pari a 54,1 indicava un economia che continuava a crescere seppur in rallentamento rispetto a novembre, quanto il PMI composito era pari a 56,2. Indici PMI servizi e manifatturiero dic-1 giu-11 dic-11 giu-12 dic-12 Produzione industriale (var. % a/a) nov-1 mag-11 nov-11 mag-12 nov-12 servizi manifatturiero industriale manifatturiera Nota: la linea tratteggiata indica il valore critico = 5 che separa espansione e contrazione. Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream Nel 213 Studi Intesa SanPaolo prevede un rallentamento ulteriore del tasso di crescita del PIL, atteso attorno al 3% rispetto al +3,4% della stima preliminare del 212. Di recente, il Ministro dell Economia della Russia ha segnalato, in una lettera al Governo, il rischio che il tasso di crescita del PIL freni nel 213 in un intervallo compreso tra il 3% e il 3,2%, inferiore alla previsione ufficiale che indica ancora +3,6%. Tra i fattori di rischio sono stati evidenziati, oltre la debolezza della domanda estera, minori investimenti da parte delle società energetiche, in primi Gazprom, ed elettriche (FEES) controllate dallo Stato. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 L economia russa è particolarmente vulnerabile al ciclo delle materie prime, soprattutto quelle energetiche. Il modello di previsione della Banca Mondiale stima che una variazione del 1% del prezzo del petrolio aggiunge/toglie,7pp al PIL della Russia. Nel 213 la spinta elettorale che si è vista nei primi mesi del 212 verrà meno. Nel 212 i salari sono aumentati del 14,2% in termini nominali e del 7,3% in termini reali, mentre il reddito disponibile è risultato del 6,7% superiore all anno prima (dati di novembre). Più contenuti aumenti salariali e inflazione, che ci si attende sarà più elevata, determineranno un sostanziale rientro di queste dinamiche con un impatto negativo sui consumi nel 213. Nel 214 il PIL è atteso tornare a crescere del 3,5%, grazie a uno scenario esterno atteso più favorevole e alla spinta degli investimenti in infrastrutture (in vista degli appuntamenti sportivi delle Olimpiadi invernali di Sochi 214 e dei Mondiali di calcio che nel 218 che si terranno in Russia) e nel minerario, non più rinviabili considerando che molti pozzi estrattivi soprattutto in Siberia hanno iniziato da qualche anno la fase calante del loro ciclo produttivo. Russia: PIL e inflazione 212F F* 213E* 214E* mld di dollari Variazione % in termini reali PIL ,1-7,8 4,3 4,3 3,4 3, 3,5 Consumi privati ,3-5,1 5,2 6,8 5,3 4,2 4,5 Consumi pubblici 337 2,4 -,6-1,4 1,5 2,2 2,3 3, Investimenti ,6-14,4 5,8 8, 6, 5,2 6,1 Scorte (contributo ) 39,3-7,3 5,5, -,2,,1 Esportazioni (beni e servizi) 61 6,5-4,7 7,,4 2,7 3,1 4,4 Importazioni (beni e servizi) 459 2,4-3,4 25,8 2,3 11,1 9,5 1,9 Inflazione media (*) 11,3 11,7 6,8 8,4 5,2 6,4 6,3 PIL offerta Agricoltura 2, 1,5-11,6 22,1-4, 1,6 1,5 Industria 5,3-11,6 7,6 4,5 3,3 2,5 3,8 Servizi 8,9-5,4 2,8 3,5 4,2 3,6 4, Fonte: EIU Nota: (*) I dati 212, 213 e 214 sono stime ed elaborazioni del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo Nel medio periodo, le previsioni riguardo l andamento dell economia indicano tassi di espansione intorno al 4% inferiori a quelli registrati prima della recessione del 29 (7,1% medio annuo nel quinquennio 24-8), quando la crescita del PIL aveva beneficiato del consistente rialzo del prezzo delle materie prime esportate, dell aumento di salari e reddito disponibile e di una sostenuta espansione del credito. Fattori interni pesano sulla crescita potenziale, stimata dal FMI attorno al 4%. Gli investimenti, sia per quanto riguarda le infrastrutture che lo sfruttamento delle risorse appaiono insufficienti. L eccessivo controllo esercitato dallo Stato sull economia è a sua volta causa di inefficienze. Dopo la crisi finanziaria del 28-9 la politica del credito è più cauta. In epoca più recente, la minore propensione al rischio sui mercati internazionali e le incertezze riguardo