DOCUMENTO PER LA CONSULTAZIONE 509/2015/R/COM

DOCUMENTO PER LA CONSULTAZIONE 509/2015/R/COM CRITERI PER LA DETERMINAZIONE E L AGGIORNAMENTO DEL TASSO DI REMUNERAZIONE DEL CAPITALE INVESTITO PER LE REGOLAZIONI INFRASTRUTTURALI DEI SETTORI ELETTRICO E GAS Orientamenti finali Documento per la conultazione per la formazione di provvedimenti nell ambito del procedimento avviato con deliberazione dell Autorità per l energia elettrica il ga e il itema idrico 4 dicembre 2014, 597/2014/R/COM Mercati di incidenza: energia elettrica e ga 29 ottobre 2015 1

Premea Il preente documento per la conultazione i inerice nell ambito del procedimento avviato con deliberazione dell Autorità per l energia elettrica il ga e il itema idrico (di eguito: Autorità) 4 dicembre 2014, 597/2014/R/COM (di eguito: deliberazione 597/2014/R/COM) per una reviione compleiva delle modalità di determinazione e aggiornamento del tao di remunerazione del capitale invetito (WACC) per i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga. Secondo quanto indicato nella medeima deliberazione 597/2014/R/COM, è previto che il procedimento venga volto in maniera coordinata, anche temporalmente, con il procedimento di reviione della regolazione dei ervizi del ettore elettrico di cui alla deliberazione 9 ottobre 2014, 483/2014/R/EEL (di eguito: deliberazione 483/2014/R/EEL), valutando altreì la poibilità di prevedere la convergenza vero una metodologia e tempitica comune di determinazione del WACC per tutte le regolazioni infratrutturali dei ervizi regolati dei ettori elettrico e ga, fin dall anno 2016. Il preente documento epone gli orientamenti finali dell Autorità in relazione ai criteri per una reviione compleiva delle modalità di determinazione e aggiornamento del WACC e alle tempitiche per l adozione della nuova metodologia nei ingoli ervizi regolati dei ettori elettrico e ga. I oggetti intereati ono invitati a far pervenire all Autorità le proprie oervazioni e propote in forma critta, compilando l appoito modulo interattivo diponibile ul ito internet dell Autorità o tramite pota elettronica (infratrutture@autorita.energia.it) entro il 20 novembre 2015. Le oervazioni e le propote pervenute aranno pubblicate ul ito internet dell Autorità. Pertanto, qualora i partecipanti alla conultazione intendano alvaguardare la riervatezza di dati e informazioni, motiveranno tale richieta contetualmente a quanto inviato in eito al preente documento, evidenziando in appoite appendici le parti che i intendono ottrarre alla pubblicazione. In tale cao i oggetti intereati dovranno inviare u upporto informatico anche la verione priva delle parti riervate, detinata alla pubblicazione. Autorità per l energia elettrica il ga e il itema idrico Direzione Infratrutture Piazza Cavour, 5 20121 Milano e-mail: infratrutture@autorita.energia.it ito internet: www.autorita.energia.it 2

INDICE 1 Oggetto e ambito della conultazione...4 2 Aggiornamento delle tempitiche...4 3 Inquadramento del procedimento...5 4 Le ragioni per una reviione metodologica...5 5 Il periodo regolatorio del tao di remunerazione...8 6 Il tao di remunerazione del capitale proprio (equity)...9 7 Coto del debito...19 8 Peo del capitale proprio e del capitale di debito...21 9 Taazione e inflazione...22 10 Livello della taazione...23 11 Aggiornamento del tao di remunerazione del capitale proprio...25 12 Aggiornamento del coto del debito...26 13 Quadro di intei...27 3

1 Oggetto e ambito della conultazione 1.1 Il preente documento per la conultazione i inerice nell ambito del procedimento avviato con deliberazione 597/2014/R/COM per una reviione compleiva delle modalità di determinazione e aggiornamento del WACC per i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga e fa eguito alla pubblicazione del documento per la conultazione 9 giugno 2015, 275/2015/R/COM (di eguito: documento 275/2015) nel quale ono tati epoti gli orientamenti iniziali dell Autorità. 1.2 Secondo quanto indicato nella medeima deliberazione 597/2014/R/COM, è previto che il procedimento venga volto in maniera coordinata, anche temporalmente, con il procedimento di reviione della regolazione dei ervizi del ettore elettrico di cui alla deliberazione 483/2014/R/EEL. 1.3 Con la deliberazione dell Autorità 2 luglio 2015, 321/2015/R/GAS (di eguito: deliberazione 321/2015/R/GAS) l Autorità ha modificato le tempitiche per l aggiornamento per i ervizi di rigaificazione del ga naturale liquefatto, traporto e toccaggio del ga naturale per renderle compatibili con quelle relative al procedimento avviato con la deliberazione 597/2014/R/COM, nella propettiva della convergenza vero una metodologia e tempitica comune di determinazione del WACC fin dall anno 2016 per tutte le regolazioni infratrutturali dei ervizi regolati dei ettori elettrico e ga. 2 Aggiornamento delle tempitiche 2.1 Entro la prima decade del mee di dicembre è previta l adozione del provvedimento finale a concluione del procedimento avviato con deliberazione 597/2014/R/COM per una reviione compleiva delle modalità di determinazione e aggiornamento del WACC per i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga. 2.2 Nel provvedimento finale verranno definiti i livelli iniziali, unificati per tutti i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga, di tutti i parametri utilizzati per la determinazione del WACC, ad eccezione di quelli pecifici dei ingoli ervizi, come meglio più avanti pecificati, e i criteri di aggiornamento all interno del periodo di regolazione del tao di remunerazione (PRWACC). 2.3 Nel medeimo provvedimento aranno riportati i livelli iniziali del WACC per i ervizi regolati del ettore ga, per i quali i livelli dei parametri pecifici dei ingoli ervizi ono già tati fiati nelle deliberazioni di approvazione dei ingoli periodi regolatori tariffari per ervizio (PRTARS) relativi ai ervizi di traporto, toccaggio e ditribuzione del ga naturale e di rigaificazione del ga naturale liquefatto. 4

