Studio Cogliandro Raparo Analisi e Consulenza Finanziaria Indipendente. Indice

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1 Indice 1. Premessa. pag.3 2. Il rischio cambio in Xxxx. pag.3 3. Strutture coinvolte nella gestione del rischio cambio. pag.5 4. Identificazione del rischio cambio oggetto di copertura. pag.8 5. Strategia di copertura del rischio cambio. Cah Flow Hedge. pag.9 6. Strumenti di copertura del rischio cambio. pag Definizione degli strumenti di copertura pag Esempi di strategie di copertura con derivati pag Esempio di copertura con contratto Forward pag Esempio di copertura con contratti di Opzione (Acquisto di Put) 7.3 Esempio di copertura con contratti di Opzione (Collar o Cylinder) pag.20 pag.21 1

2 1. Premessa. Il presente documento ha l obiettivo di definire le linee guida per la copertura del rischio cambio generato dall attività caratteristica della Xxxx Electronics Spa (Xxxx). Il core business della Xxxx consiste nella progettazione, produzione e vendita di assiemi elettronici destinati sia al mercato Euro sia ai mercati Extra Ue. Il rischio cambio deriva essenzialmente dai pagamenti e incassi in Dollari relativi all attività di approvvigionamento di materie prime e semilavorati e dalla vendita del prodotto finito regolati in valuta Dollaro Usa ($). L obiettivo dell attività di gestione del rischio, descritta nel presente documento, è quello di annullare (perfect matching) o diminuire il rischio cambio contabile e transattivo 1 relativo al gap in valuta estera. L attività di gestione del rischio cambio è coerente con l obiettivo perseguito dagli shareholders e dal management che può essere identificato nell aumento del valore dell impresa a parità di profilo di rischio. Un efficace processo di misurazione e copertura dei rischi finanziari produce una stabilizzazione dei cash flow e una diminuzione della variabilità dei profitti. 2. Il rischio cambio in Xxxx. L attività di Risk Management descritta nel presente documento ha l obiettivo di coprire o minimizzare gli effetti contabili e transattivi del rischio cambio in Xxxx. Il rischio cambio in Xxxx deriva dalla sfasatura temporale tra l accettazione dell ordine di vendita/acquisto in dollari (listino acquisti e vendite) e il momento della manifestazione finanziaria ovvero dell incasso/pagamento. 1 Vedi Capitolo 2. 2

3 Definizione delle tipologie di rischio Rischio contabile e transattivo. Il rischio contabile deriva dalla sfasatura temporale tra l emissione della fattura o il ricevimento della fattura in Dollari e il momento del suo pagamento. L intervallo di tempo compreso tra i due eventi contabili genera il rischio cambio. Esso è proporzionale a tre fattori: ammontare in valuta ($), tempo ( t) e volatilità del tasso di cambio Euro/Dollaro (σ). In termini numerici: Rischio Contabile = ($) * t * σ Il rischio transattivo deriva invece dai flussi di cassa attesi in Dollari relativi a impegni stipulati con la controparte (ordini clienti e fornitori) e sostanzialmente non modificabili in termini di prezzo e ammontare ma variabili in termini di fattore tempo. L esatta determinazione della scadenza temporale del flusso di cassa atteso non permette la corretta identificazione del rischio. La valutazione del rischio transattivo viene affrontata con una strategia prudenziale descritto nel Capitolo 5. Rispetto al rischio contabile, il rischio transattivo differisce numericamente dunque dall incertezza relativa al termine t. Rischio Transattivo = ($) * t * σ Nel momento in cui il termine t diventi certo il rischio transattivo può essere equiparato al rischio contabile e quindi affrontato con strategie di copertura analoghe. Dunque: Rischio Transattivo = Rischio Contabile se t = ( t) 3

