ARCA FOCUS Outlook dei mercati III Trimestre 2015 1
Indice Outlook di lungo periodo Mercati Azionari 3 Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari 4 Outlook di medio periodo Opportunità e rischi 5 Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati 6 Approccio Metodologico 8 Glossario 9 2
Outlook di lungo periodo Mercati Azionari Fair Value A seguito del recente andamento del mercato statunitense il rapporto tra Prezzi e Utili (P/U) di Shiller si attesta a 27,2. Tale livello, seppur superiore al valor medio storico (23,5), appare giustificabile in funzione del persistere di condizioni di politica monetaria eccezionalmente accomodanti. Tenendo conto dell andamento del ciclo economico, che permane in fase espansiva, si può concludere che la lettura del P/U di Shiller risulta compatibile con previsioni di moderato apprezzamento del mercato azionario americano. USA Rapporto Prezzi/Utili di Shiller 50 45 40 Sopravvalutazione 35 Moderata Sopravvalutazione 30 25 20 15 Moderata Sottovalutazione 10 5 Sottovalutazione 0 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Fair Value In Europa il rapporto tra Prezzi e Utili (P/U) di Shiller continua a oscillare intorno al 15,8. mantenendosi ad un livello inferiore rispetto alla media storica (19,4). L indicatore sembra dunque segnalare il permanere di un buon potenziale di apprezzamento a medio termine. Nonostante le tensioni generate dalla crisi greca, tale potenziale potrebbe concretizzarsi, già nel breve termine, grazie alle condizioni favorevoli create dalle politiche di Quantitative Easing introdotte dalla Banca Centrale Europea. EUROPA 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Rapporto Prezzi/Utili di Shiller Sopravvalutazione Moderata Sopravvalutazione Moderata Sottovalutazione Sottovalutazione 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 3
Outlook di lungo periodo Mercati Obbligazionari Fair Value Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che il disequilibrio nella valutazione dei Titoli di Stato Americani si è ridotto nel corso dell ultima parte del semestre. La politica monetaria è ormai avviata verso il processo di normalizzazione. Anche se il ciclo americano mostra segni di miglioramento, e l inflazione risulta stabile, tuttavia i rischi globali ed il timore che una salita troppo repentina dei tassi possa minare la ripresa interna probabilmente spingeranno la Banca Centrale Americana ad essere cauta sulla velocità dei rialzi. Il Premio per il Rischio implicito è soggetto a fluttuazioni e potrebbe salire in misura contenuta a causa delle politiche monetarie espansive a livello globale. GOVERNATIVO USA 10 8 6 4 2 0 1999 2001 2003 2005 2007-2 Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio Rendimenti% 2009 2011 2013 2015 Rendimenti di lungo periodo di fair value Fair Value Il modello di fair value, sviluppato internamente, evidenzia che i titoli tedeschi a 10 anni sono correttamente valutati, date le nostre ipotesi di crescita e inflazione di lungo periodo e le ipotesi sulla politica monetaria della Banca Centrale Europea. Negli ultimi due mesi il Premio per il Rischio è aumentato per la minore liquidità presente sul mercato, per la maggiore volatilità e per il timore che le politiche reflazionistiche della Banca Centrale iniziassero ad avere effetto. Il programma di Quantitative Easing sui titoli governativi proseguirà fino a Settembre 2016, continuando ad esercitare una pressione verso il basso sui Premi per il Rischio dei titoli di tutti gli emittenti dell Eurozona, seppure in misura ridotta rispetto al primo trimestre del 2015 sia per gli effetti derivanti dalla politica monetaria d oltreoceano sia per la situazione in Grecia. GOVERNATIVO EUROPA CORE 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 1999 2001 Rendimenti di mercato attesi (tasso a 5 anni tra 5 anni) Premio per il Rischio 2003 2005 2007 2009 2011 Rendimenti% 2013 2015 Rendimenti di lungo periodo di fair value 4