le prospettive economico-finanziarie interne hanno fatto venir meno afflussi netti di fondi dall estero che avevano sostenuto la domanda prima della crisi. L economia Russa, a causa della lentezza con cui procedono i processi di diversificazione, resta di fatto vulnerabile al ciclo delle materie prime. Questa dipendenza è stata accentuata negli ultimi anni dalla politica fiscale a sostegno della domanda e dall assenza di riforme strutturali profonde volte a favorire una maggiore diversificazione dell economia. Gli aggregati economici della Russia, dall andamento del PIL a quello dei conti pubblici, mostrano un grado di volatilità più elevato rispetto ai peers del gruppo BRIC. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Russia PIL: Contributi alla crescita F* PIL 6,8 7,1-7,8 4,3 4,3 3,4 Consumi privati 2,6 5,2-2,5 2,6 3,4 2,7 Consumi Stato,5,5 -,1 -,3,3,4 Investimenti 1,6 2,6-3,2 1,2 1,7 1,3 Commercio 1,5-1,1 5,2-2, -3,9-1,4 Scorte,6 -,1-7,3 2,9 2,9,4 Fonte: EIU. I dati 212 sono stime ed elaborazioni Studi IntesaSanpaolo. L inflazione L inflazione tendenziale, dopo essere scesa a un minimo storico pari al 3,6% a maggio 212, grazie principalmente alla decisione del Governo di posticipare di sei mesi gli aumenti delle tariffe dei servizi energetici tradizionalmente attuati a inizio anno, ha accelerato successivamente sino a chiudere l anno al 6,6%, spinta dai rialzi delle tariffe e dei prezzi dei prodotti alimentari. Il tasso medio d inflazione nel 212 è stato pari al 5,2%. Questi dati si confrontano con 6,1% tendenziale a dicembre 211 e 8,4% medio per l intero 211. L inflazione core ha pure rallentato, portandosi al 5,7% a dicembre 212, dal 6,6% a dicembre 211. L inflazione tendenziale ha chiuso il 212 oltre il corridoio del 5%-6% indicato dalla Banca centrale. L Autorità monetaria, secondo recenti dichiarazioni del Governatore Ignatiev, prevede che nel 213 l inflazione si riporterà entro il corridoio del 5%-6% confermato per l anno in corso. Tasso massimo e inflazione 15 tasso o/n Inflazione a/a dic-8 dic-9 dic-1 dic-11 dic-12 Fonte: Thomson Reuters-Datastream Indice dei prezzi: pesi Prodotto Peso % Carni 1,3 Latte e derivati 2,7 Pane e similari 2,2 Frutta e verdura 3,8 Alcolici 6,6 Vestiario 5,3 Scarpe 2,6 Materiale costruzione 2, Abitazione e servizi 8,8 pubblica utilità Servizi di trasporto 3,3 Servizi di comunicazione 3,2 Istruzione 2,5 Altri 46,7 Totale 1 Fonte: GKS.ru Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 La politica monetaria In risposta all accelerazione dell inflazione e in presenza di condizioni di domanda interna sostenuta, la Banca centrale Russa nei mesi finali dello scorso anno, ha attuato due azioni restrittive. A settembre ha alzato di 25pb sia il tasso di rifinanziamento overnight, portandolo all 8,25%, che il tasso repo a un giorno, tasso chiave in una fase di scarsa liquidità nel sistema, salito al 6,5%. A dicembre, con l obiettivo di limitare la volatilità dei tassi di mercato monetario in una fase stagionale di abbondante liquidità, ha alzato il tasso sui depositi al 4,5% (+25pb), mentre ha tagliato sempre di 25pb quello sugli swap in valuta, sceso al 6,5%. Il tasso Mosprime a tre mesi, dopo essere sceso al 6,75% a inizio aprile 212 ha chiuso il 212 attorno al 7,5%, in rialzo (+25pb) rispetto a fine 211. L atteso allentamento delle pressioni inflazionistiche apre spazi per interventi di politica monetaria a sostegno della domanda, qualora l economia dovesse portarsi su un sentiero di crescita più contenuto delle attese delle Autorità. Rublo vs USD e Euro EUR/USD USD/RUB 2 dic-8 dic-9 dic-1 dic-11 dic-12 Fonte: Thomson Reuters-Datastream Tassi MOSPRIME dic-8 dic-9 dic-1 dic-11 dic-12 Fonte: Thomson Reuters-Datastream Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 ll tasso di cambio Nel 212 il paniere del rublo monitorato dalla Banca centrale, composto per il 55% da dollari e per il 45% da euro, si è apprezzato del 4% chiudendo l