2.4 I parametri pecifici e i livelli dei tai di remunerazione del capitale invetito per i ervizi regolati del ettore elettrico aranno invece fiati alla concluione del procedimento avviato con la deliberazione 483/2014/R/EEL, previta entro il mee di dicembre 2015. 3 Inquadramento del procedimento 3.1 La reviione previta dalla deliberazione 597/2014/R/COM mira a garantire omogeneità nei criteri di determinazione dei tai di remunerazione del capitale invetito e a evitare che differenze nei tai di remunerazione dei ingoli ervizi regolati, ia del ettore elettrico ia del ettore ga, poano dipendere dalle condizioni pecifiche dei mercati finanziari nel periodo preo a riferimento per la fiazione del tao di rendimento delle attività prive di richio. A queto copo la medeima deliberazione prevede l unificazione di tutti i parametri utilizzati per la determinazione del WACC per i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga, ad eccezione di quelli pecifici dei ingoli ervizi. 3.2 In relazione all impotazione generale da adottare per la determinazione del WACC, la deliberazione 597/2014/R/COM: aume che il WACC debba eere determinato come media ponderata, in funzione di pei fiati dal regolatore relativi alle quote di finanziamento del capitale invetito ripettivamente con capitale proprio e con capitale di debito, del tao di remunerazione del capitale proprio e del coto del debito; prevede che il livello del WACC continui a eere epreo in termini reali e pre-tae; tabilice che le metodologie di determinazione del tao di remunerazione del capitale proprio continuino ad eere fondate ul Capital Aet Pricing Model (CAPM). 3.3 Tali elementi dell impotazione generale, riprei nel documento 275/2015, ono riultati largamente condivii nell ambito della conultazione. 4 Le ragioni per una reviione metodologica 4.1 Nel capitolo 6 del documento 275/2015 l Autorità ha piegato le ragioni della reviione metodologica delle modalità di determinazione del WACC per i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga. 4.2 Le ragioni della reviione, come riportato nel paragrafo 6.6 del documento 275/2015 ono riconducibili alle evidenze derivanti dall oervazione delle principali variabili nei mercati finanziari e delle variabili macroeconomiche nel periodo ucceivo alla crii finanziaria del 2008 e più recentemente nel periodo ucceivo all avvio, il 9 marzo 2015, da parte dell Euroitema, del 5

Programma di acquito di attività del ettore pubblico (Public Sector Purchae Programme, PSPP). 4.3 In particolare la forte variabilità dei rendimenti dei titoli di tato decennali, aunti come riferimento per la determinazione del tao di rendimento delle attività prive di richio, regitrata a partire dalla crii finanziaria del 2008 ha prodotto, in coneguenza delle tempitiche di aggiornamento, differenziazioni accidentali nei livelli del WACC per i diveri ervizi regolati dei ettori elettrico e ga, con potenziali effetti ditorivi ulle celte di allocazioni degli invetimenti tra ettori. 4.4 Nell ambito della conultazione ul documento 275/2015 (di eguito anche conultazione) un oggetto ha evidenziato alcuni limiti della metodologia corrente utilizzata dall Autorità per la determinazione del WACC, in particolare l incoerenza dei periodi coniderati per la determinazione del tao di rendimento delle attività prive di richio e quelli utilizzati per il calcolo del premio per il richio di mercato e l aenza di eplicito riconocimento per il richio paee. 4.5 Alcuni oggetti hanno invece egnalato che le ipotei di reviione illutrate nel documento 275/2015 arebbero da riconduri alla finalità di evitare la forte riduzione dei livelli dei tai di remunerazione del capitale invetito che i arebbe prodotta in cao di applicazione dei meccanimi di aggiornamento infra-periodo previti dalle regole contenute nei teti integrati che governano i PRTARS. 4.6 Un oggetto valuta come non opportuno un intervento ui ervizi regolati del ettore ga per i quali i produrrebbe una modifica in coro delle regole tabilite all inizio del periodo regolatorio. Tale modifica, nei termini propettati nel documento 275/2015, econdo tale oggetto potrebbe eere fonte di uidi incrociati, per eempio tra ditribuzione e vendita, che cauerebbero un forte vantaggio competitivo per le ocietà non verticalmente integrate e potrebbe addirittura condurre all ucita dal mercato di alcuni oggetti. 4.7 Diveri oggetti che hanno partecipato alla conultazione hanno egnalato l eigenza di terilizzare nelle deciioni ui tai di remunerazione del capitale invetito l effetto depreivo ui tai dei titoli di tato riultante dalle politiche monetarie attuate dall Euroitema. In un rapporto reo diponibile nell ambito della conultazione è tato evidenziato che in generale i regolatori europei operanti in paei intereati da interventi di quantitative eaing (area euro e Regno Unito) nelle loro deciioni ui tai di remunerazione del capitale invetito hanno di fatto terilizzato tali effetti. In particolare è tato evidenziato l approccio eguito dal regolatore inglee Ofgem a eguito del programma di quantitative eaing introdotto dalla Bank of England. 6

4.8 Ripetto a tali coniderazioni l Autorità oerva in primo luogo che la metodologia di determinazione del tao di remunerazione utilizzata nei ettori ga ed elettrico a partire dal 2004 1 è tata viluppata in un conteto di tabilità dei mercati finanziari e riultava coerente con un aetto dei mercati caratterizzato da debole o cara correlazione tra premio per il richio di mercato e livello dei tai di interee delle attività prive di richio 2. 4.9 La metodologia corrente poi, come emero anche in ede di conultazione, pur non identificando in modo eplicito il premio per il richio paee, eendo fondata ull utilizzo dei tai di rendimento dei titoli di tato italiano, in qualche miura ne teneva conto, eppur implicitamente. 4.10 Il mutare del conteto dei mercati finanziari, che a partire dal 2008 hanno motrato forti variabilità e andamenti peo non facilmente prevedibili, ha peraltro reo evidenti i limiti della metodologia corrente, come illutrato nel documento la conultazione 275/2015. 4.11 L Autorità ritiene che proeguire con l utilizzo di metodologie che preentino i limiti opra evidenziati, in un conteto macroeconomico e finanziario ancora intabile, riulti incompatibile con l eigenza di un quadro regolatorio tabile, il più poibile certo e prevedibile. 4.12 In una propettiva di medio termine, infatti, l Autorità ritiene che aranno i clienti finali a beneficiare di una reviione metodologica delle modalità di determinazione del WACC. Da un lato una maggior tabilità riduce il richio regolatorio, conente il contenimento dei coti per il finanziamento degli invetimenti neceari allo viluppo delle infratrutture energetiche e, di coneguenza, favorice il contenimento del coto del ervizio. Dall altro propettive di rendimento non allineate ripetto ai livelli di richio poono comportare difficoltà nel reperire il capitale neceario per finanziare tali invetimenti, con coneguenze molto negative ul piano dell erogazione del ervizio. 4.13 L allineamento della regolazione al mutato conteto dei mercati finanziari i rende neceario anche perché gli invetimenti dei ettori elettrico e ga italiano ono in competizione con gli invetimenti ia negli altri ettori, ia negli altri paei. In queto conteto è opportuno egnalare che la mera comparazione dei WACC adottati dai diveri regolatori non appare corretta. E neceario mettere a confronto tutti gli itituti che caratterizzano le ingole regolazioni nazionali di ettore. Occorre coniderare nella comparazione, ad eempio, quale grado di richio domanda (volume) ia laciato in capo agli operatori, quali regole iano adottate per rivalutare il capitale invetito riconociuto (RAB) e, più in generale, quale grado di richio lo chema regolatorio laci in capo alle impree. 1 In particolare a partire dal ettore elettrico con la deliberazione 30 gennaio 2004, n.5/04. 2 Si veda il paragrafo 6.7 del documento 275/2015. 7