4 3. Strutture coinvolte nella gestione del rischio cambio. Le strutture decisionali ed operative coinvolte nella politica di gestione del rischio cambio in Xxxx sono: Organi Interni: Consiglio di Amministrazione (CDA) Amministratore Delegato (CEO) (Alessandro Leopardi) Responsabile Amm. e Finanza (RAF) (Sergio Garcia Muro) Strutture esterne: Studio Cogliandro Raparo (Consulenti) (Massimo Raparo, Riccardo Cogliandro) (Tabella mission, responsabilità e deleghe degli Organi e Strutture) Organo o Struttura Responsabilità e compiti nel processo di Risk Management Consiglio di Amministrazione Definisce le linee guida e gli obiettivi strategici dell attività di gestione del rischio cambio. Delega al CEO l attuazione operativa degli obiettivi strategici identificati. Controlla periodicamente i risultati ottenuti. Amministratore Delegato Recepisce le linee guida dal CDA e compie le scelte operative necessarie al perseguimento degli obiettivi. Identifica le procedure di massima per l attuazione della corretta gestione del rischio. Delega il RAF e le strutture esterne (Consulenti) a fornire i corretti strumenti operativi e proposte specifiche per il raggiungimento degli obiettivi individuati. Opera un controllo periodico sull attività di gestione del rischio delegata alle strutture inferiori (RAF) ed esterne (Consulenti) attraverso il monitoraggio dei report periodici prodotti dalle strutture indicate. 4

5 Amministrazione e Finanza Recepisce le indicazioni fornite da CEO e dalle Strutture Esterne, fornendo dati quantitativi e previsionali strutturati, utilizzati per l implementazione delle strategie di gestione del rischio. (dati certi e dati previsionali). Individua per mezzo di risorse interne i livelli di cambio budget da difendere per particolari commesse o per l implementazione della gestione strategica del rischio cambio. Collabora con il CEO e con le Strutture Esterne per l identificazione dei rischi e delle minacce relative al sistema di gestione del rischio e fornisce indicazioni tempestive riguardo all attività finanziaria dell azienda quando essa influisce o può influire sulle strategie di copertura. Collabora con le Strutture Esterne nei rapporti con gli Intermediari Finanziari relativi alla predisposizione degli strumenti di copertura. Fornisce alle Strutture Esterne comunicazioni riguardo all eventuale Budget per l acquisto di coperture a premio (es: opzioni call o put) Delega la struttura amministrativa nell impostazione e nella fornitura di report e dati che alimentano il sistema di gestione del rischio. Controlla la rispondenza delle strategie operative individuate dalle Strutture Esterne (coperture) per quanto riguarda importi e scadenze. Garantisce l esecuzione delle operazioni di coperture individuate dalle Strutture Esterne o scelte in collaborazione con le stesse. Recepisce le indicazioni provenienti dal RAF e predispone gli strumenti operativi di fornitura dati e report. Definisce le regole di contabilizzazione degli strumenti di copertura e la reportistica in Bilancio. Struttura Esterna (Consulenti) Fornisce al CEO e al RAF le indicazioni tecniche e operative necessarie al raggiungimento delle strategie indicate dal CDA in merito alla copertura del rischio cambio. Identifica, misura e valuta la manifestazione del rischio in termini quantitativi e qualitativi fornendo al RAF indicazioni tempestive e periodiche. Identifica il set di strumenti di copertura più efficienti in termini di costi ed ed efficaci alla copertura del rischio. Partecipa attraverso l analisi numerica alla contrattazione con il panel di 5

