Il debito delle società nei paesi emergenti

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1 Solo per investitori professionali e consulenti finanziari Uso vietato a privati Il debito delle società nei paesi emergenti Come accedere ad alcune delle opportunità di crescita più dinamiche al mondo Makati City, Manila, Filippine Riga, Lettonia Salvador de Bahia, Brasile Kiev, Ucraina Budapest, Ungheria Mosca, Russia Bangkok, Tailandia Città del Capo, Sud Africa San Paolo, Brasile

2 Shanghai, Cina Ogni anno sono 44 milioni le persone che si aggiungono agli abitanti delle aree urbane nei paesi asiatici in via di sviluppo. Ogni giorno vengono costruiti 250 km di nuove strade e nuove abitazioni. Fonte: Banque asiatique de développement, The Economist.

3 Sommario In breve - Quattro messaggi principali 02 Introduzione 03 Le emissioni societarie dei Mercati emergenti - Quattro messaggi principali Il debito corporate EM è un asset class a tutti gli effetti Le società EM presentano fondamentali creditizi più solidi delle società dei mercati sviluppati I tassi di default dei titoli corporate EM sono in linea con i titoli corporate globali Il debito corporate EM offre un valore migliore rispetto ad altri mercati del reddito fisso 06 Conclusione 07 Prospettive del mercato 08 Appendice 1: Processo di investimento Aberdeen nel debito corporate EM 09 Appendice 2: FAQ 10 Appendice 3: Ripartizione indice del mercato obbligazioni corporate dei EM 11 aberdeen-asset.it 01

4 In breve - Quattro messaggi principali 1. Il debito corporate EM è un asset class a tutti gli effetti Dimensione relativa dei mercati (in mld di US$) 2,000 1,600 1, Le società EM presentano fondamentali creditizi più solidi delle società dei mercati sviluppati Leva finanziaria, x High yield USA HY Europa Corporate EM Titoli di Stato EM (Hard Currency) 2.0 Dic 09 Mar 10 Giu 10 Set 10 Fonte: JPM Global Index Research ad agosto 2014; HY Europa: Indice ML Euro High Yield, Merrill Lynch, 31 agosto Solo per scopi illustrativi. Tassi di default a 12 mesi dei titoli con rating "speculativo" Dic 10 Mar 11 Giu 11 Set 11 Dic 11 Mar 12 Giu 12 Set 12 Dic 12 Mar 13 Giu 13 Set 13 Dic 13 HY USA HY EM Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research, 31 dicembre Leva finanziaria = indebitamento netto/ebitda. Solo per scopi illustrativi. 3. I tassi di default dei titoli corporate EM sono in linea con i titoli corporate globali 4. Il debito corporate EM offre più valore rispetto ad altri mercati del reddito fisso Rendimento (%) Cambiamento di rendimento nel corso del periodo Corporate ME -6,27% HY Europa -13,40% HY USA -19,92% 0 Ago 09 Ago 10 Ago 11 Ago 12 Ago 13 Ago 14 Mercati emergenti USA Europa Fonte: Standard & Poor s Global Fixed Income Research e Standard & Poor s CreditPro, giugno Il tasso di default USA comprende gli emittenti con sede nei paradisi fiscali statunitensi (es. Bermuda e Isole Cayman). Europa comprende Austria, Belgio, Bulgaria, Channel Islands, Cipro, Danimarca, Estonia, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Islanda, Italia, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Malta, Norvegia, Paesi Bassi, Polonia, Portogallo, Repubblica Ceca, Romania, Slovacchia, Slovenia, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito e Ungheria. Suscettibile di modifiche. Corporate EM HY Europa HY USA Corporate EM: Indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified Media Rating BBB HY USA: Indice BAML US High Yield Master II Media Rating B+ HY Europa: Indice BAML Euro High Yield Media Rating BB: Fonte: BAML, JP Morgan, 21 agosto Solo per scopi illustrativi. 02 Obbligazioni mercati emergenti

