Politiche di stabilizzazione in economia aperta

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1 Politica economica (A-D) Sapienza Università di Rome Politiche di stabilizzazione in economia aperta Giovanni Di Bartolomeo Sapienza Università di Roma

2 Sommario Prima parte: Definizioni (economia monetaria internazionale) Seconda parte: Il modello Mundell-Fleming (estensione del modello IS/LM ad una economia aperta)

3 Definizioni

4 L arbitraggio Un arbitraggio è un'operazione che consiste nell'acquistare un bene o un'attività finanziaria su un mercato rivendendolo su un altro mercato, sfruttando le differenze di prezzo al fine di ottenere un profitto Si parla di assenza di arbitraggio nelle situazioni in cui questo non è possibile L assenza di arbitraggio e di costi di transazione implica la legge del prezzo unico

5 Mercato della valuta Mercato: Non è (necessariamente) un luogo fisico preciso, ma è l insieme della domanda e dell offerta e delle istituzioni che lo regolano Tasso di cambio = Prezzo (relativo) di una valuta in termini di un altra Problema delle quotazioni: posso prezzare una valuta (es. dollaro) nei termini dell altra (es. euro) oppure vice versa Diverse piazze (New York, Londra, Milano) diverse quotazioni, ma prezzi uguali

6 Domanda e offerta di valuta Se il mercato dei cambi viene interpretato come il mercato della valuta estera. In Europa Si domandano dollari, si offrono dollari Il tasso di cambio fa si che domanda ed offerta si equivalgono. Ma negli Stati Uniti si domandano ed offrono euro (valuta estera), un altro mercato? No. Il mercato è unico. Chi domanda dollari è chi va sul mercato e vuole scambiare euro (offre euro) per avere dollari (domanda dollari) e chi offre dollari li vuole scambiare con gli euro (domanda euro). Equivalenze: Domanda di $ = Offerta e Offerta di $ = Domanda di

7 Tasso di cambio = prezzo relativo Se sul televideo il tasso di cambio tra euro e dollaro (cambio nominale bilaterale) è 2$, significa che 1 euro vale 2 dollari (ovvero il doppio). Questo significa che 1 dollaro vale 0.5 euro!!! (ovvero la metà) Se uno yen giapponese vale 3 dollari? Allora varrà 1.5 euro!!! Ricapitolando: 1 2$, , 1$ 0.5, 1$ 0.33, 1 3$, 1 1.5$ Oggi un euro vale 1.35 dollari!!!

8 Quotazioni Due tipi di quotazioni: Certo per incerto (volume quotation system) Incerto per certo (price quotation system) Il primo temine si riferisce alla valuta nazionale la seconda alla valuta estera. Esempio La quotazione certo per incerto a Roma significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 euro) in valuta estera (il dollaro) EUR/USD = 1.47$ Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza

9 Quotazioni: esempi La quotazione certo per incerto tra dollaro ed euro a Roma significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 euro) in una incerta di valuta estera (il dollaro) EUR/USD = 1.47$. La quotazione certo per incerto tra dollaro ed euro a New York significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 dollaro) in una incerta di valuta estera (l euro) USD/EUR = La quotazione incerto per certo tra dollaro ed euro a New York significa quotare una quantità incerta della valuta nazionale (dollaro) in una certa di valuta estera (1 euro) EUR/USD = 1.47$. La quotazione certo per incerto tra sterlina ed euro a Londra significa quotare una quantità certa della valuta nazionale (1 sterlina) in una incerta di valuta estera (l euro) GDB/EUR = Nota: la quotazione dipende da sistema e piazza

10 Esempio con vecchie quotazioni (2009) Quotazioni nel mondo reale Prezzi: a) Bid (offerta/denaro); b) Ask (domanda/lettera); c) La differenza è lo spread.