4.14 Come indicato nella parte di motivazione della deliberazione 321/2015/R/GAS, il principio di tabilità regolatoria è un valore generale che l Autorità peregue nella diciplina di ciacun periodo di regolazione; tuttavia, eo non può cotituire un vincolo aoluto refrattario alle dinamiche concrete del conteto economico e congiunturale di cui la regolazione deve tenere conto, pena l inefficienza della medeima; in altre parole, il principio di tabilità regolatoria deve eere bilanciato con le finalità (previta dall art. 1 della legge 481/95) di efficienza dei ervizi, con la coneguenza che poono verificari ituazioni di fatto rilevanti, di natura traordinaria ed eccezionale, che giutificano una modifica (anche rilevante) della regolazione tariffaria a periodo di regolazione avviato. 4.15 In queto conteto, in relazione agli traordinari interventi di politica monetaria attuati da parte dell Euroitema a partire dal marzo 2015, l Autorità ritiene opportuno adottare un approccio coerente con quello eguito da altri regolatori europei. 5 Il periodo regolatorio del tao di remunerazione 5.1 Nel capitolo 12 del documento 275/2015 l Autorità ha illutrato la nozione di periodo regolatorio del tao di remunerazione (PRWACC), da intenderi come il periodo nel quale vigono i livelli dei parametri bae del WACC validi per tutti i ervizi regolati dei ettori elettrico e ga, eclui quindi i parametri pecifici relativi al ingolo ervizio, identificati nel parametro β e nel rapporto tra capitale di debito e capitale proprio D/E. 5.2 Nel documento 275/2015 è tata ipotizzata per il PRWACC una durata di ei anni. 5.3 Nell ambito della conultazione alcuni oggetti hanno ritenuto condiviibili le ipotei viluppate nel documento, mentre altri hanno propoto di mantenere coerenza tra la durata del PRWACC e la durata dei PRTARS. 5.4 Se il prolungamento del periodo di regolazione va nel eno di migliorare la predicibilità della regolazione, è tato oervato che lo faamento tra PRWACC e PRTARS, combinata con ipotei di reviioni infra-periodo potrebbe aumentare la frequenza degli aggiornamenti del quadro tariffario a ditanze anche ravvicinate (e. un anno) e quindi eere fonte di incertezza. 5.5 Un oggetto ha ipotizzato il prolungamento del PRWACC a otto anni, con aggiornamenti infra-periodo da attivare con logiche di tipo trigger, olo in preenza di ignificative dicontinuità. 5.6 L Autorità ritiene opportuno confermare l ipotei ulla durata di ei anni del PRWACC propettata nel documento 275/2015, combinato con un meccanimo di aggiornamento infra-periodo, i cui contenuti ono illutrati nel capitolo 11 del preente documento per la conultazione. Un orizzonte temporale di ei anni appare coerente con le eigenze di certezza e tabilità del 8

quadro regolatorio in ettori caratterizzati da invetimenti con ritorni in periodi non brevi. Gli adeguamenti infra-periodo conentono aggiutamenti in funzione dell andamento congiunturale. 5.7 In relazione agli effetti dello faamento tra PRWACC e PRTARS l Autorità intende valutare l opportunità di procedere, nel tempo, a prevedere cadenze di aggiornamento che conentano di migliorare la percezione di certezza e tabilità della regolazione. In queto eno l Autorità ritiene che gli aggiornamenti infra-periodo, e baati u criteri predefiniti e traparenti, attuati con meccanimi di calcolo rei noti e con riferimenti puntuali alle grandezze utilizzate per gli aggiornamenti, non generino intabilità, né incertezza. 6 Il tao di remunerazione del capitale proprio (equity) 6.1 Nel documento 275/2015 l Autorità ha ipotizzato di introdurre nella formula di determinazione del tao di rendimento da riconocere al capitale proprio (K e ) un addendo che rifletta il premio che gli invetitori richiedono per gli invetimenti in paei con rating medio-bao, identificabile come premio per il richio paee (Country Rik Premium, CRP) e di corporare contetualmente tale elemento dalla componente RF, che viene ricondotta a riferimenti più cononi alla definizione di tao di rendimento di attività prive di richio. 6.2 Nell ambito della conultazione l ipotei di introdurre un addendo che eprima il premio per il richio paee è tata ritenuta in linea generale condiviibile, anche e non ono mancate poizioni a favore dell attuale impotazione che non prevede un riconocimento eplicito del premio per il richio paee. 6.3 L Autorità è orientata a confermare l orientamento iniziale, in quanto l identificazione di una componente che eprime il richio paee rende più traparente le modalità di determinazione del WACC. Il tao di rendimento delle attività prive di richio (tao RF) 6.4 Nel documento 275/2015, l Autorità, in relazione all ipotei di introdurre una pecifica componente che eprima il premio per il richio paee, ha ipotizzato di fiare il tao RF, in termini reali, in funzione dei tai di rendimento di titoli di tato emei da paei con rating alto, che meglio ono in grado di approimare la nozione di attività priva di richio. 6.5 Nel medeimo documento 275/2015 l Autorità per la tima del tao RF ha identificato due poibili approcci: a) il primo approccio prende a riferimento un impianto tendenzialmente forward looking, baato ui rendimenti pot, ma che, tenendo conto dell attuale ituazione di tai negativi (come detto, fortemente 9

