Analisi Macroeconomica Trimestrale e Strategia di Investimento -Dicembre 2013-
Analisi Macroeconomica Trimestrale e Strategia di Investimento Dicembre 2013 (versione Italiana) -I dati e le stime si basano principalmente sulle informazioni fornite dall EIU Economist Intelligence Unit- e da Bloomberg- I) Analisi Macroeconomica: Alla fine di agosto, ci sono state delle significative revisioni della crescita attesa negli Stati Uniti dal 2% all 1,6% annuo, ma, da allora, l economia americana ha continuato a dare segni di costante miglioramento (il terzo trimestre è stato molto migliore del previsto) cosicché le aspettative di crescita per tutto il 2013 sono state riviste a +1,7% nonostante il periodo di chiusura (shut down) e le stime sono state riviste al rialzo anche per il 2014. Anche le stime di crescita per gran parte dei mercati emergenti (Brasile, Russia ed India) che, ad eccezione della Cina, erano state abbassate in agosto (principalmente a causa delle turbolenze valutarie avvenute durante l estate), sono state poi nuovamente riviste al rialzo in presenza di segnali di stabilizzazione. Ci si attendeva, al contrario, che l economia cinese si stabilizzasse e la performance del terzo trimestre (+7,8% anno su anno) sembra decisamente una forte conferma di tale satilizzazione ; il rallentamento dello scorso anno sembra definitivamente finito. L economia europea ha dato alcuni tenui segnali di miglioramento; le stime concernenti la recessione attesa per il 2013 sono state riviste da -0,8% a -0,5% e le stime per il prossimo anno sono di una crescita dello 0,7%. Seguono le principali cifre e stime concernenti la crescita annua del PIL dal 2012 distinte tra paesi emergenti ed economie sviluppate 2012 A 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017E 2018E PIL Mondiale 2.9 2.9 3.5 3.8 3.9 3.9 4.0 PIL Paesi Sviluppati 1.5 1.5 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 PIL Mercati Emergenti 4.6 4.9 5.2 5.5 5.6 5.6 5.5 Differenziale di Crescita del PIL Paesi Sviluppati- Emergenti 3.1 3.4 3.1 3.3 3.4 3.3 3.1 2/35
Inflazione Mondiale Inflazione Economie Sviluppate 3.4 3.1 3.5 3.5 3.4 3.4 3.6 2.2 1.6 2.2 2.2 2.3 2.2 2.1 La maggiore crescita per il 2014 é attesa per i Paesi Balcanici (Bulgaria, Croazia, Romania e Serbia), amlpificando l effetto di un parziale miglioramento nella zona Euro, nel Medio Oriente e in Nord Africa, assumendo soprattutto una stabilizzazione della situazione in Egitto e Libia e un accelerazione della prodzione di petrolio dopo le difficoltà degli ultimi 3 anni. Panoramica sui mercati emergenti come tipologia di investimento: un fattore critico per la stabilità I mercati emergenti (come classe di attivo), negli ultimi 20 anni non hanno sovra-performato, in Dollari, i mercati sviluppati. Il risultato medio annuo in USD dell indice MSCI World Free (che non comprende i mercati emergenti), dal dicembre 1993 è stata circa del 4,3%, mentre la performance media annua in Dollari dell indice MSCI Mercati Emergenti, nello stesso periodo, è stata del 3,6%. Se consideriamo invece gli ultimi 10 anni, i mercati emergenti hanno sovra-performato moltissimo, +10,08% contro +5,42% dei paesi industrializzati. Per valutare la convenienza relativa ad investire nei mercati emergenti, nel lungo termine, può essere utile osservare i seguenti parametri: attuale differenza nel tasso di crescita del PIL, differenziale atteso in futuro dello stesso tasso di crescita del PIL e volatilità relativa del mercato dei capitali dei paesi emergenti rispetto a quello dei paesi sviluppati. Negli ultimi 10 anni, dal 2003 al 2013 (i dati di tutto il 2013 sono stimati) il differenziale annuo del tasso di crescita medio è stato del 4,08%, con un differenziale massimo circa del 7% (storicamente il livello più alto) nel 2009, principalmente come conseguenza della crisi dei subprime nel mondo sviluppato. Il differenziale medio annuo degli ultimi 20 anni è invece del 2,14%. Per i prossimi anni (fine 2013-fine 2018) l Economist Intelligence Unit stima un differenziale di crescita del 3,26% che è inferiore al differenziale degli ultimi 10 anni, ma decisamente più elevato del differenziale medio storico. Queste stime sono parzialmente influenzate dall instabilità nel Nord Africa e dal rischio, forse sovrastimato, dei danni che possono essere causati da rendimenti crescenti in paesi come il Brasile ed altre economie emergenti che sono caratterizzate da elevato indebitamento del settore pubblico, di quello privato o di entrambi. Questi dati debbono tuttavia essere confrontati alla volatilità. La tabella II mostra le volatilità storica dei due indici (MSCI WORLD FREE e MSCI MERCATI EMERGENTI) negli ultimi 10 anni. Il differenziale medio della volatilità è attorno a 5,6% mentre l attuale differenziale è 3/35
attorno al 4% (29/11/2013). I due indici hanno avuto occasionalmente la stessa volatilità storica, come è accaduto nel novembre del 2012 e nel giugno del 2013. Osservando un periodo più lungo (ossia gli ultimi 20 anni), il differenziale medio storico della volatilità è stato pari al 5,5%. Grafico I. Crescita del PIL reale (con tassi di cambio in base alle PPA) World OECD Non-OECD 4/35
