La valutazione attraverso i Multipli di borsa
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- Eva Simonetti
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1 La valutazione attraverso i Multipli di borsa A little inaccuracy sometimes saves tons of explanation H.H. Munro Ombretta Pettinato
2 Key valuation Methods Analysis of Analysis of Discounted comparable comparable cash-flow companies transactions analysis (DCF) Publicly traded companies Considerations paid in transactions involving Valution with multiples comparables companies Valuation based on NPV of projected Free Cash Flows WACC used as basis for Multiples show how the Valution with multiples discounted factor Market values the future outlook of a company Includes takeover premium DCF requires in-defth analysis of the company and access to relevant data 2
3 Il metodo di valutazione dei multipli Definizione del multiplo Coerenza nella stima del numeratore e denominatore Descrizione statistica del multiplo Media vs mediana Analisi del multiplo Fondamentali del multiplo Applicazione del multiplo Definizione delle aziende comparables 3
4 Applicazione metodo dei multipli Relazione fondamentale: Valore = Multiplo x Grandezza di riferimento Esempio: dall analisi li i dei comps risulta che in media le aziende del settore quotano 10 x EBITDA (EV/EBITDA). Sulla base dell EBITDA dell azienda che intendiamo valutare (es: 1.500), stimiamo l enterprise value nel seguente modo: Company EBITDA x Multiple x 10 = Enterprise Value Net Debt = Equity value Shares issued & outstanding Price per share per comps analysis 13 4
5 Il metodo di valutazione dei multipli PRINCIPIO: il valore di una società può essere determinato assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato per società con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione E fondamentale la COMPARABILITA STEP ISSUE RIFERIMENTO 1. Determinazione del campione di società comparabili Le società del campione devono avere attività comparabili Sez. I 2. Tipologie di multipli Coerenza tra numeratore e denominatore Comparabilità dei dati: riclassificazione, principi contabili, calendarizzazione, normalizzazione Sez. II e Sex.III 3. Interpretazione e scelta Scelta del multiplo da applicare Sez. IV 5
6 I. Determinazione del campione di società di riferimento 6
7 Scelta del campione di società comparabili PRINCIPIO: l impossibilitàibilità pratica di trovare società omogenee sotto ogni profilo induce a determinare il paniere di società comparabili sulla base degli attributi ritenuti più significativi Business PARAMETRI Business mix (conglom. vs pure player) Prospettiva di crescita Dimensione del business Profittabilità del business Presenza geografica Liquidità del titolo Società capital intensive Solidità finanziaria i i DOVE CERCARE: Attivitàità INDICATORI Split dei ricavi, EBITDA Evoluzione dei ricavi, profitti, clienti, qualità economics Ammontare dei ricavi e ciclo di vita Margini (EBITDA margin, EBIT margin, ecc..) Split dei ricavi per paese Dimensione e rotazione del capitale/flottante Capex Ratios net debt (D/E, Net Debt/EBITDA, ) Ricerche analisti, studi di settore, database (Bloomberg, Facset,..), esperti del settore, transazioni recenti, pubblicazioni specialistiche, ecc 7
8 II. Tipologie dei multipli 8
9 I multipli di mercato: concetto Rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche/patrimoniali/operative ENTERPRISE VALUE GRANDEZZE FINANZIARIE/OPERATIVE UNLEVERED EQUITY VALUE GRANDEZZE FINANZIARIE/REDDITUALI LEVERED EQUITY VALUE VS ENTERPRISE VALUE STATO PATRIMONIALE ALCUNE REGOLE Coerenza tra numeratore e denominatore CASSA ASSETS NON OPERATIVI. DEBITO Valori di mercato piuttosto che valori di bilancio ENTERPRISE VALUE Stato Patrimoniale ENTERPRISE VALUE + Cassa + Assets non operativi - Debito Copyright = EQUITY SDA VALUE Bocconi EQUITY VALUE Stato Patrimoniale ENTERPRISE VALUE + Assets non operativi - PFN Considerare sempre fonti ufficiali come punto di partenza dei dati Nel caso di livelli anormali dei multipli ottenuti Verificare il meccanismo di calcolo Verificare i dati di base e i relativi aggiustamenti Confrontare i dati alla base dei calcoli effettuati ti con i dati delle ricerche di mercato = EQUITY VALUE 9
