Il lusso a portata di click Il Gruppo ha fondato la propria crescita su yoox.com, da cui, sulla base delle competenze tecnologiche, operative e commerciali acquisite negli anni, ha successivamente sviluppato le linee di business thecorner.com e shoescribe.com. L attività multimarca del Gruppo si articola quindi in 3 negozi online di proprietà della società: a) yoox.com, che, ad oggi, costituisce la parte preponderante dei ricavi; b) thecorner.com, aperto nel 1 semestre 2008; c) shoescribe.com, lanciato a marzo 2012. Inoltre, il Gruppo si propone come il partner strategico di riferimento di importanti aziende del settore della moda cui fanno capo brand noti a livello internazionale. Il Gruppo gestisce per conto di tali aziende l intero processo relativo al commercio online. Il Gruppo è, inoltre, partner di Kering (ex Gruppo PPR), con cui ha costituito una joint venture dedicata alla gestione degli online store mono-brand di diversi marchi del lusso di proprietà del colosso francese. La società mostra buone possibilità di crescita considerando che l evoluzione tecnologica e la diffusione di dispositivi mobili stanno portando alla nascita di una nuova generazione di consumatori del lusso, sempre connessi e portati a fare shopping online. In tale senso, YOOX ha saputo leggere lo sviluppo delle tendenze e grazie al continuo investimento in innovazione ha implementato sulla propria piattaforma funzionalità cross channel che offrono ai clienti un esperienza d acquisto nuova, sintesi di reale e virtuale. In tale contesto, le stime di consenso su YOOX indicano una crescita media dei ricavi netti nel periodo 2014-17 del 18,3%, guidata dal consolidamento del business multimarca e da un ulteriore rafforzamento del marchio tra le maison di moda di tutto il mondo all'interno della divisione monomarca. Nei prossimi anni la società stima un miglioramento costante delle proposte nei confronti sia dei partner esistenti che di quelli potenziali. Nota societaria Inizio di copertura Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Il titolo YOOX ha realizzato una buona performance negli ultimi cinque mesi anticipando buona parte del miglioramento atteso in corso d anno. Tuttavia, osservando i multipli delle società confrontabili e in un ottica di medio lungo periodo rimane spazio per un ulteriore upside. Avviamo la copertura del titolo con un giudizio Moderatamente Positivo. Rischi: Oltre a rischi specifici di settore, l esposizione significativa al mercato europeo rende l'outlook sulla società dipendente dalle condizioni macroeconomiche e politiche di questa specifica area geografica. L andamento dei costi di logistica e trasporto è soggetto alle variazioni del prezzo del carburante e quindi del petrolio. I contratti con i partner del lusso hanno scadenza pluriennale ed esiste quindi la possibilità che non vengano rinnovati e/o sostituiti con accordi altrettanto remunerativi; tuttavia, visto l elevato gradimento dei clienti e l elevata qualità dei marchi, il rischio appare minimo. Scheda società Dati società N. azioni ordinarie (mln) 61,96 Prezzo (euro) 21,98 Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) 1361,9 Max-Min a 12 mesi (euro) 27,97-14,28 Altre informazioni Settore Luxury goods Rendimento Ultimo dividendo (euro) 0,0 Rendimento dividendo (%) 0,0 Fonte: Thomson Reuters Performance vs. FTSE All Share (ultimo anno) Fonte: Thomson Reuters Performance % Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m 12,11m 6,7 3m 20,03m -0,9 12m -22,012m -28,3 Fonte: Thomson Reuters I prezzi del presente documento sono aggiornati al 19.03.2015. Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.
