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1 4 settembre 2015 View Fideuram Investimenti Autori: Enrico Boaretto Flavio Rovida Patrizia Bussoli Ilaria Spinelli Francesca Pini Cristian Gambino Indice Sintesi scenario 1 Macroeconomia 2 Mercati Azionari 3 Mercati Obbligazionari 5 Scenario macroeconomico La decisone presa dalle autorità cinesi lo scorso 11 agosto di rendere più flessibile la determinazione della propria valuta e contestualmente di determinare un inatteso deprezzamento dello yuan, unitamente a nuovi segnali di debolezza provenienti dai dati relativi ad agosto, si è riflessa in notevoli tensioni sui mercati finanziari che non appaiono per il momento giustificate sulla base del flusso di dati macroeconomici, soprattutto per quanto riguarda le economie avanzate. I timori legati alle prospettive di crescita e l ulteriore revisione al ribasso del profilo d inflazione, dovuto all andamento del prezzo del petrolio, potrebbero peraltro spingere, se necessario, le banche centrali a nuove misure espansive nel corso dei prossimi mesi. Mercati Azionari Nel corso del mese di agosto l inattesa svalutazione dello yuan è stata la scintilla che ha innescato forti tensioni su tutti gli asset rischiosi nel timore di un brusco rallentamento della crescita della Cina. Riteniamo che, dal punto di vista macroeconomico, i fondamentali non siano tali da indurre una recessione globale. Per il mercato azionario, la liquidità immessa dalle banche centrali rimane abbondante ed il premio per il rischio offerto interessante. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo moderatamente positivi sul mercato azionario. Tra le aree geografiche preferiamo Giappone ed Area Euro. Mercati Obbligazionari I valori minimi toccati dai tassi core euro nel mese di agosto rappresentano probabilmente un livello dal quale potrebbero ricostruire una posizione più coerente con i fondamentali macroeconomici, seppur al netto della revisione delle aspettative di inflazione generata dalla forte contrazione dei prezzi delle materie prime. Il quadro macro costruttivo nelle economie periferiche dovrebbe aiutare la compressione degli spread con la Germania. Cosa ci aspettiamo Rimaniamo sottopesati di duration, preferendo il segmento sulle scadenze a 3-5 anni, che rimane il comparto che maggiormente dovrebbe beneficiare di una possibile estensione del QE se l inflazione fosse più debole delle attese della BCE. di investimento ed i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Fideuram Investimenti Sgr SpA, si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le

2 La fiducia delle imprese manifatturiere ha subito una flessione nel corso di quest anno probabilmente in ragione della forza del dollaro L euro si è apprezzato sensibilmente durante le turbolenze estive, ma rimane ancora bel al di sotto dei livelli del 2014 La modifica del tasso di cambio in Cina ha interrotto un trend consolidato di apprezzamento lungo un decennio Scenario macroeconomico USA: Fed fermata dai mercati Le tensioni sui mercati finanziari che hanno caratterizzato le ultime settimane hanno reso ancora più complicate le decisioni della Fed. La banca centrale si stava, a nostro avviso, muovendo verso un primo rialzo dei tassi nella riunione del FOMC di metà settembre, ma dopo le turbolenze di agosto ci sembra ora più probabile che questa decisione venga rinviata ad una delle due successive riunioni, anche se la probabilità che la Fed decida comunque di procedere ad un rialzo è da considerare ancora molto elevata, specialmente se si dovesse assistere ad un recupero dei mercati. Lo scenario macro non è stato modificato in modo significativo dalle recenti tensioni sui mercati: abbiamo anzi corretto al rialzo la crescita del PIL per il 2015 dopo la forte revisione al PIL del secondo trimestre, mentre la discesa del prezzo del petrolio ci ha costretto ad una lieve revisione al ribasso del profilo d inflazione. Area EURO: BCE pronta all azione Nonostante l estate turbolenta, l Area Euro ha mostrato una certa resistenza, sorprendendo positivamente. La crescita del PIL si è stabilizzata all 1.5% t/t ann. e la discesa del prezzo del petrolio farà riaccelerare nuovamente i consumi nel terzo trimestre. La fiducia di imprese e consumatori ha resistito bene alle avversità. E inoltre sempre più evidente il miglioramento degli indicatori creditizi: le banche sono tornate a prestare al settore privato e anche i paesi più deboli, come l Italia, stanno agganciando la ripresa. La discesa del prezzo del petrolio ridurrà l inflazione (abbiamo abbassato la previsione per il prossimo anno all 1.1% dall 1.3%), ma l inflazione core, sostenuta dalla ripresa della domanda interna e dal deprezzamento dell euro, si è stabilizzata, allontanando i timori di deflazione. Anche la BCE ha dovuto rivedere al ribasso il proprio scenario di inflazione e crescita nella riunione di inizio settembre e il messaggio di Draghi è stato molto morbido : i rischi (in particolare se l euro dovesse tornare ad apprezzarsi) sono ben presenti e potrebbero richiedere un espansione del programma di QE nel corso dei prossimi mesi. Emergenti: L influenza cinese Un dollaro sempre più forte nell imminenza della riunione della Fed di settembre e un economia cinese con crescenti segnali di debolezza hanno spinto le autorità di Pechino nel mese di agosto a lasciare deprezzare lo yuan contro il dollaro, peraltro in modo contenuto. La reazione dei mercati è stata violenta, in ragione di una crescente sfiducia nella capacità delle autorità cinesi di governare il rallentamento, peraltro fisiologico, della Cina (a causa di errori nel gestire lo scoppio della bolla azionaria e nel comunicare la nuova politica del tasso di cambio), che ha portato ad un altra forte discesa dei prezzi delle materie prime e ad un marcato repricing del rischio nei paesi emergenti. L aggiustamento alla perdita di competitività nei confronti della Cina indebolisce ulteriormente le valute emergenti e potrebbe far insorgere difficoltà nel servizio dei debiti contratti in valuta estera dalle imprese negli anni di boom di afflusso di capitali. Previsioni Fideuram Investimenti sul quadro macroeconomico

