FINANCIAL REPORT - AGOSTO 2015 SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO

FINANCIAL REPORT - AGOSTO 2015 SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO Lo scenario macroeconomico Continua la crescita per i Paesi avanzati ma i rischi sono verso il basso. Le prospettive per il ciclo mondiale vedono un rallentamento della crescita a livello globale, principalmente a causa delle debolezze dei Paesi emergenti. Tra le economie avanzate, appare ancora di entità incerta la ripresa negli Stati Uniti dopo la debolezza di inizio anno. Prosegue la crescita nella zona euro ma i rischi sono verso il basso. Il mercato azionario Le borse recuperano dopo l accordo con la Grecia, ma crollano dopo la svalutazione Cinese. Le borse europee recuperano forza relativa sulla scia dell accordo tra la Grecia e la zona euro dopo estenuanti trattative. A sostenere il recupero è soprattutto la forza relativa del comparto bancario, il più sensibile ai repentini cambiamenti di scenario sul fronte ellenico. Tuttavia l incertezza sull economia Cinese, i dati della crescita dei consumi interni e la svalutazione dello Yuan hanno fatto crollare i valori azionari. Il mercato obbligazionario Dinamica dei tassi di mercato, nel breve, agganciata alla Grecia. La direzione dei tassi nelle prossime settimane dipenderà ancora dall'evoluzione della situazione in Grecia. Se il percorso dovesse concludersi con successo, i tassi sui Bund dovrebbero leggermente risalire e quelli sui BTP leggermente scendere. Le valute Grecia e Cina intralciano Fed e BCE. Dollaro volatile a causa delle turbolenze sui mercati ma che resta in attesa del rialzo dei tassi Fed per apprezzarsi. L'euro subisce gli effetti della crisi

greca, riflettendo l'incertezza dei mercati sulla solidità dell'eurozona. La Banca del Giappone resta attendista, supportata dalla dinamica positiva dei prezzi. Le materie prime Commodity indebolite da Grecia e Cina. Commodity indebolite dalla volatilità dei mercati originata dall'affare Grecia e dal ribasso dei listini in Cina. Del quadro attuale non beneficiano nemmeno i preziosi intesi come bene rifugio. L'accordo con il nucleare iraniano ha spinto al ribasso le quotazioni del greggio, ma in gran parte si trattava di un evento già scontato.

MACROECONOMIA USA: revisione al ribasso per la crescita 2015. Archiviato un primo trimestre debole, i dati primaverili delineano un quadro in recupero per il PIL anche se il rimbalzo potrebbe rivelarsi meno ampio delle attese e di quello dei cicli precedenti. A fronte di una decisa ripresa della fiducia dei consumatori (tornata sui massimi da inizio anno), appaiono più caute le prospettive di ripresa per investimenti e produzione. Le indagini ISM rimangono infatti ampiamente al di sotto dei massimi del 2014, mentre la spesa per investimenti segna ancora tassi negativi. L'insieme di questi fattori giustifica la revisione al ribasso della stima di crescita del PIL statunitense fatta dal FMI per il 2015 (-0,6 punti percentuali ai 2,5% su base annuale), anche se rimangono solidi i fondamentali. Il mercato del lavoro infatti vede una crescita robusta degli occupati e un rapido riassorbimento della disoccupazione, ormai prossimo al target. In questo contesto, la Fed, per il momento, prende atto dei fattori di rischio esterni (crisi greca e rallentamento cinese) e promuove un approccio estremamente cauto. C'è un generale consenso riguardo al fatto che "le condizioni economiche continuano ad avvicinarsi a quelle coerenti con l'inizio della normalizzazione della politica monetaria" ma i dubbi sulla forza del ciclo domestico e gli elementi di incertezza a livello internazionale potrebbero far slittare oltre settembre il primo rialzo dei tassi. Area euro: rischi sbilanciati verso il basso. Continua la crescita, in linea con le attese, e quindi a ritmi piuttosto contenuti, per la zona euro che nel secondo trimestre dovrebbe conoscere tassi di espansione del PIL in linea con quelli del periodo invernale. La ripresa rimane trainata dalla domanda interna in questa fase del ciclo, con Spagna e Germania che cresceranno al di sopra della media, a compensazione di performance meno brillanti per Italia e Francia. La proiezione, a livello aggregato, rimane per un incremento del PIL di +1,4% su base annuale nel 2015 che dovrebbe accompagnarsi a una ripresa dell'inflazione. Nonostante i dati sugli indici di prezzo in giugno abbiano mostrato un rallentamento dell'inflazione, le oscillazioni di breve dell'indice risultano guidate da fattori statistici e non

dovrebbero compromettere il sentiero di convergenza all'1,3 /0 entro il 2016 e all'1,7 /0 nel 2017. Un fattore di supporto decisivo a favorire una ripresa per la dinamica dei prezzi è stato l'impegno, più volte ribadito dalla BCE, di dare piena attuazione al programma di acquisto titoli avviato a inizio anno e attivo fino a settembre 2016. Dato che i rischi per lo scenario di crescita e inflazione rimangono sbilanciati verso il basso, non escludiamo che la Banca Centrale Europea possa decidere di intervenire con ulteriori strumenti o potenziando quelli attuali a sostegno dell'equilibrio finanziario della zona euro o per sostenere la ripresa di inflazione e crescita.