10 Numeratore dei multipli Nel limite del possibile, usare sempre i valori di mercato per le principali voci patrimoniali di bilancio In alternativa prendere l ultimo bilancio/interim disponibile VOCI PATRIMONIALI VALORE DI RIFERIMENTO Equity Valore di mercato Debito Debito bancario Indebitamento finanziario a BT/LT Bond/Convertible bond Altro (Preferred shares, leasing operativo, Pension funds,..) Disponibilità ibilità liquideid Cassa Investimenti/Titoli Cassa "in garanzia" (vincolata) Valore contabile ultimo bilancio/interim disponible Valore contabile ultimo bilancio/interim disponible Valore di mercato se disponibile Valore contabile/valore di mercato se disponibile Valore contabile Valore di mercato se disponibile Valore contabile Partecipazioni riclassificate tra le immobilizzazioni Valore di mercato (quotazione titolo, P/E) In alternativa valore contabile ultimo bilancio/interim dispon. 10
11 Tipologie di multipli EXCESS CASH NON OPER. ASSETS DEBT ENTERPRISE VALUE EQUITY VALUE ASSET SIDE EV/SALES EV/EBITDA EV/EBIT EQUITY SIDE P/E PEG P/BV Asset or Industry Specific Variable Number of customers (utility or telecom) Volume (MWh of electricity) Volume (tons of steel) 11
12 Tipologie di multipli 12
13 Enterprise and Equity Value Enterprise Value (EV) = Equity Value + Net Debt ENTERPRISE VALUE NET DEBT EQUITY VALUE Market Value of equity = Share price x Number of shares in issue, for each class of share (including preference if deemed d to be equity) ENTERPRISE VALUE - NET DEBT = EQUITY VALUE Net Debt = Short and Long -Term Debt + Finance Leases + Other Interest Bearing Liabilities + Preferred shares (if deemed to be debt) + Minority it interest t -Cash - Liquid Short-Term Investments 13
14 Multipli Equity side MULTIPLI PROS CONS Price/Earnings Semplicità i di calcolo l Differenze nei principi i i contabili Diffusione all interno della comunità delle diverse imprese finanziaria Differenze nell imposizione fiscale Differenze nella struttura finanziaria PEG =PE/growth Permette di normalizzare per la crescita Molto utilizzato soprattutto per imprese che crescono ad elevati tassi di crescita Come il P/E Price/Book Value Risulta particolarmente utile con riferimento alle imprese che appartengono a settori dove gli asset tangibili sono la primaria fonte di generazione di valore (banche, asset management) Differenze nei principi contabili e nei livelli di leva finanziaria possono distorcere il valore assunto dal multiplo 14
15 Current, Trailing and Leading Multiples PRICE Source data (Facset, Bloomberg, Datastream) Current Trailing Leading Market stock price multiple multiple multiple Period of flows to use to estimate multiples : P0 P0 P0 Current multiples: E T0 E TM E T1 are obtained by comparing stock prices and the last available balance sheet Trailing multiples: are obtained by comparing stock prices and the results of the last twelve months before the date chosen to calculate the index. Results on the previous twelve months are taken by the four quarterly report or the last by-yearly report, provided by the companies Leading multiples: are obtained by comparing stock prices and the expected results of the following year or those of the next ones. Estimations are usually taken by the consensus forecast, published by financial analysts associations. In Europe the most Where: E TM earnings per share referring to the last 12 month E earnings per share expected for the next year E T1 E T0 earnings per share generated in the last year. Prezzo ( ) 38, EPS 1,65 1,94 2,23 reliable are IBES and DataStream P/E ratio 23,1 19,7 17,1 15