Profilo societario Descrizione e attività Il Gruppo YOOX si occupa di vendere al dettaglio su Internet abbigliamento e accessori per i principali marchi di moda e di design. Opera online attraverso negozi multimarca: yoox.com, thecorner.com, shoescribe.com e numerosi negozi onlinee monomarca, tutti powered by YOOX Group. Il Gruppo è, inoltre, partner di Kering (ex PPR Pinault Printemps Redoute), con cui ha costituito una joint venture dedicata alla gestione dei negozi online mono-brandd di diversi marchi del lusso del Gruppo Kering. Il Gruppo dispone di centri logistici e uffici in Europa, Stati Uniti, Giappone, Cina e Hong Kong, e distribuisce in più di 100 Paesi nel mondo. Quotato alla Borsa di Milano, nel 2014 haa registrato ricavi netti consolidati pari a 524 milioni di euro. e La linea di business multimarca è nata nel 2000 con il negozio online yoox.com, al quale si sono aggiunti la boutique di lusso, thecorner.com, e shoescribe.com, dedicata alle scarpe e al loro mondo Multimarca YOOX.COM thecorner.com shoescribe.comm Fonte: sito Internet Fonte: sito Internet Fonte: F sito Internet yoox.com è un negozio online operativo dal giugno 20000 che offre un assortimento di prodotti di moda, design e arte. Larga parte dei prodotti offerti su yoox.com è costituita da capi d abbigliamento, calzature e accessori relativi alla collezione della corrispondente stagione dell anno precedente di noti brand della moda, a prezzi ridotti. thecorner.com è una boutique online di lusso, lanciata a febbraio 2008, per la commercializzazione delle collezioni della stagione s in corso, che spaziano dai marchi noti più prestigiosi agli stilisti d avanguardia, molti dei quali al loro debutto online. I prodotti venduti su thecorner.com presentano prezzi in linea con quelli dei medesimi capi e accessori contemporaneamente venduti attraverso il canale tradizionale. Inizialmente l offerta di thecorner.com includeva esclusivamente la collezione uomo, e poi è stata estesa allaa collezione donna a partire da settembre 2009. shoescribe.com è un negozioo online multimarca interamente dedicato alle calzature da donna, lanciato a marzo 2012. L assortimento consiste in una selezione originale e molto curata che spazia da grandi nomi a brand di ricerca, oltre a una selezione di prodotti e servizi dedicati d alle scarpe. Dal 2006 il Gruppo YOOX progetta, realizza e gestisce inn esclusiva i negozi online monomarca m d importanti brand di moda e design chee intendono offrire su Internet la stessa collezione disponibile nei negozi fisici. Su tutti gli online store è presente la dicitura powered by YOOX Group, ritenuta un riconoscimento della garanzia di qualità del servizio offerto. Con YOOX, i brand mantengono il controllo della loro strategia globalee di canale di vendita e la piena autorità del loro online flagship store. I marchi possono beneficiare delle efficienze operative derivanti Monomarca Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2
dalle economie di scala di YOOX (costi di spedizione, costi logistici, ecc.). Le partnership sono di lungo termine e basate su accordi di vendita, garantendo un pieno allineamento degli incentivi a entrambe le parti. Armani.com Lavin.com Fonte: sito Internet Fonte: sito Internet Dal 2012, YOOX ha costituitoo con il Gruppo Kering una joint venture dedicata alla gestione degli online store monomarca di numerosi brand del lusso del Gruppo (Saint Laurent, Bottega Veneta, Stella McCartney, Alexander Mqueen, Balenciaga, Brioni, ecc.). Joint Venture Group con Kering ysl.com Bottegaveneta.com Fonte: sito Internet Fonte: sito Internet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3