SINTESI SUGGERIMENTI OPERATIVI La questione greca, la divergenza nei tassi di crescita economica tra le diverse aree geografiche e i timori sulla sostenibilità dell economia cinese sono i fattori che hanno maggiormente influenzato il mercato negli ultimi mesi. Sebbene il contesto globale sia ancora orientato ad una crescita moderata, a seguito delle tensioni di natura geopolitica si è osservato un indebolimento dei principali indicatori di fiducia, in particolare in area euro. Negli Stati Uniti il focus principale rimane sul mercato del lavoro e sulla crescita dei salari, dato che dalla loro dinamica dipenderà la decisione della Federal Reserve di avviare una politica di normalizzazione dei tassi di interesse. Nelle prossime settimane è verosimile attendersi che il mercato continuerà a monitorare le questioni politiche a discapito dell analisi dei fondamentali macroeconomici ed in questo contesto le future azioni da parte delle principali Banche Centrali continueranno a rivestire un ruolo preponderante. È proseguito nel mese di giugno il movimento di correzione che ha interessato i titoli obbligazionari governativi europei, sia core che periferici, nel corso degli ultimi due mesi. Le scadenze più penalizzate sono state soprattutto quelle lunghe ed extra-lunghe. L elevata volatilità e il clima di avversione al rischio sono dipesi, oltre che dalla rimodulazione al rialzo delle aspettative di crescita e di inflazione a livello europeo, dal protrarsi delle tensioni e dalla mancanza di progressi nelle trattative tra la Grecia e i creditori internazionali, che hanno alimentato incertezza sui possibili scenari futuri. A ridosso dell'apertura dei mercati di lunedì 13 luglio, dopo un fine settimana di intenso lavoro dell Eurogruppo, è giunta la comunicazione del raggiungimento di un accordo dell'ultimo secondo che dopo essere stato approvato dal governo greco deve passare al vaglio dei parlamenti europei per evitare l'uscita della Grecia dall'unione monetaria. Sul mercato azionario le persistenti difficoltà nelle trattative tra creditori internazionali e governo ellenico e i timori di una possibile uscita della Grecia dall'area euro si sono tradotti in un significativo incremento della volatilità, soprattutto sui listini europei, con il clima di fiducia degli investitori fortemente condizionato dal susseguirsi delle numerose notizie in merito al raggiungimento di un accordo tra le parti. In ottica di medio periodo confermiamo una visione moderatamente

positiva sui mercati azionari che continuano a beneficiare delle politiche monetarie accomodanti delle Banche Centrali per sostenere la ripresa del ciclo economico e dai rendimenti obbligazionari ancora bassi. Tuttavia in uno scenario di maggiore volatilità, suggeriamo di consolidare in maniera selettiva alcune posizioni in guadagno, in particolare sui mercati europei, e di allocare la liquidità riveniente sui mercati globali preferendo strategie non direzionali.

MERCATO AZIONARIO L'accordo sulla Grecia allenta le tensioni sui mercati. Il raggiungimento, dopo estenuanti trattative, di un accordo tra Grecia e creditori internazionali ha permesso ai listini europei di recuperare gran parte delle perdite registrate dopo l'annuncio del referendum greco. Il contesto si conferma comunque caratterizzato da una volatilità ancora elevata anche perché la vicenda greca resta un nodo cruciale destinato a non concludersi in modo definitivo. Gli indici confermano il trend rialzista, continuando a beneficare della liquidità in circolazione garantita dalle politiche monetarie espansive a cui si associa un quadro intermarket favorevole grazie ai prezzi contenuti del petrolio e alla debolezza dell'euro. Tra i potenziali rischi per il mercato citiamo il rallentamento dei Paesi emergenti, fra cui la Cina, per la quale si rivedono al ribasso le stime di crescita, con un aumento del PIL al 6,8% per l'anno in corso e al 6,5% per il 2016, dovuto all'effetto cambio e alla domanda interna. Le valutazioni in Italia sono interessanti rispetto al benchmark europeo e alla media storica. Ribadiamo il giudizio meno favorevole sull's&p500, che mantiene valutazioni peggiori della media storica 2008-2014, non compensati dalle stime di crescita degli utili. Un ulteriore aumento della volatilità sugli indici europei potrebbe però indurre alcuni operatori a spostarsi su indici meno volatili come quelli statunitensi.