6 banche indicato dal RAF i costi e il pricing delle coperture con l obiettivo di diminuire il costo delle stesse. Verifica i termini delle coperture relativamente a ammontare, scadenze e costi. Persegue l obiettivo di annullare o diminuire le commissioni occulte applicate dagli intermediari finanziari sugli strumenti di copertura. Fornisce al RAF e al CEO report periodico sull attività in corso in termini quantitativi e qualitativi. Garantisce indipendenza e obiettività relativamente alle scelte, agli strumenti ed agli intermediari utilizzati per l attuazione dell attività di copertura. Garantisce di non percepire provvigioni o compensi espliciti od impliciti da soggetti diversi dalla Xxxx relativi all attività di gestione del rischio cambio oggetto della presente policy. L eventuale modifica relativa all attribuzione dei poteri descritti nella Tabella sopra deve essere approvata dal CEO e dal RAF e successivamente elencata nelle revisioni del presente documento REV

7 4. Identificazione del rischio cambio oggetto di copertura. L esposizione quantitativa al rischio cambio in Xxxx viene determinata in prima approssimazione sulla base dell analisi dei gap in valuta (Dollaro) desunti da due documenti prodotti internamente dall Amministrazione e Finanza. La prima fase dell implementazione del sistema di Risk Management prevede la copertura dei gap individuati attraverso operazioni di copertura sul mercato dei derivati. La successiva integrazione tra processo interno e processo di risk management prevede l individuazione di livelli di cambio budget da difendere. Tali livelli andranno ad alimentare il sistema di risk management che tenderà all annullamento complessivo del rischio cambio sull attività in valuta della Xxxx. I due documenti sono individuati dalla seguente notazione: Scadenzario contabile Forecast Rolling (Tabella Documenti di identificazione rischio cambio) Documento Contenuto Obiettivo Periodicità Scadenzario Contabile Il documento contiene la somma per Copertura del rischio Mensile. mese di scadenza di pagamento delle contabile Individuazione delle fatture in dollari ricevute (fornitori) (vedi paragrafo 2) partite scadenti entro 90 ed emesse (v/clienti). Le partite giorni dalla data di contenute nel documento sono certe inquiry. nella manifestazione finanziaria. La somma algebrica delle poste su base mensile evidenzia il gap di esposizione in dollari a credito o a debito della Xxxx per ogni mese di scadenza. Forecast Rolling Il documento contiene gli importi Finalità di copertura Mensile. 7

8 degli impegni in dollari derivanti dagli ordini aperti su clienti e fornitori della Xxxx. La differenza con il documento precedente consiste nella maggior approssimazione dei dati in quanto derivanti da ordini aperti non ancora fatturati. Nel momento di fatturazione gli importi del Forecast Rolling passano allo Scadenzario Contabile. strategica. Copertura del rischio Transattivo (vedi paragrafo 2) Soggetto a revisione degli importi. Individuazione degli impegni in dollari fino a 6 mesi. 5. Strategie di copertura del rischio cambio. Cash Flow Hedge. 2 L obiettivo individuato dal CDA e avallato dal CEO prevede l immunizzazione completa del rischio cambio identificabile in Xxxx in base alle procedure descritte nel paragrafo precedente. Tale obiettivo è perseguito attraverso la strategia di Cash Flow Hedge solo se le poste individuate siano certe o quasi certe nella loro manifestazione finanziaria, in termini di importi e scadenze. Non vengono coperte poste di incerta manifestazione finanziaria se non provenienti dal Forecast Rolling e coperte con le modalità di seguito specificate (vedi tabella Copertura Incrementale) Il livello di approssimazione è minore per i dati contenuti nello Scadenzario Contabile e maggiore per il Forecast Rolling. In base a questi elementi la procedura di copertura prevede due diversi approcci: 2 Per Cash Flow Hedge si intende l insieme delle operazioni di copertura allestite al fine di neutralizzare gli impatti che la volatilità del tasso di cambio potrebbe esercitare sul valore in Euro di un flusso di cassa denominato in valuta. Una strategia Cash Flow Hedge tende pertanto a stabilizzare il valore economico in Euro dei flussi di cassa denominati in valuta estera. 8