Azionariato YOOX SpA è stata fondata nel 2000 con il sostegno del fondo di venture capital Benchmark Capital, a cui negli anni si sono progressivamente aggiunti altri fondi per supportarne la crescita. Inizialmente, l'azionariato era detenuto per il 9,8% dal fondatore e amministratore delegato Federico Marchetti, per oltre il 70% dai fondi di private equity e per il restante 20% circa da azionisti di minoranza. L'IPO sul segmento STAR di Borsa Italiana è avvenuta il 3 dicembre 2009 a 4,3 euro per azione. I fondi di venture capital hanno poi progressivamente ridotto le proprie partecipazioni e attualmente il Gruppo YOOX è caratterizzato da un azionariato diffuso, con un flottante oltre il 60% e una presenza di investitori istituzionali importante. Federico Marchetti ricopre ancora la carica di Amministratore Delegato e detiene una quota pari al 7,7% del capitale. Azionariato di YOOX Oppenheimer Funds 9,30% Norges Bank 2,10% Flottante 62,0% Renzo Rosso 8,80% Federico Marchetti 7,70% Capital Research 4,20% Federated Equity Management 2,40% Balderton Capital 3,50% Fonte: sito Internet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4
Valutazione Riteniamo che il metodo basato sui multipli di mercato possa essere utile per valutare YOOX anche se le caratteristiche implicite delle società e i mercati in cui opera la rendono unica nel suo genere. Escludendo dal confronto i giganti delle vendite online, come Amazon, Alibaba, EBay, per la loro diversità e varietà di beni venduti, pensiamo che le società maggiormente paragonabili siano Zalando, Boohoo e ASOS. La focalizzazione del business è la stessa per le quattro società: vendite online al dettaglio di abbigliamento e accessori moda. I clienti core e i modelli di business sono comunque diversi in quanto variano per tipologia di clientela (giovane e meno giovane, donna, uomo, bambino) per stagionalità (prodotti di ultima collezione o di stagioni precedenti) e per marchi di proprietà o in licenza. Confronto sui multipli In un contesto di elevata concorrenza, l'innovazione tecnologica e la capacità di anticipare le ultime tendenze di acquisto dei clienti rappresentano a nostro parere il principale vantaggio competitivo. Chiaramente, gli investimenti nel campo della logistica e di supporto IT rappresentano punti di forza per la creazione di valore aziendale. Raffronto con i principali concorrenti Mln euro Prezzo (euro) Capitalizzazione Ricavi 2014 EBITDA 2014 EBITDA margin (%) boohoo.com Plc 0,4 401 180 18 10,1 Zalando SE 21,9 5364 2214 92 4,1 ASOS Plc 51,3 4281 1257 78 6,2 YOOX S.p.A. 21,9 1362 524 49 9,4 Nota: prezzi al 19.03.2015. Fonte: FactSet Confrontando YOOX sui multipli medi dei concorrenti stimati per il periodo 2015-17 si nota un ampia sottovalutazione sull EV/EBITDA e sull EV/EBIT, mentre sul P/E la valutazione risulta più che allineata. Raffronto con i multipli dei concorrenti x EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E boohoo.com Plc 12,8 9,7 ND 14,9 11,1 ND 23,4 18,4 ND Zalando SE 33,1 21,7 15,8 45,1 30,4 15,8 73,1 45,2 34,7 ASOS Plc 45,0 35,0 27,1 66,2 50,8 27,1 86,7 68,9 51,5 Media 30,3 22,1 21,5 42,1 30,8 21,5 61,1 44,2 43,1 YOOX S.p.A. 21,0 16,2 13,0 41,0 29,7 13,0 72,6 52,3 41,0 Nota: prezzi al 19.03.2015; ND= non disponibile. Fonte: FactSet Dei tre competitori, Zalando è il più grande con 2,2 miliardi di euro di fatturato nel 2014. Il Gruppo, che offre marchi di terzi, ha come obiettivo quello di diventare il più grande rivenditore online di tutta Europa; pertanto, in passato, ha investito pesantemente nella logistica e attualmente sta investendo in marketing. Zalando vende merce di stagione a prezzo pieno, ma applica anche sconti a prodotti maggiormente soggetti al rischio moda. I prodotti principali sono le scarpe (50% delle vendite). I clienti hanno un età compresa tra i 25 e 40 anni, principalmente donne. L'ordine medio è di circa 130 euro. Le principali società confrontabili Boohoo, invece, offre esclusivamente marchi propri e di stagione che offrono una maggiore redditività. Il focus geografico è più ampio, con i principali mercati come il Regno Unito, l'australia, gli Stati Uniti e il Nord Europa, con un'offerta di prodotti di ispirazione trendy e di valore contenuto. I clienti sono per lo più adolescenti e donne ventenni. Le scarpe rappresentano il 10% delle vendite, così come gli accessori. L'obiettivo dei prezzi è quello di essere più economici rispetto ai concorrenti (ovvero il 30% in meno rispetto ai marchi ASOS). Il prezzo è deciso in base ai costi di produzione e con specifici ricarichi regionali. L'ordine medio è di circa 50 euro. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5