11 Quotazioni e relazioni tra i tassi Televideo a Roma EUR/USD = 1.47 (dollari) EUR/CHF = 1.52 (franchi sv.) EUR/BRL = 2.57 (real) EUR/GDB = 0.91 (sterline) EUR/JPY = 131 (yen) Televideo a New York USD/EUR = 0.68 (euro) USD/CHF = 1.03 (franchi sv.) USD/BRL = 0.57 (real) USD/GDB = 0.62 (sterline) USD/JPY = (yen) USD/EUR = 1/(EUR/USD) = /1.47 = 0.68 USD/CHF = USD/EUR * EUR/CHF= = 1.03 USD/BRL = BRL/EUR * EUR/USD = / = 0.57

12 Un po di vocabolario Parlare di apprezzamento (deprezzamento) dell euro sul dollaro l euro vale di più (meno) di prima in termini di dollari. In modo simile si possono usare i termini rivalutazione e svalutazione (che derivano dai sistemi di cambi fissi). L euro si apprezza EUR/USD aumenta (con un euro compri più dollari) USD/EUR si riduce (con un dollaro si comprano meno euro) Quindi occhi alla definizione che usate dire che il tasso aumenta non vuol dire nulla.

13 Variazioni del cambio bilaterale Come ogni prezzo risente di domanda e offerta (in questo caso di valuta estera) Se aumenta la domanda di valuta estera (per qualsiasi causa di peggioramento della bilancia dei pagamenti oppure intervento pubblico) il cambio si deprezza e viceversa Se l euro si svaluta rispetto al dollaro occorrono meno dollari per un euro. Quindi: Dato il prezzo in euro dei beni, diminuisce il loro prezzo in dollari (esportazioni europee in USA più competitive); Dato il prezzo in dollari dei beni, aumenta il loro prezzo in euro (importazioni europee dagli USA meno competitive)

14 Regimi di cambio Con cambi flessibili (o fluttuanti) non vi sono limiti all oscillazione dei cambi (esempio: dollaroeuro-yen) Con cambi fissi vi sono limiti di oscillazione attorno alla parità (per intervento pubblico o per meccanismi automatici) (esempio: SME in passato) Con una fluttuazione sporca o amministrata: cambi flessibili con autorità che discrezionalmente intervengono

15 Cambio bilaterale multilaterale L Area Euro commercia con 100 paesi = 100 tassi. Quanto vale l euro? Una misura sintetica potrebbe essere la media!!! La media va riferita ai cambi misurati con la stessa unità di misura (incerto per certo). Esempio. Ci si può chiedere, quanto costa una valuta paniere composta da ½ dollaro e ½ sterlina. ½ USD/EUR + ½ GDB/EUR = /0.91 =1.78 Comprare mezza sterlina e mezzo dollari costa 1.78 euro Media dei tassi di cambio (incerto per certo).

16 Tassi di cambio multilaterali Facendo la media dei 100 tassi di cambio (incerto per certo) si ottiene quanto costa comperare un paniere che contiene un centesimo di ogni valuta. e m = (S i e i )/100 i= e i tassi nominali bilaterali incerto x certo. Una misura sintetica di quanto vale l euro. Questa misura ci dice che se, a parità delle atre valuta, raddoppia il tasso di cambio con il dollaro e si dimezza quello tra euro e bath thailandese, il valore dell euro non muta. Non è molto utile!!!

17 Tasso di cambio effettivo Meglio una media ponderata (tasso di cambio effettivo) ossia quanto costa un paniere formato da valute detenute in diverse quantità (pesi, ad esempio, le quote di esportazioni). e eff = S i w i e i w i pesi (S i w i =1). Una misura sintetica di quanto vale l euro. Assumiamo: w USD = 0.40 e w THB = 0.01 In un paniere di 100 monete ci sono 40 dollari e 1 bath (l UE esporta: 40% negli Stati Uniti e 1% in Thailandia). Se il dollaro si apprezza del 1%, perché il tasso effettivo non vari occorre che il bath si deprezzi del 40%.

18 Prezzi e tasso di cambio Confrontare i prezzi: Prezzo scarpe da ginnastica a Roma 10 euro Prezzo scarpe da ginnastica a New York 20 dollari Un paio di scarpe costa di più a New York o a Roma? Il costo delle scarpe a New York dipende da quanto costano i dollari, per comprare negli Stati Uniti devo prima comprare i dollari. Devo sapere: quanto costano le scarpe in dollari (prezzo) e quanto costano i dollari (tasso di cambio).

