Lezione 11 Scelta dei regimi di cambio. Facoltà di Economia Sapienza. Stefano Papa Università di Roma Sapienza.

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1 Lezione 11 Scelta dei regimi di cambio Stefano Papa Università di Roma Sapienza Facoltà di Economia Sapienza

2 Politiche economiche europee Il modello di Mundell e Fleming Stefano Papa stefano.papa@uniroma1.it

3 Mundell e Fleming Modello di Mundell-Fleming descrive il comportamento di un economia aperta che include il mercato dei beni, degli investimenti, dei risparmi, della moneta, dei titoli e il mercato valutario che può essere espresso da: Commercio internazionale (PC) Movimenti di capitali e finanza internazionale (MK) Modello di breve periodo (prezzi fissi) ed è un estensione del modello IS-LM in un economia chiusa. 2 Regimi di tassi di cambio: Cambi flessibili Cambi fissi

4 Bilancia dei pagamenti La bilancia dei pagamenti registra il valore delle transazioni tra residenti e non residenti nella valuta nazionale del paese in un determinato periodo di tempo. La domanda e offerta dei beni prodotti (PC) e di attività finanziarie (MK) corrispondono alle offerte e domande di valuta. Esiste quindi un legame stretto tra bilancia dei pagamenti e mercato dei cambi. La BP è composto da tre conti: Conto corrente, Conto capitale, Conto finanziario. Nei conti si registrano Attivo (crediti) e Passivo (debiti) con il metodo della Partita doppia. Entrate derivanti da transazioni a favore del residente Uscite derivante da transazioni a favore del non residente.

5 Componenti Conto corrente Merci Servizi Redditi da lavoro e da capitale Trasferimenti unilaterali correnti Conto capitale Attività intangibili (licenze, brevetti) Trasferimenti unilaterali in conto capitale Conto finanziario Movimenti di capitale (escluse riserve) Investimenti diretti Investimenti di portafoglio Derivati Atri investimenti Variazione delle Riserve ufficiali Errori ed omissioni

6 Registrazioni Un pagamento da un residente ad non residente va nel passivo. Un pagamento da un non residente ad un residente nell attivo. Gli acquisti e vendite di attività finanziarie vanno nel conto finanziario alla voce movimenti di capitale Se compriamo una attività finanziaria estera c è un deflusso di capitale (passività) Se gli esteri comprano una attività finanziaria nazionale c è un afflusso di capitale (attività) Mentre gli interessi attivi e passivi vanno nel conto corrente alla voce redditi da capitale

7 Partite correnti e movimenti di capitale Consideriamo una versione semplificata: BP = PC+MK PC = Partite correnti (conto corrente e conto capitale) MK = Movimenti di capitale (conto finanziario) Le riserve sono le variazioni compensative (partita doppia), non le consideriamo; la somma delle attività e della passività non sono necessariamente uguali. Se BP>0 attività > passività, la bilancia dei pagamenti ha un surplus. BP=0 attività = passività, la bilancia dei pagamenti è in pareggio. BP<0 attività < passività, la bilancia dei pagamenti ha un deficit.

8 L obiettivo dei conti esteri Il pareggio della bilancia dei pagamenti è un obiettivo macroeconomico di lungo periodo (obiettivo esterno). BP = PC + MK 0 Partite correnti: Se PC=0 equilibrio. Se PC>0 (PC<0) surplus (deficit) Movimenti di capitale: Se MK=0 equilibrio. Se MK<0 (MK>0) deficit (surplus) Se PC=0, MK=0 BP=0, ma non è necessario: Equilibrio della bilancia dei pagamenti BP=0 (es. PC=5, MK=-5) Equilibrio pieno della bilancia dei pagamenti PC=0, MK=0, BP=0 Un equilibrio pieno è un equilibrio, ma un equilibrio della bilancia dei pagamenti non è necessariamente pieno.