Outlook di medio periodo Opportunità e rischi MERCATI OPPORTUNITÀ La BCE ha confermato che la ripresa procede ad un passo moderato e che dovrebbe aumentare poiché oltre ai fattori di crescita esogeni (la discesa del prezzo del petrolio, deprezzamento dell euro) si iniziano a vedere anche fattori endogeni come la ripresa della domanda interna. I timori di deflazione stanno sparendo anche se i più bassi prezzi di prodotti energetici e alimentati tendono a mantenere bassa l inflazione. La politica monetaria rimarrà estremamente accomodante per un prolungato periodo di tempo. E improbabile pensare a cambiamenti della politica monetaria nel 2016 e nel 2017, poiché la Banca Centrale vuole continuare a supportare crescita e stabilità dei prezzi. Proseguirà nel programma di Quantitaive Easing almeno fino a settembre 2016 e, se necessario, manterrà aperte le porte per ulteriori stimoli. La divergenza delle politiche monetarie tra le due aree dell atlantico dovrebbe continuare a sostenere il deprezzamento dell Euro che a sua volta dovrebbe favorire le esportazioni nette. Negli Stati Uniti, sembra che il ciclo ormai abbia recuperato momentum, nonostante la crescita del primo trimestre sia stata debole e al di sotto del potenziale a causa di fattori temporanei. Il tasso di crescita dell inflazione core rimane al momento contenuta, sebbene si inizino ad intravedere i primi segni di pressione salariale. ll mercato del lavoro continua a rafforzarsi, i salari mostrano una lieve crescita, questo sostiene i redditi reali dei consumatori e favorisce la ripresa. I tassi sono ancora bassi. La Banca Centrale è prudente circa il sentiero di normalizzazione della politica monetaria e continuerà ad essere molto sensibile ai dati, in particolare a quelli sul mercato del lavoro. La crescita cinese è meno vigorosa delle attese anche se gli interventi di politica monetaria e l implementazione delle riforme strutturali dovrebbero favorire un consolidamento della ripresa nel lungo periodo. La discesa del prezzo del petrolio ha fornito uno stimolo positivo per i paesi importatori e globalmente sta favorendo in maniera diretta e indiretta una moderazione dell inflazione, dando un certo grado di libertà nella conduzione della politica monetaria alle banche centrali nazionali. All interno dei paesi emergenti si stanno distinguendo quelli che investono maggiormente nel processo di riforme strutturali (India, Filippine, Messico). RISCHI L efficacia delle azioni dipenderà molto dalla interazione con il processo di riforme strutturali appeno intrapreso a livello dei singoli paesi dell unione. Tale processo sarà lungo e con effetti tangibili solo nel lungo periodo. L inizio del ciclo di normalizzazione della politica monetaria americano potrebbe avere ripercussioni sui tassi europei favorendo una lenta e graduale salita dei rendimenti, a discapito soprattutto dei paesi più indebitati. Rimane aperta la questione Grecia. Il risultato del referendum accresce la probabilità di un esito negativo dei negoziati con i creditori. Il rischio sistemico legato ad una soluzione non positiva della crisi è comunque contenuto essendo in atto il QE della BCE. È l economia americana a far da traino per la ripresa globale in questo momento. Lo stimolo esterno alla crescita domestica rimane invece piuttosto contenuto. Le prime evidenze di una maggior crescita salariale suoneranno come un campanello di allarme per la Federal Reserve e potrebbero dare inizio a possibili rialzi nei tassi di interesse. Una salita troppo repentina dei tassi, così come ulteriori divergenze nella conduzione della politica monetaria tra Stati Uniti ed Europa, potrebbero accentuare la dinamica di apprezzamento del dollaro e quindi minacciare la ripresa economica in atto. Il primo rialzo dei tassi è atteso nella seconda parte del 2015, tra settembre e dicembre. Una salita troppo repentina potrebbe minacciare la ripresa in atto. La crescita globale si è indebolita sebbene rimanga nell intorno del 2,5%-3,0%. La maggiore debolezza deriva da una crescita inferiore alle attese negli Stati Uniti nel primo trimestre, dalla crescita più debole della Cina e anche di altre economie, come Brasile e Russia. La discesa del prezzo di petrolio ha comportato un trasferimento netto di ricchezza dai paesi produttori ai paesi importatori di petrolio, penalizzando principalmente i paesi dell America Latina. L inizio di un ciclo di politica monetaria restrittiva da parte della Federal Reserve pone un elemento di incertezza sulle prospettive dei paesi più indebitati e/o con i più ampi squilibri nella bilancia dei pagamenti (Turchia, Brasile, Cile, Indonesia, India e Sud Africa). Permangono rischi idiosincratici a livello globale, come la questione Grecia, e problemi specifici di alcune nazioni come il Venezuela, l Argentina, l Ucraina e la Russia. 5
Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati AZIONARI OBBLIGAZIONARI ASSET CLASS Europa Nord America Paesi Emergenti Pacifico Governativi Euro Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti USA SINTESI COMMENTO Le risultanze del modello di fair value sviluppato internamente indicano una valutazione dei mercati europei in linea con i livelli di equilibrio. Le principali variabili macroeconomiche continuano a mostrare segnali di ripresa. Il programma di Quantitative Easing dovrebbe continuare a supportare gli asset più rischiosi. Nonostante la volatilità legata alla crisi del debito greco, si continua a suggerire un atteggiamento cautamente positivo sul mercato azionario europeo. Il mercato azionario USA risulta correttamente valutato secondo le indicazioni del modello di fair value. I più recenti indicatori macroeconomici mostrano segni di accelerazione dell economia americana. Permangono tuttavia i rischi legati al processo di normalizzazione della politica monetaria. In questo quadro di riferimento si propone un giudizio neutrale. In un ottica di fair value i mercati azionari dei Paesi Emergenti risultano interessanti in particolar modo se valutati rispetto ai Paesi Sviluppati. Anche se sussistono rilevanti differenze tra Paese e Paese, gli indicatori coincidenti sembrano puntare ad un miglioramento del ciclo economico complessivo dell aggregato. La stabilizzazione del dollaro dopo il forte apprezzamento verificatosi nella prima parte dell anno, può sostenere la ripresa di molti mercati emergenti. In questa fase suggeriamo un approccio moderatamente costruttivo. Il modello di fair value sviluppato internamente per i Paesi dell area pacifica segnala un livello di sottovalutazione contenuto. I mercati emergenti dell area, potrebbero beneficiare della stabilizzazione del dollaro e del miglioramento del ciclo economico. Gli indicatori coincidenti segnalano invece un rallentamento dell economia giapponese. In questo quadro di riferimento si propone un giudizio complessivamente neutrale. La valutazione delle obbligazioni governative dell area «core», dopo il rialzo dei tassi avvenuto a Maggio/Giugno, è a livello di fair value. Anche se il processo di normalizzazione della politica monetaria in Europa è lontano, in quanto la Banca Centrale resterà ancora per un lungo periodo accomodante, esistono tuttavia possibili ripercussioni negative delle politiche di normalizzazione dei tassi previste da parte della Federal Reserve. La scarsità di titoli, a seguito della riduzione delle emissione nei mesi estivi, dovrebbe essere di supporto al mercato, per questo viene mantenuto un atteggiamento cauto nelle scelte direzionali. Il rischio sistemico legato all eventuale soluzione negativa della crisi greca è contenuto rispetto agli effetti della crisi del 2011/12, essendo in atto il QE della BCE. E comunque opportuno essere cauti tatticamente sulla periferia, nonostante la visione positiva sull Italia. Il modello di fair value fornisce una valutazione degli spread in linea con i livelli di equilibrio. L extra rendimento offerto dai titoli corporate è sufficientemente protettivo, per questo siamo neutrali sulla asset class. Le società, dati i bassi livelli dei tassi, sono riuscite a rifinanziarsi a lungo termine a tassi vantaggiosi, inoltre le banche stanno progressivamente migliorando le condizioni di offerta del credito. La politiche globalmente espansive e il programma di acquisto della BCE continua a favore la ricerca di rendimento e sostenere la domanda