Grafico II. Volatilità storica degli indici azionari dei Paesi Sviluppati (in bianco) e dei paesi Emergenti (in arancio) Una conclusione puramente indicativa è che, dati i differenziali di crescita e di volatilità attesi, i mercati emergenti rappresentano ancora una classe di attivo interessante nonostante lo scetticismo esistente. E comunque importante comprendere se questo ragionamento possa essere riferito sia ai mercati azionari che a quelli obbligazionari. La tabella seguente confronta il rapporto Utile/Prezzo (indicatore approssimativo della redditività delle azioni) con il rendimento a scadenza dei titoli di Stato locali a 10 anni ed il tassi di crescita atteso per gli utili al fine di comparare il grado di attrattività dei diversi mercati emergenti. I mercati con il rapporto B/C più elevato ed i mercati con maggiori aspettative di crescita sono normalmente i più interessanti. I risultati dimostrano chiaramente che pochi mercati emergenti possono oggi competere con l attrattiva dei mercati sviluppati, principalmente per via dei bassi rendimenti dei titoli di Stato, mentre il Giappone sembra essere assolutamente il più promettente. I mercati azionari emergenti più attraenti sembrano essere Shanghai seguito da Mosca (la crescita prevista è però molto bassa) a l India (buona crescita ma valutazione elevata). Dobbiamo anche sottolineare che questa parziale sopravalutazione è destinata ad essere mitigata da una crescita relativamente più forte dei rendimenti obbligazionari negli Usa rispetto ad altri paesi. 5/35
Grafico III. Rendimenti e Crescita degli Utili nei Paesi Sviluppati ed Emergenti SP500 US (USA) STOXX 600 (Europa) Topix 300 (Giappone) Bovespa (Brasile) MexBolsa (Messico) Shanghai Composite (Cina) Sensex (India) Micex (Russia) Utili/Prezzo 2013 (A) Utili/Prezzo 2014 (B) Rendimento titoli di Stato a 10 anni (C) Rapporto B/C Crescita Media Attesa Utili 2013/2014 6,25% 6,8% 2,83% 2,4 +7,6% 6,75% 7,7% 1,81% 4,2 +10,5% 6,6% 7,2% 0,62% 12,4 +9,2% 7,4% 9,75% 13,3% 0,73 +6,7% 5,2% 5,5% 6,47% 0,85 +6,65% 10,11% 11,45% 4,65% 2,46 10,7% 6,6% 7,7% 8,78% 0,87 14,2% 17,5% 22,9% 8,03% 2,85 +0,75% Osserviamo ora i mercati obbligazionari emergenti. I grafici e la tabella seguente confrontano ed analizzano i rendimenti dei titoli di Stato a scadenza 10 anni. Ciò che appare chiaro è che i mercati obbligazionari emergenti offrono oggi dei rendimenti molto attraenti sia in termini assoluti che storici. La tabella seguente mostra la media del rendimento reale storico a 10 anni per i diversi mercati emergenti e tutti offrono rendimenti reali migliori rispetto al passato (per il Messico, essi sono allineati alla media storica). E inoltre importante sottolineare che alcuni di essi continueranno ad offrire rendimenti reali più elevati rispetto al rendimento reale medio storico americano, che vuol dire che la loro attrattiva permarrà anche in presenza di un rialzo dei rendimenti inferiore a quello dei titoli di Stato Americani (vedi in seguito effetto tapering ). 6/35
Grafico IV. Rendimento titoli di Stato a 10 anni USA-Brasile-Messico-India-Cina (in valuta locale): Grafico V: Analisi del Differenziale del Rendimento a 10 anni USA Paesi Emergenti: Rendimento reale titoli di Stato a 10 anni Rendimento reale medio 10 anni storico Prenostro/Sconto rispetto alla media storica Rendimento reale atteso 10anni 2014 Prenostro/ Sconto rispetto alla media storica USA Rendimento reale atteso 10 anni 2015 Prenostro/ Sconto rispetto alla media storica USA USA 1,28% 3,16% -1,88% Messico 3,47% 3,76% -0,29% 3,47% +0,31% 3,47% +0,31% Brasile* 6,3% 5,0% +1,3% 6,3% +3,14% 6,3% +3,14% Russia 2,5% 1,29% +1,21% 3,5% +0,34%% 4% +0,74% Cina 2,05% 1,12% +0,76% 1,25% -1,91% 0,55% -2,61% India -0,82% -1,73% +0,91% 0,08% -3,08% 0,78% -2,38% 7/35
II) Analisi Geografica: Nord America a) USA Grafico VI: Dati USA su PIL e Inflazione: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Crescita PIL Reale 1,7 2,6 2,3 2,5 2,4 2,6 Inflazione 1,6 2,4 2,3 2,3 2,3 2,5 L economia sta dando segnali positivi di rafforzamento e di riequilibrio -La congiuntura, indebolita dalla stretta fiscale di inizio 2013, è migliorata grazie all export, al mercato immobiliare (+14,6% i prezzi da inizio anno) ed al comportamento piuttosto buono del mercato del lavoro. Vi sono ancora tre punti principali di debolezza: La spesa per consumi, che rappresenta il 70% del Pil, è cresciuta durante il 2013 lentamente, solo +1,5%, mentre la crescita stimata dell intero PIL nel 2013 è attorno ad 1,7%; Gli investimenti privati rimangono relativamente deboli. Sebbene i profitti aziendali aggregati in Usa siano ai massimi storici, l investimento aziendale aggregato continua ad essere debole (-5% il primo trimestre e +1,6% nel terzo trimestre). Soltanto una ripresa forte degli investimenti aziendali in impianti ed attrezzature potrà generare un accelerazione ampia e forte dell economia, ma al momento le aziende americane non sono ancora così ottimiste nella ripresa da aumentare in modo significativo i loro investimenti fissi; La situazione politica sembra sempre più incerta data l estrema distanza tra il Parlamento (a maggioranza repubblicana) ed il Presidente (democratico). Questi contrasti riguardano sia la politica interna che la politica estera (con particolare riferimento al Medio Oriente dove il solo segno positivo è rappresentato dal miglioramento delle relazioni internazionali con l Iran). 8/35
L economia si sta riequilibrando infatti: Il salutare processo di riduzione dell indebitamento delle famiglie sta continuando: il rapporto tra debito e reddito disponibile si è ridotto dal 126% nel 2007 al 104% e si sta avvicinando al livello fisiologico sostenibile del 90/95%. Il rapporto tra ricchezza delle famiglie e reddito disponibile è al 587% e sta raggiungendo il livello di 657% simile a prima della crisi, grazie alla crescita dei salari, alla rivalutazione dei mercati azionari ed all aumento dei prezzi degli immobili; L economia americana sta diventando sempre più autosufficiente sul piano energetico grazie alla nuova politica energetica che mira ad agevolare l estrazione di sempre più materie prime dal suolo americano; La tendenza alla riduzione del deficit commerciale porterà probabilmente il deficit commerciale a rappresentare solo l 1,8% del PIL nel 2017, un minimo storico assoluto; Il cosiddetto fiscal cliff creato per imporre uno stretto controllo sul debito governativo va nella stessa direzione della volontà di ribilanciare l economia, anche se gli ostacoli politici sembrano