I multipli di mercato I multipli di mercato sono indici che consentono di pervenire in maniera sintetica ad una stima complessiva del valore d azienda La stima avviene utilizzando sia dati provenienti dai bilanci societari sia dati di mercato; per questo sono utilizzati per stimare il valore di società quotate in borsa o società ad esse comparabili Il metodo dei multipli di mercato consente di determinare il valore teorico di un titolo azionario o di una azienda utilizzando coefficienti moltiplicativi di alcune quantità aziendali. L'approccio dei moltiplicatori assume implicitamente che l'impatto dei tassi di crescita, del rischio e della politica di dividendo sia sintetizzato nel coefficiente moltiplicativo I multipli che trovano maggior favore tra gli analisti sono: Price / Earnings (P/E) Conducono al valore del Capitale Price / Book Value (P/BV) di rischio della società Investment Value / EBIT (I/EBIT) Investment Value / Sales (I/V) Conducono al valore dell Attivo Netto della società CAUSE DI DIFFUSIONE DEI MULTIPLI DI MERCATO I fattori che hanno contribuito a tale successo sono: a) la grande lievitazione dei prezzi di borsa, che ha determina- to un allentamento della relazione tra risultati contabili e prezzi di mercato delle società; b) il crescente ruolo degli Intangibili che la contabilità non rileva (dai quali sono molte volte emersi ingenti valori latenti); c) il vantaggio informativo riconosciuto ai multipli, specialmente in contesti ti in cui le previsioni i i sono molto difficili; ili d) l incremento di operazioni di fusione e acquisizione, che ha reso disponibile una vasta mole di prezzi di riferimento. 1
USO DEI MUTLIPLI I multipli nascono come strumenti marginali, con funzione di controllo di ragionevolezza dei metodi analitici. L utilizzo improprio p dei multipli ha spesso reso tale funzione di controllo fittizia. Il rischio dei multipli è connesso a valutazioni fondate su criteri monofattoriali (per es. l utile). Tale limitazione è divenuta più evidente nel contesto economico moderno in cui è estremamente difficile che un singolo fattore sia in grado di spiegare la complessità del valore aziendale e tutti i profili rilevanti per la gestione. Una soluzione a questo rischio si trova effettuando una media ponderata dei risultati derivati da diversi multipli (in relazione alla significatività attribuitagli). LA FUNZIONE DI CONTROLLO DEI MOLTIPLICATORI Controllo fittizio USO IMPROPRIO DEI MOLTIPLICATORI Il controllo delle valutazioni effettuate per mezzo del metodo principale è reso fittizio : - utilizzando prima i multipli e successivamente il metodo analitico e facendo in modo che le valutazioni non siano divergenti. - presentando range amplissimi di valori relativi in modo tale da legittimare qualsiasi valutazione effettuata per mezzo del metodo principale. ESEMPIO Risultati espressi dal metodo principale (DCF): - per la società A, da 30.000 a 35.820 (Var =19,4%) - per la società B, da 3.000 a 3.240 (Var =8%) Risultati espressi dal metodo di controllo ( con varietà di moltiplicatori) -Per la società A, da 20.000 a 48.200 (var 141%) -Per la società B, da 2300 a 3622 (var 57%) 2
CRITERI RELATIVI E ASSOLUTI I criteri relativi sono da preferire a quelli assoluti/analitici (per es. DCF) se: - esistono mercati attivi e condizioni di trasparenza nelle transazioni; - i multipli sono ben documentati sulla base di un vasto campione rappresentativo; - i criteri analitici, basati sui metodi finanziari, esprimono valori potenziali la cui dimostrabilità è limitata. Uso dei moltiplicatori Approccio delle società comparabili Determina il valore dell azienda sulla base di prezzi negoziati in mercati organizzati per titoli rappresentativi di quote del capitale di imprese comparabili (comparables). Approccio delle transazioni comparabili Giunge a determinare il valore dell azienda sulla base di prezzi effettivamente negoziati nell ambito di transazioni private di quote di controllo o comunque pacchetti rilevanti del capitale economico di imprese comparabili. 3