anno a 34,9. Nel dettaglio il rublo si è apprezzato di quasi il 5% rispetto al dollaro e di oltre il 3% sull euro. L andamento del cambio nel corso dello scorso anno è stato caratterizzato da una certa volatilità. Sino ad aprile, hanno prevalso le spinte all apprezzamento e la Banca centrale è intervenuta con acquisti di valuta (3 miliardi di dollari solo ad aprile), con il paniere che è sceso a un minimo di 33,2. In questo periodo, la valuta russa ha beneficiato degli sviluppi positivi sui mercati finanziari dell Area euro, con il conseguente allentamento delle tensioni sul mercato internazionale dei capitali, la conferma all indomani delle elezioni presidenziali di uno scenario di stabilità politica interna e, infine, l ulteriore rialzo del prezzo del petrolio, con la qualità Ural a un nuovo massimo storico di 126 dollari al barile. Successivamente, le nuove tensioni sui mercati finanziari dell Area euro e internazionali e il significativo ribasso delle quotazioni del petrolio, determinato dalla frenata della congiuntura mondiale, hanno dato luogo a rinnovate pressioni al deprezzamento che hanno portato, a fine giugno, il paniere oltre i 37 rubli:1 USD. Dalla seconda metà dello scorso anno sono tornate a prevalere le spinte all apprezzamento, alimentate inizialmente (tra luglio e agosto) dagli interventi a sostegno della Banca centrale e, successivamente, dal rialzo del prezzo del petrolio e dalle aspettative di aumento dei tassi d interesse. In autunno, la Banca centrale ha venduto rubli per frenare l apprezzamento della moneta. L Autorità Monetaria ha come obiettivo di tenere il paniere del rublo entro un corridoio flessibile che viene rivisto periodicamente di 5 copechi verso l alto, ogni qual volta gli interventi a sostegno esauriscono un allocazione di 5 milioni di dollari, oppure verso il basso, quando le spinte all apprezzamento sono forti. In occasione del più recente adeguamento operato a fine luglio il corridoio è stato portato a 31,65-38,65. Da gennaio a novembre 212 il cambio effettivo è salito del 5% reale e dell 1% nominale. Il FMI (Art. IV Report sul Paese 12/217 dell agosto 212) ha evidenziato, con riferimento al valore, a fine 211 una modesta sopravvalutazione del cambio reale effettivo (stimata compresa tra e 1%), mentre il cambio effettivo nominale veniva giudicato del 9% superiore alla quotazione che non penalizzerebbe la competitività del settore manifatturiero. Il rublo, valuta petrolifera, mostra nel lungo periodo una forte correlazione con il prezzo del petrolio. Tasso di cambio effettivo reale e nominale 12 REER NEER nov-7 nov-8 nov-9 nov-1 nov-11 nov-12 Fonte: Thomson-Reuters Datastream Valuta e prezzo del petrolio gen- 8 gen- 9 gen- 1 Fonte: Thomson-Reuters Datastream petrolio paniere s. d. gen- 11 gen- 12 gen Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 La politica fiscale Secondo dati preliminari del Ministero delle Finanze, nel 212 il bilancio del Governo Federale ha chiuso sostanzialmente in pareggio (surplus attorno,1% del PIL rispetto ad un obiettivo iniziale di deficit pari all 1,5%), grazie a un prezzo medio del petrolio (qualità Ural) pari a 111 dollari al barile, rispetto ai 1 dollari previsti inizialmente. Inoltre i conti pubblici hanno beneficiato della vendita di una quota pari al 7,6% di Sberbank e dei dividendi della società energetica Rosneftegaz controllata dallo Stato. L appuntamento elettorale che ha determinato soprattutto nella prima parte dell anno una sostenuta spesa corrente e le spese d investimento finalizzate agli importanti appuntamenti sportivi che la Russia ospiterà nei prossimi anni (Giochi Olimpici Invernali a Sochi nel 214 e Campionati Mondiali di Calcio nel 218), hanno portato ad un deficit non oil stimato su livelli superiori all 11% del PIL. Nel 27 il deficit non-oil era stato pari al 3,3%. Uno studio del FMI ( Strengthening Russia s Fiscal Framework, FMI Working paper 12/76, marzo 212) ha evidenziato come l