ancora molti. La tempistica del tapering (limitazione all acquisto di titoli di stato americani da parte della Fed) Gran parte degli economisti si attendeva il cosiddetto tapering, cioè la riduzione di acquisti di obbligazioni e titoli di Stato americani da parte della Federal Reserve già in settembre; oggi il consenso sembra essere per Gennaio, dal momento che l ultimo trimestre dell anno potrebbe essere debole a causa del periodo chiusura shut down e la Federal Reserve non avrà abbastanza elementi per valutare la necessità di attuare il tapering. Uno dei principali indicatori per il tapering è il mercato del lavoro e un tasso di disoccupazione pari al 6,5% è chiaramente un obiettivo. E difficile valutare l ultimo dato sulla disoccupazione al 7,3% parzialmente influenzato dallo shut down ed anche per questo motivo particolarmente positivo. A nostro parere la tempistica per il tapering, dati i consistenti segni di miglioramento, dovrebbe essere imminente e probabilmente, dopo la fine dell anno i tassi a lungo termine dovrebbero iniziare a salire con gran forza dal momento che vi è troppo ottimismo nei tassi attuali. Tuttavia l obbiettivo di un tasso di disoccupazione al 6,5% non deve essere ignorato. Un tapering prematuro potrebbe minare il processo di riduzione dell indebitamento delle 9/35
famiglie, innescando una correzione del prezzo degli asset (immobiliare e borse) prima che un incremento generalizzato dei salari possa guidare definitivamente la ripresa e la riduzione dell indebitamento privato. Prospettive di un Dollaro Forte Riequilibrio dell economia, valutazione del Dollaro (vedi paragrafi successivi e tapering) ci inducono a stimare un Dollaro molto più forte rispetto ai livelli attuali, particolarmente contro Euro. Il consenso oggi prevede un tasso di cambio pari ad 1,32 alla fine del 2013 ed 1,26 alla fine sia del 2014 che del 2015. Quest ultimo livello è in linea con il valore derivante dalla PPA (Parità del Potere di Acquisto) del cambio Dollaro/Euro. Tuttavia non saremmo sorpresi di vedere un Dollaro/Euro molto più forte, attorno ad 1,15/1,20 specialmente data la recente ingiustificabile tenuta dei prezzi delle obbligazioni americane a lunga scadenza. Dobbiamo anche sottolineare che il differenziale di rendimento dei titoli di Stato americani è al massimo storico contro il titolo di Stato scadenza 10 anni benchmark Euro e che, normalmente, questo spread è uno dei principali fattori determinanti del tasso di cambio Euro/Dollaro dal momento che la parte lunga della curva dei rendimenti è quella verso la quale si dirigono gran parte degli investimenti finanziari istituzionali (fondi pensioni, assicurazioni ecc.). Esaminiamo ora più in dettaglio l andamento della congiuntura. Grafico VII: USA Leading Indicator variazione mese su mese ed Indice di Diffusione: I Leading Indicator sono in territorio positivo e in modo quasi unanime (diffusione 75%) indicano un miglioramento economico futuro. 10/35
b) Canada L economia Canadese dipende molto dall economia statunitense non solo per ragioni di vicinanza geografica, ma, principalmente perché l andamento dell economia canadese dipende molto dall export di petrolio negli USA. Nel contesto attuale, tuttavia, gli Stati Uniti perseguono l autosufficienza energetica. La situazione politica appare relativamente stabile e le elezioni si terranno solo nell ottobre 2015. Il Canada è un paese piuttosto sicuro e ricco di materie prime, può offrire opportunità difensive di investimento, tuttavia, ad oggi : l indebitamento abbastanza elevato delle famiglie, dipendenza dall export di energia verso gli Usa ed un approccio piuttosto protezionista verso l economia fanno sì che il Canada non rappresenti una delle nostre scelte preferenziali di investimento. La crescita dell economia canadese sarà inoltre probabilmente meno elevata rispetto a quella americana, il valore teorico della valuta (sopravvalutata in termini di Parità del Potere di Acquisto) ed il differenziale dei rendimenti rispetto alla curva del Dollaro non sembrano attraenti in termini relativi. EUROPA a) La zona Euro Grafico VIII: Dati EU: PIL ed Inflazione: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Crescita PIL Reale -0,5 0,9 1,3 1,4 1,4 1,5 Inflazione 1,4 1,4 1,7 2,0 2,0 2,0 Le aspettative di ripresa economica del secondo trimestre sono lungi dall essere confermate. L Eurozona, dopo un ragionevole secondo trimestre, ha mostrato ancora crescita debole (+0,1%) trimestre su trimestre. Sia i consumi che gli investimenti privati hanno mostrato una tendenza insoddisfacente. L economia tedesca non ha mostrato performance soddisfacenti nel terzo trimestre, ma il suo tasso interno di disoccupazione al 5,2% testimonia una notevole solidità. 11/35
L economia francese si è ancora contratta nel terzo trimestre dopo essere cresciuta nel secondo e l Italia ha messo a segno il nono trimestre consecutivo di contrazione. Qualche tenue segnale di stabilizzazione proviene invece dalla Spagna. Nella zona Euro, pressioni deflazioniste stanno diventando sempre più sensibili sia in Spagna che in Francia ed in Grecia. La Banca Centrale Europea ha reagito recentemente con un taglio del tasso di sconto per stimolare l economia e per evitare l eccessiva rivalutazione dell Euro in area 1,38 contro Dollaro. Il consolidamento fiscale previsto per il 2015 così come l instabilità politica in Francia rappresentano ulteriori ragioni di preoccupazione. Nonostante i recenti segnali di deflazione in Europa, se i rendimenti a lunga scadenza saliranno negli USA, è statisticamente impossibile attendersi una correlazione dei rendimenti europei e il rischio più sensibile per l Eurozona è di cadere nella trappola della deflazione con rendimenti a lungo termine crescenti per effetto della correlazione con gli USA. Rendimenti crescenti potrebbero rendere i paesi indebitati sempre più vulnerabili ed i vantaggi relativi derivati dalla recente riduzione dei differenziali creditizi potrebbero essere facilmente resi vani. Un contesto deflazionistico comporta normalmente effetti negativi sui profitti aziendali. E certamente utile osservare i leading indicator dell economia dell Eurozona. Grafico IX: Indicatore Generale Composito di Ottimismo Economico: 12/35