9 BP e il mercato valutario Un pagamento da un residente ad non residente va nel passivo. Un pagamento da un non residente ad un residente in attivo. Chi domanda valuta estera? Un residente che deve fare un pagamento all estero (chi importa, domanda titoli esteri). La domanda di valuta estera è uguale a 1/e (q, quanti euro per un dollaro). Va nel passivo di BP. Chi offre valuta estera? Un residente che ha ricevuto un pagamento dall estero (chi esporta, domanda titoli europei). L offerta di valuta estera è quindi uguale a q. Va nell attivo della BP. C è una relazione!!! (Nota q = valore in euro di una unità di valuta estera).

10 Surplus, deficit e variazioni del cambio Se la bilancia dei pagamenti è in surplus, BP>0: l attivo è maggiore del passivo (A>P e BP=A-P euro) Nel mercato della valuta estera: Si offre qa e si domanda qp: 1. Eccesso di offerta di valuta estera q, poiché qa>qp 2. Eccesso di domanda di valuta estera q, poiché qa<qp La valuta estera si deprezza e si apprezza la valuta nazionale o viceversa. In generale: 1. Se BP>0, eccesso di offerta di valuta estera (EOV) che si deprezza (q ) ovvero la valuta nazionale si apprezza (e ). 2. Se BP<0, eccesso di domanda di valuta estera (EDV) che si apprezza (q ) ovvero la valuta nazionale si deprezza (e ).

11 Partite correnti e movimenti di capitali Identità del reddito nazionale (reddito=spesa) C + S = C + I + NX S I = X M Se il prodotto è superiore alla spesa interna S>I, le esportazioni nette sono positive X>M e viceversa. Se X>M (NX>0, PC>0) surplus partite correnti S>I (domanda interna insufficiente) Una parte di risparmio (S) deve trovare sbocco all estero. Si genera un deflusso di capitali, che potrebbe comportare problemi di crescita nel lungo periodo (MK<0)

12 Partite correnti e movimenti di capitali Identità del reddito nazionale (reddito=spesa) C + S = C + I + NX S I = X M Se il prodotto è inferiore alla spesa interna S<I, le esportazioni nette sono negative X<M e viceversa. Se X<M (NX<0, PC<0) deficit partite correnti S<I (Eccesso di domanda interna) Per finanziare gli Investimenti (I) occorrono capitali esteri. Si genera un afflusso di capitali, con effetti futuri negativi per il pagamento di interessi a non residenti (MK>0)

13 Modello Mundell Fleming Esistono quattro mercati: Titoli: prezzo PT (si ricorda PT=1/i) Moneta: numerario Valuta: prezzo = tasso di cambio (q) Beni: prezzo dei beni, P Assumiamo : Stock iniziali (ad esempio i titoli detenuti ad inizio periodo) siano pari a zero flussi = stock I prezzi dei beni siano dati, P=1, (rigidità nominale) breve periodo tassi di interesse reali = tassi di interesse nominali (i=r)

14 Aggiustamento dei mercati Se i prezzi sono dati, come si aggiusta il mercato dei beni? Principio della domanda effettiva (come nella IS, prezzi fissi) Eccesso di domanda imprese produzione Eccesso di offerta imprese produzione Come si aggiustano gli altri mercati: Titoli prezzo dei titoli Moneta vendendo e comprando titoli Valuta tasso di cambio (prezzo valuta estera: q)

15 Velocità di aggiustamento Prima si aggiustano i mercati delle attività finanziarie: titoli, moneta e valuta (tramite variazioni dei prezzi a seguito degli eccessi di domanda o offerta) Titoli EDT PT i Moneta EDM EOT PT i Valuta EDV P$ ( q) Titoli EOT PT i Moneta EOM EDT PT i Valuta EOV P$ ( q) Poi si aggiusta il mercato dei beni (tramite variazioni della produzione in linea con il principio della domanda effettiva)

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18 Mercato della Moneta CAMBI FISSI: LM si sposta: (A seguito di BP>0 e o q) Quando la Banca centrale acquista valuta estera offrendo euro, (vende) immette base monetaria nel circuito (BM>0), per mantenere fisso il cambio. La LM si sposta verso destra. (A seguito di BP<0 e o q) Quando immette (vende) riserve in valuta estera, acquistando euro, sottrae base monetaria dal circuito (BM<0), per mantenere fisso il cambio. La LM si sposta verso sinistra. CAMBI FLESSIBILI: La LM non si sposta.

