Centrobanca Project Bond e finanziamento delle Infrastrutture Università Commerciale L. Bocconi Milano, 14 Giugno 2012 Massimo Capuano Amministratore Delegato, Centrobanca
Executive Summary Il Project Bond è una asset class alternativa alla forme di finanziamento tradizionali che consente di ampliare la platea di investitori, di liberare risorse nel settore delle infrastrutture e, per gli Sponsor dell iniziativa, di disporre di un costo del debito tendenzialmente inferiore. Gli Investitori Istituzionali (BEI, SACE, Cassa Depositi e Prestiti) intervenendo nel finanziamento consentono di trasferire parte del rischio di credito con un effetto particolarmente positivo sulle valutazioni degli Investitori Privati. Le Banche ricoprono un ruolo chiave nel processo di strutturazione, collocamento e monitoraggio dei project bond. Per rendere appetibile lo strumento dei project bond sia per l investitore istituzionale che per il retail è necessaria la creazione di un mercato regolamentato (europeo) che permetta alla strumento di essere il più liquido possibile. I Project Bond saranno caratterizzati da tassazione agevolata al 12,5%, da un orizzonte temporale di lungo periodo sia per investitori istituzionali che per investitori retail e da un pacchetto di garanzie a copertura dei flussi di cassa. 2
I vantaggi per gli stakeholder STAKEHOLDER Sponsor del Progetto Sistema finanziario Investitori nei project bond Sistema Italia Unione Europea Diversificazione fonti di approvvigionamento Riduzione dei costi di finanziamento a seguito del credit enhancement Maggiori durate dei finanziamenti VANTAGGI DAI PROJECT BOND Riduzione del rischio di underwriting grazie alla maggiore liquidità delle fonti finanziarie Sviluppo di un mercato regolamentato che permette la trasferibilità dei titoli Riduzione del rischio di rifinanziamento delle operazioni in essere e riduzione dell assorbimento del capitale a sostegno delle infrastrutture Agevolazione dell investimento privato in infrastrutture Diversificazione dei portafogli di investimento mediante una nuova asset class Possibilità di matching sulle lunghe scadenze per operatori specializzati (fondi pensione e assicurazioni) Strumento fiscalmente equiparato ai titoli del debito pubblico (bozza d.l.) Favoriscono il coinvolgimento di privati con un impatto positivo sull efficienza e tempistica di completamento dei progetti Maggiore qualità dei Progetti grazie alla disciplina di controllo a tutela dei bond holder Nel breve periodo, rendono maggiormente finanziabili i progetti consentendo l accesso a capitali alternativi rispetto ai finanziamenti bancari Nel lungo periodo, un mercato efficiente può ridurre la quota degli investimenti a carico delle amministrazioni pubbliche e consentire il rifinanziamento di progetti già realizzati liberando risorse pubbliche per nuovi investimenti Incentivo al raggiungimento degli obiettivi strategici di sviluppo infrastrutturale Convergenza dei mercati e sviluppo di un mercato unico Effetto leva sugli investimenti privati di 15-20x (stima Commissione Europea) 3
Il ruolo di BEI, SACE e Cassa Depositi e Prestiti A livello comunitario, la Commissione ha individuato due modalità di intervento per la Banca Europea degli Investimenti, entrambe finalizzate al credit enhancement dei project bond. BEI concede una contingent credit line a favore dell emittente cui quest ultima potrebbe attingere in caso di cash flow insufficiente a ripagare il prestito obbligazionario emesso sul mercato. Una volta tirata, la linea di credito BEI verrebbe postergata agli interessi dei creditori della linea Senior. BEI può in alternativa intervenire attraverso la concessione diretta di una linea di debito postergata agli interessi dei creditori della linea Senior (per un importo non superiore al 20% del valore complessivo dell investimento). Ne derivano una riduzione della probabilità di default del debito senior e una mitigazione della loss given default per i creditori senior. 4
Il ruolo di BEI, SACE e Cassa Depositi e Prestiti A livello nazionale, SACE e Cassa Depositi e Prestiti possono supportare lo sviluppo degli investimenti con un ulteriore intervento volto al credit enhancement dell emissione, attraverso la concessione di linee di Finanziamento subordinate o garanzie ai bond emessi migliorando così il rating del progetto. Sia nel caso di intervento comunitario (BEI), sia nel caso di intervento nazionale (SACE, CDP) la finalità è chiaramente quella di trasferire parte del rischio di credito relativo al finanziamento delle infrastrutture sull Unione Europea, la BEI o lo Stato con un effetto presumibilmente particolarmente positivo sulle valutazioni degli investitori privati. 5