Grafico X: Indicatore di Fiducia dei Consumatori Eurozona: Grafico XI: Indicatore di Ottimismo dei Produttori Eurozona: 13/35
Dopo un certo entusiasmo, affiancato da un notevole grado di incertezza (circa 60%) nel terzo trimestre, quando i leading indicator hanno mostrato un miglioramento diffuso nella fiducia dei consumatori e nei settori industriali (escluso il settore delle costruzioni), il quadro si è nuovamente deteriorato in ottobre specialmente per quanto concerne la fiducia dei consumatori cosicché gli indicatori non sono riusciti a raggiungere o mantenere i loro valori medi storici. La conclusione che possiamo trarre è che l incerta ripresa economica nella zona Euro è principalmente sostenuta dall export come mostrano le vendite all esportazione e gli ordini industriali in portafoglio. La ripresa è lontana dall essere in grado di sostenersi autonomamente specialmente osservando l andamento molto debole dei consumi e la bassa fiducia dei consumatori. Il principale rischio che riscontriamo è di un aumento generalizzato dei rendimenti a lunga scadenza in tutto il mondo con basse probabilità per l Eurozona di sganciarsi, in parte per via delle aspettative troppo ottimistiche ed in parte per ragioni statistiche, come evidenza il grafico successivo. Un aumento generalizzato dei rendimenti internazionali creerebbe problemi all economia dell Eurozona, neutralizzerebbe l effetto della riduzione recente degli spread nell Europa periferica e potrebbe causare un altra spirale negativa di ampliamento degli spread per i paesi europei più indebitati. Il consolidamento fiscale che inizierà nel 2015 può rappresentare un altra minaccia, nel breve periodo, per la congiuntura dell Unione Europea Alcune forti minacce di instabilità politica sono anche presenti in diversi paesi dell Unione Europea e non sono pienamente scontate dai mercati come ad esempio accade per la Francia. La probabilità di decorrelazione tra i rendimenti del Treasury e del Bund a scadenza 10 anni appare molto bassa. Grafico XII: Rendimento Titoli di Stato USA (giallo) Germania (bainco) a 10 anni: 14/35
b) REGNO UNITO L economia britannica si sta comportando in modo sostanzialmente diverso dall economia dell Eurozona. La crescita attesa del Pil britannico è attorno a +1,5% nel 2013 e +2,5% nel 2014 per poi stabilizzarsi attorno a +1,7% negli anni successivi. Anche il comportamento dell inflazione è piuttosto diverso, dal momento che si notano delle pressioni inflazioniste, la crescita dell indice dei prezzi al consumo per l intero 2013 sarà attorno al 2,6% ed è attesa a +2,9% nel 2014 e +2,8% negli anni successivi. L inflazione rimane molto superiore all obbiettivo prefissato dalla Bank of England del 2%. La situazione politica rimane stabile nonostante l attuale coalizione inusuale grazie ai nuovi vincoli entrati nel regolamento del sistema politico per evitare le elezioni anticipate. Parte della crescita il prossimo anno verrà indotta dalla preparazione alle elezioni nel 2015. Nonostante la crescita poco equilibrata (ancora troppo indebitamento delle famiglie ed un apprezzamento troppo rapido del mercato immobiliare), la Sterlina sembra in grado di apprezzarsi rispetto all Euro grazie ad una più vivace economia reale ed ad una politica monetaria più restrittiva derivante dall elevato tasso di inflazione.. L obiettivo di 0,79 contro Euro (cambio attuale 0,83) sembra raggiungibile nel 2014. Un referendum nel 2017 ed il possibile abbandono dell Unione Europea nel 2020 può ancora essere ipotizzato data la difficoltà delle relazioni nell ambito dell Unione Europea. ASIA Il Prodotto interno lordo aggregato dell Asia, nel 2013 è stato condizionato negativamente dai seguenti avvenimenti: Il rallentamento della Cina nei primi due trimestri del 2013; La tempesta valutaria ed i conseguenti rialzi dei tassi favoriti da aspettative di tapering prematuro da parte della Federal Reserve; Il tifone delle Filippine. Alcuni contributi positivi sono invece venuti dal Giappone e dalla Corea del Sud. La regione asiatica guadagnerà probabilmente ulteriore momentum a partire dall anno prossimo. 15/35
a) Giappone: Grafico XIII: Dati Giappone: PIL ed Inflazione: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Crescita PIL Reale 1,9 1,7 1,7 1,1 1,1 1,1 Inflazione 0,2 2,1 1,8 1,5 1,4 1,6 La politica monetaria di ABE, Primo Ministro giapponese, cerca di ottenere la duplicazione della base monetaria, processo che comporta una politica inflazionistica e la svalutazione della valuta. La finalità perseguita è di far salire l inflazione evitando così il rischio della continua posticipazione dei consumi e di svalutare la valuta nazionale per favorire l export. Per il momento vi sono soltanto pochi segnali di riuscita della politica di ABE: inflazione più alta (1% anno su anno in settembre). È il più alto picco dell inflazione degli ultimi 5 anni. Il sistema giapponese, tuttavia, come mostrano i leading indicator giapponesi, sembra essere molto ottimista sui futuri risultati di ABE. La crescita viene favorita dall aumento della spesa pubblica a dall investimento in case (l unico segno realmente positivo). Dobbiamo sottolineare che gran parte dell inflazione viene dal prezzo dell energia importata e non dalla pressione sui prezzi della domanda interna, ma la crescita dell inflazione dovrebbe comunque favorire i consumi. Per finanziare l enorme debito pubblico causato da questa politica economica, il governo prevede di aumentare la tassa sui consumi dal 5% all 8% nel 2014 e dall 8% al 10% nel ottobre del 2015. E ovvio che questa scelta sarà possibile solo se l economia sarà abbastanza forte. Dato il rapporto elevato tra debito pubblico e PIL, più alto del 200%, i mercati percepirebbero negativamente la posposizione eccessiva dell aumento della tassa sui consumi o se l effetto di questo aumento fosse vanificato da ulteriore spesa pubblica. Il governo ABE vuole favorire riforme strutturali tra le quali la liberalizzazione e la rimozione di tariffe agevolate a vantaggio degli agricoltori, ma esistono ancora molti dubbi sulla fattibilità politica di queste riforme. 16/35