16 Analisi del PE PE ratios for US companies in January
17 Analisi del PE 17
18 Analisi del PE US, Europe, Japan and Emerging Markets Gennaio
19 P/E: i fondamentali To understand d the fundamentals, start t with a basic equity discounted d cash flow model With the dividend discount model: P0 EPS 0 PE payout ratio*(1 g) K g e P DPS k e (1 g) g EPS 0 * 0 payout ratio *(1 g) K g e Proposition: Other things held equal, higher growth firms will have higher PE ratios than lower growth firms. Proposition: Other things held equal, higher risk firms will have lower PE ratios than lower risk firms Proposition: Other things held equal, firms with lower reinvestment needs will have higher PE ratios than firms with higher reinvestment rates. Of course, other things are difficult to hold equal since high growth firms, tend to have risk and high reinvestment rates. 19
20 The perfect under valued company If you were looking for the perfect undervalued asset, it would be one With a low PE ratio (it is cheap) With high expected growth in earnings With low risk (and cost of equity) And with high ROE In other words, it would be cheap with no good reason for being cheap In the real world, most assets that look cheap on a multiple of earnings basis deserve to be cheap. In other words, one or more of these variables works against the company (It has low growth, high risk or a low ROE) When presented with a cheap stock (low PE), here are the key questions: What is the expected growth in earnings? What is the risk in the stock? How efficiently does this company generate its growth? 20
21 Comparing PE ratios across firms in a sector 21
22 A question You are reading an equity research report on this sector, and the analyst claims that Andres Wine and Hansen Natural are under valued because they have low PE ratios. Would you agree? Yes No Why or why not? 22
23 Investment Strategies that compare PE to the expected growth rate If we assume that all firms within a sector have similar growth rates and risk, a strategy of picking the lowest PE ratio stock in each sector will yield undervalued stocks. Portfolio managers and analysts sometimes compare PE ratios to the expected growth rate to identify under and overvalued stocks. In the simplest form of this approach, firms with PE ratios less than their expected growth rate are viewed as undervalued. In its more general form, the ratio of PE ratio to growth is used as a measure of relative value. PEG = PE / Expected Growth Rate in Earnings CAGR (EPS) 23
24 PEG Ratios: The Beverage Sector 24
25 PEG Ratios: Reading the Numbers The average PEG ratio for the beverage sector is The lowest PEG ratio in the group belongs to Hansen Natural, which has a PEG ratio of Using this measure of value, Hansen Natural is the most under valued stock in the group the most over valued stock in the group What other explanation could there be for Hansen s low PEG ratio? Analyzing PE/Growth PEG ratios will be lower for high growth companies PEG ratios will be lower for high h risk companies 25
26 PEG Ratios and Fundamentals: Propositions Proposition 1: High risk companies will trade at much lower PEG ratios than low risk companies with the same expected growth rate. Corollary 1: The company that looks most under valued on a PEG ratio basis in a sector may be the riskiest firm in the sector Proposition 2: Companies that can attain growth more efficiently by investing less in better return projects will have higher PEG ratios than companies that grow at the same rate less efficiently. Corollary 2: Companies that look cheap on a PEG ratio basis may be companies with high reinvestment rates and poor project returns. Proposition 3: Companies with very low or very high growth rates will tend to have higher PEG ratios than firms with average growth rates. 26