di credito. La volatilità della asset class potrebbe temporaneamente aumentare con la crescita della probabilità dell evento Grexit. Il modello di fair value fornisce una valutazione degli spread in linea con i livelli di equilibrio. Gli attuali livelli degli spread offrono una sufficiente protezione, per questo si è neutrali sull asset class. Stanno inoltre progressivamente migliorando le condizioni di accesso al credito anche per piccole e medie aziende che vedono anche il canale bancario nuovamente come fonte di finanziamento. Le aziende continuano inoltre a beneficiare di un livello ancora relativamente basso dei tassi. Le migliorate prospettive di crescita in Europa sono inoltre di sostegno a tassi di default contenuti. La volatilità della asset class potrebbe aumentare a seguito di una possibile soluzione negativa del problema Grecia. Il modello di fair value sviluppato internamente evidenzia che i mercati in hard currency sono ai livelli di equilibrio e gli attuali livelli gli spread risultano sufficientemente protettivi. E opportuno, tuttavia, adottare un approccio molto cauto, poiché i mercati emergenti potrebbero dover affrontare fasi di maggiore volatilità, risentire negativamente di una crescita economica globale più debole delle attese, del dollaro forte, del processo di normalizzazione della politica monetaria americana e del prezzo delle commodity più basso. Sono tornati ad affacciarsi inoltre rischi specifici collegati al diverso scenario politico in Turchia, alla ristrutturazione del debito in Ucraina, alla situazione sempre più preoccupante in Venezuela e alle elezioni presidenziali in Argentina. Il modello interno di fair value indica una corretta valutazione del mercato obbligazionario, dopo la salita dei rendimenti della obbligazioni osservata a Maggio/Giugno, tuttavia il rischio che la Banca Centrale, dopo l estate, inizi con il rialzo dei tassi ufficiali, per la prima volta dopo un decennio, favorisce un atteggiamento cauto nel prendere posizioni attive direzionali, anche per l incertezza relativa al sentiero dei rialzi. 6
Outlook di medio periodo Prospettive dei Mercati ASSET CLASS Europa VIEW ARCA 2 Trim. 2015 VIEW ARCA 3 Trim. 2015 VARIAZIONE INVARIATA AZIONARI Nord America Paesi Emergenti INVARIATA MIGLIORAMENTO Pacifico INVARIATA Governativi Euro MIGLIORAMENTO OBBLIGAZIONARI Corporate Euro High Yield Paesi Emergenti INVARIATA PEGGIORAMENTO PEGGIORAMENTO USA MIGLIORAMENTO 7
APPROCCIO METODOLOGICO L outlook dei mercati è studiato da Arca su orizzonti temporali specifici in modo da meglio identificare: le opportunità strutturali, utili per decisioni di investimento di lungo periodo come, ad esempio, l asset allocation strategica all interno dei piani di accumulo previdenziali; le opportunità di breve/medio periodo, utili per una allocazione tattica delle Asset Class all interno dei portafogli della clientela. I due distinti livelli di analisi sono approfonditi nel outlook di lungo periodo e nel outlook di medio periodo. OUTLOOK DI LUNGO PERIODO L analisi dell outlook di lungo periodo è volta ad identificare eventuali condizioni organiche di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati azionari ed obbligazionari. Le analisi sono utili per scelte di investimento su orizzonti temporali di lungo periodo (alcuni anni). In particolare, per quanto concerne il mercato azionario, le analisi si basano sull andamento storico del rapporto Prezzo/Utile di Shiller*, diversamente, per il mercato obbligazionario, le analisi si basano sul modello previsionale dei tassi di interesse sviluppato internamente da Arca*. OUTLOOK DI MEDIO PERIODO L analisi dell outlook di medio periodo è volta ad identificare eventuali condizioni contingenti di sottovalutazione/sopravvalutazione dei mercati (azionari ed obbligazionari) rispetto alle attese di consensus. Le analisi sono utili per scelte di investimento di breve/medio periodo (alcuni mesi). Le analisi in questo caso si basano, tra le altre cose, su: analisi del rapporto Prezzo/Utile di consensus*; stime dei tassi di crescita delle economie e dell inflazione; politiche monetarie delle Banche Centrali. *Maggiori dettagli sulle metodologie di analisi sono riportati nel Glossario. 8