ASOS rappresenta una via di mezzo tra le due società precedenti, con un offerta di prodotti di proprietà per il 50% su un mercato mondiale. L'offerta si basa su linee di abbigliamento di moda di tutta la stagione donna, uomo, calzature, accessori e gioielli e prodotti di bellezza. La fascia di età target è dai 20 ai 40 anni, ma una parte significativa di clienti è di età superiore. Tra i marchi di terzi sono in vendita i cosiddetti high street brand (cioè Pull & Bear, Calvin Klein, etc). L'ordine medio è di 80 euro. Per di più, ASOS opera anche come sito web marketplace (ovvero consente agli utenti di fare acquisti direttamente da 6000 boutique, che pagano 20 sterline di affitto mensile, e il 20% di commissione su ogni vendita). Occorre sottolineare inoltre che i multipli 2015-2016 di YOOX non prendono in considerazione la joint venture con Kering consolidata a patrimonio netto, in quanto ha un impatto trascurabile sui dati del biennio ma un potenziale di crescita significativo negli anni successivi. In generale, le società italiane del lusso mostrano ancora interessanti potenzialità di miglioramento dei risultati di bilancio, favorite soprattutto da un effetto valutario che rende gli acquisti in euro particolarmente competitivi. Infatti, dal punto di vista geografico, gli Stati Uniti restano il principale mercato di sbocco delle società italiane, con circa il 37%. Rimane interessante l Asia, che rappresenta il secondo mercato, pur evidenziando una crescita decisamente più contenuta rispetto ai progressi a doppia cifra realizzati negli ultimi anni. Buona tenuta infine dell area EMEA, con ricavi 2014 in crescita del 3% a/a nonostante la persistente difficoltà economica di alcuni paesi e le tensioni sociopolitiche che interessano l'est Europa. Mercato di riferimento ancora in espansione Il titolo YOOX ha realizzato una buona performance negli ultimi cinque mesi anticipando buona parte del miglioramento atteso in corso d anno. Tuttavia, osservando i multipli delle società confrontabili e in un ottica di medio lungo periodo rimane spazio per un ulteriore upside. Avviamo la copertura del titolo con un giudizio Moderatamente Positivo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6
Il settore di riferimento Il mercato del lusso non conosce crisi: l anno scorso 390 milioni di consumatori di fascia alta hanno speso 755 miliardi di euro nel mondo. E nel 2021 i clienti saranno 465 milioni, con un giro d affari di oltre mille miliardi. È quanto emerge dall indagine True-Luxury Global Consumer Insight, realizzata da Boston Consulting Group con oltre 40 mila intervistati in più di 20 Paesi e un focus su 10 mila top luxury con spesa media di 20 mila euro all anno. Settore in costante crescita nei prossimi anni Secondo la società di consulenza, hotel e viaggi, vino e cibo guideranno la crescita degli acquisti di lusso con un aumento annuo, dal 2014 al 2021, rispettivamente del 7,3% e del 6,1%. La spesa nel 2014 ha raggiunto i 354 miliardi di euro per il turismo e i 62 miliardi per il wine&food. Seguono pelletteria (scarpe e borse), con una crescita del 5,6% e una spesa di 67 miliardi l anno scorso, abbigliamento (+4,5% e 61 miliardi spesi nel 2014), gioielli e orologi (+4,4% e 121 miliardi), profumi e cosmetici (+4%, 41 miliardi di consumi nel 2014), e design e arredamento (+3%, 49 miliardi). I più propensi a spendere sono gli americani, seguiti da cinesi, europei e mediorientali, che insieme contribuiscono al 55% della crescita totale. Milano, che fino al 2013 era la seconda città dello shopping di lusso al mondo dopo Parigi, nel 2014 ha perso tre posizioni, scendendo al quinto posto in classifica, scalzata da New York, che è salita dal quarto al secondo posto, confermato anche nelle previsioni del 2015. Parigi resta sempre prima, Londra è terza. Nel 2015 Milano dovrebbe risalire in quarta posizione, trainata presumibilmente dall effetto Expo. La Boston Consulting Group per il 2015 prevede una ripresa della fiducia dei consumatori del lusso personale ed esperienziale. I