9 (Tabella Strategia di Copertura) Strategia Provenienza dato quantitativo Livello Copertura Perfect Matching Scadenziario Contabile 75% - 100% Copertura Incrementale Forecast Rolling Per percentuali individuate nella tabella seguente. (Tabella Copertura Incrementale). (Tabella Copertura Incrementale) Mesi di Scadenza Percentuale di copertura Percentuale Cumulata %/40% 10%/20% 10%/20% %/40% 35%/60% 45%/80% % Perfect matching Potenziale La Tabella (Copertura Incrementale) evidenzia la convergenza delle due strategie. La Copertura Incrementale converge per approssimazioni mensili, basate sulla scadenza residua della manifestazione finanziaria (pagamento o incasso in Dollari) verso il Perfect Matching individuato dai gap calcolati sullo Scadenziario in Dollari. 9

10 La strategia di copertura basata sul Forecast permette di coprire il rischio nel momento in cui si manifesta ovvero nel momento della ricezione/invio dell ordine di acquisto/vendita in valuta associato al relativo incasso/pagamento. Tale strategia di copertura comporta il rischio di non vedere verificate nella pratica operativa puntualmente le scadenze indicate negli ordini di acquisto/vendita del Forecast. In questo caso le coperture intraprese sul mercato finanziario produrrebbero degli effetti temporalmente differenti da quelli generati dall attività caratteristica. La Copertura Incrementale strutturata in modo prudenziale come evidenziato in Tabella permette di attenuare il rischio di sovra copertura o sottocopertura procedendo per fine tuning successivi. 6. Strumenti di copertura del rischio cambio. Gli strumenti utilizzati per l implementazione del sistema di copertura dal rischio cambio sono gli strumentii derivati. I contratti derivati sono accordi stipulati con un istituto finanziario (Banca) e permettono di mitigare o neutralizzare gli effetti legati ai movimenti dei tassi di cambio sulle attività/passività (nel caso specifico Cash Flow), sottoposte a tale rischio. Tali contratti consentono infatti di fissare, alla data di stipula, il tasso a cui verranno scambiate le attività/passività che avranno manifestazione finanziaria nel futuro, neutralizzando in questo modo gli effetti dei movimenti negativi del tasso di cambio sul valore delle attività/passività sottostanti. Esistono molteplici tipologie di strumenti derivati utilizzabili a questo scopo. Nella strategia di copertura del rischio cambio in Xxxx sono state individuate tre tipologie di strumenti derivati utilizzabili 3 : Contratti Forward su cambi Acquisto di Opzioni Strutture in Opzioni Zero Cost (Cylinder) 3 Vedi Paragrafo

11 Tali strumenti sono stati identificati in virtù della semplicità della struttura (plain vanilla), della rischiosità dello strumento limitato al rischio controparte (la possibilità che la banca sia insolvente) per le prime due tipologie e all eventuale violazione del livello di Floor per la terza tipologia. Nell ambito delle strategie di copertura evidenziate nel Paragrafo precedente il RAF su indicazione delle Strutture Esterne (Studio Cogliandro Raparo), effettua operazioni di copertura finanziaria del rischio cambio nel rispetto di alcuni principi che attengono all attuazione operativa della strategia. Ogni posizione in strumenti finanziari di copertura (strumenti derivati): Assolve ad una specifica finalità di copertura Presuppone l esistenza di un sottostante di segno opposto e di ammontare pari o superiore, documentabile dalla procedura interna dei gap di cash flow E da considerarsi statica e non soggetta a variazioni totali o parziali in ogni suo elemento contrattuale. Non sarà dunque possibile pertanto negoziare, ristrutturare o chiudere in tutto o in parte una posizione originariamente aperta per finalità di copertura al fine di sfruttare un aspettativa favorevole nei movimenti di mercato ( trading con finalità speculativo), fatto salvo il caso in cui si abbia notizia e certezza che cash flow ritenuti altamente probabili subiscano un notevole ritardo nella manifestazione finanziaria. In questo caso l operazione può essere ristrutturata o chiusa (unwinding) sostituendola con una equivalente che abbia i requisiti della precedente ma compatibile con un diverso grado di probabilità associato al flusso da coprire. 6.1 Definizione degli strumenti di copertura. In questa sezione vengono descritte le caratteristiche tecniche e le modalità operative degli strumenti utilizzabili ai fini di copertura rischio cambio in Xxxx. 11