GLOSSARIO RAPPORTO PREZZO/UTILE Il rapporto tra i prezzi e gli utili di un azione e/o indice permette di confrontare il valore di un azienda/indice di mercato con gli utili che l azienda è in grado di generare. In altre parole il rapporto indica il numero di anni necessari per ripagare il prezzo dell azione/ indice con gli utili. Il rapporto viene generalmente utilizzato per valutare la convenienza di una azione/mercato. A parità di condizioni infatti maggiore è il valore del rapporto minore è la convenienza dell investimento. Il rapporto Prezzo/Utile può essere calcolato in diversi modi. Il metodo più diffuso è quello di confrontare il prezzo dell azione con gli utili futuri previsti, tuttavia questo metodo di valutazione è fortemente influenzato sia dalle previsioni degli analisti sugli utili (analisi di consensus) sia dal business cycle. Durante periodi di forte espansione economica gli utili delle aziende tendono a crescere, diversamente, durante i periodi di recessione economica gli utili tendono a contrarsi. Pertanto il contesto economico di riferimento influisce in misura sostanziale sul valore assoluto dell indice. Per neutralizzare questi effetti e catturare le effettive condizioni strutturali di sovra-valutazione e/o sotto-valutazione dei mercati azionari in Arca abbiamo deciso di utilizzare il rapporto Prezzo/Utile di Shiller. L indicatore viene calcolato rapportando il prezzo dell indice con la media degli utili storici, rivalutati per l inflazione, dei 10 anni precedenti. In questo modo si riescono a sterilizzare gli effetti collegati: sia alle previsioni degli analisti, in quanto il rapporto si basa solo su valori storici di utili; sia all andamento del contesto economico specifico, in quanto nel rapporto viene utilizzata la media degli utili degli ultimi 10 anni, considerando pertanto l intero ciclo econo mico caratterizzato sia da momenti di espansione sia da momenti di recessione. Per identificare condizioni strutturali di sovra-valutazione/sotto-valutazione dei mercati si può pertanto semplicemente confrontare il valore puntuale dell indice di Shiller rispetto ai valori assoluti medi storici dell indice stesso, utilizzando le seguenti metriche di riferimento: area di fair value : valori dell indice di Shiller che presentano valori sostanzialmente in linea con la media storica; area di Sopravvalutazione/Sottovalutazione: valore dell indice di Shiller che presentano valori significativamente superiori/inferiori alla media storica. MODELLO PREVISIONALE DEI TASSI Il modello proprietario di Arca utilizzato per le previsioni sui tassi di interesse collega le stime di crescita dell economia con la struttura della curva dei tassi. In particolare i rendimenti obbligazionari di lungo periodo rispecchiano le previsioni di crescita nominale dell economia (che dipende dal potenziale di crescita del sistema economico e dalle aspettative inflazionistiche di lungo periodo) e un premio al rischio per l incertezza relativa a tali previsioni. Il modello pertanto, partendo dalle previsioni di crescita del Prodotto Interno Lordo e dell inflazione di lungo periodo, determina il livello di equilibrio dei tassi di lungo periodo (tassi di fair value ) ed il premio per il rischio osservabile sul mercato, calcolato come differenza tra i tassi di mercato e quelli di fair value. Dal confronto tra il premio al rischio osservato e il suo valore medio storico si possono determinare le condizioni strutturali di sopravvalutazione/sottovalutazione del mercato obbligazionario. In particolare il mercato obbligazionario: risulta Sopravvalutato, quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente inferiore a quello medio storico; risulta nell area di fair value quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sostanzialmente in linea con i valori storici; risulta Sottovalutato quando il premio per il rischio osservato sul mercato è sensibilmente superiore ai valori storici. 9
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