5 Introduzione Il debito corporate EM è passato dall essere un asset class di dimensioni ridotte di cui pochi investitori avevano una conoscenza approfondita a un asset class a tutti gli effetti che merita ulteriore considerazione. I mercati emergenti presentano alcune delle opportunità di crescita più dinamiche del mondo. È qui che sono ubicate società che vantano ottimi fondamentali e sono in grado beneficiare della crescita dei consumi interni e operare in una congiuntura macroeconomica solida. In questo contributo, prenderemo in esame la crescita del mercato obbligazionario corporate EM, spiegheremo perché l opportunità di investimento è più interessante che mai ed esporremo le nostre riflessioni sul futuro dell asset class. Il miglioramento della posizione economica di molti paesi emergenti è indubbiamente frutto dell esperienza maturata in passato. Le crisi che hanno colpito diverse regioni (la crisi Tequila nel 1994, le crisi asiatica e russa nel 1997/98 e la crisi finanziaria globale del 2008/09) hanno di fatto ridisegnato le economie dei EM, costringendole a maturare. In particolare, la crisi valutaria asiatica ha portato a normative più rigide nei paesi EM volte a proteggerne le economie dai guadagni facili, ovvero dagli afflussi di capitali esteri che, pur essendo utili per gli investimenti interni, implicavano un elevata vulnerabilità in caso di eventuali rapidi ritiri di questi capitali. L Asia e altri paesi hanno costituito ingenti riserve in valuta estera mentre molte delle società maggiormente colpite dalla crisi valutaria hanno adottato politiche finanziarie più prudenti. Di conseguenza, le economie emergenti sono state in linea generale meno colpite dalla crisi finanziaria globale del 2008/09 rispetto ai mercati sviluppati. Dal lancio del nostro prodotto di punta Aberdeen Global - Emerging Market Corporate Bond Fund, nel marzo del 2011, i mercati finanziari hanno resistito a diverse fasi di volatilità a breve termine. Il nostro processo di investimento di tipo bottom-up ci consente di trarre vantaggio dalla volatilità a breve termine del mercato aumentando la nostra allocazione a obbligazioni corporate fondamentalmente convenienti che soddisfano i nostri criteri di investimento. Nel 2011 l incertezza relativa al destino dell Eurozona ha pesato sulle obbligazioni corporate EM insieme ad altre asset class considerate rischiose. Nel 2012 i mercati hanno rimbalzato sulla scia degli incentivi monetari varati da diverse importanti banche centrali e dell accelerazione impressa dalla Banca centrale europea (BCE) alle operazioni di rifinanziamento delle stesse a sostegno delle banche dell Eurozona. Nel 2013, le voci riguardo la possibilità che la Federal Reserve (Fed) USA riduca le dimensioni del programma di acquisto di asset hanno dominato il sentiment di mercato. La mancanza di trasparenza da parte della Fed sulle tempistiche e le dimensioni della riduzione ha determinato delle fuoriuscite dall asset class in quanto gli investitori non sono stati in grado di stabilire la portata della contrazione della liquidità straordinaria. Il sentiment si è ristabilito solo una volta che si sono attenuati i timori di un eventuale riduzione e che gli investitori hanno cominciato a concentrarsi nuovamente sulla qualità dei fondamentali delle società, una filosofia d investimento che avevamo sostenuto nel corso del periodo. Gran parte del 2014 è ormai alle spalle e le prime pagine dei giornali sono dominate dal conflitto tra l Ucraina e la Russia e il successivo deterioramento del rapporto tra Russia e Occidente. Nonostante l incertezza geopolitica proveniente dai paesi europei emergenti che pesa sull attività del mercato primario, il mercato nel suo complesso continua a considerare il conflitto Ucraina-Russia idiosincratico. Nello specifico, America Latina e Asia hanno rappresentato delle mete di investimento alternative dopo un impennata delle nuove emissioni in queste regioni. Il solido livello delle emissioni verso la fine del 2013 (il totale di nuove emissioni per l anno solare ha toccato un nuovo record raggiungendo i $362 miliardi) e nel 2014 conferma l ottimo stato di salute dell asset class. Le fuoriuscite, che hanno caratterizzato gran parte del 2013, hanno registrato un inversione di tendenza, con l interesse di investitori retail e istituzionali nell asset class che nel secondo trimestre del 2014 ha registrato un netto rimbalzo. Dato il contesto caratterizzato da tassi piuttosto bassi a livello globale, si prevede il protrarsi degli afflussi da investitori crossover alla ricerca di rendimento elevato. Le valutazioni dei titoli corporate EM, inoltre, restano interessanti, in particolare rispetto alle relative controparti dei mercati sviluppati. Continueremo a insistere con il nostro processo di investimento ponderato e a guardare oltre le fasi di volatilità a breve termine per concentrarci sui fondamentali a lungo termine delle società in cui investiamo. Questo approccio disciplinato agli investimenti è fondamentale per garantire la necessaria prudenza nei periodi di esuberanza e assumere posizioni contrarie nelle fasi di stress del mercato. Le nostre decisioni basate sul lavoro di squadra, la condivisione di risorse con i nostri colleghi EM di tutto il mondo e la capacità di generare alfa in un ambiente caratterizzato da un rischio controllato hanno contribuito alla solida performance del nostro prodotto di punta dal suo lancio. aberdeen-asset.it 03