invecchiamento della popolazione e il tasso di crescita contenuto dell economia comporteranno ulteriori rischi per i conti pubblici nel medio-lungo periodo per le maggiori spese, per le pensioni e la sanità. Nel citato studio, in particolare, è stimato che in assenza di riforme, nei prossimi venti anni, il bilancio dello Stato dovrà sostenere un incremento della spesa per pensioni e sanità pari a circa il 5% del PIL. Infine, lo studio stima al 5% del PIL il deficit non-oil che assicurerebbe un equa distribuzione della ricchezza tra le generazioni. Deficit pubblico/pil 4 Russia 2 Peers Debito pubblico/pil 4 Russia 3 Peers Fonte:EIU Fonte:EIU Il Bilancio pluriennale indica per il 213 un deficit pari allo,8% del PIL e il pareggio di bilancio nel 215. Inoltre è stata introdotta una regola ( fiscal rule ) che lega la spesa pubblica al prezzo medio del petrolio (qualità Ural) che pareggia i conti pubblici (114 dollari nel 213, 18,6 nel 214 e 15,4 nel 215) in modo da mantenere maggiormente sotto controllo il deficit non-oil nei periodi di favorevole dinamica del prezzo del petrolio. Il deficit non-oil è previsto scendere al 1% del PIL nel 213 e all 8,5% del PIL nel 215. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Il buon andamento dei conti pubblici nel 212 ha permesso al Ministro delle Finanze di accantonare ulteriori somme nel Fondo di Riserva. La consistenza di questo Fondo, creato per ammortizzare l impatto sui conti pubblici di shock esterni, ha raggiunto gli 88,2 miliardi (4,6% del PIL) dopo gli accantonamenti del 212, rispetto a 61 miliardi del 211. E così continuato il processo di ricostituzione dopo i consistenti drenaggi per far fronte alle emergenze create dalla crisi finanziaria del Prima di questi utilizzi, a metà 28, la capitalizzazione del Fondo Riserve aveva raggiunto i 181 miliardi di dollari. In aggiunta al Fondo di Riserva, le Autorità del Paese dispongono, per far fronte a eventuali deficit del sistema pensionistico statale, di un Fondo di Ricchezza Nazionale alimentato anch esso con i proventi dalla vendita di materie prime. I due Fondi hanno una consistenza pari al 9% del PIL. La Russia può inoltre contare su consistenti riserve valutarie (cfr segue). Stock riserve in valuta (miliardi di dollari) Capitalizzazione Fondi Sovrani (miliardi di dollari) Reserve Fund Wealth Fund Nota: (*) agosto. Fonte: Banca centrale russa Fonte: Ministero delle Finanze Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 1

11 Box - Le privatizzazioni In Russia, lo Stato controlla direttamente circa il 5% dell economia. In particolare, è nelle mani dello Stato il 45% del settore gas/petrolio, il 49% del settore bancario ed il 73% del settore trasporti. A metà giugno 212 il Governo ha presentato una versione aggiornata del piano di privatizzazioni. Condizioni di mercato e valutazioni di carattere politico avevano, di fatto, determinato il congelamento, dopo la vendita di una quota della banca VTB del valore di 3 miliardi di dollari, del piano iniziale presentato nel lontano 29. Lo scorso settembre la Russia ha incassato 5 miliardi collocando il 7,6% di Sberbank. Entro il 213 è stata programmata la vendita, tra le altre, di quote della società diamantifera Alrosa, di Sovcomflot (trasporti marittimi), di United Grain Company (commercio di cereali), di Rusnano (Fondo Investimento in società ad alta tecnologia) e della società elettrica TGK-5. A seguito di forti resistenze, la privatizzazione della compagnia energetica Rosneft è stata spostata al 216. Nel dettaglio, il nuovo piano prevede nella 1 fase, dal , la vendita di quote delle seguenti società: Sovcomflot (trasporti navali). Privatizzazione totale entro il 216. Sberbank (settore bancario). Il Governo, che detiene il 57,6% della società, manterrà il controllo dopo il collocamento. VTB Bank (settore bancario). Dopo il collocamento di una quota del 1% della seconda banca russa avvenuto nel 211, lo Stato detiene una quota dal 