Grafico XIV: Giappone Leading Indicator: Grafico XV: Giappone Diffusione dei Leading Indicator : 17/35
Come mostrano chiaramente i grafici precedenti i leading indicator ed il loro indice di diffusione (che indica che molti leading indicator vanno nella stessa direzione) mostrano aspettative positive per il Giappone nei prossimi 6/18 mesi. b) Cina: Dopo il rallentamento della prima parte dell anno, il governo Cinese ha fornito un mini-stimolo attraverso l investimento in infrastrutture urbane, energia verde e ferrovie (al fine di ottenere l obbiettivo desiderato dal governo di una crescita pari almeno al 7,5% nel 2013) che sarà probabilmente di breve durata. L economia probabilmente rallenterà a causa della politica monetaria e creditizia restrittiva finalizzata a combattere bolle speculative nel mercato immobiliare ed a mantenere l inflazione sotto controllo. Di fatto un forte aumento dell inflazione tra il 2014 ed il 2015 è ragionevolmente atteso. Grafico XVI: Cina: PIL ed Inflazione: 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Real GDP Growth 7,7 7,3 7,0 6,8 6,3 5,9 CPI 2,6 3,4 4,1 3,8 4,0 3,7 La Cina sta portando avanti alcune riforme che richiedono tempo per essere correttamente valutate, nonostante il forte scetticismo esistente da parte degli investitori. Riteniamo che l eliminazione dei vincoli di controllo sulle nascite possa avere un impatto molto significativo sulla crescita specialmente in un paese in cui il reddito medio pro capite sta crescendo a grande velocità c) Australia Dopo un po di rallentamento nel 2013 (la crescita attesa per tutto il 2013 è pari a +2,6%), principalmente derivante dall esportazione di prodotti minerari, il paese sta rimpiazzando gradualmente il boom dell esportazione mineraria con l accelerazione dei consumi interni. Il Pil dovrebbe dunque crescere del 2,9% nel 2014 e 3% negli anni successivi. Nel 2014, di conseguenza, i tassi ufficiali riprenderanno a salire, Un atteggiamento più prudente e salutare verso il risparmio sta gradualmente riducendo l indebitamento eccessivo della famiglie e riequilibrando l economia. L Australia aumenterà i tassi di interesse ufficiali probabilmente prima degli USA e sicuramente prima dell Europa. Questo fatto aumenterà le probabilità di buoni 18/35
rendimenti complessivi di obbligazioni a tasso variabile denominate in Dollari Australiani. E importante ricordare che l economia australiana ha molti punti di forza: Basso rapporto debito pubblico / prodotto interno lordo : solo il 27%; Un solido sistema bancario; Basso tasso di disoccupazione : 5-5,5%; Abbondanza di risorse naturali; Recenti investimenti in infrastrutture (porti, strade, aeroporti) aiuteranno la crescita del commercio internazionale a lungo termine. AMERICA LATINA a) Brasile: La performance dell economia brasiliana è stata condizionata negativamente da segni di inflazione che sono stati in parte causa di tensioni sociali, forte indebitamento delle famiglie e deflusso di capitali derivante dal rischi di tapering aggressivo negli USA. Si attende un rafforzamento dell economia soltanto nel 2015 ma ancora ad un passo di crescita meno veloce rispetto al passato (+3,2% contro +4,5% medio nel periodo 2004-2010). Da giugno, la Banca Centrale del Brasile ha aumentato i tassi ufficiali di 275 bps per combattere sia l inflazione che rischi eccessivi di svalutazione. Per il momento vediamo l acquisto del Real Brasiliano a 3,20 contro Euro soltanto come un opportunità di trading, dati gli elevati tassi di interesse, l aumento aggressivo dei tassi di interesse ufficiali e la persistente debolezza della moneta. A questo proposito dovremmo anche ricordare che il Brasile ha accumulato nel tempo riserve valutarie molto importanti che potranno essere utilizzate per bloccare le speculazione. ALCUNI ALTRI PAESI ATTRAENTI a) Messico: Il paese vanta molti punti di forza: 19/35
Rating del debito pubblico BBB con prospettive stabili, un sistema bancario solido e liquido, paese molto collegato agli Stati Uniti, membro della Nafta e recentemente parte della Alianza del Pacifico che include Cile, Perù e Colombia; Il reddito medio personale disponibile è pari a 5000 USD a persona, che è normalmente il livello dal quale i consumi di un paese iniziano fortemente ad accelerare; Le riforme proposte dal Governo si concentrano sulla liberalizzazione di diversi settori (Telecom, Televisione ecc.) e sul permesso di investire capitali privati nell industria dell energia che favorirà enormemente l ingresso di capitali esteri nel paese; L economia, piuttosto debole durante il 2013 (+1,2% crescita del Pil), dovrebbe accelerare al 3,4% di crescita del Pil nel 2014 ed al 3,8% nel 2015-2018. I tassi di interesse ufficiali dovrebbero già salire nel 2014; La valuta è sottovalutata ed interessante. Qualche ombra concerne invece l elevato livello di criminalità. b) Corea del Sud: L economia domestica della Corea del Sud sta mostrando interessanti segni di forza, tuttavia restiamo principalmente concentrati sul mercato azionario sudcoreano per due ragioni: la Corea del Sud è uno dei maggiori beneficiari della ripresa economica in Asia dopo la crisi valutaria del 2013; inoltre il mercato azionario vede