6 Le emissioni societarie dei Mercati emergenti: Quattro messaggi principali La storia dei titoli corporate EM resta interessante. L intensificarsi della globalizzazione, il prosperare della classe media e l apertura di mercati precedentemente inaccessibili, come la Cina, sono tutti elementi che hanno svolto un ruolo nell accrescere la diversità e la penetrazione delle opportunità di investimento nei titoli corporate EM. Negli ultimi vent anni, i progressi economici, politici e tecnologici hanno portato a una netta crescita delle economie dei mercati emergenti. Questi mercati, tuttavia, continuano a offrire un potenziale più ampio di crescita economica rispetto ai mercati sviluppati. Il mercato obbligazionario corporate EM, inoltre, rappresenta un alternativa sempre più percorribile per gli investitori nel reddito fisso in considerazione dei quattro messaggi principali evidenziati nel profilo sintetico. Dimensione relativa dei mercati. 1. Il debito corporate EM è un asset class a tutti gli effetti 2. Le società EM presentano fondamentali creditizi più solidi delle società dei mercati sviluppati 3. I tassi di default corporate EM sono in linea con i titoli corporate globali 4. Il debito corporate EM offre più valore rispetto ad altri mercati del reddito fisso 1. Il debito corporate EM è un asset class a tutti gli effetti Il mercato obbligazionario corporate EM è una delle asset class dalla crescita più rapida e ora rappresenta oltre 1500 miliardi di dollari. Di recente ha superato il mercato dell high yield USA in termini di emissioni circolanti e le sue dimensioni sono il doppio rispetto all emissione di titoli di Stato esteri EM. Negli ultimi cinque anni l asset class è cresciuta del 150% grazie ai livelli record di emissioni dei tre anni precedenti. Ciò ha sostenuto la liquidità rafforzando l ottimo stato di salute dell asset class. Il volume delle negoziazioni di titoli corporate EM, infatti, ora supera quello dei titoli di Stato EM. Dal 2009 l universo delle obbligazioni esterne corporate EM è cresciuto di $900 miliardi (Mld di US$) 1,600 1,400 1,200 1, Indice JPM Corporate EMBI Broad Diversified Altre obbligazioni esterne corporate EM Fonte: JP Morgan; maggio % +$899bn Dimensione relativa dei mercati (Mld di US$) 2,000 1,600 1, HY USA HY Europa Fonte: JPM Global Index Research ad agosto 2014; HY Europa: Indice ML Euro High Yield, Merrill Lynch, 31 agosto Solo per scopi illustrativi. Corporate EM Titoli di Stato EM (HC) Malgrado la rapida crescita dell asset class, resta margine per un ulteriore crescita. Le obbligazioni corporate esterne rappresentano ancora solo una percentuale ridotta del debito esterno complessivo nei rispettivi paesi. Tale dato è solo il 3% del PIL per l Asia, il 9% del PIL in America Latina e il 6% del PIL nei paesi europei emergenti. Il debito corporate EM ora è decisamente un asset class investment grade. L emissione di debito da parte di società di alta qualità, unita al miglioramento della qualità creditizia di emittenti di lungo corso, ha fatto sì che al 70% delle obbligazioni sia stato assegnato il rating investment grade. Il debito corporate EM è prevalentemente un asset class investment grade (%) High yield e senza rating Investment Grade Fonte: JP Morgan; maggio Current 04 Obbligazioni mercati emergenti

7 BTS Skytrain, Bangkok, Tailandia 2. Le società EM presentano fondamentali creditizi più solidi delle società dei mercati sviluppati L accesso a risorse naturali abbondanti, l emergere della classe media e il rafforzamento della normativa e dei sistemi finanziari, uniti alle riforme a livello fiscale e societario hanno portato a un miglioramento significativo dei fondamentali economici delle società EM. Sostenute da sistemi bancari relativamente solidi, le società EM nel complesso hanno rafforzato il proprio bilancio e la propria situazione patrimoniale, tanto che adesso tendono ad avere una leva finanziaria inferiore rispetto alle controparti USA. Questo differenziale resta significativo in particolare per gli emittenti high yield. Le società EM presentano una leva finanziaria inferiore rispetto alle relative controparti USA Leva finanziaria, x Dic 09 Mar 10 Giu 10 HY USA Set 10 Dic 10 Mar 11 HY EM Giu 11 Set 11 Dic 11 Mar 12 Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research, 31 dicembre Leva finanziaria = indebitamento netto/ebitda. Solo per scopi illustrativi. Giu 12 Set 12 Dic 12 Mar 13 Giu 13 Set 13 Dic I tassi di default corporate EM sono in linea con i titoli corporate globali Al contrario di quanto si tenda a credere, le società dei mercati emergenti storicamente hanno beneficiato di tassi di default coerentemente inferiori alle asset class dei mercati sviluppati, tra cui l high yield USA e l high yield europeo. Questo dato contribuisce a smentire la convinzione precedentemente diffusa secondo cui l asset class del debito corporate EM era una delle più rischiose al mondo. I Paesi avanzati hanno vissuto fasi di turbolenze senza precedenti negli ultimi anni; le società dei mercati emergenti, invece, le hanno superate relativamente indenni grazie alla qualità sottostante e agli ottimi fondamentali dell asset class. Tassi di default a 12 mesi dei titoli con rating speculativo Mercati emergenti USA Europa Fonte: Standard & Poor s Global Fixed Income Research e Standard & Poor s CreditPro, giugno Il tasso di default USA comprende gli emittenti con sede nei paradisi fiscali statunitensi (ad es. Bermuda e Isole Cayman). Europa comprende Austria, Belgio, Bulgaria, Channel Islands, Cipro, Danimarca, Estonia, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Irlanda, Islanda, Italia, Lettonia, Lituania, Lussemburgo, Malta, Norvegia, Paesi Bassi, Polonia, Portogallo, Repubblica Ceca, Romania, Slovacchia, Slovenia, Spagna, Svezia, Svizzera, Regno Unito e Ungheria. Suscettibile di modifiche aberdeen-asset.it 05