75,5%. Un ulteriore quota del 25,5% dovrebbe essere collocata entro il 213; il rimanente entro il 216. United Grain Company (commercio di cereali) a seguito degli accordi per l entrata della Russia nel WTO, dovrà essere ceduta entro il 213. RosAgroLeasing (società operante nel leasing agricolo), sempre per gli accordi con il WTO, la vendita totale è prevista entro il 216. Russian Railways (monopolista trasporti ferroviari). La società sta trattando la vendita di alcune divisioni a investitori privati per finanziare gli investimenti. Il Governo vorrebbe collocare un quarto del 1% della società che possiede entro il 213. Rusnano (Fondo che detiene 1 miliardi di dollari di quote in società ad alta tecnologia). Il Governo possiede il 1%. Una quota del 1% dovrebbe essere collocata entro il 213. Alrosa (diamanti). Monopolista del settore controllato dal Governo centrale e da alcuni Governi periferici. Lo Stato intende vendere la sua quota pari al 5,9% entro il 216. La seconda fase, che dovrebbe essere completata entro il 216, coinvolge, tra le altre, le seguenti società. Rosneft (compagnia petrolifera). La società è già quotata (dal 26). Il Governo possiede il 75,1% della società. Intera quota. RusHydro (generatore idroelettrico). Intera quota pari al 58% della società. FSK Unified Energy System (rete distribuzione energia). Posseduta al 79,1% dal Governo. Vendita del 4,11%. UAC (costruttore di aerei). Vendita della quota di minoranza. Transfnet (rete oleodotti). Posseduta al 78,1%. Vendita del 3,1%. Aeroflot (compagnia aerea). Vendita dell intera quota (51,17%). Rosselkhozbank (banca del mondo agricolo). Vendita dell intera quota. Zarubezhneft (società di esplorazione di gas e petrolio). Vendita dell intera quota. InterRAO (società elettrica). Vendita dell intera quota. Uralvagonzavod. Veicoli militari. Vendita del 25% Sheremetyevo (aeroporto). Vendita dell intera quota. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Vulnerabilità esterna e rapporti con organismi finanziari internazionali La Bilancia dei Pagamenti della Russia registra un ampio surplus di parte corrente (mediamente pari al 5% del PIL negli ultimi tre anni) determinato dal consistente surplus commerciale solo in parte bilanciato dal deficit del conto finanziario. I saldi finanziari sono stati originati essenzialmente da disinvestimenti di portafoglio da parte di non residenti, dall aumento dei depositi in valuta da parte di residenti in presenza di incertezze riguardo gli sviluppi domestici e dall aggiustamento della posizione in valuta da parte di non residenti nelle fasi di turbolenza che hanno a più riprese interessato il mercato internazionale dei capitali. Nei primi nove mesi del 212 il surplus corrente della bilancia dei pagamenti è sceso 63,9 miliardi di dollari da 7,5 miliardi l anno prima, a causa principalmente dell allargamento a 33,1 miliardi del deficit del conto servizi. Il surplus commerciale è invece salito leggermente (a 146,8 miliardi) grazie al rialzo dei prezzi delle materie prime esportate (soprattutto gas e petrolio) che costituiscono oltre il 7% delle esportazioni. Sempre da gennaio a settembre 212, il deficit del conto finanziario si è ridotto a 37,8 miliardi di dollari da 44,5 miliardi nello stesso periodo del 211. Questo miglioramento riflette la ripresa degli investimenti esteri di portafoglio, iniziata nel 1 trimestre 212 dopo che negli ultimi tre trimestri del 211 gli investitori esteri erano stati venditori netti di titoli. Nei primi nove mesi del 212 la Bilancia dei Pagamenti ha riportato nel complesso un surplus (21,1 miliardi di USD) in linea con quello del 211. A dicembre 212 le riserve in valuta erano salite a 462,8 miliardi di dollari rispetto a 441,2 miliardi di dollari a fine 212. Questo dato si confronta con un fabbisogno finanziario estero 213 stimato da EIU pari a 51,4 miliardi di dollari ( reserve cover ratio pari a 9). A fine settembre 212, il debito estero della