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22 La IS in economia aperta Aumenti di competitività (deprezzamenti della valuta interna e ) traslano la curva a destra. r r 1 r 2 E1 E2 IS IS La pendenza è maggiore rispetto al caso di economia chiusa, perché il moltiplicatore è minore, nel processo moltiplicativo parte del reddito esce da questo essendo utilizzata per l acquisto di beni esteri. Y 1 Y 2 Riduzione della competitività (apprezzamenti della valuta interna e ) traslano la curva a sinistra 22

23 Mercato della Valuta Ricordiamo che considerare il mercato della valuta o la bilancia dei pagamenti (che registra il pagamenti tra residenti e non, quindi domanda e offerta di valuta estera) è equivalente. Equilibrio mercato valuta estera = equilibrio bilancia dei pagamenti Eccesso di domanda di valuta estera = deficit della bilancia dei pagamenti Eccesso di offerta di valuta estera = surplus della bilancia dei pagamenti

24 Bilancia dei pagamenti: PC Partite correnti PC= EXP(eR) IMP(eR,Y) 1. Un apprezzamento e, riduce la competitività: er = Pe/P$ EXP (costano di più) e IMP (sono più a buon mercato). Assumiamo che valga Marshall-Lerner, allora le PC in termini di valore si riducono: PC= P EXP - P$(1/e) IMP (in termini di valore) Si noti che le importazioni sono espresse in valuta estera (che si deprezza), il valore delle esportazioni scende, quello delle importazioni è incerto. Se la somma delle elasticità delle importazioni ed esportazioni maggiore di uno, implica che l effetto quantità domina quello prezzo. Allora un apprezzamento e comporta un peggioramento delle PC. 2. Se Y = mimp PC (effetto keynesiano)

25 Bilancia dei pagamenti: PC Partite correnti PC= EXP(eR) IMP(eR,Y) 1. Un deprezzamento e, aumenta la competitività: er = P e/p$ EXP (costano meno) e IMP (costano di più). Assumiamo che valga Marshall-Lerner, allora PC in termini di valore: PC= P EXP - P$(1/e) IMP (in termini di valore) Si noti che le importazioni sono espresse in valuta estera (che si apprezza), il valore delle esportazioni sale, quello delle importazioni è incerto. Se la somma delle elasticità delle importazioni ed esportazioni maggiore di uno, implica che l effetto quantità domina quello prezzo. Allora un deprezzamento e comporta un miglioramento delle PC. 2. Se Y = mimp PC (effetto keynesiano)

26 Bilancia dei pagamenti: MK Movimenti di capitale: MK = (if ih, De e ) Dato if, se ih afflusso di capitali MK Se vale CIP (sconto a termine della valuta nazionale): (e F -e)/e = if-ih Se vale UIP (deprezzamento atteso della valuta nazionale): (e e -e)/e = if-ih Si assume valgano in modo che if+de e =ih. Bilancia dei pagamenti è inclinata positivamente (i,y): BP=PC (er,y) + MK (if+de e = ih) Vale la UIP Dato un tasso di interesse internazionale, se il tasso interno aumenta si ha un afflusso di capitali. Se ( i) MK>0, deve aumentare il reddito ( Y), aumentare le IMP (PC<0) per rimanere in equilibrio la BP=0. Tutte le combinazioni di i e Y che mi portano in equilibrio la BP.