USO DEI MOLTIPLICATORI L approccio delle società comparabili presuppone: la scelta del campione di società - appartenenza allo stesso settore; - la dimensione; - irischi finanziari; - la governance; - lo stadio di vita della società; -... la scelta dei moltiplicatori Elaborazioni e scelte finali - multipli di capitale, il numeratore è il valore corrente del capitale; - multipli dell attivo, il numeratore èla somma tra:valore corrente del capitale + debiti liquidità; Le correzioni reddituali, di solito consigliate, riguardano: - l adattamento ai principi contabili di generale accettazione; - l eliminazione (o distribuzione nel tempo) di poste straordinarie; - l eliminazione di cause di disomogeneità nei criteri contabili applicati. SCELTA DEI MOLTIPLICATORI Più in alto si colloca nel Conto Economico, la misura di performance, meno essa risente delle politiche discrezionali seguite nella formazione del Bilancio Ad esempio Utilizzare una misura del fatturato consente di costruire un multiplo che non risente delle informazioni riguardanti l efficienza operativa, le politiche di bilancio, la struttura finanziaria ed il regime fiscale. All estremo opposto, utilizzare l utile netto consente di tenere conto nel multiplo di tutte le componenti di risultato contabilmente rilevate. Nelle voci intermedie si escludono via via alcune informazioni. 4
RICAVI - Costi del venduto RISULTATO OPERATIVO +/- RISULTATO DELLA GESTIONE PATRIMONIALE EBIT normalizzato +/- RISULTATO DELLA GESTIONE STRAORDINARIA EBIT +/- ONERI FINANZIARI RISULTATO ANTE IMPOSTE - IMPOSTE UTILE NETTO (EARNINGS) EV/SALES EV/EBIT P/E USO DEI MOLTIPLICATORI L approccio delle transazioni comparabili presuppone: 1) raccolta di informazioni sui prezzi delle transazioni compa-rabili (deal prices) avvenute in un certo periodo per aziende del settore; 2) analisi di comparabilità-omogeneità; 3) sviluppo di relazioni matematiche (tipicamente multipli) per rendere comparabili i deals con l impresa-obiettivo; 4) utilizzo di tali multipli per esprimere il valore dell azienda-obiettivo. L inutilizzabilità dei multipli, (per carenze) del campione di compa-rabili disponibile, non ne esclude l utilizzabilità come informazione quali-quantitativa integrativa e di confronto. 5
CLASSIFICAZIONE DEI MULTIPLI I multipli di primo livello: pongono a numeratore una quantità espressiva del valore dell attivo lordo (EV) o del- la capitalizzazione di mercato e a denominatore una quantità rappresentativa di una performance o del capitale netto contabile. MULTIPLI SPOT (CORRENTI) MULTIPLI A TERMINE (FORWARD) MULTIPLI ATTESI (TARGET) I multipli di secondo livello: sono una combinazione di quelli di primo livello, oppure una combinazione fra un multiplo di primo livello ed una variabile residua. MULTIPLI TO-GROWTH MULTIPLI STRICTU SENSU MULTIPLI REP MULTIPLI SPOT (CORRENTI) I multipli correnti, sono così definiti perché assumono a numeratore valori di mercato correnti, cioè quantità certe; mentre a denominatore possono utilizzare risultati sia storici che prospettici: p Trailing (fondato su risultati storici): P / E 0-1 Actual (fondato su risultati in corso di formazione) P / Exp (E ) 0, cioè utile in corso di formazione Leading (fondato su risultati prospettici) P / Exp (E ) 0 0 1 - Se definiamo: t il tempo corrente; Exp (X) la stima della variabile chiave X formulata al tempo corrente; 0 P 0la capitalizzazione di mercato dell impresa ottenuta, generalmente, sulla base della media dei prezzi dell ultimo mese o trimestre. 6