19 Cambio reale (e R ) e competitività Assumiamo che P=10 indice prezzi in Italia, P US =20$ indice prezzi negli Stati Uniti, EUR/USD=2$, allora e R = P x (EUR/USD)/ P US = 10x2/20 = 1 Nota e R è un numero puro ($/$ = / ): e R = P x (EUR/USD)/ P US = P/ P US x (USD/EUR) Comprare a NY non è ne più ne meno conveniente. Se e R >1 l Europa non è competitiva e viceversa. Se e R =1+0.2 in Europa i prezzi sono il 20% più alti rispetto gli USA. Se e R =1-0.6 in Europa i prezzi sono il 60% minori rispetto gli USA. Altre misure: cambio reale su tradable, su costo del lavoro. 1

20 Mercati a termine e a pronti Mercato a pronti (tasso spot) Il prezzo di una valuta in termini di un altra con uno scambio che avviene nel giro di tre giorni lavorativi. Determinato da chi oggi domanda e chi oggi offre valuta. Mercato a termine (tasso forward) Ci si accorda oggi, firmando un contratto, a scambiare ad una certa data (es. tre mesi) valuta ad un tasso prefissato (tasso di cambio a termine). Questo tasso è determinato da chi oggi domanda e chi oggi si offre di firmare questo contratto.

21 Premio e sconto Definiamo F = tasso forward e S = spot (certo x incerto, ossia valore di 1 ), la quantità (margine a temine): mt =(F S)/S si chiama premio (se mt>0) oppure sconto (se mt<0); misura quanto è maggiore il tasso forward in % dello spot Se mt>0 comprare spot costa meno che comprarli forward ( vale di più; $ forward vale di meno) Se detengo e compro $ forward. Alla scadenza guadagno mt% (premio sulla detenzione di Se è 0.02 = F è il 2% maggiore di S (premia detenere ). Se è 0.05 = F è il 5% minore di S (detenere costa, detenere $ infatti premia).

22 Arbitraggio e mercati finanziari In un modo con libertà di movimento per i capitali con due asset equivalenti (stesso rischio), immaginiamo di poter fare un investimento finanziario in Europa o all estero (Stati Uniti)? Nel paese in cui il rendimento è maggiore (il prezzo dell asset è minore)! Se tutti cercheranno di sfruttare la possibilità di arbitraggio, i rendimenti si uguaglieranno Tutti gli investitori investono dove il rendimento è maggiore, si crea un eccesso di domanda, il prezzo dell asset sale il rendimento scende

23 Arbitraggio in azione: Esempio Diverso rendimento in Europa e Stati Uniti faremo l investimento dove è più conveniente Se ad esempio è più conveniente negli USA, i capitali si sposteranno dall EU agli USA Aumenta la domanda di asset finanziari USA e si riduce la domanda di asset EU aumenta il loro prezzo in USA si riduce in EU si riduce il tasso in USA, aumenta in EU I capitali si spostano fino a che i rendimenti sono differenti (ossia esiste possibilità di arbitraggio)

24 Cambio (fisso) e arbitraggio Nota e=quanti $ vale 1 (1/e=quanti vale 1$) Assumiamo if>ih e cambi fissi (oppure attesa di non variazione del cambio), esempio if ih>0.05 Compro $ al prezzo e, poi compro asset americani, ottengo alla scadenza (esempio, dopo tre mesi) il mio investimento più gli interessi in $, vendo i $ al prezzo 1/e e traduco l investimento in, ottenendo un guadagno del 5% maggiore rispetto ad un equivalente investimenti in Europa Ho fatto un arbitraggio, lo fanno tutti if e ih

25 Cambio (flessibile) e arbitraggio Assumiamo if i>0 (un differenziale del 5%) e cambi flessibili (apprezzamento, atteso, dell euro del 5%) Investendo negli USA guadagno il 5% in più, ma quando vado a cambiare i $ ottenuti questi valgono il 5% in meno!!! Se if ih=apprezzamento atteso (De e ) i tassi di rendimento sono uguali (parità scoperta dei tassi di interesse) Se if i>de e investiamo all estero e vice versa

26 Una azione alternativa L investitore investendo all estero affronta un rischio legato all incerto andamento del cambio, quindi (se neutrale rispetto al rischio) sarà indifferente se if i=de e (parità scoperta UIP) Alternativamente sapendo che otterrà a scadenza più dollari potrebbe venderli oggi sul mercato a termine, in questo caso sarà indifferente se if i=margine a termine (parità coperta CIP)

