FINANCIAL REPORT - APRILE 2015 SINTESI DEL QUADRO MACROECONOMICO Lo scenario macroeconomico Solida crescita USA, zona euro in beve ripresa. Negli Stati Uniti la dinamica occupazionale estremamente robusta e la forza dei consumi più che compensano la performance deludente del settore estero e degli investimenti. In Europa sono numerosi i fattori di supporto alla crescita come il prezzo del petrolio in calo e l'euro debole, uniti alla svolta espansiva della politica monetaria. Il mercato azionario Gli indici europei voltano pagina. Prosegue la forza relativa degli indici dell eurozona, che beneficiano del contesto favorevole, supportato dal triplice supporto della politica BCE, dell euro debole e dei bassi prezzi del petrolio. Gli indici USA rinnovano massimi assoluti, spinti dai dati macroeconomici e da trimestrali superiori alle attese nel 67,2% dei casi. Il mercato obbligazionario Tassi euro compressi grazie alla BCE. La politica monetaria espansiva della BCE sta condizionando i tassi di rendimento che resteranno compressi ancora per un lungo perioda Sui periferici nei breve termine sarà Io scenario politico, in primis la Grecia ma anche l'avvicinarsi delle elezioni spagnole, a condizionare le performance, mentre l'avvio degli acquisti di titoli di Stato da parte della BCE dovrebbe sostenere il comparto. Le valute Prosegue la forza del dollaro grazie alla Fed, euro e yen al ribasso. Immutato il quadro sul mercato dei cambi: ti dollaro consolida ii proprio trend al rialzo, con la Fed che sembra intenzionata a muoversi sui tassi entro giugno. L euro, già indebolitosi in apertura di 2015,
prosegue il suo trend ribassista dopo l'avvio degli acquisti BCE, scendendo al minimo a ti i anni contro dollaro e lasciando aperta la porta ad ulteriori deprezzamenti. Le materie prime La debolezza delle commodity persiste. Si conferma la debolezza di tutti i comparti delle risorse di base, almeno nella prima parte dell'anno. Gli operatori restano lontano dalle commodity a causa dei deboli dati di crescita in Europa, seppur in ripresa, e in Asia anche a fronte dei blando recupero dei prezzi del petrolio. Il comparto dell'energia resta ancorato agli eventi geopolitici in Nord Africa e Medioriente.
MACROECONOMIA USA: continua la crescita, fa FED prepara il primo rialzo dei tassi. Le stime preliminari sul PIL indicano un rallentamento delta crescita nel 4 trimestre 2014. Negativo è anche contributo dei conti con l'estero che, condizionati dal rafforzamento del dollaro, hanno visto un allargamento del deficit commerciale. Le prospettive rimangono comunque favorevoli per i prossimi trimestri considerata la forza della domanda interna: i bassi costi del petrolio e i progressi sul mercato del lavoro sosterranno reddito disponibile e consumi in aggiunta, gli ultimi mesi hanno visto segnali di miglioramento anche per l'edilizia con una ripresa della domanda di case in gennaio e nuove (seppur modeste) pressioni sui prezzi. Sul fronte delta politica monetaria il principale ostacolo alla ormai scontata normalizzazione è rappresentato dall'inflazione. Dopo che dicembre ha visto un nuovo calo, nel breve periodo è atteso un ulteriore rallentamento dei prezzi per via delle pressioni al ribasso della componente energetica. Anche se nel medio termine le aspettative rimangono favorevoli, la formulazione del comunicato di gennaio della Fed indica ancora che la Fed sarà "paziente" nella gestione del processo di normalizzazione, a indicare che il primo rialzo dei tassi non avverrà prima di giugno. Area euro: bassa inflazione e ripresa debole. Il 2014 si chiude con una crescita superiore alle attese per la zona euro, con un'accelerazione del PIL da +0,2% a +0,3% su base trimestrale nel 4 trimestre sulla spinta della robusta performance dell'economia tedesca. IL nuovo anno si apre, per la prima volta da tempo, con notizie positive per l'evoluzione del ciclo economico europeo: diversi sono stati infatti gli elementi intervenuti a sostegno di un'accelerazione della crescita. Ne ha preso atto la Commissione Europea, che nell'aggiornamento delle stime invernali ha citato il calo del prezzo del petrolio, il deprezzamento dell'euro e il lancio del QE (V Quantitative Easing della BCE, cioè l'acquisto di titoli sul mercato) come elementi di stimolo. A questi fattori si aggiungono poi maggiori margini sul fronte della politica fiscale: le nuove linee guida per l'applicazione del Patto di Stabilità e Crescita introducono infatti nuovi criteri per determinare l'entità della correzione richiesta (deficit). Lo sforzo fiscale si
riduce in funzione della distanza tra crescita reale e potenziale output gap e del livello di debito sul PIL, con nuove clausole per gli investimenti e l implementazione di riforme strutturali. Tutte queste misure avranno l'effetto di favorire i Paesi con bassa crescita ed elevati stock di debito (Italia in primis). All'accelerazione attesa per il PIL europeo nel corso del 2015 corrisponde però anche una revisione al ribasso del profilo d'inflazione. Se infatti î fattori finora citati dovrebbero sostenere esportazioni e produzione, ancora timidi sono i segnali di crescita relativi ai consumi interni e tanto meno progressi si osservano sul mercato del lavoro. Sono invece solo negative le sorprese sul fronte degli indici di prezzo, con l'inflazione europea scesa in gennaio al nuovo minimo storico di 0,6% su base annuale. Ci aspettiamo che la prima parte dell'anno veda ancora tassi di crescita negativi per la crescita dei prezzi europei.