ALCUNE CONSIDERAZIONI Operativamente è prassi consolidata l uso di multipli trailing e leading, mentre i multipli actual sono scarsamente utilizzati. I Multipli Leading contengono numerosi elementi di soggettività poiché sono costruiti su dati futuri stimati. Si tratta quindi di multipli più manipolabili rispetto ai Multipli Trailing. Lo svantaggio della versione trailing è che il prezzo non è funzione dei dati storici ma di quelli prospettici. Esso assume un significato solo qualora il denominatore possa rappresentare anche un valore prospettico. 7
Price / Earnings (P/E) E Il multiplo di mercato utilizzato più diffusamente Ha le sue radici nel modello reddituale di valutazione d azienda, secondo cui il valore economico dell azienda (P), è pari al valore attuale dei suoi redditi futuri (E) attualizzati ad un tasso (i) che tenga conto dei tassi d interesse di mercato e del grado di rischio dell investimento P = E i P = 1 E i Questa formula presuppone la costanza dei redditi futuri dell impresa. Per questo sovente si ipotizza che i redditi cresceranno ad un certo tasso costante pari a g P = 1 E i - g La correlazione tra il rapporto P/E e fattori quali il costo del capitale di rischio permette, effettuate delle stime ragionevoli del tasso di crescita degli utili e del costo del capitale di rischio, di valutare la congruità dei valori espressi dal mercato borsistico 8
Si consideri il seguente esempio: Price / Earnings (P/E) Utili correnti (E) 100 Costo (stimato) capitale di rischio (i) 8% Tasso (stimato) t di crescita degli utili (g) 3% Il P/E teorico in questo caso è pari a P = 1 E i - g = 1 (i g) = 1 0,08 0,03 = 20 Se si ipotizza che il P/E effettivo dato dalle quotazioni i di borsa sia pari a 50 Dalla formula precedente è possibile ricavare il tasso di crescita implicito degli utili espresso dalle quotazioni del mercato g = i - 1 P/E = 0,08 1/50 = 0,06 = 6 % Price / Earnings (P/E) Punti di forza Relazione intuitiva che lega il prezzo agli Utili Facilità di utilizzo consente facili paragonifra titoli Costituisce una approssimazione di alcune caratteristiche dell azienda quali il rischio e la crescita Punti di debolezza L indicatore può condurre a risultati fuorvianti poiché gli utili sono fortemente influenzati da politiche di bilancio e fiscali La volatilità degli utili può far sì che il multiplo cambi profondamente di periodo in periodo È privo di significato quando gli utili per azione sono negativi 9
Price / Book Value (P/BV) Il Multiplo P/BV confronta il valore corrente dell azienda espresso dalla borsa con il suo patrimonio netto contabile. Anche il P/BV ha le sue determinanti nel modello reddituale di valutazione delle aziende. In questo caso possiamo esprimere R come prodotto tra ROE e patrimonio netto contabile, eventualmente crescente ad un tasso g costante P = ROE BV i P = ROE BV i P = ROE BV i - g Effettuando una stima ragionevole del costo del capitale di rischio i e del tasso di crescita degli utili g, calcolato il livello corrente del ROE, è possibile confrontare il P/BV basato su tali stime, con il P/BV espresso dalle quotazioni correnti di borsa, per avere indicazioni sulla eventuale sopravvalutazione o sottovalutazione del titolo oggetto di analisi. Price / Book Value (P/BV) Si consideri il seguente esempio: ROE 10% P/BV teorico: 0.1 = 2 i 8% (00.8 0.03) g 3% e che il P/BV effettivo sia pari a 10 Se si ipotizza che, calcolato il ROE corrente, sia stato stimato correttamente il costo del capitale di rischio, attraverso il P/BV è possibile conoscere Il tasso implicito di crescita degli utili, espresso dalle quotazioni correnti come: g = i - ROE P/BV In questo caso il mercato prevede un tasso implicito di crescita degli utili pari a g = 0,08-0,1 = 7% 10 10