una concentrazione di multinazionali a basso prezzo con eccellenti prospettive di crescita (Samsung, LG Electronics, KIA, Hyundai etc.). Il Won Coreano é infine a livelli interessanti. c) India: Sebbene vi siano molti segni di squilibrio ed instabilità, l India potrebbe rappresentare una sorpresa nel breve periodo a causa dei risultati elettorali con un efficace cambiamento di leadership se il BJP di Narendra Modi dovesse vincere. Narendra Modi in effetti è molto pro-business ed ha un track record impressionante di successi in termini di sviluppo economico come governatore della regione di Gujarat. E altresì vero che vi sono aspettative di raggiungimento da parte dell India di tassi di crescita superiori a quelli della Cina nel 2016/2018. Continuiamo ad osservare il paese ed i sondaggi elettorali con qualche possibilità di investimento di breve periodo nel mercato indiano che, occorre ricordarlo, appare comunque abbastanza caro. 20/35
III) Valutazioni dei Mercati Azionari Grafico XVII: S&P500 P/E Storico: Grafico XVIII: Rendimento Storico del Treasury Americano a 10 anni : 21/35
Grafico XIX: S&P500 Volatilità Storica (ultimi 10 anni): Grafico XX: Stoxx600 EUROPE P/E Storico (ultimi 10 anni): 22/35
Grafico XXI: Topix (Giappone) P/E Storico (ultimi 10 anni): Come mostrano i grafici precedenti, I mercati azionari dei principali paesi industrializzati non appaiono sopravvalutati. Dal punto di vista metodologico, si dovrebbe sottolineare che dati storici bbondanti ed affidabili sono disponibili solo per lo S&P 500 americano. Per gli altri mercati azionari, il rischio è di considerare un periodo troppo breve (10 anni) nel quale i rapporti relativi degli indici sono condizionati dalla bolla speculativa del 2000. I rapporti prezzo/utili, sono in linea con le medie storiche e, dati i rendimenti a 10 anni sui titoli di Stato ai minimi storici e la bassa volatilità, possiamo concludere che i mercati azionari non appaiono sopravvalutati. Non c è sopravvalutazione ed il mercato azionario Giapponese appare particolarmente attraente. Il prossimo anno, l aumento dei rendimenti ed un possibile ritorno della volatilità verso livelli più elevati e fisiologici, renderà le valutazioni dei mercati azionari meno attraenti, ma ancora accettabili. Di fatto, osservando i target a 12 mesi medi attesi delle singole azioni che compongono i grandi indici, il potenziale rialzo del prossimo anno dovrebbe essere limitato. Il contesto generale rimane, tuttavia, positivo per le azioni, ma sarà molto importante sfruttare la volatilità (i tassi di interesse potrebbero causare forti oscillazioni e probabilmente dare più vita ad un mercato 23/35
che si muove in un trading range piuttosto che un mercato direzionale). La scelta di titoli specifici dovrebbe ancora essere in grado di generare performance molto interessanti. IV) Tassi di Cambio e Strategie Valutarie: Differenziale Rendimento Medio Storico rispetto al Treasury Note 10 anni USA Attuale Differenziale rispetto Rendimento del Treasury Note 10 anni USA Debito Pubblico/GDP (stime 2012 Fondo Monetario Internazionale) Bilancia dei pagamenti +surplus/-deficit in percentuale sul PIL (al 30/6/2013) USD - - 106% -2,5% EURO -34 bps -104 bps 91% +2,2% GBP +28 bps + 5 bps 90% -4,10% CHF -152 bps -184 bps 49% +12,1% AUD +158 bps +155 bps 27% -2,5% CAD -7bps -20 bps 86% -3,4% JPY -189 bps -213 bps 237% +0,97% MXN +374 bps +364 bps 44% -2,17% Grafico XXII: PPA (Parità del Potere di Acquisto) delle valute stime OCSE: 24/35
I grafici precedenti mostrano alcuni dei parametri più rilevanti per valutare le monete nel lungo periodo. Queste valutazioni dovrebbero essere affiancate da un analisi qualitativa della congiuntura e di potenziali fattori di instabilità e da un analisi tecnica e della forza relativa. Alcune semplici parole per spiegare : La PPA (Parità del potere di acquisto) mostra il valore teorico di una valuta rispetto ad un altra (in questo caso le valute sono tutte valutate rispetto al Dollaro Americano). Per ottenere la PPA di una valuta il valore della valuta viene ricalcolato in base al differenziale storico di inflazione rispetto ad un'altra valuta. La logica sottostante può essere semplificata nella seguente maniera: supponiamo che un determinato paniere di beni costi un Dollaro negli Usa ed un Euro in Germania e negli altri paesi dell Eurozona; in linea di principio sarebbe conveniente acquistare il paniere in USA per rivenderlo in Europa, incassare un Euro e convertirlo in USD ad 1,36 USD. Questo processo genererebbe domanda di USD contro Euro ed indurrebbe gradualmente ad un apprezzamento del Dollaro contro Euro per riflettere la differenza di tasso di inflazione tra le due aree nel tempo. Questa teoria ha alcune limitazioni (alcuni beni non sono negoziabili, non tutti i beni sono disponibili nei diversi paesi etc.), tuttavia si tratta di uno strumento utile per valutare il valore teoricamente corretto delle valute. La parte dei titoli a 10 anni della curva dei rendimenti è quella verso la quale convergono gran parte dei flussi, soprattutto istituzionali, di capitali. Per questo il differenziale di rendimento sui titoli di Stato a 10 anni è molto utile per stimare le tendenze delle valute. Il rapporto Debito/ Pil è un parametro per valutare la solidità del paese. Il rapporto Saldo della Bilancia dei Pagamenti/ Pil mostra la somma del surplus/deficit commerciale e dei flussi finanziari rispetto al PIL. Si tratta di un altro parametro importante, soprattutto se analizzato dinamicamente nel tempo. Concludendo il Dollaro appare sottovalutato, lo Won Coreano ed il Peso Messicano appaiono molto sottovalutati. La Sterlina è sopravvalutata rispetto al Dollaro ma valutatata correttamente rispetto all Euro. La maggiore crescita economica ed una politica monetaria più stretta dovrebbero comunque causare un leggero apprezzamento della Sterlina rispetto all Euro. E interessante notare che tuttora vi sono flussi di capitale molto forti verso il Franco Svizzero. Il Dollaro Australiano, anche se sopravvalutato (la sopravvalutazione riflette in buona misura la qualità del paese), beneficerà del differenziale dei tassi e di una restrizione della politica monetaria in anticipo rispetto della gran parte degli altri grandi paesi. 25/35
