www.rivistabancaria.it MINERVA BANCARIA RIVISTA BANCARIA N. 4-5/2012 RIVISTA BANCARIA ANNO LXVIII ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» Luglio-Ottobre 2012 Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma 4-5
RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board) PRESIDENTE (Editor): GIORGIO DI GIORGIO, Università LUISS - Guido Carli, Roma MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors): ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche PAOLO ANGELINI, Banca d Italia PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio FRANCESCO CANNATA, Banca d Italia ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa MARIO COMANA, Università LUISS Guido Carli Roma RITA D ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza GIAMPAOLO DELL ARICCIA, International Monetary Fund GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund CARMINE DI NOIA, Assonime LUCA ENRIQUES, Consob GIOVANNI FERRI, Università di Bari LUCA FIORITO, Università di Palermo MICHELE FRATIANNI, Indiana University EUGENIO GAIOTTI, Banca d Italia GUR HUBERMANN, Columbia University DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza FABIO PANETTA, Banca d Italia ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise ZENO ROTONDI, Unicredit Group ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata MARTI SUBRAHMANYAM, New York University ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche COMITATO ACCETTAZIONE SAGGI E CONTRIBUTI: GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - ALBERTO POZZOLO (co-editor) MARIO STELLA RICHTER (co-editor) - DOMENICO CURCIO (assistant editor) ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO» PRESIDENTE CLAUDIO CHIACCHIERINI CONSIGLIO CARLO BELLINI, TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO, GIUSEPPE GUARINO, ANTONIO MARZANO, PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO Segretario LUIGI BELLINI In copertina: Un banchiere e sua moglie di Marinus Van Reymerswaele (1493 c. - 1567) Musée des Beaux Arts - Nantes
RIVISTA BANCARIA MINERVA BANCARIA ANNO LXVIII (NUOVA SERIE) LUGLIO-OTTOBRE 2012 N.4-5 SOMMARIO Editoriale G. DI GIORGIO Verso l Unione bancaria europea.» 3 Contributi M. MILIČ La remunerazione degli amministratori in Europa: l intervento del legislatore tedesco» 7 A. IANNUZZI Soundness e disclosure dei sistemi di remunerazione nelle banche: alcune evidenze empiriche nei gruppi bancari quotati italiani» 47 V. PACELLI Normativa e contesto congiunturale: quali impulsi S. SYLOS LABINI nella gestione delle relazioni di clientela per le banche locali?» 89 Rubriche La distribuzione dei prodotti finanziari in Europa (D. Curcio - M. Donadelli - D. Frigeri)» 113 L embedded risk management, ovvero il pieno utilizzo gestionale delle stime di rischio (M. Berlanda)» 122 I project bond come strumento di rilancio dell economia (F. Capponi - R. Moscaroli)» 132 Bankpedia: Fair value nei bilanci che adottano gli IAS/IFRS (G. Vittorioso e S. Anchino); Interlocking (divieto di) (M. Monaco Sorge)» 136 Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Vincenzo Formisano, Stefano Marzioni, Biancamaria Raganelli, Giovanni Scanagatta, Giuseppe Zito e.mail: redazione@rivistabancaria.it - amministrazione@rivistabancaria.it Amministrazione: presso P&B Gestioni Srl, Via G. Severano 28-00161 Roma - tel. +39 06 45437321- fax +39 06 45437325 Spedizione in abbonamento postale - Pubblicazione bimestrale - 70% - Roma ISSN: 1594-7556 Econ.Lit
I PROJECT BOND COME STRUMENTO DI RILANCIO DELL'ECONOMIA FABRIZIO CAPPONI* ROBERTA MOSCAROLI* 1. Premessa. Il decreto-legge del 22 giugno 2012 n. 83 recante «Misure urgenti per la crescita del Paese» 1 (di seguito, il Decreto Crescita ), convertito, con modificazioni, dalla legge 7 agosto 2012, n. 134 2, ha introdotto importanti disposizioni modificative ed integrative della disciplina relativa ai cosiddetti «project bond», da più parti indicati come apprezzabili strumenti di possibile rilancio dell'economia (articolo 1, rubricato «Integrazione della disciplina relativa all emissione di obbligazioni e di titoli di debito da parte delle società di progetto-project bond»). Scopo del presente lavoro è quello di illustrare, con approccio tecnico, le novità introdotte con riferimento alla disciplina degli strumenti finanziari in parola. Preliminarmente, vale evidenziare che per «project bond» si intendono le obbligazioni ed i titoli di debito emessi dalle società