8 Le emissioni societarie dei Mercati emergenti - Quattro messaggi principali CONTINUA 4. Il debito corporate EM offre un valore migliore rispetto ad altri mercati del reddito fisso La seguente tabella parla da sola. Sia l high yield USA sia l high yield europeo hanno registrato un solido rally con il rendimento su questi indici che è in linea con il rendimento sul debito corporate EM. Ciò malgrado il rating medio dell indice del debito corporate EM sia notevolmente superiore a BBB. Un ulteriore dimostrazione di un valore relativo interessante emerge dal confronto del differenziale dello spread a fronte del debito corporate USA con il medesimo rischio di credito. Nonostante, nel complesso, abbia una leva finanziaria inferiore nella medesima fascia di rating delle relative controparti USA, il debito corporate EM è scambiato con spread più ampi dopo aver scontato la leva finanziaria. Per gli investitori, pertanto, il debito corporate EM è molto più remunerativo. Yield (%) Cambiamento di rendimento nel corso del periodo Corporate EM -6,27% HY Europa -13,40% HY USA -19,92% Il debito corporate EM è scambiato con spread più ampi dopo aver scontato la leva finanziaria A BBB 5 BB 0 Ago 09 Ago 10 Ago 11 Ago 12 Ago 13 Corporate ME HY Europa HY USA Corporate EM: Indice JP Morgan CEMBI Broad Diversified Media Rating BBB HY USA: Indice BAML US High Yield Master II Media Rating B+ HY Europa: Indice BAML Euro High Yield Media Rating BB Fonte: BAML, JP Morgan, 21 agosto Solo per scopi illustrativi. Ago 14 B Spread per multiplo di leva, pb/x USA EM Fonte: BofA Merrill Lynch Global Research, lunedì 31 marzo Panama City, Panama 06 Obbligazioni mercati emergenti

9 Conclusione Un asset class interessante Le obbligazioni corporate EM si sono imposte come un asset class a sé. Gli investitori regionali in passato ritenevano l asset class molto frammentaria o era vista come una fonte specializzata di rendimenti per investitori alla ricerca di alfa rischioso. Attività di ricerca ad hoc e infrastrutture dedicate, quali ad esempio indici investibili e la rapida crescita della capitalizzazione di mercato hanno ora portato alla ribalta questa asset class in rapida espansione. Date le notevoli dimensioni dell asset class, la domanda dei mercati locali vincolati e la significativa crescita del bacino di investitori dedicati, il mercato del debito corporate EM è diventato più maturo ed ora è in una posizione migliore per poter far fronte a periodi di stress del mercato. L investimento in società EM si conferma una strategia valida e l andamento a lungo termine delle economie emergenti permane assolutamente intatto. Le economie emergenti sono più solide e meno indebitate rispetto ai paesi sviluppati, così come le loro società. Inoltre, dal 2009 i tassi di default sono diminuiti radicalmente e sono stati coerentemente inferiori rispetto ai mercati sviluppati. Le valutazioni, soprattutto in considerazione della solidità delle economie EM, sono interessanti, con diverse opportunità sia nel settore investment grade sia nel settore high yield. Le società EM resteranno una delle asset class a più rapida crescita continuando a beneficiare di un bacino di investitori sempre più diversificato. Fondamentali solidi, sia a livello dei titoli di Stato sia a livello delle obbligazioni corporate, e valutazioni interessanti rispetto ad altre asset class del reddito fisso ne fanno un opportunità da non perdere. Perché rivolgersi ad Aberdeen Asset Management? A nostro avviso l asset class continuerà a crescere rapidamente con un gran numero di nuovi emittenti che andranno a ingrossare le fila di un universo di investimento in costante espansione. Di conseguenza, sarà sempre più importante poter disporre di un notevole patrimonio in termini di risorse umane e di esperienza di investimento. Aberdeen Asset Management investe nei mercati emergenti da oltre trent anni e conta in tutto il mondo oltre 70 investitori professionali specializzati nei mercati emergenti. La ricerca proprietaria globale è alla base del nostro processo di investimento; ci concentriamo sulla conoscenza delle società in cui investiamo incontrando il management e visitandole in sede. Condividiamo le risorse con il nostro team specializzato nei titoli di Stato EM per comprendere meglio i rischi macroeconomici e lavoriamo a stretto contatto con il nostro team specializzato in azioni EM globali per avere un quadro completo delle società oggetto delle nostre ricerche. Team di investimento Aberdeen Gestione patrimoniale e Debito dei mercati emergenti Titoli di Stato EM Corporate EM Corporate Asiatici Brett Diment Head of Emerging Markets & Sovereign Debt Edwin Gutierrez Senior Investment Manager Kevin Daly Senior Investment Manager Siddharth Dahiya Head of Emerging Market Corporate Debt Max Wolman Senior Investment Manager Paul Lukaszewski Investment Manager Thu Ha Chow Head of Asian Credit Thomas Drissner Investment Manager Gareth Nicholson Investment Manager Viktor Szabo Senior Investment Manager Imre Tajti Investment Manager Andrew Stanners Senior Fixed Income Dealer Flora Sexton Fixed Income Dealer Debora Confortini Analista di ricerca Credito Kathy Collins Analista di ricerca Credito Eric Liu Analista di ricerca Credito Jeremy Teng Analista di ricerca Credito Specialised Resources Mohammad Hasif Analista di ricerca Credito Anthony Simond Analista di ricerca Macro Neil Clayton Analista di portafoglio May Hoang Analista di portafoglio Samuel Bevan Analista di ricerca Credito Henrique Morato Analista di ricerca Credito David Smith Head of Corporate Governance Stephen Fang Head of Global Restructuring and Insolvency Fonte: Aberdeen Asset Management, 31 luglio aberdeen-asset.it 07