Price / Book Value (P/BV) Punti di forza Punti di debolezza Fornisce una misura relativamente stabile e intuitiva del valore Consente di individuare facilmente segnali di sopra /sottovalutazione e di analizzare la capacità di creazione di valore attribuite dal mercato delle imprese quotate È tra i più utilizzati nell ambito della valutazione di banche e assicurazioni Può essere utilizzato per valutare aziende in perdita Il Book Value non è una misura di performance Il Book Value risente delle convenzioni contabili in uso nei diversi paesi, pertanto è sconsigliato per valutazione di imprese a livello internazionale È influenzato dalle politiche di bilancio decise dal management della società Non è molto significativo per le aziende di servizio, poco patrimonializzate Investment Value/EBIT (I/EBIT) Questo multiplo permette di comparare aziende aventi grado di indebitamento diverso E basato sul presupposto che il valore dell investimento complessivo in azienda (I) sia dato dal flusso di EBIT attesi attualizzati ti al costo medio ponderato del capitale investito (wacc), eventualmente crescente ad un tasso g costante, tenendo conto dell imposizione fiscale τ I = Ebit (1 - τ) wacc I = 1 - τ Ebit wacc I = 1 - τ Ebit wacc - g Wacc = costo medio ponderato del capitale investito = i Mp + i¹ P Ci Ci 11
Investment Value/Sales (I/V) Nella costruzione di questo multiplo il Fatturato è considerato fortemente correlato al valore dell Attivo Netto Considerando che l EBIT può essere riscritto come V ROS sappiamo che I = Ebit (1 - τ) wacc I = V ROS (1 - τ) wacc I = ROS - τ V wacc Ipotizzando sempre un tasso di crescita del fatturato costante e pari a g La formula descritta diviene I = ROS - τ V wacc - g Multipli Asset side IV/EBIT e IV/Sales Punti di forza vengono utilizzati nei confronti internazionali in quanto meno influenzati dai diversi sistemi di tassazione utilizzabili anche nel caso di risultati economici negativi Punti di debolezza se i rapporti di leverage sono significativamente differenti fra le società competitor si ottengono parametri incoerenti 12
Multipli adjusted - rettifiche al numeratore - esclusione di attività non pertinenti - esclusione del patrimonio di terzi nel bilancio consolidato -esclusione di core assets non essenziali e dotati ti di autonomo valore - attualizzazione del debito finanziario netto (multipli asset side) Multipli clean rettifiche al denominatore - ammortamenti sull attivo fisso - ammortamento intangiles - costi dei beni in leasing - inflazione Limiti dei multipli di mercato Comparabilità: l utilizzo dei multipli può dare una visione distorta del valore relativo di un titolo azionario, a causa delle tecniche contabili differenti utilizzate dalle diverse aziende o dalla stessa azienda nel tempo. Ottica rivolta al passato: i multipli sono tipicamente costruiti sui risultati passati, mentre all'analista interessa la performance futura dell'azienda. Disomogeneità: spesso vengono utilizzati per comparare aziende con caratteristiche diverse tra loro (es. struttura finanziaria, ROS, tassi di crescita di lungo periodo) L analisi dei fattori determinanti del valore dei multipli consente di superare, parzialmente, i suddetti limiti 13
Tod s 1h 2009 1h 2008 Ricavi 366,260 354,264 Costi operativi -288,417-276,619 EBITDA 77,843 77,645 Costi non ricorrenti -15,743-14,551 EBIT 62,100 63,094 Proventi e oneri finanziari -0,374-1,237 EBT 61,362 61,857 Imposte -18,987-20,564 Utile netto 42,375 41,293 Utile netto - di terzi -0,463-0,622 Utile netto gruppo 41,912 40,671 LVMH 1h 2009 1h 2008 Ricavi 7811 7779 Costi operativi -6448-6258 EBITDA 1363 1541 Costi non ricorrenti -113-28 EBIT 1250 1513 Proventi e oneri finanziari -136-102 EBT 1114 1411 Imposte -357-398 Utile netto 757 1013 Utile netto - di terzi -70-122 Utile netto gruppo 687 891 14