12 Conto Corrente In Valuta La corretta implementazione del processo di Risk Management prevede l esistenza di un conto corrente in valuta per assorbire gli sbilanci derivanti dalle differenze temporali tra manifestazione effettiva del flusso di cassa (incasso o pagamento) e la loro scadenza contabile e i flussi cassa generati dagli strumenti derivati. A) Contratto Forward Un contratto a termine (Forward) e un accordo tra due controparti che assumono l obbligo di acquistare o vendere, ad una data stabilita, una specifica attivita finanziaria (quantità di valuta) ad un prezzo (cambio) stabilito al momento della stipula del contratto. Il valore del cambio a cui tale attività finanziaria (quantità di valuta) e scambiata è chiamato a termine o forward e viene stabilito in modo che al momento della stipula del contratto nessuna delle due controparti sia in guadagno o in perdita. La parte che acquista a scadenza ha una posizione LUNGA : assume l obbligo di acquistare l attività sottostante al prezzo a termine stabilito. La parte che vende a scadenza ha una posizione CORTA : assume l obbligo di vendere l attivita sottostante al prezzo a termine pattuito. I contratti forward: - sono negoziati direttamente tra le controparti (Over the Counter); - non hanno caratteristiche standard e per questo rispondono meglio alle esigenze delle controparti (strumenti finanziari tailor made); - ciascun contraente si assume il rischio di inadempienza della controparte (Rischio di controparte). A meno delle componenti di commissione, in data di stipula i contratti forward devono partire equilibrati: il valore finanziario delle prestazioni di una controparte deve essere pari al valore finanziario delle prestazioni dell altra controparte (pertanto, il fair value del derivato al momento della stipula e pressoché pari allo zero). 12

13 A scadenza avviene lo scambio dei due nozionali in valuta diversa: una controparte cede l ammontare pattuito di valuta, l altra controparte la acquista al tasso di cambio pattuito in data di stipula (physical delivery). Qualora il contratto preveda una clausola di cash settlement (più frequente), si procederà alla liquidazione per contanti del contratto al cambio rilevato alla termination date. La parte che sottoscrive il contratto Forward in posizione LUNGA assume l obbligo di acquistare valuta (es:dollari) ad un prezzo (prezzo Forward) a termine stabilito: se il valore a scadenza del tasso di cambio (Usd/Eur) è maggiore del valore a termine pattuito, il contratto registrerà un guadagno, viceversa il contratto registrerà una perdita. La parte che sottoscrive il contratto Forward in posizione CORTA assume l obbligo di vendere valuta al prezzo a termine stabilito: se il valore a scadenza del tasso di cambio (es: Usd/Eur) è minore del valore a termine pattuito, il contratto registrerà un guadagno, viceversa il contratto registrerà una perdita. 4 I contratti a termine sono contratti finanziari il cui valore dipende da quello di un attività sottostante (underlying asset); nel caso dei contratti Forward il valore del contratto dipende dai movimenti del tasso di cambio. La correlazione tra i movimenti di valore dei contratti derivati e i movimenti di valore delle attività finanziarie sottostanti permette la costruzione di strategie di copertura del rischio connesso alla volatilità delle attività finanziarie sottostanti. Nel caso specifico i movimenti correlati del tasso di cambio spot e del tasso di cambio a termine (il tasso di cambio a termine e una funzione del tasso di cambio spot e del differenziale tra tasso free risk domestic e foreign) possono essere sfruttati al fine di neutralizzare il rischio legato alla volatilità dei tassi di cambio e quindi dei cambiamenti nel valore delle attività/passività finanziarie a questi legate (es:crediti/debiti di regolamento). Nella Tabella seguente vengono riportati i requisiti formali obbligatori del termini contrattuali forniti dalla Banca. 4 Vedi esempio al capitolo 7 13