consumatori stimati nel 2021 saranno 465 milioni e la crescita sarà guidata dai top luxury consumer, il 4% del totale, che genereranno il 40% della crescita del valore. Anche la Fondazione Altagamma sottolinea che i comportamenti di acquisto dei consumatori mondiali sono diventati più complessi e meno prevedibili e l investimento complessivo in retail è il più rilevante investimento effettuato dalle imprese luxury negli ultimi 40 anni. La crescita di fatturato e redditività è sempre più collegata all apertura di punti vendita monomarca, in un momento in cui la domanda è modesta, i costi degli affitti crescono e Internet attira una quantità sempre maggiore di volumi. Le vendite online e la gestione dei rapporti con i clienti, integrati con il retail fisico, sembrano la strada giusta su cui procedere per aumentare la produttività degli spazi fisici e i ritorni sul capitale investito. Cambiano i comportamenti in acquisto dei consumatori Un altro fattore molto importante da tenere in considerazione è la mobilità dei consumatori. La gente che viaggia è in continuo aumento; perciò è importante per un marchio essere presente quasi dappertutto, anche con negozi piccoli. Non sono i metri quadri che generano business, ma il traffico. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7
Strategia L evoluzione tecnologica e la diffusione di device mobile (smartphone, tablet etc.) stanno portando alla nascita di una nuova generazione di consumatori del lusso, sempre connessi e portati a fare shopping online. In tale senso YOOX ha saputo leggere lo sviluppo delle tendenze e grazie al continuo investimento in innovazione ha implementato sulla propria piattaforma funzionalità cross channel che offrono ai clienti un esperienza d acquisto nuova, sintesi di reale e virtuale. Si tratta di un opportunità che il Gruppo offre anche ai propri brand partner, che potranno così garantire ai loro clienti un esperienza pienamente integrata e coerente su tutti i canali, dal negozio, al mobile, all online. La strategia della società è stata inizialmente focalizzata su attività di multi-brand, con circa l 80% delle vendite 2009 provenienti da prodotti fuori stagione venduti da yoox.com. L Europa è il principale mercato con il 75% delle vendite, di cui circa un terzo in Italia. Nel 2014 il coefficiente multimarca è stato ridotto al 72,8% e la quota europea si è ridotta al 64% delle vendite. Andando avanti, ci aspettiamo che la crescita di queste linee di business multimarca abbia luogo attraverso un aumento della quota di mercato del Gruppo in grandi mercati di e- commerce, come Nord America, Giappone, Germania e Cina, dove il Gruppo ha ancora ampio spazio di penetrazione, mentre nei paesi in cui il Gruppo ha già una quota di mercato significativa, come l'italia, dovrebbe beneficiare della crescita endogena di penetrazione di e- commerce. La nuova frontiera: il cross channel Multimarca Divisione multimarca Mln di euro 2009 2010 2011 2012 2013 2014E yoox.com 119,2 152,7 195,8 234,0 290,3 333,4 % di crescita 41,8 28,1 28,3 19,5 24,1 14,8 % su ricavi complessivi 78,3 71,2 67,2 62,2 63,7 63,6 thecorner.com 5,0 11,0 17,0 25,0 32,5 41,9 % di crescita 150,0 120,0 54,5 47,1 30,0 28,9 % su ricavi complessivi 3,3 5,1 5,8 6,6 7,1 8,0 shoescribe.com 0,0 0,0 0,0 3,0 5,4 9,4 % di crescita NS NS NS NS 80,0 74,1 % su ricavi complessivi 0,0 0,0 0,0 0,8 1,2 1,8 Multimarca 124,2 163,7 212,8 262,0 328,2 381,7 % di crescita 44,4 31,8 30,0 23,1 25,3 16,3 Nota: la suddivisione 2014 è stimata sulla base dell andamento nei 9 mesi 2014; NS= Non significativo. Fonte: dati societari Per quanto riguarda la divisione Monomarca, la società si sta orientando verso un percorso di crescita più conservativo rispetto al passato. La crescita organica del business attuale dovrebbe provenire da un aumento della penetrazione online dei negozi esistenti. Nel corso degli ultimi sei anni, il Gruppo ha realizzato 31 nuovi siti con una crescita di circa 5 all anno. In futuro è ragionevole attendersi un tasso di crescita di 3 nuovi lanci all anno, che riflette la strategia del Gruppo di concentrarsi su partner ad alta