27 PEG Ratios: an example Ducati PUNTI CHIAVE Calcolo del CAGR(Eps) Calcolo del PEG 27
28 PEG Ratios: an example Ducati P/E 2007 = 45,4 x Eps 2007 = 0,043 Eps 2009 = 0,125 Eps Eps 1 0,125 0, CAGR (Eps) = % 07 PE CAGR( Eps) 45,4 70 PEG = 0,
29 PEG Ratios: Tiffany Prezzo ( ) 38, EPS 1,65 1,94 2,23 P/E ratio 23,1 19,7 17,1 CAGR (Eps) 0,18 0,16 PEG 1,1 1,1 EV/EBITDA EPS P/E PEG CAGR (EPS) Recent Price ($) Mkt Cap. 2008A 2009E 2010E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E Luxury/Accessories Burberry 4,71 $ ,7x 8,8x 8,0x 0,29 0,31 0,35 16,2 15,2 13,5 2,2 1,4 6,9 9,9 Hermes 101,00 $ ,7x 19,3x 18,1x 2,76 3,00 3,35 36,6 33,7 30,1 3,9 3,0 8,7 10,2 LVMH 69,10 $ ,9x 9,8x 9,2x 3,71 4,05 4,64 18,6 17,1 14,9 1,9 1,3 9,2 11,8 Media 23,82 21,97 19,50 2,65 1,86 Mediana 18,63 17,06 14,89 2,20 1,36 Tiffany 38,18 $ ,9x 9,9x 8,5x 1,65 1,94 2,23 23,1 19,7 17,1 1,1 1,1 17,6 16,3 29
30 Price-Book Value Ratio: Fondamentali Payout ratio P E (1 b) Ke g ROE BV (1 b) Ke g P ROE (1 b ) BV Ke g ROE g Ke g b P Se ROE=Ke allora 1 BV The price-book value ratio of a stable firm is determined by the differential between the return on equity and the required rate of return on its projects 30
31 Multipli Asset side MULTIPLI EV/ Sales PROS Utile per taluni settori nei quali le vendite sono una variabile importante Margini, cash flow negativi CONS Presuppone implicitamente una omogeneit à nel profilo di profittabilit à tra le diverse imprese EV/EBITDA Può essere considerato una proxy del cash flow operativo (ante capex ) Non risente in maniera evidente delle diverse politiche contabili Non permette di prendere in considerazione la dotazione di capitale delle societ à analizzate (sopra/sottovalutazione in funzione dell ammontare degli ammortamenti) EV/EBIT Permette di prendere in considerazione le differenze nella dotazione di capitale E un indicatore della redditività à operativa dell impresa Rischi relativi alle differenze contabili nel trattamento degli ammortamenti EV/FCO Non risente in maniera evidente delle dv diverse politiche contabili Riflette la maggiore o minore capacit à dell impresa di generare flussi di cassa positivi No dati sintetici, maggiore laboriosit à nel calcolo Rischio di essere poco efficaci, a causa dell eccessiva volatilit à che le fluttuazioni nelle voci del cash flow possono ingenerare 31
32 III. Interpretazione e scelta dei multipli 32
33 Interpretazione e scelta dei multipli Non esistono regole di scelta ma solo il giudizio e il buon senso del valutatore Fondamentale ovviamente la comparabilità del business I multipli di Enterprise Value (in particolare EV/EBITDA) sono generalmente più utilizzati perché indipendenti dalla struttura finanziaria e risentono in maniera meno forte delle politiche contabili (eccezione settore banche) Oi Orizzonte temporale Ultimo anno, LTM, anno corrente, anno corrente + 1 In generale il multiplo da applicare ai dati della società oggetto di valutazione: Selezione dei multipli più coerenti con l oggetto di valutazione Multiplo medio (semplice o ponderato) Eliminazione degli estremi 33
34 Conventional usage 34
35 Conventional usage Airline Banks Chemicals EV/EBITDA, EV/Sales P/BV EV/EBITDA Cement EV/EBITDA, P/E Drinks EV/EBITDA, EV/Sales Healthcare P/E, PEG Insurance P/Embedded Value Mobile Communications EV/Sales, R&D/Assets Semiconductors EV/EBITDA Engineering g P/E, EV/EBITDA Retailing EV/Sales, EV/EBIT Utility Div. Yield, EV/EBITDA Oil EV/EBITDA 35