3 Tutte negative le performance dei listini azionari. In valuta locale, perdite leggermente più contenute per gli Stati Uniti. Performance mensili mercati azionari al 31 agosto 2015 Fonte: elaborazione interna Mercati Azionari La Cina ed i timori sulla crescita affondano le borse In un economia mondiale sempre più interconnessa, la divergenza tra i cicli monetari ed economici ha messo a nudo i problemi dei paesi emergenti evidenziando come, se da una parte gli Stati Uniti possano ritenersi sostanzialmente pronti ad un aumento dei tassi, buona parte del resto del mondo probabilmente ancora non lo è. Nel corso del mese di agosto la svalutazione inattesa della valuta cinese è stata la scintilla che ha innescato forti tensioni su tutti gli asset rischiosi, con una veemenza di rara portata sui listini azionari preoccupati dalla possibilità di un brusco rallentamento della crescita. Riteniamo che, dal punto di vista macroeconomico, i fondamentali non siano tali da indurre una recessione globale. Per il mercato azionario, la liquidità immessa dalle banche centrali rimane abbondante ed il premio per il rischio offerto interessante, soprattutto dopo la recente correzione. Nonostante ciò, è probabile che il periodo di elevata volatilità sui mercati permanga ancora per alcune settimane. Sarà importante valutare le decisioni della Fed in materia di politica monetaria e la credibilità delle autorità cinesi nell impedire che la crescita deragli troppo dal sentiero tracciato. Rimaniamo moderatamente sovrappesati sull azionario. La Cina si è aggiunta così alla lista di paesi che hanno fatto ricorso alla svalutazione (sebbene per ora in misura molto contenuta) nel tentativo di sostenere la crescita, ma la capacità delle autorità cinesi di gestire la crisi è stata a tratti messa in dubbio dal mercato. I tassi di interesse e il coefficiente di riserva obbligatoria sono stati tagliati dalla banca centrale in risposta alla forte contrazione dei listini, nel timore che la correzione potesse estendersi al settore reale. Il rallentamento in Cina potrebbe significare ulteriore debolezza nel settore delle materie prime e potrebbe continuare ad incidere negativamente sulle performance dell area emergente, specialmente nei confronti dei paesi esportatori. Nel complesso, continuiamo a ritenere che l azionario dei paesi sviluppati sia preferibile a quello dei paesi emergenti. Nonostante la natura più difensiva del listino, anche gli Stati Uniti sono stati colpiti con severità dall ondata di vendite nel corso di agosto ed ora esibiscono un bilancio che dall inizio dell anno si colloca in territorio negativo. Il contesto macroeconomico appare comunque solido e rilevanti saranno le prossime decisioni di politica monetaria. La domanda di credito in aumento, gli indici di fiducia delle imprese che segnalano un consolidamento della crescita ed una banca centrale flessibile nel processo di implementazione del QE confermano la nostra posizione di

4 preferenza relativa per l area Euro. Rimane da determinare quale peso potranno avere, a breve, gli sviluppi delle prossime elezioni politiche in Grecia. Le valutazioni del mercato giapponese rimangono il punto di forza del listino che potrebbe ricevere nei prossimi mesi un ulteriore spinta da nuove misure di politica monetaria, considerati i timori globali sul percorso dell inflazione e dell apprezzamento dello yen.