potenzialità di sviluppo e/o di alta gamma, quindi maggiormente redditizi. Monomarca In particolare, considerando il percorso di avvio veloce, i siti dei brand sono passati da 10 a 30 negli ultimi 6 anni; crediamo infatti che le vendite medie per negozio monomarca (intorno ai 4 milioni di euro, ottenuti come media dividendo i ricavi complessivi per il numero di brand) riflettano ampie potenzialità di sviluppo, in quanto mostrano un tasso di penetrazione molto basso in mercati consolidati come quelli europei (mediamente 4-5% dei ricavi). Un riferimento che può essere preso come esempio è Mulberry nel Regno Unito con circa 18 milioni di euro di articoli venduti online (9% del fatturato). Inoltre il cross channelling dovrebbe guidare un ulteriore spostamento delle vendite di moda e lusso da offline a online. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8
Divisione monomarca Mln di euro 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Monomarca 28,1 50,6 78,4 113,9 127,4 142,6 % di crescita 81,7 80,5 54,8 45,3 11,8 11,9 % su ricavi complessivi 18,4 23,6 26,9 30,3 28,0 27,2 Numero Mono 16 22 28 31 37 41 Vendite medie per Mono 2,2 2,7 3,1 3,9 3,7 3,4 % di crescita -9,2 23,5 17,7 23,1-3,2-6,0 Senza Kering 28,1 50,6 78,4 113,9 123,4 ND % di crescita 81,7 80,5 54,8 45,3 8,3 ND Kering 0,0 0,0 0,0 0,0 4,0 ND Nota: ND= non disponibile. Fonte: dati societari Le principali opportunità di sviluppo sono attese dai mercati emergenti in crescita, come la Cina, e da una normalizzazione del consumo russo. La debolezza dell euro inoltre avvantaggia gli acquisti provenienti dagli Stati Uniti e dalle aree sensibili al dollaro. Risultati 2014 Il 2014 si è chiuso con risultati in crescita per YOOX. La società ha registrato un utile netto di 13,8 milioni di euro, in aumento del 9,1% a/a, a fronte di ricavi netti saliti del 15,1% a 524,3 milioni. Al 31 dicembre, poi, la posizione finanziaria netta era positiva per 31 milioni di euro, in crescita dai 20,5 milioni della fine del 2013. Il margine operativo lordo ha registrato un rialzo del 13,3% a 48,8 milioni. In prospettiva, il Gruppo ritiene che la crescita del business possa proseguire nel 2015. La performance del 4 trimestre è stata eccellente, con ricavi netti consolidati della linea di business monomarca pari a 47 milioni di euro, in crescita del 23,2% rispetto ai 38,1 milioni del 2013 e in forte accelerazione rispetto ai primi nove mesi dell anno. 2014: risultati positivi Il CdA di YOOX ha deciso di proporre all Assemblea di non distribuire dividendi al fine di rafforzare la struttura patrimoniale e reinvestire gli utili con l obiettivo di finanziare ulteriormente i progetti di crescita e di sviluppo. Risultati 4 trimestre 2014 e intero anno Mln di euro 4 trim. 2013 4 trim. 2014 % a/a 2013 2014 % a/a Ricavi 136,3 158,0 15,9 455,6 524,3 15,1 Ricavi netti del settore Monomarca 38,1 47,0 23,2 127,4 142,6 11,9 EBITDA del settore 8,2 9,6 17,7 27,1 29,5 9,1 Margine (%) 21,5 20,5 21,2 20,7 Ricavi netti del settore Multimarca 98,2 111,0 13,0 328,2 381,7 16,3 EBITDA del settore 19,5 20,1 3,0 55,3 59,2 7,0 Margine (%) 19,9 18,1 16,9 15,5 EBITDA 21,6 21,6 0,3 43,1 48,8 13,3 Margine (%) 15,8 13,7 9,5 9,3 EBIT 15,9 14,0-11,8 23,9 23,2-2,8 EBIT margine (%) 11,7 8,9 5,2 4,4 Risultato Netto 9,1 9,2 1,4 12,6 13,8 9,1 Fonte: dati societari Sotto il profilo delle aree geografiche, YOOX ha visto migliorare del 21,5% i ricavi in Italia, saliti a 86,1 milioni di euro, anche in virtù della campagna pubblicitaria relativa a yoox.com avviata nel corso del 2014. Buona la performance nel resto d Europa, dove si è registrata una crescita del 13,7% nel 2014 (+17,7% a tassi di cambio costanti) e del 12,3% nel 4 trimestre (+18,4% a tassi di cambio costanti). Negli ultimi mesi si è visto un rallentamento della crescita del mercato russo complice l ulteriore e netta svalutazione del cambio mentre ha accelerato il business negli altri principali mercati europei, tra cui Francia, Germania e Inghilterra. In aumento il business nel Nord Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9