di progetto ai sensi dell articolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163 (cosiddetto «Codice Appalti») 3, per finanziare la realizzazione di una specifica infrastruttura o di un nuovo servizio di pubblica utilità. Attesa la particolare finalità degli strumenti in parola, l articolo 157 del Codice Appalti prevede che tali strumenti possano essere emessi anche in deroga ai limiti previsti dal codice civile 4, a condizione che gli stessi (in quanto caratterizzati da un potenziale elevato profilo di rischio associato all operazione) siano destinati ai soli investitori qualificati 5 (sia in sede di sottoscrizione iniziale che in caso di trasferimento successivo). Tutto ciò posto, si evidenzia che i profili di intervento utilizzati per il rilancio dell utilizzo di detti strumenti finanziari sono stati essenzialmente due: (i) la previsione di un regime - transitorio - di agevolazione degli strumenti in parola sotto il profilo fiscale; (ii) la disciplina delle garanzie concesse a beneficio dei relativi sottoscrittori. Prima di procedere con l illustrazione delle novità introdotte, si ricorda che l articolo 1, comma 5, del Decreto Crescita ha esteso la possibilità di emissione dei titoli in esame anche per rifinanziare debiti già assunti per * DLA Piper 1 Pubblicato in Gazz. Uff. n. 147 del 26 giugno 2012 S.O. n. 129/L. 2 In Gazz. Uff. n. 187 dell 11 agosto 2012, S.O. n. 171. 3 Decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163 - «Codice dei contratti pubblici relativi a lavori, servizi e forniture in attuazione delle direttive 2004/17/CE e 2004/18/CE». 4 Ovverosia, in deroga ai limiti previsti dagli articoli 2412 e 2483 del codice civile. 5 Banche, società di gestione del risparmio, Sicav, fondi pensione, imprese di assicurazione e fondazioni bancarie. 132
I PROJECT BOND COME STRUMENTO DI RILANCIO DELL'ECONOMIA la realizzazione dell infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità, e quindi nell ambito di operazioni di ristrutturazione del debito, ampliandone così notevolmente le possibilità di concreto utilizzo. 2. Profili fiscali. Con riferimento al primo dei profili sopra evidenziati (agevolazioni fiscali introdotte per i project bond), per cogliere appieno la portata delle modifiche introdotte dal Decreto Crescita, appare utile ricordare brevemente la disciplina precedentemente applicabile. Ante Decreto Crescita, i project bond, in quanto titoli obbligazionari emessi dalle società di capitali, rientravano nel campo di applicazione dell articolo 26 del d.p.r. 29 settembre 1973, n. 600 («Accertamento delle imposte sui redditi»: di seguito, Decreto Accertamento ), come modificato dal decreto-legge 13 agosto 2011, n. 138, convertito dalla legge 14 settembre 2011, n. 148, che prevede a carico degli emittenti dei titoli stessi l obbligo di operare una ritenuta del 20 per cento, con obbligo di rivalsa, sugli interessi ed altri proventi corrisposti ai possessori. La ritenuta è operata a titolo d acconto nei confronti dei soggetti residenti agenti in qualità di imprenditori commerciali ed a titolo d imposta nei confronti degli altri soggetti (ivi inclusi i soggetti non residenti) ed è riducibile su base convenzionale 6. In proposito, pertanto, era stato correttamente osservato 7 che, sotto il profilo fiscale, i project bond non costituivano un investimento alternativo rispetto ad una normale obbligazione societaria. L articolo 1 del Decreto Crescita interviene innanzitutto sul tema in commento, disponendo - al comma 1 - che «Gli interessi delle obbligazioni di progetto emesse dalle società di cui all articolo 157 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, sono soggetti allo stesso regime fiscale previsto per i titoli del debito pubblico», quale delineato dal decreto legislativo 1 aprile 1996, n. 239 8. Dalla disposta assimilazione fiscale dei project bond ai titoli del debito pubblico, discende pertanto che i rendimenti (interessi, premi ed altri frutti) connessi ai project bond: - (solo) ove corrisposti a soggetti cosiddetti «nettisti» (sostanzialmente: persone fisiche, società semplici, enti non commerciali e soggetti esenti da Ires), sono soggetti ad imposta sostitutiva del 12,50 per cento (anziché a ritenuta del 20 per cento) 9 ; tale imposta sostitutiva è applicata dalle banche, dalle società di intermediazione mobiliare, dalle società fiduciarie, dagli agenti di cambio e da altri soggetti residenti in Italia, che comunque intervengono nella riscossione degli interessi, premi ed altri frutti ovvero, anche in qualità di acquirenti, nei trasferimenti dei titoli 10, i quali agiscono (non in qualità di sostituti d imposta, ma) in qualità di meri incaricati ex lege all applicazione dell imposta, con tutte le semplifica- 6 Cfr. in particolare l articolo 26, comma 4, del d.p.r. n. 600/1973. 