Russia; essenzialmente privato, ammontava a 594,6 miliardi di dollari. Il debito estero del Governo Federale era pari a solo 42,6 miliardi di dollari (a cui vanno aggiunti 13,1 miliardi della Banca centrale), il quale tuttavia non include il debito estero di compagnie statali, come Gazprom e di banche controllate dallo Stato, come Sberbank. A fine 211, la Russia aveva una posizione finanziaria netta nei confronti dell estero attiva per 138 miliardi di dollari (7,4% del PIL). Bilancia dei pagamenti Miliardi di dollari 9M 12 9M Saldo corrente 63,9 7,5 98,8 - Commercio 146,8 142,6 197,1 - Servizi -33,1-25, -35,9 - Redditi -46,7-45,1-6,2 - Trasferimenti -3,1-2,4-3,2 Saldo finanziario -37,8-44,5-76,2 - IDE -4,4-5,2-14,4 -Portafoglio 1,1-12,6-17,7 - Prestiti n.d. n.d. 19,6 - Banche n.d. n.d. -24,1 - Altre voci n.d. n.d. -39,6 Errori e omissioni -5, -4,9-1, Variazione riserve (*) -21,1-21,1-12,6 Nota: (*) Il segno (-) indica un aumento delle riserve Fonte: Banca centrale russa Posizione finanziaria internazionale e debito estero 211; fabbisogno finanziario estero nel 213E Miliardi di dollari Attività Passività Totale IDE Portafoglio Azioni Obbligazioni Altri investimenti Crediti commerciali Prestiti Valuta e depositi Altre voci 6 2 Stock Riserve 211 (incl. oro e DSP) 499 Posizione finanziaria netta Fabbisogno finanziario estero 51,4 213E Surplus corrente 213E 49,2 Debito in scadenza e interessi 213 1,6 reserve cover ratio 213(*) 9, Nota: (*) Rapporto tra riserve in valuta e aggregato composto dagli impegni di rifinanziamento estero dell anno e dal saldo di conto corrente. Fonte: Banca centrale russa ed EIU Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Prospettive e rischi La Russia è la settima economia mondiale con un peso vicino al 3% del PIL. La caduta dell Unione Sovietica ha portato a una profonda trasformazione dell economia, passata da un sistema centralizzato pianificato a uno orientato al mercato e più integrato a livello globale. Diverse industrie sono state privatizzate. Tra il 1999 e il 28, l economia ha registrato un tasso medio di espansione reale del PIL vicino al 7%. Questo tasso si confronta con una crescita media del 4% per l economia mondiale e del 6,2% per i paesi emergenti. Tra il 1999 e il 28 il PIL pro-capite (in dollari correnti) è cresciuto di circa 9 volte. Dopo la severa recessione del 29 (-7,8%), l economia si è ripresa ma lungo un trend di crescita più contenuto (4% circa ) rispetto alla precedente fase alta del ciclo. L attività di estrazione di gas e petrolio, ha dato una spinta decisiva all espansione dell economia. Gas e petrolio forniscono oltre i due terzi dei proventi delle esportazioni e generano circa il 5% delle entrate fiscali totali. Il rialzo dei prezzi delle materie prime esportate, in particolare nell ultimo decennio, ha determinato un sostanziale miglioramento della ragione di scambio, ha fornito allo Stato le risorse per finanziare la spesa corrente e gli investimenti in infrastrutture e ha permesso l accumulo di consistenti riserve in valuta e disponibilità nei Fondi Sovrani, rafforzando la posizione finanziaria esterna del Paese. L aumento di salari e reddito disponibile e la crescita dell occupazione hanno dato una forte spinta ai consumi, mentre l apporto degli investimenti è stato più contenuto. Gli investimenti in infrastrutture e nello sfruttamento delle risorse naturali sono ritenuti in effetti insufficienti ad innalzare la crescita potenziale, stimata dal FMI attorno al 4%. Rispetto alle altre grandi economie emergenti del gruppo BRIC (acronimo per Brasile, Russia, India e Cina), la Russia ha mostrato, in anni recenti, una maggiore sensibilità a eventi esterni. L economia presenta, infatti, alcune debolezze strutturali che ne condizionano il grado di vulnerabilità, in particolare l eccessiva dipendenza dal ciclo delle materie prime, la scarsa diversificazione produttiva, un industria manifatturiera ancora poco competitiva, i ritardi