America, che ha registrato una crescita dei ricavi netti del 12,1% a tassi di cambio correnti. Ma migliorano anche i ricavi in Giappone, dove il Gruppoo ha registrato un fatturato netto in aumento del 7% nonostante il contesto valutario v fortemente sfavorevole per l'intero periodo (+ +15,7% a tassi di cambio costanti). Nel 4 trimestre la crescita si è attestata all 1,2% % (+5,3% a tassi di cambio costanti). Ricavi netti 2014 per area geografica Ricavi netti 2014 per tipologia Mono marca 27,2% Multi marca 72,8% Fonte: dati societari Fonte: dati societari Nel corso del 2014 i principali parametri del business di YOOX sono di seguito sintetizzati: 15,2 milioni la media mensile dei visitatori unici, rispettoo a 13,2 milioni nel 2013; 3,4 milioni di ordini, rispetto a 2,8 milioni nel 2013; 202 euro l AOV 1 rispetto a 215 euro nel 2013; 1,3 milioni di clienti attivi, rispetto a 1,1 milioni nel 2013. Proiezion ni economico-finanziarie Euro in calo, esportazioni in crescita e la risoluzione di alcune tensioni internazionali dovrebbero d essere il volano dei ricavi del lusso per l anno in corso. Le aspettative per quest anno sono s di una crescita tra il 4 e il 6%, una media che dovrebbe essere mantenuta in tutto il biennio 2015-2016, secondo uno studio di Deloitte, che ha analizzato i risultati dellee società del lusso e della moda italiane e internazionali. L esame sulle società italiane ha evidenziato ricavi in leggera crescita e contrazione della redditività, che comunque c resta robusta. Settore sostenuto da tassi di crescita attesi ancora interessanti In tale contesto, le stime di consenso indicano una crescita media dei ricavi netti nel n periodo 2014-17 del 18,3%, guidataa dal consolidamento del business multimarca e da un u ulteriore rafforzamento del marchio YOOX tra le maison di moda di tutto il mondo all'interno della divisione monomarca. Nei prossimi anni la società stima un miglioramento costante delle proposte nei confronti sia dei partner esistenti che di quelli potenziali. Average Order Value: indica il valore medio di ciascun ordine di acquisto, IVA esclusa. 1 A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10
Principali dati economico-finanziari 2014 2015E 2016E 2017E CAGR 2014-17E (%) Ricavi 524,3 628,2 743,1 867,7 18,3 EBITDA 49,0 63,4 80,8 100,1 26,9 % margine 9,3 10,1 10,9 11,5 EBIT 23,3 33,2 44,8 59,7 36,9 % margine 4,4 5,3 6,0 6,9 Utile ante imposte 23,0 33,8 44,8 60,3 Utile Netto 13,9 19,8 27,9 37,5 39,1 Debito netto -31,0-33,6-51,0-63,8 Patrimonio netto 157,9 175,7 205,4 251,3 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet A nostro avviso, il raggiungimento di una crescita top-line stabile, in entrambi i canali di vendita, dovrebbe portare a un tipico effetto di leva operativa, considerando che circa l'85% dei costi sono variabili. Nel complesso, riteniamo ragionevole un margine EBITDA consolidato pari a circa l 11,5% (come stimato dal consenso nel 2017E), con un tasso di ammortamento stabile al 5%, con investimenti ancora superiori agli ammortamenti e accantonamenti. Infatti, contrariamente a ciò che è nello scenario attuale per ASOS, YOOX ha accelerato gli investimenti negli ultimi anni. Vediamo infatti positivamente gli investimenti continui per migliorare l'offerta monomarca (cioè qualità e servizio di sicurezza) e la tecnologia multicanale, con lo sviluppo della piattaforma tecno-logistica altamente automatizzata e la nuova gestione automatizzata a Bologna come principali vantaggi competitivi. Secondo le indicazioni societarie, gli investimenti complessivi nel prossimo triennio dovrebbero essere intorno ai 125 mln di euro. Le stime di consenso indicano un fatturato in crescita e un miglioramento della marginalità Inoltre ci attendiamo un contributo crescente dei proventi da società collegate relativi alla JV con Kering a partire da quest anno e un tax rate stabile al 38-39% grazie ai benefici derivanti dal processo di internazionalizzazione. Non vediamo particolari rischi sul fronte del rinnovo dei contratti, che mediamente hanno una durata di cinque anni; al contrario, vista l elevata qualità del portafoglio clienti attuale e potenziale YOOX potrebbe