condizionati dalle traordinarie miure epanive della BCE), prevede un correttivo, con fiazione del tao RF reale a un livello minimo, ma uperiore a zero (0,5%, in coniderazione degli arrotondamenti); b) il econdo approccio prevede invece uno cotamento più marcato ripetto all utilizzo di rendimenti pot e i focalizza ull apettativa di un ritorno a livelli di rendimento ritenuti normali nel paato. In queta econda ipotei il tao RF è fiato ad un livello ritenuto normale, come deumibile dagli andamenti dei mercati nell area euro prima della crii del 2008. Queto econdo approccio porterebbe a definire il tao di rendimento atteo reale per le attività prive di richio ad un livello vicino all 1,5%. 6.6 Nell ambito della conultazione, la maggior parte dei oggetti, pur avendo ritenendo condiviibile in linea generale il nuovo approccio delineato dall Autorità per la fiazione del tao di rendimento delle attività prive di richio, non ha invece valutato poitivamente le oluzioni concrete propettate per la determinazione del tao RF. 6.7 Alcuni oggetti hanno evidenziato la neceità di rendere più precii i riferimenti utilizzati per l individuazione del tao RF reale, in modo tale da rendere più traparente la celta e ridurre i margini di dicrezionalità. Un oggetto ha uggerito di prendere a riferimento i titoli di tato di un olo paee e non di una pluralità di paei. 6.8 Ripetto alle due ipotei individuate nel documento 275/2015 i oggetti che hanno partecipato alla conultazione hanno motrato una preferenza vero il econdo degli approcci decritti, fondato ull individuazione di livelli normali del tao RF. Il metodo decritto per la tima del livello del tao di rendimento atteo reale per le attività prive di richio individuato non è tato invece condivio, conducendo a livelli dei tai inferiori a quelli ricontrati prima della crii. 6.9 In relazione a quanto emero dalla conultazione l Autorità ritiene in primo luogo far preente che in ogni cao la fiazione del tao RF reale ulla bae dei tai di rendimento reali delle attività prive di richio ricontrati nei paei dell area euro con rating AA (econdo la claificazione S&P) o uperiore non poa fondari olamente ui livelli medi ricontrati nei periodi precedenti la crii del 2008, enza dare un qualche peo anche agli andamenti regitrati a partire dalla crii. E evidente che l individuazione del livello normale del tao RF reale fondato da un lato ull individuazione dei livelli medi ricontrati prima della crii e dall altro ulle evidenze dei mercati finanziari nei periodi ucceivi implichi una certa dicrezionalità, peraltro tipica delle celte regolatorie di inizio periodo. L eercizio di tale dicrezionalità, nell opinione dell Autorità, non aumenta il richio regolatorio, nei limiti in cui le celte operate riflettano criteri di ragionevolezza e tengano conto in modo opportuno degli elementi di conteto. Tale approccio, come peraltro 10

evidenziato in ede di conultazione, è tato utilizzato recentemente anche in paei con regolazione matura, quali il Regno Unito. 6.10 Peraltro occorre coniderare che qualora i optae per la celta di un tao RF fondato u valori normali, tale tao, una volta fiato a inizio periodo, dovrebbe rimanere cotante in tutti gli anni del PRWACC, come propettato nel documento 275/2015. 6.11 Permangono peraltro incertezze ia ulla durata del periodo in cui i preentano livelli non normali ia u quali aranno i livelli a cui i aeteranno i tai RF una volta eauriti gli effetti del PSPP. 6.12 Sulla bae di tali coniderazioni l Autorità ritiene opportuno non dare eguito all ipotei di fiare il tao RF ulla bae di valori normali e valuta come preferibile l ipotei di eguire il primo approccio, come individuato nel paragrafo 6.5, lettera a), fondato u logiche forward looking, baato ui rendimenti pot con correttivo volto a evitare livelli negativi del tao RF. 6.13 Nell ambito di tale approccio, ripetto a quanto propettato nel documento 275/2015 ull utilizzo di valori pot a una certa data, l Autorità ritiene preferibile introdurre una variante e fare riferimento alla media dei rendimenti in un periodo di durata annuale. 6.14 L Autorità, anche in relazione alle eigenze di traparenza emere nell ambito della conultazione, ritiene opportuno definire con preciione quali iano i riferimenti metodologici per l individuazione del tao RF reale. 6.15 A queto copo, per la tima del tao RF nominale l Autorità è orientata a coniderare la media dei tai di rendimento dei titoli di tato dell area euro con cadenza decennale con rating almeno AA (in particolare Francia, Belgio, Paei Bai e Germania) rilevati nel periodo 1 ottobre 2014 30 ettembre 2015. Per la tima del tao di inflazione incorporato in tali tai nominali, l Autorità è orientata a fare riferimento alla media dei tai wap indicizzati all inflazione a dieci anni rilevati nel medeimo periodo, come peraltro propoto in un rapporto reo diponibile nell ambito della conultazione. 6.16 L applicazione di tale metodologia, nell attuale conteto, conduce alla determinazione di un tao RF reale inferiore a zero e pertanto catta il correttivo individuato nel documento 275/2015 che conduce alla fiazione del tao RF reale a un livello minimo, ma uperiore a zero (0,5%, in coniderazione degli arrotondamenti). Come ricordato nel paragrafo 13.8 del documento 275/2015 il tao di rendimento delle attività prive di richio riflette il valore finanziario del tempo e rappreenta la compenazione richieta dagli invetitori al fine di poticipare conumi correnti a favore di conumi futuri. Dal momento che un tao di interee reale negativo implica che gli invetitori ricevano in futuro una omma inferiore in termini reali ripetto a quanto invetito oggi, econdo la teoria economica tai di interee 11