14 Tabella (Requisiti formali obbligatori del Contratto Forward) Informazione obbligatoria Specifiche Tasso di cambio a pronti (spot) Data di stipula Tasso di cambio quotato nel giorno di stipula del contratto. Data in cui il contratto viene stipulato dalle parti. Può essere diverso dalla data in cui il contratto inizia a maturare i suoi effetti (start date) Nozionale in Valuta Estera e Nozionale in valuta Euro Flusso monetario in valuta e flusso monetario in Euro per le due controparti Controparti Elenco delle contraparti e posizione della controparte (buyer/seller) Tasso di cambio a Termine (Tasso Forward) Tasso di cambio al quale vengono scambiati e calcolati i due nozionali a scadenza Data di scadenza del contratto (Maturity) Data di scambio dei flussi o liquidazione del cash netting Requisiti di coerenza tra Contratto Forward e flussi di cassa in valuta oggetto di copertura Le operazioni di copertura predisposte tramite contratti Forward devono rispettare i seguenti requisiti di coerenza rispetti ai flussi oggetto della copertura. In caso di copertura di incassi in valuta vendita a termine valuta vs acquisto a termine Euro In caso di copertura di pagamenti in valuta acquisto a termine valuta vs vendita a termine Euro Importo nozionale pari o inferiore al nozionale da coprire In caso di incasso in valuta scadenza contratto uguale o superiore alla scadenza contabile In caso di pagamenti in valuta scadenza contratto uguale o inferiore alla scadenza contabile 14

15 B) Opzioni su Cambi (Cross Currency Option) Le opzioni sono contratti derivati che attribuiscono al compratore il diritto di acquistare (CALL) o vendere (PUT), a termine, l attività sottostante ad un prezzo predeterminato (strike price), previo pagamento di una somma di denaro iniziale (premio). Il diritto d esercizio che deriva dal contratto di opzione può essere fatto valere ad una data specifica (opzione con esercizio europeo) o entro una specifica data (opzione con esercizio americano). La parte che acquista il diritto di esercitare e detta BUYER ed ha una posizione LUNGA. La parte che vende il diritto ad esercitare e detta SELLER ed ha una posizione CORTA. La parte che acquista il diritto paga una somma (premio) alla parte che vende. Il contratto di opzione permette al BUYER di esercitare l opzione alla scadenza o entro la scadenza se la posizione è in profitto o di non esercitare perdendo il premio pagato se il prezzo di esercizio è peggiore del prezzo di mercato. In quest ultimo caso il compratore subisce una perdita pari al premio pagato per l acquisto del diritto. Il venditore sempre in questo caso ha un profitto netto pari al premio. Nella Tabella seguente vengono riportati i requisiti formali obbligatori del termini contrattuali forniti dalla Banca. 15

16 Tabella (Requisiti formali obbligatori del Contratto di Opzione di Cambi) Informazione obbligatoria Specifiche Tasso di cambio a pronti (spot) Data di stipula Tasso di cambio quotato nel giorno di stipula del contratto Data in cui il contratto viene stipulato dalle parti. Può essere diverso dalla data in cui il contratto inizia a maturare i suoi effetti (start date) Importo nozionale Ammontare in valuta da coprire Acquirente Opzione (Buyer) Controparte che acquista l opzione Venditore Opzione (Seller) Controparte che vende l opzione Tasso di cambio a termine ( Strike ) Tasso di cambio utilizzato per determinare l ammontare dovuto dal Seller al Buyer in caso di esercizio Data di scadenza del contratto (Maturity) Data entro la quale il Buyer può esercitare l opzione. Tipo di Opzione Tipologia del diritto sottostante. Call per l opzione che permette di acquistare. Put per l opzione che incorpora un diritto a vendere. Tipologia di esercizio Americana / Europea Importo del Premio Premio pagato in caso di acquisto di opzioni / Premio incassato in caso di vendita 16