10 Prospettive del mercato Seoul, Corea del Sud Il mercato corporate EM potrebbe essere suscettibile a eventi esogeni all asset class. Nello specifico, tutti i riflettori saranno puntati su come la Fed informerà il mercato dell eventuale decisione di chiudere i rubinetti della liquidità e sulla conseguente reazione dei tassi di interesse USA. rispetto a un 2014 significativo in termini di elezioni. I prezzi futuri del greggio potrebbero svolgere un ruolo significativo in quanto un eventuale calo sarebbe un fattore negativo per le società operanti nel settore energetico, con una conseguente flessione dei ricavi a fronte di costi invariati. Questi sviluppi non interesseranno soltanto le obbligazioni corporate EM, ma anche l asset class del reddito fisso nel suo complesso. Il rafforzamento del dollaro USA potrebbe essere un elemento al contempo positivo e negativo per le società EM. In caso di rafforzamento del dollaro USA, gli esportatori ne trarrebbero vantaggio in quanto i loro ricavi aumenterebbero mentre i costi interni rimarrebbero sostanzialmente stabili. D altra parte, il rafforzamento del dollaro USA renderebbe le passività esterne di una società EM più onerose nonostante esse solitamente siano compensate con ricavi in hard currency. Ipotizzando che il mercato dei tassi USA non venga colto di sorpresa e non vi sia alcuna impennata nei rendimenti dei titoli di Stato USA, siamo dell avviso che gli investitori continueranno a guardare favorevolmente alle obbligazioni EM dati i loro solidi fondamentali e i rendimenti elevati che offrono rispetto ad altre asset class del reddito fisso. Ciò consentirà al mercato di crescere grazie a ulteriori emissioni di emittenti esistenti e nuovi. Gli eventi geopolitici continueranno a interessare alcuni paesi nell universo EM; l esempio più significativo sono gli eventi in corso in Russia e l effetto che le sanzioni USA ed europee avranno sulle società russe. Anche le elezioni potrebbero avere delle ripercussioni, sebbene questo fattore nel 2015 si annunci come meno determinante 08 Obbligazioni mercati emergenti Il nostro processo di investimento ponderato incentrato sui fondamentali ci consente di comprendere i rischi dei nostri investimenti e di assumere posizioni ad elevata affidabilità. Questo approccio disciplinato all investimento è d importanza cruciale per garantire la necessaria prudenza nei periodi di esuberanza e assumere posizioni contrarian nelle fasi di stress del mercato.