SINTESTI SUGGERIMENTI OPERATIVI L economia globale sembra continuare il progressivo percorso di ritorno alla crescita seppur con elementi di disomogeneità tra le diverse aree geografiche. Segnali ancora positivi dall'area euro, dove nelle ultime settimane è proseguito il miglioramento dei principali indicatori anticipatori e sulla fiducia. Negli Stati Uniti lo stato di salute dell'economia rimane buono grazie soprattutto al mercato del lavoro e al settore immobiliare residenziale. Oltre alle indicazioni fornite dalle principali statistiche macroeconomiche nei prossimi mesi saranno soprattutto due gli elementi che influenzeranno l'attività economica reale. Il primo è legato alle dinamiche del prezzo dei petrolio e ai benefici che la flessione dei suo prezzo dovrebbe avere sui consumi. Il secondo è legato all'attività delle Banche Centrali: in tutte le aree in cui l'atteggiamento di politica monetaria rimane espansivo come in area euro, Giappone e alcuni Paesi emergenti (tra cui la Cina dove la People Bank of China è recentemente intervenuta con taglio dei tassi) questo dovrebbe tradursi in un miglioramento dei principali indicatori economici reali. Nelle ultime settimane mercato obbligazionaria, in attesa dell'appuntamento di politica monetaria della BCE del 5 marzo, è stato influenzato soprattutto dagli eventi geopolitici in corso, in particolare in Ucraina, in Libia e Medio Oriente, e dalla crisi finanziaria in Grecia. U dibattito in corso tra le Autorità Monetarie europee e il Paese non ha tuttavia penalizzato i mercati obbligazionari periferici, sostenuti come quelli care dall'attesa per l'imminente avvio da parte della BCE del programma di Quantitative Easing. La diversa fase di politica monetaria in area euro rispetto a Stati Uniti e Regno Unito rimane la principale discriminante nei rispettivi mercati obbligazionari. La rilevanza delle misure annunciate dalla BCE e l'assenza di pressioni inflazionistiche continuano a creare un contesto favorevole ai comparto nell'area euro mercati azionari continuano a beneficiare dell'elevata liquidità immessa nel sistema dalle Banche Centrali che stimolano l'interesse degli investitori verso le classi di attivo più rischiosa Le buone indicazioni provenienti dalle indagini congiunturali, con i primi segnali di ripresa dell'economia reale e i risultati trimestrali delle società superiori alle attese, hanno ulteriormente sostenuto l'investimento nei comparto, spingendo principali listini su nuovi
livelli di massima Confermiamo una visione moderatamente positiva sulla classe di attivo in ottica di medio periodo essendo sostenuta dal miglioramento delle prospettive ch ripresa del ciclo economico globale, stimolato sia dalle politiche monetarie espansive della Banca Centrate Europea che dagli effetti della contrazione dei prezzi energetici sui consumi, che possono portare ad un aumento della domanda globale ed un conseguente miglioramento delle stime di crescita degli utili societari. Tuttavia i rischi di un incremento della volatilità, legato all'instabilità politica ed economica in diverse aree del mondo, suggeriscono un approccio prudente all'investimento azionario ed un'adeguata diversificazione con strumenti gestiti secondo strategie non direzionali.
MERCATO AZIONARIO Sostegno da QE, petrolio ed giura debole. Segnali incoraggianti giungono dai dati macroeconomici, che sostengono le attese di una timida ripresa in Europa, con riflessi positivi sui bilanci societari, favoriti dai bassi prezzi delle materie prime e dalla debolezza dell'euro. L'annuncio dell'accordo tra il Governo greco e l'unione Europea sta riducendo i picchi di volatilità dello scorso periodo, anche se il trend dei principali indici si presenta ripido e in alcuni casi si evidenziano livelli di ipercomprato. Permangono rischi geopolitici relativi alla guerra tra Russia e Ucraina, alla situazione precaria libica a causa del terrorismo ed infine, al ridotto ma persistente rischio Grecia li prezzo del petrolio basso favorisce un recupero del PIL dei Paesi importatori, ma penalizza fortemente il comparto energia costretto a rivedere gli investimenti. L Euro Stoxx conferma valutazioni superiori alla media storica in termini di rapporto tra prezzo e utili, ma le attese sono per una crescita degli utili a doppia cifra per il prossimo biennio; inoltre, te trimestrali attuali confermano una ripresa e nel 70% superano le stime. Nell'area euro prosegue l'andamento positivo delle borse europee con l'indice Euro Stoxx che da inizio anno guadagna circa il 15%. L'avvio del Quantitative Easing da parte della BCE, segnali di ripresa economica in Europa e il deprezzamento dell'euro verso il dollaro portano effetti positivi su buona parte dei settori dei mercato azionario in un clima di propensione al rischio e di volatilità contenuta, gli indici statunitensi registrano nuovi massimi storici. A fornire ulteriore sostegno si aggiungono anche le parole del Presidente della Fed durante un'audizione al Senato, che attenuerebbero le preoccupazioni per un rialzo dei tassi anticipato rispetto alle attese. H contesto positivo è favorito anche dal parziale allentarsi delle tensioni in Europa dopo l'accordo con la Grecia e dal nuovo intervento espansivo da parte della Banca Centrale cinese per contrastare i recenti segnali di rallentamento della crescita economica dei Paese asiatica.