27 Bilancia dei pagamenti: MK Movimenti di capitale: MK = (if ih, De e ) Dato if, se ih deflusso di capitali MK Se vale CIP (sconto a termine della valuta estera): (e F -e)/e = if-ih Se vale UIP (deprezzamento atteso della valuta estera): (e e - e)/e = if-ih Si assume valgano in modo che if+de e =ih. Bilancia dei pagamenti è inclinata positivamente (i,y): BP=PC (er,y) + MK (if+de e = ih) Vale la UIP Dato un tasso di interesse internazionale, se il tasso interno aumenta si ha un afflusso di capitali. Se ( i) MK>0, deve aumentare il reddito (Y), aumentare le IMP (PC<0) per rimanere in equilibrio la BP=0. Tutte le combinazioni di i e Y che mi portano in equilibrio la BP.

28 Parità scoperta sul tasso di interesse (UIP) Assumiamo perfetta mobilità dei capitali. La parità scoperta sul tasso di interesse (uncovered interest parity) è l uguaglianza tra la variazione attesa del tasso di cambio a pronti e il differenziale tra i tassi di interesse estero ed interno. La UIP implica l uguaglianza tra i guadagni attesi di due attività finanziarie denominate in valute differenti.

29 Ricordiamo: Ricordiamo A. (1+ih) è rendimento atteso (certo) dell investimento in Italia B. (1+if) e/e e è il rendimento atteso (incerto) dell investimento negli Stati Uniti. Naturalmente: 1. (1+ih) = (1+if) e/e e è lo stesso 2. (1+ih) > (1+if) e/e e investire in Italia 3. (1+ih) < (1+if) e/e e investire negli Stati Uniti Conviene in Italia, se e e /e > (1+if)/(1+ih)

30 Parità scoperta sul tasso di interesse (UIP) L allocazione dell investimento è indifferente se e e /e = (1+if)/(1+ih) Ovvero e e /e -1 = (1+if)/(1+ih)-1 (e e -e)/e = (1+if-1-ih)/(1+ih) Si ottiene la parità coperta sul tasso di interesse (uncovered interest parity) var attesa cambio a pronti = (if-ih)/(1+ih) Semplificata: (e e -e)/e = if-ih

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32 Apprezzamento del cambio e BP Apprezzamento della valuta nazionale ( e), a parità dei prezzi, se vale la condizione di Marshall Learner, peggiora le PC in termini di valore. In regime di cambi flessibili, un apprezzamento del tasso di cambio ( e) trasla la curva BP verso l alto. Apprezzamento di e, sposta la BP verso l alto (PC<0). Perchè? 1. Ci vuole, a parità di tasso di interesse, un reddito più basso così che le importazioni si riducano per mantenere equilibrio la BP. 2. Ci vuole, a parità di reddito, un tasso di interesse più alto così che i MK aumentano per mantenere equilibrio la BP. In regime di cambi fissi, un apprezzamento di e viene sterilizzato dalle BCE che immette valuta nazionale e acquista valuta estera: BP non trasla (LM trasla verso dx).

33 Deprezzamento del cambio e regimi di cambio Deprezzamento della valuta nazionale ( e), a parità dei prezzi, se vale la condizione di Marshall Learner, migliora le PC in termini di valore. In regime di cambi flessibili, un deprezzamento del tasso di cambio ( e) trasla la curva BP verso il basso. Deprezzamento di e, sposta la BP verso basso (PC>0). Perchè? 1. Vuol dire che ci vuole, a parità di reddito, un tasso di interesse più basso così che MK si riducono per mantenere equilibrio la BP. 2. Ci vuole, a parità di tasso di interesse, un più alto reddito così che aumentano le importazioni per mantenere equilibrio la BP. In regime di cambi fissi, un deprezzamento di e viene sterilizzato dalle BCE che acquista valuta nazionale e immette valuta estera: BP non trasla (LM trasla verso sin).