SUGGERIMENTI OPERATIVI AZIONARIO Sebbene nei mercati azionari si sia osservato nelle ultime settimane un ritorno della volatilità, nel medio/lungo periodo i fondamentali a supporto dell'investimento azionario rimangono validi. In questo contesto è preferibile selezionare soluzioni con un'elevata diversificazione geografica, sia per mitigare i rischi sistemici legati ad alcune aree sia per beneficiare dell'impatto valutario. I risultati societari attesi durante la stagione delle trimestrali appena iniziata, dovrebbero confermare la ripresa degli utili aziendali, soprattutto nei Paesi in una fase meno avanzata del ciclo, beneficiando del contributo di diversi fattori positivi: tassi di cambio favorevoli, prezzi del petrolio ancora deboli e il concretizzarsi dei benefici rivenienti dagli stimoli monetari sull'economia reale. La nostra preferenza è rivolta ai settori maggiormente esposti alla ripresa del ciclo economico che, nonostante presentino valutazioni meno convenienti in termini relativi, continuano ad essere supportati dal miglioramento delle stime sugli utili e dalle politiche sui dividendi a favore degli azionisti.

MERCATO OBBLIGAZIONARIO Titoli di Stato: trovata l'intesa con Atene, ancora elevati i rischi di implementazione. La notizia di un'intesa di fondo tra Grecia e autorità europee ha favorito un primo recupero del mercato obbligazionario che però continua a conservare un certo grado di volatilità. In funzione della definizione e erogazione di un terzo piano di aiuti per Atene, si apre infatti un lungo e complesso percorso negoziale. I rischi di implementazione rimangono dunque elevati anche se ci aspettiamo che, proprio alla luce della volontà momentaneamente mostrata dalle autorità europee di evitare un'uscita di Atene dall'unione monetaria, sia ragionevole scontare un esito positivo. Riteniamo pertanto che, archiviata una prima fase ancora all'insegna della volatilità, i livelli dei tassi d'interesse tornino nel medio periodo a riflettere più direttamente le grandezze fondamentali ed in particolare sia le prospettive di evoluzione del ciclo macro che le variabili di politica monetaria. Con riferimento a questo ultimo elemento, continua il supporto finora garantito ai titoli di Stato europei dal programma di acquisto titoli della BCE e a questo di aggiunge un atteggiamento più cauto da parte della Fed. La Banca centrale statunitense infatti, impegnata a gestire la fase di normalizzazione della politica monetaria, sembra aver assunto un approccio più attendista rispetto alle attese iniziali e potrebbe optare per ritardare il primo intervento nella parte finale del 2015. Passando infine all'analisi della componente economica, riteniamo che le prospettive di un'accelerazione di crescita e inflazione per l'economia europea, possano nel medio termine favorire una chiusura degli spread tra tassi core e periferici. Pertanto, confermiamo la view strategica neutrale per i titoli core e moderatamente positiva sui periferici. In termini di curva, confermiamo l'outlook moderatamente negativo sui titoli a breve termine e moderatamente positivo su quelli a medio e lungo termine. Obbligazioni corporate: gli IG (investment grade) restano condizionati dai tassi core. In un contesto di estrema volatilità, gli ultimi tre mesi si chiudono con un ritorno totale negativo, sia sui sugli IG che sugli HY (high yield). La performance è da ascrivere all'acuirsi della crisi greca e al significativo rialzo dei rendimenti dei governativi, sia europei che americani, in

particolare sulle scadenze lunghe. Sui titoli HY il ritorno totale da inizio anno resta ancora in territorio positivo, mentre sugli IG la correzione degli ultimi mesi ha portato a una perdita del 2% da inizio 2015. Ipotizzando un'intesa finale sul caso Grecia, gli HY dovrebbero restare sostenuti da una qualità del credito soddisfacente e dalla ricerca di rendimento nelle scelte di portafoglio. Sugli IG il nodo di fondo è rappresentato dalla dinamica dei tassi core che dovrebbero esibire da qui a fine anno un trend stabile o in leggero rialzo.

SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO Nel corso dell'ultimo mese i rendimenti sono aumentati su tutte le scadenze della curva benchmark dell'area euro, in particolare quelle lunghe ed extra-lunghe, e su tutte le scadenze della curva benchmark Usa. La volatilità si è mantenuta ancora molto elevata, sia sul comparto core che periferico, quest'ultimo interessato dalle variazioni più ampie (lo spread tra il titolo decennale tedesco e quello italiano è arrivato a circa 160 punti base, massimo da novembre 2014). 11 raggiungimento di un accordo tra la Grecia e i creditori internazionali, sebbene ancora da perfezionare e implementare, ha favorito il ritorno di un clima di propensione per il rischio e portato lo spread a circa 115 punti base. Il focus per le prossime settimane sarà ancora sulle modalità di gestione della crisi greca e sullo stato del sistema bancario ellenico. Nel momento in cui la vicenda greca passerà in secondo piano, i mercati ricominceranno a guardare con più attenzione alla svolta della politica monetaria USA e allo scenario di ripresa del ciclo nella zona euro. Comparto obbligazionario societario: il premio al rischio richiesto sui comparti derivati corporate investment grade e high yield, pari rispettivamente a 74 e 328 punti base, risulta in aumento rispetto ai livelli fine maggio. In un contesto di limitata liquidità i titoli investment grade sono stati penalizzati principalmente dalla dinamica dei tassi core, che mantengono un'elevata volatilità, e dalle continue emissioni sul mercato primario. Sulla base del livello minimo raggiunto dai tassi di rendimento dei titoli societari, in particolare di migliore qualità, si ribadisce il suggerimento di prendere profitto, in particolare sui titoli a tasso fisso. Si continua a consigliare una duration intorno a 3,5 anni ed una componente a tasso variabile pari circa al 40% del portafoglio obbligazionario, più difensivo in un contesto di rendimenti in rialzo. Strategie flessibili: le recenti tensioni di natura geopolitica sono state la principale causa di un ritorno di volatilità sui mercati obbligazionari. In questo contesto rinnoviamo il suggerimento di preferire all'interno della sezione a reddito fisso dei portafogli soluzioni di investimento flessibili, che possano dinamicamente allocare il capitale tra i diversi segmenti del mercato al fine di massimizzare il rendimento atteso e il flusso cedolare.

VALUTE USD: dollaro ancora volatile, mentre la Fed prende tempo sul rialzo dei tassi. Prima che la Banca centrale americana agisca serviranno altri dati e altri segnali di rafforzamento dell'economia domestica, oltre al superamento delle turbolenze di Grecia e Cina. Il dollaro resta dunque volatile, in attesa di rafforzarsi al momento del rialzo tassi. EUR: Atene complica i piani della BCE che resta protagonista nella stabilizzazione del cambio. L'accordo sulla Grecia evita così un complicato default e un'eventuale uscita dall'euro, facendo recuperare posizioni al cambio euro/dollaro. Le stime di breve mutano a 1,10 da 1,05 a un mese e 1,04 da 1,00 a 3 mesi. I target sono 1,12 e 1,15 a 6-12 mesi e, infine, a 24 mesi un riequilibrio in area 1,20. GBP: Banca d'inghilterra ferma, mentre il rialzo tassi slitta in avanti. L'idea che il primo rialzo dei tassi possa slittare nel primo trimestre 2016, invece che alla fine del 2015, smorza parzialmente l'attesa di rafforzamento della sterlina, a patto che rientrino le turbolenze legate a Grecia e Cina. JPY: la Banca del Giappone si conferma attendista, in attesa di raccogliere i frutti delle proprie manovre. Lo yen ha subito un costante deprezzamento (nonostante il ruolo di valuta rifugio) da quando la Banca è scesa in campo a sostegno del ciclo e, a nostro avviso, continuerà in questo trend grazie all'opera congiunta con il Governo.

MATERIE PRIME Energia: confermiamo il miglioramento di fondo sul medio-lungo termine, nonostante il calo recente dovuto alle turbolenze in Cina e Grecia e in parte all'accordo sul nucleare iraniano. La fotografia del comparto è data dalle revisioni al rialzo delle quotazioni attuate dai report dei principali istituti di analisi, visto anche il ridimensionamento in atto su esplorazioni e trivelle. Metalli preziosi: oro e argento non reagiscono con forza nonostante i mercati siano caratterizzati da una discreta avversione al rischio, legata all'affare Grecia. Permangono turbolenze su valute e petrolio ma non favoriscono comunque i preziosi in questa fase, penalizzati probabilmente dal rischio di rialzo dei tassi americani quest'anno. Metalli industriali: ribadiamo il giudizio neutrale non solo nella fase attuale ma anche per la restante parte del 2015. Pesano il rallentamento del mercato immobiliare in Cina e le difficoltà sul ciclo economico, come testimoniato dalle tendenze registrate sui listini azionari che in parte riflettono i timori di rallentamento dell'economia cinese. Prodotti agricoli: il Dipartimento dell'agricoltura USA riconferma un surplus costante di offerta e un conseguente rialzo delle scorte, lasciando intatto il quadro neutrale sul comparto. Per un'eventuale ripresa delle quotazioni delle granaglie occorrerà attendere gli eventuali effetti di EI Nino sulle prospettive di offerta.