7 Cfr., ex multis, AA.VV., Project financing: le nuove regole, in Edilizia e Territorio - Dossier on line numero 1 del 31 marzo 2012, p. 26. 8 Decreto legislativo 1 aprile 1996, n. 239, recante «Imposta sostitutiva su titoli pubblici e privati». 9 Cfr. l articolo 2 del citato decreto legislativo n. 239 del 1996. Viceversa, nei confronti dei soggetti diversi da quelli sopra elencati (ovverosia, nei confronti dei cosiddetti «lordisti»), i proventi in parola sono corrisposti senza applicazione di alcuna imposta sostitutiva o ritenuta, andando poi a concorrere alla formazione della relativa base imponibile secondo la disciplina propria applicabile ai predetti soggetti. 10 Articolo 2, comma 2, del decreto legislativo n. 239 del 1996, citato. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4-5/2012 133
FABRIZIO CAPPONI ROBERTA MOSCAROLI zioni (anche sotto il profilo delle ridotte responsabilità degli emittenti e degli intermediari che intervengono nella riscossione) che ne conseguono 11 ; - ove corrisposti a soggetti residenti in Stati o territori cosiddetti white list, non sono soggetti ad imposizione alcuna 12 (a differenza, quindi, di quanto previsto per gli interessi delle comuni obbligazioni societarie). In secondo luogo, l articolo 1, comma 2, del Decreto Crescita dispone, a favore delle società di progetto, la piena deducibilità degli interessi passivi su project bond, escludendo l applicabilità - nei confronti delle medesime società di progetto - delle disposizioni antielusive di cui all articolo 3, comma 115, della legge 28 dicembre 1995, n. 549, che recano dei limiti di deducibilità dal reddito d impresa degli interessi passivi su obbligazioni quando il tasso di rendimento effettivo superi una determinata soglia (e cioè: (i) il doppio del tasso ufficiale di riferimento, per le obbligazioni quotate; (ii) il tasso ufficiale di riferimento, aumentato di due terzi, per le obbligazioni non quotate). Infine, si ricorda che le disposizioni del t.u.i.r. che limitano la deducibilità degli interessi passivi dal reddito d impresa non si applicano alle società di progetto 13. Conseguentemente, sia in virtù di quanto previsto dal t.u.i.r. che per effetto di quanto disposto dal Decreto Crescita, le società di progetto possono godere attualmente di un regime di piena deducibilità degli interessi relativi ai project bond emessi per finanziare la specifica infrastruttura o il servizio di pubblica utilità. Un altro intervento importante concerne la fiscalità indiretta connessa all emissione dei titoli in parola. Il comma 3 dell articolo 1 del Decreto Crescita dispone l applicazione delle imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa (euro 168) con riguardo alle garanzie prestate in relazione alle emissioni dei project bond nonché per le relative surroghe, postergazioni, frazionamenti, cancellazioni e cessioni di credito (comma 3). Per completezza, si evidenzia che le agevolazioni fiscali previste dal Decreto Crescita hanno carattere transitorio, applicandosi alle obbligazioni emesse nei tre anni successivi alla data di entrata in vigore del Decreto stesso 14. 3. Disciplina delle garanzie. Con riferimento al secondo dei profili sopra evidenziati (disciplina delle garanzie associate alla sottoscrizione dei project bond), è importante ricordare che lo scorso 8 settembre è stato pubblicato il decreto 7 agosto 2012 del Ministro dell economia e delle finanze di concerto con il Ministro delle Infrastrutture e dei Trasporti 15, con cui è stata data attuazione all articolo 157, comma 3, 11 In proposito, si rinvia ai chiarimenti forniti con la circ. n. 306/E del 23 dicembre 1996. 12 Articolo 6 del medesimo decreto legislativo n. 239 del 1996 ed il rinvio ivi operato al D.M. da emanarsi ai sensi dell articolo 168-bis del t.u.i.r.. Ai sensi del medesimo articolo 6, tale previsione si applica altresì nei confronti di: a) enti od organismi internazionali costituiti in base ad accordi resi esecutivi in Italia; b) investitori istituzionali esteri costituiti negli Stati o territori white list e c) banche centrali ed organismi che gestiscono anche le riserve ufficiali dello Stato. 