La Banca dovrà ricoprire un ruolo chiave nel processo di strutturazione, collocamento e monitoraggio dei project bond Strutturazione Operazione La Banca avvia: l attività di Due Diligence sull Operazione la strutturazione del finanziamento secondo i presupposti del Project Finance La Banca individua la struttura finanziaria ottimale per l infrastruttura e definisce la quota da destinare ai project bond La Banca coordina i rapporti con i soggetti istituzionali che forniscono la garanzia/debito subordinato (SACE/ BEI/CDP) Si attribuisce il rating Si individua un possibile mercato di quotazione Collocamento La Banca coordina: la predisposizione del Prospetto Informativo; la predisposizione del Regolamento del Bond; l individuazione della base di Investitori (Istituzionali/ Retail) la presentazione alla Comunità Finanziaria. Emissione ed eventuale quotazione dei Project Bond Attività di Project Agent Monitoraggio La Banca provvede: al monitoraggio durante la fase di costruzione e gestione del Progetto; alla gestione dei conti di progetto; al controllo dei parametri finanziari; alla verifica degli adempimenti previsti dai Contratti; all attività di Security Agent Attività di Servicer La Banca coordina: l Informativa prevista per i sottoscrittori di Project Bond; l attività di Calculation Agent (pagamento flussi cedolari e/o il rimborso delle somme investite); l attività di rating management Le due attività possono essere svolte dal medesimo Soggetto 6
Le fonti finanziare nelle diverse fasi del progetto Set-up (progettazione e sviluppo) Costruzione Entrata a regime- Ramp-up (istituzionale) (retail e/o istituzionale) Con lo sviluppo del mercato nel tempo è possibile ipotizzare l estensione dell utilizzo dei Project Bond in fasi sempre più anticipate del progetto. Durante la fase di costruzione saranno utilizzabili solo grazie a forme di credit enhancement fornite da sogetti istituzionali ( Bei/Sace/Cdp) 7
Ipotesi di emissione dei Project Bond per Infrastrutture SPV E possibile ipotizzare l emissione dei Project Bond sia nel periodo di progettazione e costruzione dell opera A TT (durata media 4-5 anni) che nel periodo I V O Progetto Escrow Account di entrata a regime dell opera. Una volta redatto il prospetto informativo e ottenuto il rating P A SS I V O Rating Garanzie (BEI etc.) Project Bond Senior Debt Liquidità immediata Cedole e rimb. capitale Erogazione a SAL Interessi e rimb. capitale Investitori Istit. /Retail Banche dell emissione si provvede al collocamento. Contestualmente viene creato un conto vincolato oltre ai conti di progetto dove vengono depositate le somme raccolte dal collocamento Equity Sponsor L SPV tramite l Agent Bank provvede al pagamento della cedola e alla scadenza al rimborso del capitale. 8
L attuale quadro normativo Legge n. 27 del 24 marzo 2012 conversione del c.d. Decreto Liberalizzazioni Possono emettere project bond le società di progetto di cui all articolo 156 Codice Appalti, le società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato nonché le società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto e stoccaggio di gas e di trasmissione nazionale dell energia elettrica; I project bond possano essere emessi sotto forma di titoli di debito oltre che come obbligazioni ; I project bond, sino all'avvio della gestione dell'infrastruttura, possono essere garantiti dal sistema finanziario, da fondazioni e da fondi privati; E possibile derogare all articolo 2412 c.c. (le emissioni tradizionali hanno un cap pari al doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili); Viene eliminato il riferimento alla costituzione di garanzia ipotecaria rispetto alla normativa precedente L emissione dei project bond nella forma di titoli di debito amplia la platea di operatori, in particolare alle società a responsabilità limitata; la possibilità di ottenere garanzie da parte del sistema finanziario in fase di costruzione può contribuire al successo dei project bond; le deroghe ai limiti di emissione in ragione del capitale sociale e l assenza di obblighi di iscrivere ipoteche rende l emissione di project bond ancora più agevole. 9