V) Tassi di Interesse e Strategie: Grafico XXIII: Curve dei Rendimenti dei Titoli di Stato: Il grafico sopra mostra le curve dei rendimenti dei titoli di Stato benchmark denominati nelle principali valute. Tutte le curve sono ripide, ma vi sono delle differenze sostanziali: Il valore assoluto dei rendimenti: l Australia offre i rendimenti più elevati, mentre la Svizzera ed il Giappone, a seconda delle scadenze, offrono i rendimenti più bassi; La curva più ripida sulle scadenze 1 mese-2 anni è la curva australiana, mentre la curva svizzera è molto piatta fino a 2 anni. Ciò significa che mentre ci si attendono rialzi dei tassi in Australia a brevissima scadenza, la Banca Nazionale Svizzera sarà l ultima ad aumentare i tassi e questa aspettativa è assolutamente coerente con il contesto a bassa inflazione della Svizzera; La curva nel complesso più ripida è quella americana perché sarà quella più condizionata dal tapering; Nel complesso i migliori premi per il rischio sono offerti dalle scadenze tra 2 ed 8 anni (Australia 1 ad 8 ; Svizzera 1 ad 8; Giappone 6 a 8). Sebbene, dato il rischio di rialzo 26/35
globale dei rendimenti preferiamo mantenere una duration bassa, dobbiamo considerare anche i premi per il rischio; La curva dei rendimenti Europea è quasi inclinata come quella USA nonostante la debolezza dell economia dell Eurozona. Acquistare corporate bond (da BB a BBB) anche con scadenze 3/8 anni coprendosi con posizioni short sul Bund scadenza 10 anni (Futures o Bund Double Short Fund) può rappresentare una buona strategia di investimento senza rischi elevati; Questa configurazione della curva dei rendimenti e le nostre stime sui futuri tassi di cambio possono offrire opportunità di investimenti a leva con arbitraggi, anche se con un certo rischio (per esempio: indebitarsi in YEN o CHF per acquistare obbligazioni societarie Floater in USD con rating da BB a BBB); Anche delle strategie di copertura del rischio di cambio potrebbero essere messe in atto per beneficiare del differenziale di rendimento offerto da diverse valute sulle diverse scadenze. Osserviamo ora rapidamente i differenziali di rendimento tra titoli di Stato e corporate bond. Grafico XXIV: Rendimento del Treasury a 10 anni rispetto ad Obbligazioni Corporate Investment Grade: Grafico XXV: Rendimento del Treasury a 10 anni rispetto ad Obbligazioni Corporate ad Alto Rendimento: 27/35
Grafico XXVI: Rendimento del Titolo di Stato benchmark EURO a 5 anni rispetto ad Obbligazioni Corporate Investment Grade: Grafico XXVII: Rendimento del Titolo di Stato benchmark EURO a 5 anni rispetto ad Obbligazioni ad Alto Rendimento: Guardando i grafici precedenti, appare abbastanza chiaro che gli spread dei corporate bond sono ai minimi o vicino ai minimi degli ultimi tre anni. La domanda di rendimento è molto forte in questo momento, dati i bassi rendimenti offerti dati titoli di Stato e, probabilmente, un miglioramento della congiuntura è visibile a breve per gli investitori in corporate bond americani. 28/35
In termini relativi, i corporate bond non investment grade appaiono più cari dei corporate investment grade in Europa sebbene non si possa ancora parlare di una bolla speculativa, a meno che i dati macroeconomici incomincino nuovamente a peggiorare in Europa. Ma quale potrebbe essere il rendimento obiettivo dei titoli di stato americani a 10 anni dopo il completamento del tapering e la sospensione dell acquisto di obbligazioni da parte della FED? Sebbene vi possano essere molti effetti speculativi dovremmo ragionevolmente ipotizzare che i rendimenti reali a 10 anni americani, che sono oggi tenuti artificialmente bassi dall acquisto di titoli da parte della FED, dovrebbero sostanzialmente normalizzarsi. La tabella seguente sintetizza il tasso di inflazione atteso in USA, Eurozona e Giappone nel 2014 e nel 2016 e lo spread medio storico tra tassi nominali dei titoli di Stato a 10 anni ed inflazione. Grafico XXVIII: Expected CPI in USA, Euro zone and Japan in 2014 and 2016 and the Average Historical Spread of the Nominal 10 year Government Yield vs CPI: Inflazione Media Attesa 2014 Inflazione Media Attesa 2015 Differenziale Medio Storico tra Rendimento Titoli di Stato Americani a 10 anni ed Inflazione Obiettivo Teorico Atteso Rendimento Titoli di Stato Americani a 10 anni Fine 2014 Obiettivo Teorico Atteso Rendimento Titoli di Stato Americani a 10 anni Fine 2015 USA 2,2% 2,3% 3,16% 5,36% 5,44% Zona Euro 1,38% 1,73% 2,48% 3,86 % 4,21% Grafico XXIX: Media dei Tassi Americani Reali a 10 anni: 29/35
Grafico XXX: Media dei Tassi Europei Reali a 10 anni: La tabella ed il grafico precedenti mostrano chiaramente quale sia stato l effetto del Quantitative Easing (=acquisto di obbligazioni) e che cosa potrebbe succedere come conseguenza di una normalizzazione (prima tapering e poi arresto dell acquisto di obbligazioni). Il Quantitative Easing (=elevato acquisto di obbligazioni da parte della Fed senza sterilizzazione della liquidità) ha fatto scendere i rendimenti a lunga scadenza negli USA ai minimi storici e, più in particolare, ha fatto scendere ai minimi storici i rendimenti reali. Teoricamente, se il quantitative easing si ferma gradualmente, i tassi reali dovrebbero tornare ai livelli storici normali. Si tratta più di un esercizio teorico, dal momento che il mercato dei titoli di Stato americano sarà condizionato da interventi della FED anche in futuro, ma non possiamo escludere che in