negativi non periterebbero per periodi prolungati poiché i conumatori avrebbero incentivo ad anticipare i propri conumi. Spunti per la conultazione S1. Oervazioni ull ipotei metodologica individuata per la determinazione del tao RF reale. Il premio per il richio di mercato 6.17 Nel documento 275/2015 l Autorità ha ipotizzato due differenti approcci per la tima del premio per il richio di mercato (ERP). 6.18 Una prima opzione, coerente con le impotazioni adottate nei periodi regolatori precedenti, prevede che l ERP ia fiato ulla bae di evidenze toriche di lungo periodo della differenza tra il tao di rendimento reale totale di mercato (TMR reale) e il tao RF reale. Secondo tale opzione il livello dell ERP riulta indipendente dal livello dell RF utilizzato ai fini regolatori, che di norma non fa riferimento a evidenze toriche di lungo periodo. In queta prima opzione nel coro del PRWACC potrebbero eere introdotti meccanimi di aggiornamento del livello del tao RF reale, mentre il livello dell ERP rimarrebbe immutato. 6.19 Una econda opzione, in dicontinuità con la prai adottata nei precedenti periodi regolatori, i fonderebbe ull individuazione del TMR reale ulla bae di evidenze toriche di lungo periodo. L ERP arebbe determinato come differenza tra il TMR reale e il tao RF reale aunto ai fini regolatori. 6.20 Nell ambito della conultazione è emera una certa preferenza per la econda delle ipotei illutrate. 6.21 L Autorità, anche in relazione a quanto emero dalla conultazione, intende orientari vero una oluzione volta a mantenere tabile il valore del TMR all interno del periodo regolatorio (econda opzione di cui al precedente paragrafo 6.19). Metodi per la determinazione del TMR 6.22 Nel documento 275/2015 l Autorità, per la tima dell ERP aveva ipotizzato di fare riferimento al TMR reale medio del periodo 1900-2014 e di dare continuità all approccio utilizzato in paato, fondato ull utilizzo di medie geometriche, pur indicando l eigenza di effettuare approfondimenti teorici al fine di valutare l eventuale ipotei di uperamento di tale impotazione a favore dell uo di medie aritmetiche. 12

6.23 Nell ambito della conultazione qualche oggetto ha evidenziato che non arebbe corretto baare la determinazione del premio per il richio di mercato u dati riferiti a periodi in cui i mercati dei capitali avevano caratteritiche molto divere ripetto alle attuali. 6.24 Con riferimento ai paei da coniderare ai fini della tima è tato oervato che i dati relativi alla Germania riportati nella pubblicazione annuale dei dati di Dimon, Marh e Staunton ono già depurati dei valori anomali relativi al periodo 1921-1922. 6.25 Ripetto alla modalità di determinazione del livello medio i è regitrata una netta preferenza per l utilizzo delle medie aritmetiche. In un rapporto reo diponibile nell ambito della conultazione è tato peraltro evidenziato che la recente letteratura economica ha individuato motivazioni tatitiche che potrebbero richiedere una correzione della media aritmetica calcolata ui dati torici. In particolare nel rapporto emerge l ipotei di calcolare l ERP come media ponderata tra la media aritmetica e la media geometrica entrambe calcolate ui dati torici. 6.26 In merito è opportuno oervare in primo luogo che l utilizzo della media geometrica è upportato in diveri tudi 3. Secondo lo tudio di Jacquier, Kane e Marcu 4, citato in un rapporto reo diponibile in ede di conultazione, la tima di rendimenti futuri ulla bae della media aritmetica di dati torici riulta appropriata olo nel cao di valutazioni che i etendano u un orizzonte temporale mono-periodo. Nel cao di valutazioni u orizzonti temporali che i etendano oltre l anno, l utilizzo della media aritmetica dei rendimenti torici produrrebbe un errore in ecceo (upward bia). Tale errore, a parità di altre condizioni, crece all aumentare dell orizzonte temporale a cui è riferita la proiezione dei rendimenti. Secondo tali autori l utilizzo della media geometrica, per contro, arebbe perfettamente appropriato olo nel cao in cui coincidano la profondità torica dei dati utilizzati per il calcolo del rendimento medio paato e la profondità dell orizzonte temporale a cui i riferice la proiezione dei rendimenti. Nei cai in cui la durata del periodo a cui i rifericono i dati torici ia divera dall orizzonte temporale previivo (uperiore all anno), gli autori propongono l utilizzo di una ponderazione della media geometrica e della media aritmetica, con pei che variano al variare delle durate di tali periodi. 6.27 Secondo quanto riportato in un rapporto reo diponibile all Autorità da un oggetto partecipante alla conultazione, l orizzonte rilevante per l applicazione del tao di rendimento timato arebbe della durata di un 3 Si vedano, ad eempio, Damodaran, Equity rik premium (ERP): Determinant, Etimation and Implication Ed. 2014; Copeland, Koller e Murrin, Valuation. Meauring and Managing the Value of Companie 1994; Siegel, Stock for the long run - 2002. 4 Jacquier, Kane e Marcu, Optimal etimation of the rik premium for the long run and aet allocation: a cae of compunded eimation rik 2004. 13

periodo regolatorio. L Autorità non condivide tale approccio, in quanto ritiene che il valore delle impree dipenda dai flui di caa attei futuri, compreo il valore di realizzo finale (terminal value). Nel cao delle impree regolate i flui di caa attei futuri dipendono dal livello del WACC fiato dal regolatore che al più, per i periodi regolatori ucceivi a quello in coro, viene corretto con l applicazione di coefficienti che eprimono il richio regolatorio percepito. Di coneguenza l orizzonte temporale a cui i rifericono le determinazioni tariffarie dell Autorità i etende u un periodo di tempo coerente con le attee circa la poibilità che l imprea continui a volgere il uo ervizio e per periodi che di coneguenza vanno anche oltre la durata della vita utile dei cepiti aunti ai fini regolatori, tranne nel cao di previto phae out delle reti. 6.28 Sulla bae di tali coniderazioni l Autorità ritiene appropriato valutare l ipotei di dare un certo peo anche alla media aritmetica, coniderando un orizzonte previivo che tenga conto della durata di vita utile dei cepiti utilizzati nei ervizi regolati. Su quete bai i potrebbe ipotizzare di prevedere una ponderazione con pei 50% alla media geometrica (pari a circa il 3,5% nel periodo 1900-2014 e i coniderano Belgio, Paei Bai, Francia e Germania) e 50% alla media aritmetica (pari a circa il 6,6% nello teo periodo e con riferimento ai medeimi paei) o al più, aumendo un orizzonte previivo più breve, con pei 20% alla media geometrica e 80% alla media aritmetica. Spunti per la conultazione S2. Oervazioni ui metodo per la determinazione del TMR. Il country rik premium (CRP) 6.29 Ai fini della tima del CRP nei paragrafi 13.28 e eguenti del documento 275/2015 l Autorità ha individuato due ditinti approcci: a) un primo approccio conite nell ipotizzare che il premio addizionale legato al richio paee poa eere approimato dal default premium richieto dagli invetitori per detenere titoli di Stato o obbligazioni in Italia. In quet ultimo cao il premio addizionale è timato come differenza tra i rendimenti delle obbligazioni emee dalle utility italiane e i rendimenti delle obbligazioni emee dalle utility operanti in paei con rating elevato. Le evidenze deumibili dai mercati obbligazionari relativi alle utility indicano che il CRP potrebbe eere timato almeno pari a 0,5%; 14