27 Parità tasso di interesse La parità scoperta sul tasso di interesse (UIP) è l uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di interesse estero ed interno La parità coperta sul tasso di interesse (CIP) è l uguaglianza tra il margine a termine e il differenziale tra i tassi di interesse estero ed interno

28 Nota sulla parità coperta (UIP) Investendo in EU ottengo il tasso di interesse: i Investendo negli USA Ottengo il tasso di interesse: if i=de e Ma potrei perdere (o guadagnare) se l euro si apprezza De>0 o deprezza De<0 perché mi pagheranno in dollari Uguaglianza dei rendimenti attesi (arbitraggio) i=if De e Tasso in EU = tasso US più deprezzamento atteso dell euro (dep. atteso = De e )

29 Esercizi 1. Se il cambio tra yen e dollaro quotato certo per incerto sulla piazza di New York aumenta, il dollaro si è apprezzato oppure deprezzato? 2. Se EUR/GDB = 0.2 e EUR/AUS = 0.5, quanto vale AUS/GDB? 3. In un mondo con 96 valute, qual è il numero minimo di tassi di cambio che dobbiamo conoscere per poter convertire ogni possibile coppia di valute? 4. Usare i dati il Lucido che segue per calcolare il tasso di cambio effettivo assumendo che l Area Euro esporta 40% negli Stati Uniti, il 20% in Gran Bretagna, il 15% in Brasile, il 7% in Svizzera, le restanti esportazione vanno in Giappone.

30 Esempio con vecchie quotazioni (2009) Quotazioni nel mondo reale Per l esercizio usate la colonna dei prezzi bid

31 Il modello Mundell-Fleming

32 Economia aperta Modello di Mundell-Fleming studio della domanda aggregata in una economia aperta: Commercio internazionale Movimenti di capitali e finanza internazionale Regimi di tassi di cambio Cambi flessibili Cambi fissi

33 Lo schema IS/LM in economia aperta Esistono quattro mercati Titoli prezzo P T (si ricorda P T =1/i) Moneta numerario Valuta prezzo = tasso di cambio e Beni prezzo P Assumiamo Stock iniziali (ad esempio i titoli detenuti ad inizio periodo) siano pari a zero flussi = stock I prezzi dei beni siano dati, P=1, (rigidità nominale) breve periodo reali = nominali (i=r)

34 Aggiustamento sui mercati Se i prezzi sono dati, come si aggiusta il mercato dei beni? Principio della domanda effettiva Come si aggiustano gli altri mercati Titoli prezzo dei titoli Moneta vendendo e comprando titoli Valuta tasso di cambio (prezzo valuta estera)

35 Velocità di aggiustamento Prima si aggiustano i mercati delle attività finanziarie (tramite variazioni dei prezzi a seguito degli gli eccessi di domanda o di offerta) Titoli EDT P T i Valuta EDV P $ Moneta EDM EOT P T i

36 Velocità di aggiustamento Prima si aggiustano i mercati delle attività finanziarie (tramite variazioni dei prezzi a seguito degli gli eccessi di domanda o di offerta) Titoli EOT P T i Valuta EOV P $ Moneta EOM EDT P T i

37 Velocità di aggiustamento Prima si aggiustano i mercati delle attività finanziarie (tramite variazioni dei prezzi a seguito degli gli eccessi di domanda o di offerta) Titoli EOT P T i Valuta EOV P $ Moneta EOM EDT P T i Poi si aggiusta il mercato dei beni (tramite variazioni della produzione in linea con il principio della domanda effettiva)

38 Legge di Walras La somma degli eccessi di domanda dei mercati è pari a zero nota: eccesso offerta = eccesso domanda negativo Se esistono solo due mercati un eccesso di domanda nel mercato delle mele implica un eccesso di offerta in quello delle pere (tutti vorrebbero scambiare mele con pere) Quindi ci concentriamo su: a) moneta; b) beni; c) valuta