17 Requisiti di coerenza tra Pay Off Opzione su Cambi e flussi di cassa in valuta oggetto di copertura Acquisto Opzione CALL su valuta (PUT su Euro) copertura di pagamenti in valuta Acquisto Opzione PUT su valuta (CALL su Euro) copertura di incassi in valuta Importo nozionale uguale o minore del flusso previsto da coprire In caso di incasso in valuta scadenza opzione uguale o superiore alla scadenza contabile In caso di pagamenti in valuta scadenza contratto uguale o inferiore alla scadenza contabile C) Strutture Zero Cost in Opzioni (Zero Cost Collar o Cylinder) 5 Nell ambito delle strutture di copertura con opzioni può essere valutata e permessa l implementazione di una struttura Zero Cost Collar (ZCC). La struttura ZCC prevede l acquisto di una opzione ad uno strike X1 e la vendita di una opzione sullo strike X2 con medesima scadenza, dove tasso di cambio strike X1 > X2. L incasso del premio per la vendita dell opzione allo Strike X2 permette di ripagare in tutto o in parte la spesa per l opzione acquistata sullo strike X1. Nel Grafico seguente viene illustrato il pay off della struttura complessiva composta da un credito in valuta e da una struttura Cyilinder. Sulle ascisse viene rappresentato il tasso di cambio mentre sulle ordinate il profitto / perdita dell operazione. La strategia, a differenza dell acquisto di opzione, consente di bloccare il tasso di cambio a termine entro un range di tasso, rinunciando ad eventuali profitti derivanti da un movimento favorevole del tasso di cambio. Questo svantaggio viene ripagato dall incasso della vendita dell opzione Floor. 5 Vedi Paragrafo

18 Pay Off Posizione Collar + Credito in valuta I requisiti formali del contratto ZCC sono identici all acquisto di opzione ma devono prevedere in aggiunta il tasso di cambio Strike X2 corrispondente all opzione venduta. Requisiti di coerenza tra Pay Off Zero Cost Collar e flussi di cassa in valuta oggetto di copertura Acquisto Opzione CALL su valuta + Vendita Opzione PUT copertura di pagamenti in valuta Acquisto Opzione PUT su valuta + Vendita Opzione CALL copertura di incassi in valuta Importo nozionale uguale o minore del flusso previsto da coprire In caso di incasso in valuta scadenza opzione uguale o superiore alla scadenza contabile In caso di pagamenti in valuta scadenza contratto uguale o inferiore alla scadenza contabile 18