36 Applicazione metodo dei multipli Equity Report - Tod s 2009 LVMH Burberry Average EV/Sales 1,58 1,13 1,4 EV/EBITDA 6,81 5,90 6,4 EV/EBIT 8,27 7,32 7,8 P/E 12,35 10,10 11,2 EBITDA margin (%) 23,20% 19,10% EBIT margin (%) 19,10% 15,40% PUNTI CHIAVE Applicazione del metodo dei multipli Combinazione dei multipli Sensitivity analysis Valutazione attraverso l utilizzo del PEG 2009F ( m) Tod's Multiplo EV Net Debt '09 Equity Value Sales 703,8 EV/Sales 1,4 953, ,6 EBITDA 141,5 EV/EBITDA 6,4 905, ,4 EBIT 110,2 EV/EBIT 7,8 859, ,0 Net Profit 72,1 P/E 11,2 809,3 EBITDA margin (%) 20,10% Average 961 EBIT margin (%) 15,70% Value/share 30,0 Method TP weights DCF 41,6 50% Multipli 30,0 50% Valutazione complessiva 35,8 Ebitda Margin EV/EBITDA 31,6 5,4 6,4 7,4 15% 21,13 24,43 27,73 20% 27,18 31,61 36,03 25% 33,00 38,50 44,00 36
37 V. Applicazione del metodo dei multipli: caso Abercrombie 37
38 Collocazione strategica dei comps 38
39 Multipli di borsa dei principali comps EV/Ricavi (x) EV/Ebitda (x) EV/Ebit (x) P/E (x) Società 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E Manutailer Benetton 0,8x 0,8x 0,8x 5,5x 5,3x 5,2x 8,3x 8,1x 7,9x 8,7x 8,7x 8,2x Inditex 2,3x 2,1x 1,9x 10,7x 9,5x 8,5x 15,5x 13,8x 12,1x 21,2x 18,9x 16,8x Stefanel 0,7x n.a. n.a. n.m. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Retailer integrati Aber. & Fitch 0,9x 0,9x 0,8x 7,3x 5,8x 4,7x 17,7x 11,2x 8,2x n.a. 20,8x 14,1x Basic Net 1,2x n.a. n.a. 5,7x n.a. n.a. 7,1x n.a. n.a. 7,0x n.a. n.a. Charl. Voegele 0,3x 0,3x 0,3x 5,3x 4,0x 3,3x n.a. 10,4x 7,7x n.a 19,5x 11,2x Esprit 1,8x 1,7x 1,5x 9,2x 8,1x 6,9x 10,3x 9,0x 7,6x 14,2x 12,8x 10,9x Gap 08 0,8x 08 0,8x 08 0,8x 48 4,8x 47 4,7x 46 4,6x 63 6,3x 59 5,9x 61 6,1x 12,7x 11,8x 11,5x H&M 3,2x 3,0x 2,6x 13,4x 11,7x 10,3x 14,8x 12,9x 11,4x 20,8x 18,2x 16,0x Pure retailer Debenhams 0,6x 0,6x 0,6x n.a. 5,2x 4,9x n.a. 8,0x 7,4x n.a. 8,5x 7,4x Gruppo Coin 0,7x 0,7x 0,7x 8,1x 7,0x 5,4x 20,8x 13,5x 8,9x n.a 18,5x 10,2x Next 1,3x 1,3x 1,2x 6,6x 6,5x 6,2x 8,3x 8,1x 7,7x 10,7x 10,3x 9,7x 39
40 Multipli di borsa dei principali comps La valutazione della Società è quindi articolata t nelle seguenti fasi: selezione delle società comparabili; stima dei multipli di mercato delle società comparabili; identificazione dei parametri cui riferire la valutazione; stima dell Enterprise Vl Value; passaggio dall Enterprise Value all Equity Value 40
41 Multipli di borsa dei principali comps 2009E 2010E 2011E Manutailer - multipli Min 0,7x 0,8x 0,8x Mediana 0,8x 1,4x 1,3x EV/Ricavi (x) Media 1,3x 1,4x 1,3x Max 23x 2,3x 21x 2,1x 19x 1,9x Società 2009E 2010E 2011E Manutailer Benetton 0,8x 0,8x 0,8x Inditex 2,3x 2,1x 1,9x Stefanel 0,7x n.a. n.a. Retailer integrati Aber. & Fitch 0,9x 0,9x 0,8x Basic Net 1,2x n.a. n.a. Charl. Voegele 0,3x 0,3x 0,3x Esprit 1,8x 1,7x 1,5x Gap 0,8x 0,8x 0,8x H&M 3,2x 3,0x 2,6x Pure retailer Debenhams 0,6x 0,6x 0,6x Gruppo Coin 0,7x 0,7x 0,7x Next 1,3x 1,3x 1,2x Retailer integrati - multipli Min 0,3x 0,3x 0,3x Mediana 1,0x 0,9x 0,8x Media 14x 1,4x 13x 1,3x 12x 1,2x Max 3,2x 3,0x 2,6x Pure retailer - multipli Min 0,6x 0,6x 0,6x Mediana 0,7x 0,7x 0,7x Media 0,9x 0,8x 0,8x Max 1,3x 1,3x 1,2x Blended - multipli Min 0,3x 0,3x 0,3x Mediana 0,9x 0,8x 0,8x Media 1,2x 1,2x 1,1x Max 3,2x 3,0x 2,6x Blended - multipli Min 0,3x 0,3x 0,3x Mediana (excl. Abercrombie) 0,8x 0,8x 0,8x Media (excl. Abercrombie) 1,2x 1,2x 1,2x Max 3,2x 3,0x 2,6x 41
42 Multipli di borsa dei principali comps Dati finanziari ml/$ E Ricavi Ebitda Ebit Utile netto Posizione i Finanziaria i i Netta (422,0) Valutazione Trading Multiples 1. Valutazione con multiplo EV/Ricavi (x) Retailer Integrati Mediana Blended Mediana ml/ E E A. Ebitda B. Multipli EV/Ricavi (x) 1,0x 0,9x 0,8x 0,8x C. Enterprise Value (A*B) 3.580, , , ,7 D (422,0) (422,0) (422,0) (422,0) E. Equity Value (C-D) 4.002, , , ,7 Number of shares 89,9 Prezzo per azione
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