b) un econdo approccio prevede di aumere che il premio addizionale ia legato alle differenze nel grado di volatilità dei mercati azionari nazionali. Gli eiti delle analii dei mercati azionari non ono univoche ma embrano uggerire che ci ia un richio paee generale per il mercato azionario italiano e che tale premio non ia irrilevante, potenzialmente uperiore all 1,5%. Peraltro, dalle analii effettuate emergono elementi che fanno ritenere che il premio richieto dagli invetitori in azioni di utility ia inferiore ripetto a premio richieto in media per il mercato azionario. 6.30 Nell ambito della conultazione ono tate formulate numeroe oervazioni u queto punto ed è emera contrarietà alle ipotei propettate nel documento. L approccio delineato è tato giudicato piuttoto compleo e dicrezionale. In relazione all approccio individuato alla lettera a) del paragrafo 6.29 è tata egnalata la neceità di individuare due campioni di impree tra di loro confrontabili, ia in relazione all attività volta, ia in relazione al rating. 6.31 La maggior parte dei oggetti che hanno partecipato alla conultazione ha propettato l ipotei che il CRP ia calcolato ulla bae dello pread tra titoli di tato decennali italiani e titoli di tato decennali tedechi. 6.32 Un oggetto ha egnalato che l effetto del richio paee ul coto dell equity (componente CRP relativa all equity) potrebbe eere calcolata econdo la metodologia del Default Credit Spread predipota da Damodaran che aocia a ciacun paee un premio per il richio tanto maggiore quanto minore riulta il uo rating. Sulla bae di tale tudio il differenziale tra l Italia e i paei dell Unione Europea con rating almeno AA arebbe pari a circa il 2,5%. Lo teo oggetto tima pari a 0,2% la componente CRP per la componente debito, ulla bae delle differenze ricontrabili tra i rendimenti richieti ai corporate bond delle utility italiane ripetto ai corporate bond delle utility tedeche. La componente CRP relativa all equity, che deve eere intea come un differenziale del premio per il richio di mercato e va pertanto moltiplicata per il β, e la componente CRP relativa al debito vengono poi ponderate ulla bae del livello di gearing. Nel compleo, econdo tale oggetto, riulterebbe un CRP nell intorno dell 1%. 6.33 Sull ipotei di riferiri allo pread tra titoli di tato l Autorità ritiene che ul piano teorico il riferimento allo pread tra titoli di tato non ia corretto per timare il CRP. Lo pread tra titoli di tato eprime infatti il richio di default del paee. Non i ritiene corretto, ul piano teorico, attribuire il richio di default del paee alle impree che in eo vi operano. L Autorità ritiene che il riferimento allo pread tra titoli di tato porterebbe a una tendenziale ovratima del premio paee richieto dagli invetitori nel mercato azionario. 6.34 Ripetto alla comparabilità dei campioni di impree ia in relazione all attività volta, ia in relazione al rating, in primo luogo occorre oervare che 15

differenziali di rating poono eprimere in parte l effetto del richio paee, come già opra evidenziato. Più in generale ono tate effettuate analii u campioni più ritretti di impree, ecludendo oggetti verticalmente integrati e i riultati di tali analii riultano otanzialmente in linea con quelli del campione più ampio inizialmente preo a riferimento. 6.35 Sul piano metodologico riultano diponibili vari criteri per timare il CRP, come evidenziato anche in ede di conultazione, ciacuno dei quali preenta proprie peculiarità ed elementi di dicrezionalità in relazione alle modalità di implementazione. Peraltro i riultati che i ottengono applicando i vari metodi embrano convergere u un intorno dell 1%-1,5%. Tali time non appaiono lontane da quelle indicate dall Autorità (0,5%-1%) nel documento 275/2015. 6.36 Alla luce di tali evidenze e degli approfondimenti volti a eguito della conultazione l Autorità è orientata a fiare il CRP in un intorno dell 1%. Spunti per la conultazione S3. Oervazioni ulla tima del CRP. Il coefficiente beta 6.37 L Autorità conferma l orientamento circa l opportunità che la tima del parametro β venga effettuata ditintamente per ingolo ervizio regolato. 6.38 Nel documento 275/2015 l Autorità ha fornito alcune indicazioni metodologiche ulle modalità per la tima del parametro: tima baata u analii dei dati relativi a impree dell area euro operanti in paei con rating elevato; riferimento a dati torici relativi a orizzonti temporali biennali; elezione di impree quotate che volgano ecluivamente attività regolate nei ettori di interee; utilizzo ai fini del calcolo del β levered della formula di Modigliani- Miller in una verione emplificata, che non conidera il β del debito, in continuità metodologica con i precedenti periodi regolatori. 6.39 L Autorità ha ottolineato come in ogni cao la tima del parametro β non ia un proceo che poa eere coniderato del tutto determinitico, ma implichi, da parte del regolatore, una valutazione di coerenza ripetto al conteto generale. 6.40 Nell ambito della conultazione in relazione ai dati utilizzati per la tima del parametro β è tato oervato che dovrebbero eere utilizzati dati giornalieri 16