34 In regime di controllo dei capitali NB. In un regime di mobilità perfetta dei movimenti di capitali e in assenza di controllo del movimento dei capitali, la BP non trasla. In regime di controllo dei capitali (strumento di politica economica) la BP trasla sull obiettivo interno stabilito dall autorità governative. 2 modi di controllo: Controllo diretto: divieto dei movimenti, divieto o limitazione all esportazione del capitale blocchi al movimento. Controllo indiretto: tassazione sulle attività finanziaria (sono forme incentivazione).

35 In regime di controllo dei capitali Nella forma indiretta controllarli vuol dire incentivare o disincetivare i flussi non vietarli (blocco forme di controllo dirette). Controllo dei capitali: Ad esempio, aumento (riduco) la tassazione sulle attività finanziarie (varia il rendimento dei titoli) e riduce (aumenta) i movimenti di capitale BP verso sinistra (destra) sull obiettivo interno stabilito dall autorità governative. NB. In regime di cambi fissi, in regime di controllo del movimento dei capitali, la politica monetaria è efficace.

36 La scheda BP Imperfetta mobilità dei capitali r SURPLUS BP DEFICIT O Y 1 Y

37 Politica fiscale: Cambi fissi 1. Politica fiscale in cambi fissi Nel LP, la politica fiscale espansiva, aumenta il reddito, la domanda di moneta, l offerta di titoli, il prezzo dei titoli si riduce e aumenta i; dato if, MK>0 aumentano capitali si apprezza il tasso di cambio nominale, interviene la Banca centrale che sterilizza vendendo valuta nazionale e comprando la valuta estera, la base monetaria si espande, LM verso destra. Politica fiscale efficace.

38 Politica monetaria: Cambi fissi 2. Politica monetaria in cambi fissi Nel LP, la politica monetaria espansiva, che crea EOM, EDT, il prezzo dei titoli aumenta, si riduce i; dato if, aumenta la domanda di titoli esteri MK<0, si riducono i capitali, si deprezza il cambio nominale, la banca centrale per mantenerlo fisso immette riserve (vendono) di valuta estera e acquista valuta nazionale (euro), si sottrae base monetaria dal circuito. Politica monetaria inefficace.

39 Politica fiscale: Cambi flessibili 3. Politica fiscale e cambi flessibili Nel LP, la politica fiscale espansiva, aumenta il reddito, la domanda di moneta EDM, l offerta di titoli EOT, il prezzo dei titoli si riduce e aumenta i; dato if aumenta la domanda di titoli nazionali, MK>0 aumentano capitali si apprezza il tasso di cambio nominale e reale, si riduce la competitività e la IS torna indietro. Si noti che anche la BP si sposta verso l alto ogni volta che c è un apprezzamento del tasso di cambio nominale deve avere un tasso di interesse di equilibrio più alto per compensare la perdita di competitività delle PC e aumentare i MK. Politica fiscale inefficace.

40 Politica monetaria: Cambi flessibili 4. Politica monetaria e cambi flessibili Nel LP, la politica monetaria espansiva, EOM, EDT, il prezzo dei titoli aumenta e si riduce i; dato if aumenta la domanda di titoli esteri, MK<0, si riducono capitali, c è un deprezzamento del cambio nominale e reale che sposta la BP verso il basso, aumenta la competitività (PC>0), le esportazioni nette (X- M)>0 e la IS si espande verso destra. Si noti che anche la BP si sposta verso il basso ogni volta che c è un deprezzamento del tasso di cambio nominale deve avere un tasso di interesse di equilibrio più basso per compensare la aumento di competitività e delle PC e ridurre i MK. Politica monetaria efficace.

41 Exchange Rate Regimes and Policy Effectiveness La politica monetaria inefficace in cambi fissi, mentre la politica fiscale è tanto più efficace quanto più i capitali sono mobili (BP piatta).