L attuale quadro normativo 2 Legge n. 214 del 22 dicembre 2012 conversione del c.d. Decreto Salva Italia Bozza DDL Ministero Infrastrutture L ISVAP disciplina le modalità, i limiti e le condizioni alle quali le imprese di assicurazione possono utilizzare, a copertura delle riserve tecniche attivi costituiti da investimenti nel settore delle infrastrutture stradali, ferroviarie, portuali, aeroportuali, ospedaliere, delle telecomunicazioni e della produzione e trasporto di energia e fonti energetiche. Gli interessi delle obbligazioni di progetto sono soggetti allo stesso regime fiscale previsto per i titoli del debito pubblico; Viene peraltro esclusa l applicazione dei limiti di deducibilità assoluta con riferimento agli interessi pagati dal concessionario sui project bond; E ammessa l emissione di obbligazioni ai sensi dell articolo 157 anche ai fini del rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell infrastruttura o delle opere connesse; Viene previsto l obbligo di convocare sempre la Conferenza dei Servizi preliminare per ridurre il rischio normativo. Possibilità per le imprese di assicurazione di sottoscrivere i Project Bond Si incentiva il ricorso ai project bond attraverso la ritenuta agevolata al 12,50%; Vengono eliminati i limiti di deducibilità degli interessi; Possibilità di ricorrere ai project bond anche per operazioni di rifinanziamento; Superamento delle criticità legate alle richieste di modifica dell opera da parte delle amministrazioni interessate. 10
Aspetti positivi dei Project Bond Il Project Bond consente un maggior coinvolgimento dei capitali privati nella realizzazione di nuove infrastrutture o servizi di pubblica utilità, in un contesto di severo razionamento conseguente alla crisi finanziaria Il coinvolgimento di privati ha un impatto positivo sull efficienza/disciplina dei progetti: la remunerazione è direttamente correlata al successo del progetto, pertanto è necessario assicurarne la sostenibilità sotto il profilo economico e finanziario Il Project Bond costituisce uno strumento di diversificazione dei portafogli finanziari, che si aggiunge alle asset class alternative già esistenti I Project Bond garantiscono agli Sponsor dell iniziativa vantaggi quali: costo del debito tendenzialmente inferiore al credito bancario (a parità di rischio), tenor maggiore del credito bancario, contenimento dei tempi di negoziazione (maggiore standardizzazione documentazione finanziaria) * 11
Confronto tra Project Bond e Corporate Bond Project Bond Tassazione Agevolata al 12,5% Investment Grade (grazie all intervento della BEI e CDP/SACE) Emissioni previste prevalentemente a Tasso Fisso con possibilità di step-up Orizzonte temporale di lungo periodo sia per investitori instituzionali che per investitori retail. Possibilità di suddividere il rischio tra diversi soggetti Pacchetto di garanzie a copertura dei flussi di cassa (emissioni secured) I Project Bond si identificano come una nuova asset class compresa tra i titoli di debito Governativi e Corporate Corporate Bond Tassazione al 20% Sia investment grade che speculative grade (a seconda del profilo di rischio dell emittente) Possibilità di scelta da parte dell emittente della remunerazione da corrispondere (tasso fisso, variabile, etc..) Diversi Orizzonti temporali Emissioni solitamente unsecured 12
Stima del mercato potenziale dei Project Bond in Europa e sua evoluzione Miliardi Euro 150-200 150-200 150-200 150-200 150-200 150-200 150-200 CAGR 103-137 106-141 109-145 112-149 115-153 118-157 121-160 3% 8-11 13-17 17-23 22-30 28-37 28-38 29-39 20% Assumendo la piena operatività della Europe 2020 Project Bond Initiative a partire dal 2014 e considerando un investimento a livello europeo in infrastrutture stabile di ca. 150-200 mld annui, il mercato dei project bond sarà caratterizzato da importanti tassi di crescita (raggiungendo ca. 29-39 mld nel 2020) e permetterà un aumento della spesa per investimenti privata (attualmente pari a circa 2/3 del totale investimenti per infrastrutture) riducendo il ruolo della componente pubblica Fonte : elaborazioni Cassa Depositi e Prestiti.Documento: Financing Infrastructure in Europe Project Bonds, Solvency II and the Connecting Europe Facility 13
Stima del mercato potenziale dei Project Bond in Italia e sua evoluzione Miliardi Euro Nel prossimo triennio si ipotizza una spesa in infrastrutture pari a ca 100 mld di euro. La componente privata (composta da Equity e Debito) sarà pari a ca 69,3 mld (ca 70% della spesa infrastrutture prevista) Il mercato dei project Bond (sia su nuovi investimenti che su progetti già in essere) in Italia sarà pari a ca 8,1 mld nel triennio 2013-2015. In dettaglio i nuovi investimenti peseranno per ca 3,9 mld, mentre per i rifinanziamenti di progetti in essere lo strumento dei project bond libererà risorse per ca 4,2 mld. Il mercato italiano dei project bond sarà pari a circa il 25-30% del mercato europeo. MLD Fonte : elaborazioni Centrobanca su dati CIPE 14