39 Mercato della moneta La curva LM non è influenzata dalla generalizzazione ad una economia aperta. (a) Mercato dei saldi reali monetari (b) La curva LM i i LM i 2 i 2 L (i, Y 2 ) i 1 i 1 L (i, Y 1 ) M 1 M Y 1 Y 2 Y

40 Mercato dei beni (curva IS) E = C + I + G + NX C = c(y tt) + C I = bi + I G = G domanda (consumo) (investimento) (spesa pubblica) NX = X M esportazioni nette X = esportazioni dipendono dalla competitività (e R ): X = X(e R ) M = importazioni dipendono dalla competitività (e R ) e dal reddito (Y ): M = M(Y, e R ) E = Y equilibrio

41 Mercato dei beni (curva IS) Semplificando un po : E = C + I + G + X M domanda C = cy consumo) I = I(i) investimento) G = G spesa pubblica) X = X esportazioni M = my importazioni E = Y equilibrio

42 La IS e il moltiplicatore Y = C + I + G + X M domanda C = cy I = I(i) G = G X = X M = my Risolvendo (curva IS) Y = consumo) investimento) spesa pubblica) esportazioni importazioni 1 1 c + m G +I(i) + X Il moltiplicatore

43 La IS in una economia aperta ii La pendenza è maggiore rispetto al caso di economia chiusa, perché il moltiplicatore è minore, nel processo moltiplicativo parte del reddito esce da questo essendo utilizzata per l acquisto di beni esteri. iis i0 Aumenti di competitività (esempio deprezzamenti della valuta interna e ) traslano la curva a destra iy

44 Bilancia dei pagamenti La bilancia dei pagamenti registra il valore delle transazioni tra residenti e non residenti in valuta nazionale Dipende dalla domanda e offerta di attività finanziarie e prodotti Nota che alle domande di cui sopra corrispondono offerte e domande di valuta Esiste quindi un legame stretto tra bilancia dei pagamenti e mercato dei cambi

45 Mercato della valuta Considerare il mercato della valuta o la bilancia dei pagamenti (che registra il pagamenti tra residenti e non, quindi domanda e offerta di valuta) è equivalente. Equilibrio mercato valuta = equilibrio bilancia dei pagamenti Eccesso di domanda di valuta = deficit della bilancia dei pagamenti Eccesso di offerta d valuta = surplus della bilancia dei pagamenti

46 Bilancia dei pagamenti Partite correnti PC= EXP(e R ) IMP(e R,Y) e R =Pe/P* competitività IMP e EXP PC (assumiamo che vale Marshall-Lerner) Y IMP PC (effetto keynesiano) Movimenti di capitale: MK = K(i i*) i afflusso di capitali MK Bilancia dei pagamenti BP = PC(e R, Y) + MK(i i*)

47 Aspettative Ricordando la parità scoperta, si noti che attese di deprezzamento della valuta nazionale determinano un minore rendimento atteso e quindi provocano un deflusso di capitali finanziari, e viceversa. Movimenti di capitale quindi MK = f(i i*, De e ) Nota: i tasso di interesse interno; i* tasso di interesse estero; De e variazione attesa del cambio Apprezzamento atteso della valuta interna = afflusso di capitali (se gli agenti non si coprono)

48 Equilibrio bilancia dei pagamenti Consideriamo dato De e. ii C ibp Ii B Ii E A B Disavanzo i0 iy E iy B iy

49 Avanzo e disavanzo Dato De e. ii Eccesso di offerta di valuta = Tendenza apprezzamento valuta interna = riduzione della competitività ibp Avanzo Disavanzo Eccesso di domanda di valuta = Tendenza deprezzamento valuta interna = aumento della competitività i0 iy

50 La curva BP e i movimenti di capitale Mobilità dei capitali: modifica l inclinazione ii Avanzo Minore mobilità ibp Maggiore mobilità Disavanzo i0 iy

51 La curva BP e il tasso di cambio Dato e e, se vale Marshall-Learner* ii ibp A E D Variazioni del tasso di cambio traslano la curva. apprezzamento BP verso sinistra deprezzamento BP verso destra i0 (*) Vedi i lucidi del prossimo blocco iy

52 Perfetta mobilità dei capitali Dalla UIP: i =i*- De e ii il tasso interno è uguale a quello estero più il deprezzamento atteso dell euro (Dep a =-De e ) Avanzo i*-de e ibp Disavanzo i0 iy