e ono tate evidenziate difficoltà nell individuare un campione di impree operanti in paei dell area euro con rating elevato che volgano ecluivamente i ervizi regolati. 6.41 E tata poi ottolineata l eigenza di adattare i riultati riferiti al campione di impree europee coniderate per tenere conto delle peculiarità italiane, nonché delle pecificità dei ingoli ervizi, anche in relazione alla loro evoluzione nel conteto europeo e ai nuovi ruoli che aranno aegnati in particolare ai getori dei itemi di ditribuzione dell energia elettrica. Inoltre è tata egnalata l eigenza di coniderare, nella fiazione del parametro β, l evoluzione della regolazione tariffaria. 6.42 Ripetto agli elementi di dicrezionalità nella fiazione del parametro β ono emere da un lato pinte vero l adozione di modelli il più poibile prevedibili e traparenti, dall altro è tato riconociuto da alcuni oggetti che non è poibile l adozione di criteri puramente determinitici. 6.43 L Autorità, alla luce delle oervazioni pervenute in conultazione, intende ribadire innanzitutto che il proceo di tima del parametro β implica alcune valutazioni di coerenza che non conentono di rendere completamente meccanicitico il proceo. 6.44 In linea generale, fermo retando che la determinazione del livello del parametro β è effettuata per i ingoli ervizi regolati in occaione delle reviioni dei PRTARS, ul piano metodologico l Autorità intende confermare l impotazione delineata nel documento 275/2015. 6.45 Ripetto a quanto propettato nel documento 275/2015, l Autorità ritiene che vada in qualche modo allentato il vincolo di partecipazione al campione delle impree coniderate ai fini della tima del parametro β. In particolare, al fine di diporre di un numero di oervazioni tatiticamente ignificativo, è opportuno coniderare anche impree che non volgano in modo ecluivo le attività regolate oggetto di analii, u un periodo di riferimento almeno biennale. Specificità connee all aetto regolatorio italiano nei ettori dell elettricità e del ga 6.46 Ripetto alle peculiarità della ituazione regolatoria italiana, l Autorità ritiene opportuno ottolineare che, come indicato nella parte di motivazione della deliberazione dell Autorità 18 ettembre 2014, 446/2014/R/COM, la regolazione dei ervizi di tramiione dell energia elettrica e di traporto, toccaggio e rigaificazione del ga naturale adottata dall Autorità ma le medeime valutazioni i poono etendere anche ai ervizi di ditribuzione dell energia elettrica e del ga - ia adeguata a upportare uno viluppo efficiente ed efficace delle infratrutture di rete, in coerenza con gli obiettivi 17

politici dell Unione Europea in materia di energia e di clima e in relazione agli obiettivi di tutela dei clienti finali, dal momento che: offre tabilità e certezza per gli invetitori, garantendo la certezza ulle modalità di riconocimento dei coti e ulle logiche di aggiornamento dei medeimi, non olo all interno del periodo di regolazione ma anche tra un periodo e l altro, riducendo coì il coiddetto richio regolatorio per le impree eercenti, con effetti poitivi per il coto del capitale e la propenione ad invetire delle impree tee. prevede riconocimenti tariffari differenziati in funzione della richioità itematica dei ingoli ervizi; prevede pecifici meccanimi di incentivo volti a favorire invetimenti in progetti anche diveri dai progetti di interee comune di cui al regolamento (UE) 347/2013 ritenuti prioritari dall Autorità in coniderazione dei benefici attei dalla loro realizzazione; comprende pecifici meccanimi di mitigazione del richio volume, in particolare per le nuove infratrutture trategiche. 6.47 Ripetto all evoluzione del conteto regolatorio è opportuno ricordare che nel documento per la conultazione 24 ettembre 2015, 446/2015/R/EEL (di eguito: documento 446/2015), che illutra gli orientamenti per la fiazione di vincoli ai ricavi ammei, truttura delle tariffe e meccanimi di perequazione per il quinto periodo di regolazione delle tariffe elettriche, l Autorità ha ipotizzato di prevedere un evoluzione degli attuali chemi di regolazione, da un lato per reponabilizzare maggiormente gli operatori ripetto ai coti del ervizio, dall altro per rendere più coerente il quadro regolatorio, affinando le relazioni tra richi e rendimenti. 6.48 Sempre come indicato nel citato documento 446/2015 nel medio-lungo termine la maggiore reponabilizzazione degli operatori di rete in relazione al richio di inutilizzo delle infratrutture potrebbe produrre un contenimento del coto del ervizio. Per contro l epoizione a un più alto richio di inutilizzo delle infratrutture richiede una compenazione in termini di incremento del WACC. 6.49 La propettiva di evoluzione del quadro regolatorio è, dunque, guidata da principi di commiurazione richi-rendimenti che l Autorità, per il ettore elettrico, ta valutando di getire nel conteto di menù di regolazione caratterizzati da un divero grado di richio volume e da diveri livelli dei tai di rendimento ul capitale invetito. 6.50 In queta propettiva, per i ervizi regolati del ettore elettrico, i potrebbe giungere alla tima di un livello bae del parametro β aociato a epoizioni nulle o contenute al richio domanda e quindi coerenti in generale con l attuale conteto di regolazione tariffaria italiana. Tale approccio potrebbe 18

poi eere eteo anche ad alcuni dei ervizi regolati del ettore ga, quali il traporto e la ditribuzione. Queta impotazione appare invece difficilmente applicabile ai ervizi di toccaggio e rigaificazione del ga naturale, che preentano proprie peculiarità e in relazione ai quali la regolazione prevede che i meccanimi di garanzia dei ricavi, per le nuove infratrutture, iano etei olo alle infratrutture individuate come trategiche ai eni del decreto legilativo n. 93/11. 6.51 Il bao o baiimo grado di epoizione al richio domanda deve eere tenuto in coniderazione peraltro quando i fanno comparazioni internazionali. Il differente livello del parametro β tra paei potrebbe infatti eprimere anche i diveri conteti regolatori. L Autorità ha ragione di ritenere che la regolazione tariffaria dei ervizi dei ettori elettrico e ga eponga le impree a bai richi. Quete evidenze fanno ritenere in linea generale corretto il riferimento a parametri β timati u impree operanti in altri paei europei. Spunti per la conultazione S4. Oervazioni ulle ipotei per la tima del parametro β. 7 Coto del debito 7.1 L approccio metodologico delineato nel documento 275/2015 è fondato ull ipotei di determinare il coto del debito come omma di un tao di rendimento delle attività prive di richio, un premio per il richio paee e uno pread che rifletta l eventuale maggior richioità del debito delle impree regolate ripetto ai titoli di tato. L Autorità ha poi indicato l orientamento a deflazionare il coto del debito ulla bae di livelli dei tai di inflazione coerenti con la tratificazione del debito medeimo per periodo di emiione. 7.2 Livelli del coto del debito calcolato econdo tale metodologia potrebbero riultare non adeguati a coprire il coto effettivamente otenuto dalle impree, coniderato che la formazione del portafoglio di debito può eere avvenuta in periodi in cui i tai di interee erano più elevati e che la poibilità di rinegoziare i debiti è peo limitata. Su quete bai nel documento 275/2015 l Autorità ha epreo l orientamento di calibrare il coto del debito a livelli che riflettano il coto efficiente otenuto dalle impree per finanziare gli invetimenti, comunque valutandone la otenibilità compleiva, fornendo un chiaro incentivo a definire portafogli di debito efficienti, tenuto conto dell effettivo andamento del mercato dei capitali, e comprimendo, per quanto poibile, gli pazi per il coneguimento di rendite improprie a danno dei clienti finali. 7.3 Nell ambito della conultazione numeroi oggetti hanno manifetato contrarietà ripetto all ipotei di tenere conto del coto efficiente otenuto 19