aumentare la redditività e difendere i margini ottimizzando la gestione delle scorte di magazzino. Continuiamo a vedere positivamente la crescita a due cifre realizzata dai brand sotto l'ombrello Kering JV (che attualmente non include il marchio Gucci, che utilizza una propria piattaforma e-commerce), in quanto potrebbe portare alla sostituzione di marche minori con nomi più noti o a rapida crescita (minimo 100 milioni di euro di fatturato sono un pre-requisito per sfruttare le vendite online), con un ordine medio di acquisto superiore a quello del Gruppo, che è pari a circa 200 euro. Gli attuali contratti offrono una buona visibilità a medio termine Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11
Definizioni principali Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITA EBITDA EPS Embedded Value EV EYR Expense ratio Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap Multiplo NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione RAB (Regulatory Asset Base) ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Ta: utile operativo Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l attuale portafoglio vita in forza Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Spese di amministrazione rapportate ai premi Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo numero azioni Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato operativo, ecc) Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall Autorità per l Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della determinazione delle tariffe applicabili Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12
Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell ambito della produzione di report rivolti alla clientela retail alla copertura delle informazioni relative a YOOX. Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://www.bancaimi.prodottiequotazioni.com/studi-e-ricerche) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com) nella sezione Risparmio- Mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio : Una o più società del Gruppo Intesa Sanpaolo sono tra i principali finanziatori di YOOX S.P.A. e del suo gruppo di appartenenza. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF. 4. L analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Dati societari e stime di consenso I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. Definizioni e storia delle raccomandazioni Raccomandazioni equity View Definizione Orizzonte Positiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Neutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. Negativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi No Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società). Non significativo Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo. Non significativo La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa sull analisi fondamentale. Quest ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14
metodo dei Multipli si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo ( Terminal value ) e si sottrae l indebitamento. La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%); Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato); Analisi della posizione competitiva; SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). A completamento dell analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all analisi tecnica, come illustrato di seguito. Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie Figure Tecniche che possono favorire indicazioni operative in base all esperienza dell analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un accelerazione dei prezzi. Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma raccomandazione YOOX Moderatamente Positiva 20.03.2015 Distribuzione dei rating/rapporti bancari (marzo 2015) Numero di società coperte: 44 POSITIVO MODERATAMENTE POSITIVO NEUTRALE MODERATA MENTE NEGATIVO NEGATIVO Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all ultima 11,36% 56,82% 31,82% - - raccomandazione Clienti Intesa Sanpaolo * 80,0% 68,0% 50,0% - - Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16