Hermès 1h 2009 1h 2008 Ricavi 875 813 Costi operativi -634-576 EBITDA 240 236 Costi non ricorrenti -41-33 EBIT 200 204 Proventi e oneri finanziari -4-6 EBT 195 209 Imposte -64-72 Utile netto 128 137 Utile netto - di terzi -3-2 Utile netto gruppo 125 135 TOD S TOD S 1h 2009 1h 2008 n. Azioni 30.609.401 30.480.920 Valore unitario azioni 40.6 34.89 Capitalizzazione di mercato 1.242 mln 1.064 mln Posizione finanziaria netta 100 mln 53 mln EV 1.142 mln 1011 mln EPS 1.37 1.33 EV/SALES 3.18 2.91 EV/EBITDA 14.68 13.02 P/E 29.63 26.23 15
LVMH LVMH 1h 2009 1h 2008 n. Azioni 473.238.611 473.651.310 Valore unitario azioni 54.4 66.58 Capitalizzazione di mercato 25.744 mln 31.535.7 mln Posizione finanziaria netta - 4.477 mln - 4.169 mln Interessi di terzi 981mln 885 mln EV 29240 mln 34820 mln EPS 1,45 1,88 EV/SALES 3,74 4,47 EV/EBITDA 21,45 22,59 P/E 37,51 35,41 Hermès HERMES 1h 2009 1h 2008 n. Azioni 105.569.412 106.125.214 Valore unitario azioni 98,93 99 Capitalizzazione di mercato 10.443 mln 10.506 mln Posizione finanziaria netta 327 mln 314 mln Interessi di terzi 13,7 mln 13,4 mln EV 10.131 mln 10.205 mln EPS 1,19 1,28 EV/SALES 11,58 12,54 EV/EBITDA 42,14 43,13 P/E 83,13 77,3 16
IL CASO A.S. ROMA SPA A.S. Roma è una società di calcio in cui è significativa la correlazione tra risultati sportivi, risultati economici e valori di Borsa. Obiettivi strategici Mantenimento di un elevato livello tecnico della prima squadra; Massimizzazione e diversificazione delle fonti di ricavo, con una crescente incidenza di quelle meno volatili, in quanto non dipendenti dai singoli risultati sportivi; Razionalizzazione e controllo dei costi operativi, con particolare riferimento al costo del personale. Strategie operative Gestione G dinamica i del patrimonio i calciatori; i Sfruttamento ottimale del mezzo televisivo e dei new media; Consolidamento delle attività di merchandising; Estensione dei servizi offerti ai propri sostenitori; Massimizzazione dei ricavi da attività promopubblicitarie. 1 Graduatoria U.E.F.A. per la stagione sportiva 2002/2003 Spagna Italia Regno Unito Germania Francia Paesi Bassi Turchia Real Madrid, Barcellona Juventus, Inter, Lazio, Milan, Roma Manchester United, Liverpool, Aston Villa, Chelsea, Arsenal, Glasow Rangers, Celtic, Newcastle, Tottenham, Leeds Sporting Bayern Monaco, Borussia Dortmund, Colonia, Amburgo, Herta Berlino Paris Saint Germani, Olympique Marsiglia, Monaco Ajax, PSV Eindhoven, Feyenoord Galatasaray, Besiktas Fonte: elaborazione su dati UEFA Aprile 2002 2 17
DETERMINAZIONE DEL VALORE AI FINI DELLA QUOTAZIONE Al momento della quotazione, la scelta sulle modalità di determinazione del valore ricade sul metodo di Multipli di mercato, basato sull osservazione degli indicatori borsistici di società quotate con caratteristiche analoghe. Si è preferito non ricorrere al metodo del DCF per le seguenti motivazioni: - l A.S. Roma è caratterizzata da una scarsa redditività ed un forte assorbimento di liquidità, a sostegno degli investimenti; - l evoluzione dello scenario competitivo rende difficoltoso prevedere l andamento previsionale del mercato dei diritti televisivi; - esiste una difficoltà di prevedere nel medio termine la gestione del parco calciatori sia in termini di investimenti, che di evoluzione del costo del lavoro; - è significativa l aleatorietà dei flussi di cassa influenzati dai risultati sportivi. 3 LA SCELTA DEI MULTIPLI La scelta di applicare tale metodo risiede principalmente nella possibilità di individuare un competitor S.S. Lazio, operante nel medesimo mercato ed area geografica, nonché un campione di società quotate estere confrontabili. Le principali differenze nell ambito competitivo di riferimento riguardano: -leoperazioni di trading considerate nei paesi anglosassoni componenti di reddito della gestione caratteristica e non di quella della gestione straordinaria; - la diversa imposizione i i fiscale del costo del lavoro (aliquota media euro-pea del 35% rispetto al 45% vigente in Italia) e dei redditi di impresa. Pertanto si è ritenuta opportuna l applicazione dei soli multipli relativi al fatturato, al margine operativo lordo ed al cash earning (EV/SALES, EV/EBITIDA, P/CE). 4 18