11 Appendice 1: Processo di investimento Aberdeen nel debito corporate EM Il processo di investimento Il nostro processo di investimento per quanto concerne il debito corporate dei mercati emergenti è composto da tre fasi principali: Quadro di riferimento del rischio Costruzione del portafoglio Pricing dei rischi Comprensione dei rischi Quadro di riferimento del rischio Quadro di riferimento del rischio Fase 1: Comprensione dei rischi - Analisi dei fondamentali Crediamo in approccio di tipo top down, bottom up, con l analisi proprietaria condotta sul campo per determinare i punti di forza e di debolezza quantitativi e qualitativi di titoli di Stato, settori e società. Top-down Ricerca sui singoli paesi Ricerca dei fondamentali riferita ad ogni paese, con analisi delle principali variabili macro, dei rischi politici e degli sviluppi sul fronte fiscale e monetario. Ogni anno conduciamo ricerche su oltre 70 paesi e partecipiamo a oltre 500 riunioni con funzionari statali e con il management delle società. Le nostre previsioni circa l affidabilità creditizia di un titolo di Stato è un fattore cruciale nel determinare la nostra esposizione complessiva al paese in questione. Top-down Ricerca sui singoli settori Conduciamo ricerche rigorose volte a valutare la solidità di un settore in ogni paese. Tra i fattori principali che prendiamo in esame nel condurre le analisi dei settori rientrano la ciclicità, il potenziale di crescita, il livello di concorrenza, il quadro normativo e le tendenze sociali e tecnologiche. Bottom-up - Ricerca sui singoli emittenti Intraprendiamo una ricerca proprietaria sul campo volta a valutare l affidabilità creditizia sottostante delle società nelle quali investiamo. Incontriamo sempre il management delle società in cui investiamo e ci teniamo periodicamente in contatto, il che aiuta a costruire buoni rapporti a lungo termine e ci dà accesso alla società anche in periodi di stress. Incontrare il management e recarsi in visita presso le sedi delle società ci consente di farci un idea più precisa dei fattori trainanti del business e ci aiutano a capirne la cultura aziendale. Acquisiamo ulteriori informazioni parlando con i nostri colleghi del team azioni EM che seguono un processo di investimento analogo. Nello specifico, guarderemo alla capacità di una società di generare liquidità e alla disponibilità a rimborsare il proprio debito. Prenderemo, inoltre, in esame da vicino la corporate governance, il che è particolarmente pertinente nei mercati emergenti in quanto numerose società sono imprese a conduzione familiare incentrate sul capitale azionario. Struttura delle obbligazioni e analisi tecnica del mercato Prendiamo sempre in esame la struttura di un obbligazione corporate per stabilire in quale parte della struttura del capitale dovremmo investire. Solitamente guardiamo quali contratti di finanziamento sono stati posti in essere per tutelare i detentori di obbligazioni e quali limiti l emittente potrebbe avere in relazione alla loro capacità di sostenere più debito. Altri aspetti da considerare sono l eventuale esistenza di una garanzia di cui possiamo avvalerci in caso di default o se una struttura di pagamento prioritaria in contanti è integrata nell emissione di obbligazioni. Prendiamo anche in esame gli elementi tecnici del mercato; ad esempio, una società nelle Filippine con uno stimato azionariato familiare sarà sempre interessante per gli investitori nelle Filippine e, di conseguenza, fornisce un notevole sostegno per le obbligazioni. Il rapporto prestiti-depositi delle banche nelle Filippine, inoltre, è relativamente basso e pertanto esse presentano un eccedenza di depositi che tradizionalmente prediligono investire in mercati locali, fornendo ulteriore supporto alle obbligazioni corporate. Fase 2: Pricing dei rischi - Analisi del valore relativo Grazie a un approfondita conoscenza dei fondamentali e della struttura di un obbligazione, siamo in grado di stabilire il livello di rendimento adeguato richiesto e appurare se l obbligazione è interessante dal punto di vista del rischio-rendimento confrontandola con il mercato nel suo complesso. Fase 3: Costruzione del portafoglio Prima di effettuare un investimento, analizzeremo l intero universo di investimento capendo che cosa traina la performance. Nei nostri portafogli del debito corporate dei mercati emergenti, assumiamo posizioni a elevata affidabilità che investono nell intero spettro dei rating in società dell America Latina, dell Europa centrale e orientale, del Medio Oriente, dell Africa e dell Asia. Sebbene il posizionamento a livello di paese e di settore sia trainato dalla selezione dei titoli di tipo bottom-up, monitoriamo costantemente la ripartizione tra regioni, paesi, settori e rating di queste obbligazioni per essere certi di avere un portafoglio completamente diversificato. Ci accertiamo inoltre che vengano seguite le linee guida in materia di investimenti, tenendo conto anche degli input in materia di gestione del rischio. I nostri portafogli sono ben diversificati e investono tipicamente in emissioni, ripartite su 10 o più settori, in circa 45 paesi. aberdeen-asset.it 09