42 Effetti della politica fiscale con differenti tassi di cambio e mobilità dei capitali

43 Effetti della politica monetaria con differenti tassi di cambio e mobilità dei capitali

44 Quando il regime conta? Nel breve periodo, cambiamenti del tasso di cambio nominale si riflettono in variazioni del tasso di cambio reale = EP/P* Utile quando P e P* sono viscosi e aggiustamento lungo. Nel lungo periodo, il tasso di cambio reale è indipendente dal tasso di cambio nominale E: i prezzi si aggiustano. Se i prezzi sono completamente flessibili, il lungo periodo avviene immediatamente e il tasso di cambio nominale non influenza l'economia reale. In altre parole, la scelta di un regime di cambio ha per lo più effetti di breve periodo perché i prezzi sono viscosi. Nel breve periodo e con il regime di cambio fisso, politica monetaria (fiscale) inefficace (efficace), neutrale nel lungo periodo, mentre è efficace (inefficace) in regime di cambi flessibili.

45 Che determina la scelta di regime? La scelta di regime di tassi è una scelta concernente l uso degli strumenti di politica economica. Tassi di cambio flessibili consentono alle autorità monetarie di operare liberamente, ma restingono l uso della politica fiscale; l opposto in regime di tassi fissi. La politica monetaria può essere usata per coprire shock, soprattutto quando nel breve periodo quando i prezzi non si aggiustano (non si abbassano), ma può essere usata anche per coprire deficit di bilancio. E una questione di disciplina esercitare la politica monetaria in maniera oculata. SME: Diverse politiche dei paesi UE nella gestione della politica monetaria crisi valutarie. Politica fiscale: tendenza sistematica per deficit di bilancio questione di disciplina.

46 Pro e contro cambi flessibili 3 argomenti a favore dei cambi flessibili: 1. I tassi di cambio come stabilizzatori automatici (shock, crisi finanziarie, se prezzi e salari viscosi). 2. Variazioni del tasso di cambio sono legate alla politica, se virtuosa. Effetti sulla distribuzione dei redditi (pro-export). 3. L indipendenza della politica monetaria (efficace) tuttavia: 5 ragioni a sfavore dei cambi flessibili: 1. politiche economiche non coordinate (beggar my neighbour), ossia svalutare (PC>0, MK<0, problemi di crescita). 2. danni al commercio e agli investimenti internazionali (rischio cambio). Incertezza sui ritorni attesi. 3. l illusione di una maggiore autonomia (esempio e, p, w). 4. La mancanza di disciplina (pericolo iperinflazione) 5. speculazioni destabilizzanti e disturbi monetari

47 Pro e contro cambi fissi 5 ragioni a favore dei cambi fissi: 1. La disciplina e controllo dei cambi 2. Speculazioni meno destabilizzanti (se prezzi e salari non viscosi) 3. Non vi è più il rischio cambio e nessun problema al commercio internazionale. Non c è incertezza sui ritorni attesi. 4. Politiche economiche coordinate 5. Impossibilità di effettuare svalutazioni (esempio e, p, w). 3 argomenti a sfavore dei cambi fissi: 1. I tassi di cambio come non operano come stabilizzatori automatici (crisi finanziarie, se prezzi e salari viscosi). 2. La non indipendenza della politica monetaria. 3. Variazioni del tasso di cambio non sono legate alla politica.

48 What s On The Menu? Fluttuazione libera (come $, e l euro). Fluttuazione amministrata (Cambi fluttuano liberamente ma sono permessi degli interventi per assecondare obiettivi interni o esterni). Zone obiettivo (scelta di un ampia banda di oscillazione rispetto ad una valuta àncora. Intervento quando il tasso di cambio arriva al limite della zona). Parità mobili (regime a parità mobile in cui i livelli min e max rispetto alla parità centrale possono variare in maniera regolare). Fissi e aggiustabili (cambio fisso ma aggiustabile come Bretton Woods e SME). Comitato Valutario (valutano la politica monetaria in modo da rispettare la coerenza con la parità dichiarata in regimi di cambi fissi). Dollarizatione/euroizzazione (un gruppo di paesi terzi adottano la valuta estera $ o e si àncorano a questa). Unione Monetaria (la convertibilità totale delle valute degli Stati membri e la fissazione irrevocabile dei tassi di cambio con l euro).