Segue L utilizzo del multiplo EV/SALES non permette di considerare la diversa composizione dei ricavi, sarebbe opportuna compiere una scomposizione del fatturato per singola area di business (ricavi da gare, diritti TV, merchandising, gestione stadio, ecc.). L EV/SALES, inoltre non permette di considerare la redditività operativa e le diverse caratteristiche patrimoniali, in termini di capitale investito nel parco calciatori e negli asset immobiliari (Centri sportivi i e Stadi). Le considerazioni già formulate in merito alla scarsa redditività delle società di calcio rendono non opportuna l applicazione del multiplo P/Earning. 5 LE SOCIETA COMPARABILI MERCATO ITALIANO - La S.S. Lazio è considerata il benchmark di riferimento, in quanto unica società quotata operante nel medesimo mercato di riferimento (Serie A e UEFA) ed area geografica, con: - un bacino di utenza simile; - la stessa normativa civile e fiscale; - analoghi principi contabili; - omogeneità nella composizione dei ricavi; - struttura del capitale investito simile; - strutture tecniche a disposizione simili. MERCATO INTERNAZIONALE - Il campione è costituito prendendo a riferimento le seguenti caratteristiche: - modello di business; - bacino di utenza; - tradizione e risultati sportivi. - Il campione di società comprende: - Manchester United; AFC Ajax; Newcastle; Tottenham Hopspur; Aston Villa. 6 19
ANALISI FONDAMENTALE Piazza Affari IRIDE Utilities & energia PROFILO DELLA SOCIETA Il gruppo IRIDE, nato grazie all integrazione fra AEM Torino e AMGA Genova, è oggi il terzo operatore nazionale nel settore dei servizi a rete. IRIDE opera su tutto il territorio i nazionale nei settori della produzione, distribuzione e della vendita di energia, della gestione dei servizi idrici e dei servizi alle pubbliche amministrazioni. IRIDE fornisce i propri servizi a oltre 16mila clienti liberi (gruppi industriali, aziende, esercizi commerciali) e a oltre 320mil clienti domestici. Primo azionista è Fsu (Finanziaria Sviluppo Utilities) con il 58,3%, seguita da Fondazione Cassa Risparmio Torino 4%, SanPaolo 4,7%, il fondo Amber con il 2,6% e Generali con il 2%. 20
Risultati del terzo trimestre 2006 - Il gruppo Iride ha registrato nei primi nove mesi del 2006 i seguenti risultati: ricavi totali per 1,74 miliardi eu (+41% sul corrispondente periodo 2005); margine operativo lordo Ebitda a 212 milioni eu (+13%); risultato operativo netto Ebit a 125 milioni eu (+ 0,4%); l'indebitamento netto a fine settembre ammontava a -1,079 miliardi eu (+3%); I dati sono stati sostanzialmente in linea con le nostre attese. Come si nota, l incremento dei ricavi (+41%) non trova corrispondenza nella crescita del margine netto (solo +0,4%) a causa di fattori straordinari non ripetibili: 1) maggiori ammortamenti (+30%) dovuti all entrata in funzione del 3 gruppo della Centrale di Moncalieri; 2) rivalutazione degli asset di Mediterranea delle Acque; 3) ampliamento del perimetro di consolidamento. 21
Iniziamo la copertura con un giudizio Neutrale e un target price di 2,44 euro Ai prezzi attuali ( 2,52) il titolo Iride vale circa 17 volte gli utili da noi previsti per il 2006 (circa 118 mln eu) e a circa 8,3 volte il rapporto Ev/Ebitda, multipli che si collocano nella parte alta della media delle valutazioni del settore. Iniziamo pertanto la copertura sul titolo con un giudizio Neutrale e un target di 2,44 eu, in attesa delle novità che emergeranno in sede di presentazione del nuovo piano industriale. 22