12 Appendice 2: FAQ Mercati emergenti: quali sono i vantaggi? Riteniamo che i mercati emergenti presentino alcune delle opportunità di crescita più dinamiche del mondo. Fattori quali l abbondanza di risorse naturali, le favorevoli dinamiche demografiche e i miglioramenti strutturali sul fronte creditizio, unitamente alle riforme fiscali e societarie, hanno portato ad un miglioramento dei fondamentali economici. Investire in obbligazioni corporate dei EM è interessante dato che queste società vantano ottimi fondamentali e operano in contesti macroeconomici stabili. I sistemi bancari sono relativamente solidi e hanno la capacità di fornire liquidità e credito affinché queste società possano crescere. Debito corporate EM: perché investire ora? Il mercato delle obbligazioni corporate EM riesce oggi a soddisfare le esigenze di un numero più ampio di investitori in termini di volume, liquidità e maggiore trasparenza. Il mercato delle obbligazioni corporate EM è stimato attualmente a oltre $1,5 mila miliardi. A Dal 2009, il debito corporate EM è aumentato del 149% a fronte del 30% nel caso del debito sovrano EM esterno. B Prevediamo che questo andamento continuerà fornendo un ampia gamma di opportunità di accesso all asset class. La maggior parte del debito corporate EM è di tipo investment grade. Inoltre, l aumento dei volumi di emissione e una base di investitori più specifica hanno migliorato la liquidità di mercato. Nel 2012 gli afflussi nell universo debito EM hanno toccato un nuovo record di $94 miliardi, superando gli $80 miliardi raggiunti nel L aspetto incoraggiante è che, malgrado i timori circa la riduzione delle misure di quantitative easing negli USA abbiano pesato sul sentimenti di mercato nel 2013, durante l anno sono stati registrati complessivamente $10 miliardi di afflussi nel debito EM. In molte economie emergenti le emissioni di obbligazioni corporate sono destinate a proseguire anche nel prossimo futuro di pari passo con la crescita degli investimenti nazionali e internazionali. Sono emerse problematiche legate alla corporate governance? I principi contabili e la corporate governance nei EM sono leggermente più indietro rispetto a quelli delle economie sviluppate. È pertanto necessaria una ricerca globale su ciascuna obbligazione corporate e il mercato in cui opera. I titolari di obbligazioni corporate EM devono affrontare le stesse problematiche di trasparenza e corporate governance che toccano gli investitori in azioni EM, anche se la liquidità e la struttura delle obbligazioni di tale mercato sono temi da tenere maggiormente in considerazione. In termini di struttura di capitale, l ordine di priorità nell accesso ai flussi di cassa è un elemento cruciale per definire gli scenari di default e recupero, che a loro volta determinano la valutazione dell obbligazione. Tutto dipende dall esatta posizione del debito nella struttura societaria, che spesso può essere più complicata da individuare nelle società dei EM. A Fonte: JPM Global Index Research. Agosto B JP Morgan; maggio Come è possibile contenere i rischi di liquidità? In primo luogo, sfruttiamo la nostra conoscenza dei fattori tecnici di negoziazione che caratterizzano ogni titolo obbligazionario per contenere i rischi correlati. Tra le domande che ci poniamo: Quali book runner hanno emesso le obbligazioni? Che tipo di investitori (per appartenenza geografica e tipologia: banche private, hedge fund, investitori istituzionali real money ) hanno negoziato in un primo tempo e successivamente le obbligazioni? Quali trader detengono le obbligazioni? Ci assicuriamo anche di dimensionare la nostra posizione in base al volume dell emissione e dunque in rapporto alla conseguente capacità di negoziare tale posizione. Al momento, i nostri acquisti si mantengono sotto il 10% del volume di emissione. Questo è un fattore importante per garantire al gestore del portafoglio la piena capacità del patrimonio gestito. La liquidità è tuttavia migliorata poiché è cresciuto il numero di investitori che punta sui titoli corporate dei EM. A metà 2007, non esistevano fondi che utilizzassero come benchmark gli indici JP del debito corporate emergente, mentre negli ultimi tempi si sono moltiplicati i prodotti d investimento incentrati su questa asset class. Ciò significa che, persino nei periodi di debolezza dei mercati, esistono investitori dedicati che comprendono il rischio insito nell asset class e garantiscono la domanda di obbligazioni in fasi di sottoperformance. Trattandosi di un asset class in rapida crescita, prevediamo che la liquidità migliorerà ulteriormente. Quali sono i punti di forza di Aberdeen Asset Management nel gestire il debito corporate dei EM? Aberdeen vanta una solida presenza locale, con oltre 70 investitori professionali dei EM in tutto in mondo residenti in Asia, a Budapest, a Londra e a Sao Paulo. Lunga esperienza negli investimenti sia sui mercati azionari che obbligazionari dei Paesi emergenti. Il nostro team è di grande esperienza, stabile e dotato di ottime risorse, con un track record consolidato di investimento nel debito EM attraverso numerosi cicli di mercato. Vantiamo oltre 10 anni di esperienza d investimento nei mercati emergenti. Lavoriamo a stretto contatto con il nostro team specializzato in azioni EM globali e abbiamo una storia di gestione di mandati combinati debito e azioni. Insieme ai nostri colleghi del comparto azionario, conduciamo ricerche su circa società dei EM all anno: si tratta di uno dei vantaggi più forti rispetto alla concorrenza. Eseguiamo analisi creditizie dei fondamentali di tipo top-down e bottom-up che offrono una copertura completa di tutti i fattori pertinenti per l asset class. Facciamo affidamento sulla nostra ricerca proprietaria per conoscere più a fondo le società in cui investiamo. L eccezionale esperienza che ci contraddistingue incrementa la nostra capacità di interpretare le notizie macroeconomiche e relative ai settori, consentendoci di prendere decisioni rapide e concludere celermente le operazioni. 10 Obbligazioni mercati emergenti