dalle impree per finanziare gli invetimenti e hanno uggerito continuità metodologica con il paato. Qualche oggetto ha egnalato l opportunità di differenziare il riconocimento del coto del debito tra nuovi entranti e incumbent. Alcuni oggetti hanno invece ritenuto condiviibile l ipotei di coniderare il livello effettivo del coto del debito otenuto dalle impree. E tata anche propota la differenziazione del coto del debito tra ervizi, ditinguendo in particolare tra traporto/tramiione e ditribuzione (di energia elettrica e ga). Alcuni oggetti otengono l ipotei di tenere conto della durata del debito, del mix di finanziamento tao fio-tao variabile, della maturità e della truttura del debito. E tato poi evidenziato che nel cao di operatori appartenenti a gruppi ocietari operativi anche in altre attività della filiera dell energia elettrica e del ga, nonché in attività divere, è la holding company, in alcuni cai quotata ad accedere al mercato dei capitali, anche perché le ocietà di ditribuzione avrebbero dimenioni troppo ridotte per muoveri autonomamente ul mercato dei capitali. Un oggetto ha propoto di ponderare il coto del debito eitente e la tima del coto del debito futuro. 7.4 Da un primo eame dei dati relativi alla truttura e alla tratificazione, per periodo di emiione e cadenza, del debito diponibili nell ambito di una pecifica raccolta dati u un campione rappreentativo di impree regolate, riultano ituazioni molto differenziate. Con riferimento alla ituazione relativa all anno 2015 ci ono molti cai in cui il coto medio del debito (in termini nominali) riulta otto il 3%. Il valore medio, eclui gli outlier, del coto del debito nominale riulta inferiore al 3,5%. 7.5 Per quanto riguarda l anno di formazione in media riulta un anzianità di 4 anni, mentre e i guarda alle cadenze i va u orizzonti uperiori in media ai cinque anni. 7.6 Da una prima analii dei dati non embrano emergere forti ragioni per introdurre dicontinuità ripetto all approccio in qui utilizzato, mediante introduzione di correttivi che riflettano il coto del debito eitente. Le evidenze infatti motrano che impree efficienti ono tate in grado di contenere il coto del debito al di otto del benchmark fornito dalla regolazione, procedendo a ottimizzare il coto del debito e a rinegoziare condizioni e cadenze. Dare peo a livelli che riflettano coti del debito effettivi non efficienti premierebbe le impree che non ono tate efficienti nella provvita. 7.7 L Autorità è orientata dunque a confermare il proprio approccio che prevede di determinare il livello del coto del debito in termini nominali come omma di tao di rendimento delle attività prive di richio, premio per il richio paee e premio per il richio del debito (DRP). 7.8 Per quanto riguarda il livello del CRP l Autorità è orientata a fiarlo pari a un intorno di 0,5%, ulla bae della differenza tra i rendimenti delle obbligazioni 20

emee dalle utility italiane e i rendimenti delle obbligazioni emee dalle utility operanti in paei con rating elevato. 7.9 Per quanto riguarda il DRP l Autorità è orientata a valutare l ipotei di fiare tale parametro, ulla bae delle evidenze emere dalla raccolta dati, o in linea con l attuale livello di 0,45% o di prevederne un aumento per allineare i riconocimenti del coto del debito ai livelli medi ricontrati dall analii che rappreentano un target ragionevole nella propettiva di futuri efficientamenti. 7.10 Sulla bae di tali coniderazioni riulterebbe un livello del coto del debito reale pre-tae in un range compreo tra 1,6% e 1,9%. Spunti per la conultazione S5. Oervazioni ulle ipotei di tima del coto del debito. 8 Peo del capitale proprio e del capitale di debito 8.1 Nel documento 275/2015 l Autorità ha ipotizzato di rivedere il livello di gearing, tenendo conto dei livelli effettivi ricontrati tra le impree regolate e nella propettiva di un graduale riallineamento ai valori medi adottati dagli altri regolatori. 8.2 L Autorità, nel documento 275/2015, ha anche richieto, mediante uno pecifico punto per la conultazione (S20), commenti ull ipotei di rivedere contemporaneamente, in prima attuazione, il livello di gearing di tutti i ervizi regolati, ia del ettore elettrico che del ettore ga. 8.3 Tra gli operatori tali ipotei non hanno trovato molto coneno. In generale è emera una preferenza per il mantenimento dei livelli attuali. Gli operatori del ettore ga i ono dichiarati contrari all ipotei di rivedere contemporaneamente, in prima attuazione, il livello di gearing di tutti i ervizi regolati, ia del ettore elettrico che del ettore ga. Tali poizioni non ono peraltro riultate upportate da argomentazioni di ordine teorico. 8.4 Ripetto all ipotei di rivedere il livello di gearing di tutti i ervizi regolati, l Autorità intende coniderare anche gli impatti inter-ettoriali. In queto eno l Autorità ritiene opportuno evitare che le proprie deciioni poano produrre ditorioni nell allocazione dei capitali tra i diveri ettori. 8.5 Inoltre l Autorità ritiene neceario coniderare gli effetti dell ampia reviione dei criteri di determinazione del WACC oggetto del preente documento, che, come vito, i potrebbero otanziare nell utilizzo di dati relativi al TMR valutati ui paei dell area euro e nell introduzione di un CRP fondato ui differenziali di richio che riflettano le pecificità delle impree italiane. 21