19 7. Esempi di strategie di copertura con derivati. L obiettivo dell implementazione di strategie di copertura risiede nella sterilizzazione del valore delle attività (crediti) e passività (debiti) in valuta. Nel caso di attività in valuta ovvero crediti in valuta l obiettivo è quello di preservare il valore a termine del credito. La volatilità del tasso di cambio e la lunghezza del periodo incidono sul valore attuale del credito in valuta. Se nel periodo temporale intercorrente tra fatturazione/budget ed incasso, il cambio si deprezza (es: /$ passa da 1.20 a 1.30) il credito perde di valore mentre acquista di valore se il tasso di cambio si apprezza ( /$ da 1.20 a 1.10). 7.1 Esempio di copertura con contratto Forward. La stipula di un contratto Forward di vendita a termine di valuta, nel caso l azienda debba incassare valuta a fronte di una vendita in Dollari con regolamento differito, permette di fissare oggi il tasso di cambio a termine al quale vendere la valuta che verrà incassata (es: /$ 1.22) permettendo di bilanciare perfettamente il movimento del cambio sul valore del sottostante. Supponendo che la data di scadenza del Forward concida esattamente con la data di incasso del credito in Dollari, i dollari provenienti dal pagamento del cliente vengono consegnati al cambio Forward alla banca con cui si è stipulato il contratto derivato. Questo permette di assicurarsi contro un eventuale movimento avverso del tasso di cambio nel periodo tra la stipula del contratto con il cliente e l effettivo incasso del credito. Movimento avverso che in questo caso consiste in un deprezzamento del Dollaro rispetto all Euro (es: Eur/Usd da 1.20 ad 1.30). 7.2 Esempio di copertura con contratti di opzione. (acquisto di Put) La principale differenza tra la copertura in Forward e la copertura tramite opzione risiede nel pay off non simmetrico di quest ultime. Mentre nella copertura con contratto di acquisto/vendita a termine (Forward) l azienda si assicura di acquistare o vendere valuta al cambio prefissato rinunciando anche a movimenti favorevoli del tasso di cambio, nel contratto di opzione l azienda paga un premio per avere il DIRITTO ad acquistare o vendere valuta. L acquisto del diritto permette di esercitare il contratto solo se a scadenza il valore dell opzione è positivo e permette quindi di rinunciare all esercizio, perdendo solo il premio pagato, nel caso in cui il cambio si muova in direzione favorevole. 19

20 Facendo un esempio di copertura di un credito in dollari, l alternativa alla vendita a termine è l acquisto di una Opzione Put sul dollaro che consiste nell acquisto di un diritto di vendere dollari ad un cambio prefissato (strike price) ed ad una data prefissata (opzione di tipo europeo). Il premio pagato per l acquisto dell opzione dipende essenzialmente dalla scadenza dall importo nozionale, dalla volatilità implicita del tasso di cambio, dal livello del cambio strike desiderato e dai tassi di interesse (effetto residuale). Supponendo che il tasso di cambio nel giorno di stipula dell opzione sia a Eur/Usd 1.30 e l azienda voglia coprirsi oltre Eur/Usd 1.40 (svalutazione del dollaro rispetto all Euro). Nel caso in cui a scadenza il tasso di cambio sia ad 1.20 l opzione non verrà esercitata ma l azienda può cambiare dollari contro euro sul mercato spot ad un cambio più favorevole rispetto al momento della copertura ottenendo un profitto ma perdendo l importo del premio. Nel caso in cui il tasso di cambio sia superiore all importo dello strike (ad es. 1.50) l azienda esercita il diritto obbligando la controparte (banca) a ricomprare dollari ad 1.40 (strike price). Il pagamento del premio permette dunque, rispetto alla copertura a termine, di beneficiare di movimenti favorevoli del tasso di cambio. 7.3 Esempio di copertura con contratti di opzione. (Collar o Cylinder) La struttura Collar o Cylinder a copertura di un credito in Dollari, consiste nell acquisto di una Opzione Put sul dollaro e sulla contestuale vendita di un opzione Call sul dollaro con stessa scadenza ma diverso strike price. Questo permette, attraverso la vendita dell opzione, di incassare un premio che può ridurre o annullare (Zero Cost Collar) il costo della strategia stessa. Facendo un esempio di copertura di un credito in dollari (tasso di cambio da coprire 1.40 e tasso di cambio spot a 1.30) una struttura Cylinder potrebbe consistere nell acquisto di una opzione Put sul Dollaro a 1.40 e nella contestuale vendita alla banca di una opzione Call a Questo determina un livello minimo (1.20) sotto al quale la strategia non produce più profitti in quanto nel caso in cui il tasso di cambio a scadenza sia inferiore ad 1.20 la banca eserciterebbe l opzione Call. Il risultato netto per l azienda è quello di bloccare le perdite ad 1.40 (opzione Put) ma limitare i profitti sotto Vedi grafico al paragrafo 6.1 C 20