13 Si tratta dei commi da 1 a 4 dell articolo 96 del d.p.r. 22 dicembre 1986, n. 917 ( t.u.i.r. ), che dispongono la deducibilità degli interessi passivi fino a concorrenza degli interessi attivi e, per la parte eccedente, nel limite del 30 per cento del risultato operativo lordo della gestione caratteristica. Per espressa previsione del medesimo articolo 96, tali disposizioni non si applicano alle società di progetto costituite ai sensi dell articolo 156 del Codice Appalti. 14 Articolo 1, comma 4, del Decreto Crescita. 15 Decreto 7 agosto 2012 (Gazz. Uff. n. 210 del 8 settembre 2012 Serie Generale). 134 RUBRICHE
I PROJECT BOND COME STRUMENTO DI RILANCIO DELL'ECONOMIA del Codice Appalti, come modificato dal Decreto Liberalizzazioni 16, per disciplinare la prestazione di garanzie a beneficio dei sottoscrittori dei project bond, con ciò ponendo l ultimo tassello necessario a consentire l utilizzo degli strumenti in parola. Il citato decreto interministeriale, ampliando la previsione dell articolo 157, comma 3, dispone che le garanzie possano coprire non soltanto la fase iniziale di «avvio della gestione dell infrastruttura da parte del concessionario», ma anche la fase successiva, «fino alla scadenza dei project bond garantiti» 17. Esso inoltre elenca i soggetti garanti, individuati in banche, intermediari finanziari, imprese di assicurazione, Cassa Depositi e Prestiti S.p.A., SACE S.p.A., Banca Europea degli Investimenti, mentre con successivo decreto interministeriale sarà disciplinata la prestazione di garanzie da parte di fondazioni e fondi privati 18. In proposito, inoltre, si ricorda che uno dei problemi che si poneva per le società di progetto che volessero emettere project bond era l obbligo, previsto dall articolo 157 del Codice Appalti, di prestare sulle obbligazioni una garanzia pro-quota con ipoteca: previsione che, in concreto, determinava l impossibilità di utilizzo degli strumenti in esame, atteso che il regime di affidamento in concessione d uso dei beni a disposizione delle società di progetto spesso non consente la creazione di ipoteche, trattandosi di beni destinati a pubblico servizio e dunque non soggetti a gravami di natura privata quale l ipoteca 19. L articolo 157, come novellato dal Decreto Liberalizzazioni, non prevede più l obbligo di garanzia e lo sostituisce con l estensione ai titolari dei project bond dei privilegi, spettanti oggi solo ai finanziatori, sui crediti da indennizzo per cessazione delle relative convenzioni per fatto, attribuibile al concedente. 4. Conclusioni. Come si legge nella Relazione Illustrativa del Decreto Crescita, le innovazioni proposte in tema di project bond, quali sopra brevemente commentate, devono essere inquadrate nel più generale contesto europeo che prevede lo sviluppo di forme analoghe di finanziamento delle infrastrutture pubbliche volte ad attrarre capitale privato. In particolare si rammenta la recente iniziativa, Project bond 2020, promossa dalla Commissione europea con lo scopo di orientare gli investitori istituzionali verso il finanziamento a lungo termine di progetti infrastrutturali rilevanti nei settori del trasporto, dell energia e della banda larga; lo strumento prevede un meccanismo di condivisione da parte della BEI del rischio a garanzia (entro la percentuale massima del 20%) delle obbligazioni emesse dalle società di progetto per finanziare i relativi progetti infrastrutturali. Al riguardo, si ritiene che le disposizioni introdotte, di agevolazione fiscale e di garanzie per i sottoscrittori dei project bond, appaiano effettivamente tali da contribuire ad un concreto e diffuso utilizzo di detti strumenti finanziari, in quanto rilevanti per l orientamento e la determinazione delle scelte degli operatori. 16 Decreto-legge 24 gennaio 2012, n. 1, convertito, con modificazioni, dalla legge 24 marzo 2012, n. 27 (cosiddetto Decreto Liberalizzazioni ), che, all articolo 41, comma 1, ha sostituito l articolo 157 del Codice Appalti. 17 Cfr. l articolo 2 - «Ambito di applicazione» del decreto interministeriale 7 agosto 2012. 18 Cfr. l articolo 3 - «Soggetti Garanti» del decreto interministeriale 7 agosto 2012, qui in commento. 19 Cfr. il comma 1 dell articolo 157 del Codice Appalti, nel testo antecedente alle modifiche apportate dal Decreto Liberalizzazioni. RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 4-5/2012 135