53 Equilibrio del modello Equilibrio simultaneo dei tre (quattro) mercati ii ilm ibp Ii E E iis i0 iy E iy

54 Aggiustamento (cambi flessibili) Che succede se non siamo in equilibrio, ad esempio in A? ii Ii A A ilm ibp iis i0 iy A iy

55 Aggiustamento (cambi flessibili) In A c è un surplus della BP = EOV. Si tenderà quindi a generare un apprezzamento della valuta interna (e ) ii Avanzo A ilm Ii A ibp Disavanzo iis i0 iy A iy

56 Aggiustamento (cambi flessibili) a) L apprezzamento comporta perdita di competitività e spostamento verso il basso (a sinistra) della IS ilm ii e A Ii A ibp iis i0 iy A iy

57 Aggiustamento (cambi flessibili) b) L apprezzamento sposta la BP verso l alto (sinistra) ii Ii A A ilm ibp e iis i0 iy A iy

58 Aggiustamento (cambi flessibili) c) Le due curve si continuano a spostare fino a che l euro continua ad apprezzarsi (punto B) ilm ii Ii A Ii E e E A ibp ibp iis iis i0 iy E iy A iy

59 Aggiustamento (cambi fissi) Che succede se non siamo in equilibrio, ad esempio, e i cambi sono fissi? ii Ii A A ilm ibp iis i0 iy A iy

60 Aggiustamento (cambi fissi) In A c è un surplus della BP = EOV. Si tenderà quindi a generare un apprezzamento della valuta interna (e ) ii Ii A Avanzo A ilm ibp Disavanzo iis i0 iy A iy

61 Aggiustamento (cambi fissi) a) La banca centrale non vuole l appezzamento, acquista quindi l EOV ( riserve, moneta). ilm ilm ii A ibp Ii E E iis iis i0 iy E iy

62 Limitazioni del modello Le limitazioni del modello Mundell-Fleming derivano: a ) dall ipotesi di prezzi dati; b ) dal riferimento ai flussi e non agli stock ; c ) dalla considerazione del solo equilibrio complessivo della bilancia dei pagamenti; d ) dall ignoranza delle aspettative di variazione dei tassi di cambio. Le indicate limitazioni possono essere rimosse con diversa difficoltà.

63 Effetti delle politiche In cambi fissi Effetto positivo della politica fiscale sul reddito, rafforzato da una elevata mobilità dei capitali e frenato da una bassa mobilità Politica monetaria inefficace (base monetaria endogena). In cambi flessibili Effetto della politica fiscale sul reddito frenato da una elevata mobilità dei capitali e rafforzato da una bassa mobilità Politica monetaria efficace (tanto più quanto maggiore il grado di mobilita dei capitali).

64 La trinità impossibile Ci si può posizionare solo su un lato del triangolo L introduzione della mobilità dei capitali manda in crisi lo SME nel 1992 Cambi fissi SME Unione monetaria Autonomia monetaria (obbiettivo interno) Cambi fluttuanti Mobilità dei capitali

65 I quattro casi di policy (sintesi) ii ilm Ii*+Dep a ibp iis i0 iy Sintetizziamo i quattro casi possibili assumendo la perfetta mobilità dei capitali

66 1) Politica fiscale e cambi flessibili G ii ilm Surplus BP ie Ii*+Dep a ie ibp EOV (q ) e iis i0 Y 0 iis iy IS torna indietro

67 2) Politica monetaria e cambi flessibili M ii ilm ilm Deficit BP Ii*+Dep a ie 1 ie ie 2 iis ibp EDV (q ) e i0 Y 1 Y 2 iis iy IS si sposta a destra

68 3) Politica fiscale e cambi fissi G ii ilm ilm Surplus BP ie Ii*+Dep a ie ie ibp EOV M iis i0 Y 0 iis iy LM si sposta a destra

69 4) Politica monetaria e cambi fissi M ii ilm ilm Deficit BP Ii*+Dep a ie 1 ie ibp EDV M i0 Y 1 iis iy LM torna indietro

70 Efficacia della politica fiscale

71 Efficacia della politica monetaria