nell avanzamento delle infrastrutture e delle tecnologie, la lentezza con cui procedono i programmi di riforme. Le agenzie di rating collocano il debito sovrano della Russia all interno della scala di investment grade (BBB per S&P e Fitch, Baa1 per Moody s). La Russia è di recente diventata un membro del WTO. Il buon andamento dell economia e il rientro delle tensioni sul mercato internazionale dei capitali hanno determinato una sostanziale riduzione dell EMBI+ spread, sceso a fine 212 attorno ai 13pb, il livello più basso da fine 27. EMBI+ spread (pb) Quotazioni azionarie (var. %) Turchia 52,6-22,3 Polonia 26,2-2,8 3 Romania 18,7-17,7 Eurostoxx 15,5-17,7 2 MSCI Em 13,9-14,9 S&P 13,4, 1 Russia 1,5-21,9 Russia Europa Slovenia 7,8-3,7 Ungheria 7,1-2,4 Croazia, -17,6 gen-11 gen-12 gen-13 Ucraina -48,9-45,5 Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters Datastream Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 Tavola dati macroeconomici Economia reale F 213E Popolazione (milioni) 142,7 142,9 143, 142,8 142,5 PIL pro-capite (dollaro PPP) 13363, , ,4 1763, 1872, PIL reale (var. %) * 7,1 4,3 4,3 3,4 3, Inflazione (media) (%) * 11,3 6,8 8,4 5,2 6,4 Debito pubblico/pil 11,9 9,4 8,3 7,8 7,8 Saldo Stato/PIL (%) 5,7-4,,8,1 -,3 Tasso interbancario a 3 mesi (%) n.a. 5,6 5,3 5, 5,1 Cambio valuta locale/dollaro (media) * 26,94 3,37 29,38 31,1 31, Tasso di cambio effettivo reale (1997= ) 15,4 123,8 129,6 131,9 136,1 Tasso di cambio effettivo reale (disallineamento % media lungo periodo) 17,46 23, 25,18 29,17 Vulnerabilità esterna F 213E Saldo corrente (miliardi di dollari) 83,7 71,1 98,8 89, 49,2 Saldo corrente/pil (%) 8,5 4,8 5,4 4,5 2,3 Debito estero/pil (%) 28,4 25,9 22,8 23, 23,2 Servizio debito/export (%) 11,7 12,8 9,7 1,7 11,4 Debito estero breve/debito estero totale (%) 15,2 1,1 9, 8,3 8,2 Riserve (in mesi di importazioni) 15,3 17,9 14,4 14,8 13,8 Prospettive e rischi Ultimo Precedente Political Risk (1=rischio max; 1=rischio min.) 5,1 5,1 Spread (EMBI+ spread, pb) 129 (9 gen 213) 321 (3 dicembre 211) Fitch** BBB/S (gennaio 212) BBB/P Standard&Poor's** BBB/S (dicembre 29) BBB/N Moody's** Baa1/S (dicembre 28) Baa1/P Rating macroeconomico (a) BBB (novembre 29) BBB- Note: E, F= stime e previsioni EIU (dicembre 212) (*) Per 212 e 213 stime Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo (**) Rating su debito sovrano a lungo termine in valuta estera; (a) a cura del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, esso non coincide necessariamente con il rating ufficiale interno della Banca Fonti: EIU, Thomson Reuters-Datastream, Moody's, JPMorgan, IIF, FMI, Banca Mondiale, EBRD, ISI, EC, ICE, Transparency International, Heritage Foundation Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (3) Tel (6) International Economics - Responsabile Gianluca Salsecci 3568 gianluca.salsecci@intesasanpaolo.com Economista - America Latina, CSI e MENA Giancarlo Frigoli giancarlo.frigoli@intesasanpaolo.com Economista - Asia Emergenti Silvia Guizzo 6219 silvia.guizzo@intesasanpaolo.com Economista - CEE e SEE Antonio Pesce antonio.pesce@intesasanpaolo.com Economista - Commercio e Industria Wilma Vergi 6239 wilma.vergi@intesasanpaolo.com Economista - Banche e Mercati Davidia Zucchelli 3229 davidia.zucchelli@intesasanpaolo.com Certificazione dell analista e altre importanti comunicazioni Gli analisti finanziari che hanno redatto il presente documento dichiarano che le opinioni, previsioni o stime contenute nel documento stesso sono il risultato di un autonomo e soggettivo apprezzamento dei dati, degli elementi e delle informazioni acquisite e che nessuna parte del proprio compenso è stata, è o sarà, direttamente o indirettamente, collegata alla strategia di investimento raccomandata o proposta in questo documento. La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l'accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A. La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15