13 Appendice 3: Ripartizione indice del mercato obbligazioni corporate dei EM Eterogeneità per regione, qualità e settore Il mercato delle obbligazioni corporate EM è ben diversificato e offre quindi agli investitori opportunità interessanti su molteplici fronti. Le nuove emissioni hanno accresciuto l eterogeneità non solo a livello regionale, ma anche in termini di qualità e settori. Attualmente, sono presenti oltre 500 singoli emittenti nell indice delle obbligazioni corporate EM. Mercato obbligazioni corporate EM: Composizione attuale Società corporate EM - ripartizione per rating Titoli di debito corporate - Ripartizione per regione Asia 34,4% America Latina 35,4% Europa emergente 19,5% Africa e Medio Oriente 10,7% AAA AA A BBB BB B CCC Investment Grade: 72% Fonte: BoA Merrill Lynch, maggio (Mld di US$) Fonte: BoA Merrill Lynch, maggio Titoli di debito corporate EM - Ripartizione per settore Bancario e finanza 22,5% Energia 23,4% Industria di base 11,3% Enti pubblici 7,7% Telecomunicazioni 8,3% Servizi di pubblica utilità 6,5% Immobiliari 5,0% Beni strumentali 3,9% Servizi 3,6% Altro 7,8% Fonte: BoA Merrill Lynch, maggio aberdeen-asset.it 11

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15 Per ulteriori informazioni aberdeen-asset.it Il valore degli investimenti può subire variazioni sia positive che negative; l investitore potrebbe non recuperare l importo originariamente investito Informazioni importanti Aberdeen Global ( il Fondo ) è un fondo UCITS domiciliato in Lussemburgo, in forma di Société Anonyme e organizzato in forma di Société d Investissement à Capital Variable (una SICAV ). Le informazioni contenute in questo documento a carattere commerciale non vanno considerate quale offerta o sollecitazione all acquisto delle azioni di qualsivoglia titolo o strumento finanziario. Esse non sono destinate alla distribuzione o all utilizzo da parte di qualsiasi persona o entità che sia cittadino o residente, o soggetto avente sede, in qualsiasi giurisdizione nella quale tale distribuzione, pubblicazione o utilizzo non sarebbe consentito. I Fondi non sono registrati ai sensi della legge sui titoli del 1933 degli Stati Uniti (Securities Act), né della legge sulle società di investimento degli Stati Uniti del 1940 (Investment Company Act) e, pertanto, non possono essere offerti o venduti, direttamente o indirettamente, negli Stati Uniti d America né in alcuno dei suoi Stati, territori, possedimenti o in altre aree soggette alla sua giurisdizione o ad alcuna Persona degli Stati Uniti né a suo beneficio. Qualsiasi informazione, opinione o dato contenuto nel presente documento non costituisce consulenza finanziaria, fiscale o di altra natura e non bisogna farvi affidamento per assumere una decisione di investimento o di altra natura. Prima dell investimento in qualsiasi fondo, i sottoscrittori devono consultare devono consultare il relativo Prospetto informativo, il KIID (Key Investor Information Document) e l ultimo rendiconto annuale o relazione semestrale, se pubblicata successivamente, disponibili sul sito aberdeen-asset.it. Per i fondi Aberdeen Global, tali documenti si possono ottenere gratuitamente presso Aberdeen Asset Managers Limited Filiale italiana, Via Dante 16, IT 20121, Milano, oppure dall Agente incaricato dei pagamenti del fondo in Italia, State Street Bank Spa, Via Col Moschin 16, Milano. Ogni ricerca o analisi impiegata ai fini della redazione del presente documento è stata fornita dal Gestore per suo uso interno e può essere stata adattata per le sue finalità specifiche. I risultati così ottenuti vengono resi disponibili in modo del tutto fortuito e non si garantisce l accuratezza delle informazioni. Alcune delle informazioni di cui al presente documento possono contenere proiezioni o altre dichiarazioni previsionali riguardanti eventi futuri o i futuri risultati finanziari di paesi, mercati o società. Tali dichiarazioni non costituiscono che previsioni; i dati e i risultati effettivi possono divergere significativamente. I lettori sono tenuti ad elaborare una valutazione personale sulla rilevanza, sull accuratezza e sull adeguatezza delle informazioni contenute nel presente documento e ad effettuare ogni ulteriore ricerca indipendente che potranno ritenere necessaria o adeguata ai fini di tale valutazione. Di conseguenza, non si rilascia qualsivoglia garanzia e non si accetta qualsivoglia responsabilità per ogni perdita risultante, direttamente o indirettamente, dal comportamento del lettore e di ogni persona o gruppo di persone a seguito di qualsiasi informazione, opinione o valutazione contenute nel presente documento. Documento redatto nell UE da Aberdeen Asset Managers Limited ( AAML ). Società costituita in Scozia con il n. di registrazione Sede legale: 10 Queen s Terrace, Aberdeen, AB10 1YG. Autorizzata e regolamentata dall Autorità di vigilanza finanziaria nel Regno Unito. In Italia AAML opera tramite Aberdeen Asset Managers Limited Filiale italiana, con sede legale in Via Dante 16, IT 20121, Milano autorizzata da CONSOB in data 1 Iuglio 2009; codice fiscale e registro imprese di Milano: ; R.E.A. Milano: Iscritta al n. 77 dell Elenco CONSOB. AAML si riserva in ogni momento il diritto di apportare modifiche e correzioni a qualsivoglia informazione contenuta nel presente documento, senza alcun preavviso

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