presenza di movimenti speculativi, i target indicati (5,36 % per il 10 anni americano e 3,86% per il 10 anni Euro Benchmark) possano essere eventualmente raggiunti tra il 2014 ed il 2015. E piu difficile utilizzare lo stesso metodo per analizzare la curva dei tassi in Giappone, dato che, anche se in maniera diversa, in Giappone il Quantitative Easing sta cominciando in questo momento e, se da una parte l inflazione aumenterà, dall altra parte la liquidità iniettata nel sistema giapponese toccherà anche le obbligazioni di stato a lungo termine. Vediamo, infine, se ci possa essere un rischio di inflazione maggiore di quanto previsto. Molto probabilmente, il rischio di un inflazione maggiore del previsto non proverrà dalle materie prime (a meno di un evento in Maghreb o Medio Oriente), in quanto gas e petrolio saranno piuttosto abbondanti nei prossimi anni a seguito delle crescenti estrazioni in USA. 30/35
E utile quindi analizzare la capacità produttiva, in quanto le società hanno realizzato degli investimenti molto limitati in passato ed il collo di bottiglia nella produzione potrebbe essere un importante fonte di inflazione. Grafico XXXI: Mondo: Stime Crescita PIL, Inflazione, Tassi Ufficiali FED: Real GDP growth (PPP exchange rates) World Consumer price inflation (%; av) World Main policy interest rates (%; end-period) Federal Reserve 31/35
Grafico XXXII: Utilizzazione Percentuale della Capacità Produttiva in USA ed Eurozona: Le società hanno tagliato moltissimo gli investimenti in capitale negli scorsi anni sia in USA che in Europa ed ora i tassi di utilizzazione della capacità produttiva si stanno gradualmente avvicinando a livelli di attenzione. Di fatto, livelli di utilizzazione della capacità produttiva stabilmente al di sopra dell 80% generano una forte accelerazione nell investimento in capitale fisso che è la parte della ripresa che non è ancora visibile. Allo stesso tempo, livelli di utilizzazione della capacità produttiva stabilmente al di sopra dell 82-85% preludono ad incrementi dei prezzi alla produzione che normalmente si trasmettono sui prezzi al consumo. Al momento non siamo ancora a questo punto, ma osserviamo con particolare attenzione questi livelli. 32/35
VI) Riassunto della Strategia di Investimento: AZIONI: Positivi sulle azioni. Il potenziale di apprezzamento per i grandi indici il prossimo anno è limitato, ma il contesto è ancora di supporto ed opportunità eccellenti potranno essere offerte dallo stock-picking (scelta di specifici titoli). Siamo positivi sugli Usa soprattutto sulla tecnologia, i servizi per l estrazione petrolifera a la biotecnologia. Il Giappone e la Corea del Sud appaiono particolarmente attraenti. In Giappone, preferiamo sia le società esportatrici che quelle più orientate verso l economia interna. Sarebbe preferibile acquistare titoli giapponesi coprendo il rischio di cambio. Siamo più prudenti sui mercati azionari europei. Alcuni mercati azionari europei al di fuori della zona Euro mostrano maggiore visibilità dei profitti. Al posto di azioni growth la strategia di investimento in Europa dovrebbe concentrarsi più su azioni ad alto dividendo e su azioni value in generale (Farmaceutici, Petrolio ecc.) Ci potrebbero infine essere opportunità interessanti in India. VALUTE: Positivi sul Dollaro rispetto alle altre principali valute. Positivi sulla Sterlina rispetto all Euro e lo Yen ma non il Dollaro. Abbastanza positivi sul Dollaro Australiano contro Euro prevedendo presto un rialzo dei tassi ufficiali in Australia. Positivi sul Peso Messicano (Corporate Bond Fund) e sullo Won Koreano (esposizione azionaria) rispetto alle principali valute. Negativi sullo Yen rispetto alle principali valute. Il Real Brasiliano può offrire eccellenti opportunità di trading (per il momento non a lungo termine) investendo in obbligazioni AAA denominate in Real. 33/35
OBBLIGAZIONI E TASSI DI INTERESSE: Suggeriamo generalmente di mantenere un breve duration del portafoglio. La duration breve può essere ottenuta strutturando il portafoglio con corporate bond fino a 6-8 anni di scadenza e vendendo future su obbligazioni a 10 anni od acquistando fondi che shortano duration a 10 anni. Questa strategia non solo offre un miglioramento del rendimento ma è anche razionale in termini di premi per il rischio dal momento che la scadenza 10 anni non offre un premio per il rischio particolarmente attraente rispetto alle scadenze più brevi e quindi potrebbe più facilmente correggere. Se attraenti in termini di rendimento preferiamo titoli a tasso variabile in USD ed AUD. +referiamo corporate bond investment grade (sia in Usa che in Europa) e anche non investment grade (prevalentemente ma non esclusivamente in USA) sebbene siano cari (ma non ancora oggetto di una bolla speculativa). MATERIE PRIME E METALLI PREZIOSI: Sottopesiamo le commodity come classe di attivo. Manteniamo posizioni di investimento molto contenute sull oro nonostante la nostra opinione negativa sul trend, con il solo scopo di diversificazione del portafoglio. Acquistiamo Platino ( a causa del fortissimo taglio della capacità produttiva) e Caffè. STRATEGIE SPECIFICHE: Indebitarsi in Yen ed acquistare obbligazioni Corporate a tasso variabile in USD, AUD o MXN. Effettuare coperture a breve del rischio di cambio, da rinnovarsi, su obbligazioni per beneficiare dei differenziali di rendimento. Acquistare volatilità nei mercati azionari. Acquistare l azionario giapponese con copertura rischio di cambio o specifiche azioni/ Shortare la Francia. Vendere il future sul 10 anni Euro Government Bond od acquistare il fondo Double short Bund 10 anni. 34/35
Vi invitiamo a visitare il nostro sito web www.gngpf.com ed a contattarci senza esitazione: CONTATTI: Gabriele Tagi Asset Manager gabriele.tagi@gngpf.com Roberta Aldeghi Assistente Asset Manager roberta.aldeghi@gngpf.com 35/35