5 Mercati Obbligazionari Performance mensili mercati obbligazionari al 31 agosto 2015 Fonte: elaborazione interna Emergenti in ginocchio dopo la svalutazione della valuta cinese Agosto è stato un mese complicato per i mercati finanziari. L approssimarsi del rialzo dei tassi negli Stati Uniti ha creato delle frizioni problematiche con lo stato di salute dei paesi emergenti. In Cina, alla svalutazione inattesa dello yuan, che il mercato ha interpretato come un tentativo di sostenere un economia in fase di rallentamento, si è aggiunta anche la debolezza degli indici di fiducia delle imprese manifatturiere. Il movimento sui rendimenti core europei è stato di un limitato rialzo, dopo una fase in cui la tendenza sembrava quella di una riduzione dei livelli. Nei paesi periferici, infine, il clima di maggiore avversione al rischio ha portato sia le curve sia gli spread rispetto alla Germania verso valori più elevati anche se in modo composto. Negli Stati Uniti il movimento dei tassi è stato più deciso e verso valori più bassi in conseguenza della variazioni delle aspettative di mercato sul primo rialzo atteso dei tassi da parte della Fed. I valori minimi toccati dai tassi core euro nel mese di agosto rappresentano probabilmente un livello dal quale dovrebbero ricostruire una posizione più coerente con i fondamentali macroeconomici, seppur al netto della revisione delle aspettative di inflazione generata dalla forte contrazione dei prezzi delle materie prime. Nelle economie periferiche il percorso di crescita rimane favorevole e dovrebbe mantenere uno strutturale effetto positivo sul livello degli spread, seppur rimanga sempre condizionato dalle evoluzioni dalla sfera politica. In Grecia il governo uscente chiederà al popolo attraverso le urne una nuova base di sostegno nelle elezioni del 20 settembre, mentre in Spagna le elezioni sono previste entro fine anno. Nel complesso, rimaniamo sottopesati di duration, preferendo il segmento sulle scadenze a 3-5 anni che potrebbe beneficiare di una possibile estensione del QE se l inflazione fosse più debole delle attese della BCE. Anche negli Stati Uniti dovrebbe farsi sentire l impatto della dinamica delle materie prime sul percorso dell inflazione. In presenza di una crescita in consolidamento i rendimenti hanno spazio per riallinearsi con i fondamentali macroeconomici e l attesa normalizzazione di politica monetaria da parte della Fed. Per quanto riguarda i differenziali tra tassi a lunga e breve scadenza, l aggiustamento atteso per gli Stati Uniti è di una flessione, con tassi a breve in aumento maggiore rispetto a quelli di lunga scadenza, mentre nell Area Euro core ci attendiamo un aumento del differenziale.

6 Sia il comparto dei titoli IG che quello degli HY, denominato in euro, hanno chiuso il mese di agosto con una performance negativa. Fonte: elaborazione interna Prodotti a spread Il comparto del debito emergente in valuta locale ha chiuso il mese di agosto in forte flessione. La svalutazione dello yuan, avvenuta all interno del processo di liberalizzazione del mercato dei capitali cinese, ha ampliato la fase di fragilità valutaria dell area emergente, accelerando il deprezzamento dei tassi di cambio locali e aumentando i rendimenti delle curve. Negativo, anche se più contenuto, il risultato del comparto legato al debito in valuta forte che ha subito l allargamento degli spread. Per i paesi emergenti, il quadro macroeconomico continua ad apparire debole. Le difficoltà della Cina e l eventuale continuazione del processo di deprezzamento dello yuan potrebbero prolungare la debolezza delle valute nella regione, con il rischio che aumenti il premio per il rischio sulle curve dei tassi locali. Il comparto del debito esterno potrebbe, invece, subire la volatilità del tasso statunitense di riferimento. Rimaniamo negativi sul settore. Il segmento dei titoli corporate IG euro ha chiuso il mese di agosto con una performance leggermente negativa a causa dell allargamento degli spread che ha risentito delle tensioni derivanti dalla Cina e dell area dei paesi emergenti. Restiamo cauti sul segmento, caratterizzato da limitata liquidità e da volatilità che potrebbe derivare dal riprezzamento dei tassi governativi di riferimento. Il settore dei titoli ad alto rendimento ha visto lo spread allargarsi nel corso del mese di agosto, con il bilancio di fine mese in territorio negativo. La discesa del prezzo delle materie prime, in particolare del petrolio (stretto nella morsa tra una debole domanda cinese e l entrata iraniana nel mercato) ha continuato a condizionare negativamente, in particolare, il comparto dei titoli energetici. Si continua a mantenere negatività sul comparto. In relativo, continuiamo a preferire il segmento dei titoli emessi in euro, supportati indirettamente dall azione della BCE e dalla prosecuzione della ripresa del ciclo europeo.

7 FIDEURAM Investimenti Sgr SPA Piazza Erculea, Milano Telefono Fax fideuraminvestimentisgr@fideuramsgr.it Società del gruppo DISCLAIMER: Il presente documento ha natura meramente informativa, non ha contenuto pubblicitario o promozionale, e non contiene raccomandazioni, proposte, consigli ad effettuare operazioni su uno o più strumenti finanziari, né costituisce un'offerta di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari o una sollecitazione all'investimento in qualsiasi forma. Le informazioni, di cui al presente documento, vengono aggiornate su base mensile e sono acquisite da fonti ritenute attendibili dal mercato, senza che Fideuram Investimenti SGR S.p.A. possa tuttavia garantirne in assoluto la veridicità e la completezza. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non costituiscono in alcun modo un indicatore dei risultati o di qualsiasi altro evento futuro. Fideuram Investimenti SGR S.p.A. si riserva il diritto di modificare, in ogni momento, le analisi e le informazioni ivi riprodotte.