SUGGERIMENTI OPERATIVI MERCATO AZIONARIO Nelle ultime settimane l'attività economica reale in area euro ha sorpreso al rialzo con la prosecuzione del trend di miglioramento di alcune statistiche legate alla fiducia e ai principati indicatori anticipatori. Questo aspetto unitamente alle operazioni di politica monetaria espansiva da parte della Banca Centrale Europea continuano a supportare l'investimento sui mercati azionari europei. Nonostante i multipli valutativi abbiano raggiunto i livelli di inizio crisi, rendendo le quotazioni azionarie meno convenienti rispetto agli scorsi mesi, tuttavia l'investimento in area euro risulta ancora interessante in termini relativi, in ottica di un progressivo ritorno alle valutazioni prema crisi sulla scia della ripresa del ciclo e del miglioramento delle stime di crescita degli utili aziendali. Le società europee attive nel panorama internazionale sono infatti rese più competitive dal forte indebolimento della valuta domestica che favorisce le esportazioni ed aumenta la visibilità sulla crescita dei ricavi e sulla sostenibilità dei flussi di cassa. In questo contesto riteniamo utile diversificare l'esposizione con una scommessa sul segmento delle piccole/medio imprese, che in una fase di ripresa del ciclo economico e in un contesto di elevata propensione al rischio da parte degli investitori tendono a fare registrare rendimenti superiori rispetto ai titoli di grossa capitalizzazione.
MERCATO OBBLIGAZIONARIO Titoli di Stato: parte l'acquisto BCE il mercato del debito sovrano europeo, soprattutto periferico, resta ben supportato da una serie di fattori positivi. L archiviazione, almeno temporanea, dello scontro tra Grecia ed Europa ha ridotto sui mercati un fattore di volatilità importante, mentre l'attesa per l'effettivo avvio del QE, sta alimentando spinte al rialzo alle quotazioni dei titoli in circolazione, soprattutto quelle con le scadenze più lunghe. Nel corso della conferenza stampa di inizio mese, la BCE ha chiarito che gli acquisti, iniziati il 9 marzo, proseguiranno almeno fino a settembre 2016 e comunque fino a quando le prospettive d'inflazione non torneranno in linea con i. target della BCE (vicino al 2%). Il Presidente Draghi ha voluto tranquillizzare sul temuto effetto scarsità, dati i vincoli che la BCE stessa si è imposta (in particolare il limite del 25% per ciascuna emissione); Draghi ha infatti sostenuto che circa il 50% dei titoli emessi dai Paesi dell'area euro sono detenuti al di fuori dell'eurozona, il che suggerisce come esiste un significativo pool di potenziali venditori, almeno inizialmente. Per quanto riguarda Io spinoso tema della Grecia, Draghi ha dichiarato che la BCE è pronta a riadottare la deroga che permette alla BCE di prendere in garanzia titoli greci non appena le condizioni necessarie torneranno in essere, ossia presumibilmente non appena la Grecia inizierà a implementare le misure prese in accordo con l'eurogruppo in febbraio. Obbligazioni corporate: la ricerca del rendimento sostiene ancora il comparto. In un contesto caratterizzato da un elevata volatilità, il mese si chiude positivamente per i corporate bond. I titoli con rating speculativo, sia in euro che soprattutto in dollari, hanno messo a segno la migliore performance relativa, supportati dalla dinamica positiva dei listini azionari e dalla flessione del premio ai rischio. Per quanto riguarda le prospettive occorre tenere presente che l'impostazione di politica monetaria della BCE e lo scenario macroeconomico alimentano tassi compressi e ciò dovrebbe sostenere la performance dei titoli corporate di alta qualità. Gli high yield (le obbligazioni più redditizie ma più rischiose) dovrebbero beneficiare delta ricerca di rendimento collegata all'ulteriore calo dei rendimenti
dei titoli di Stato. Gli spazi di performance di quest ultimo comparto sono più elevati, ma al contempo i titoli speculativi sono ovviamente più vulnerabili a un contesto di peggioramento del quadro geopolitico.
SUGGERIMENTI OPERATIVI OBBLIGAZIONARIO La riunione della BCE ha introdotto qualche dettaglio sul PSPP (Public Sector Purchase Programme). Gli acquisiti di titoli comprenderanno anche titoli con rendimento negativo fino al livello del tasso sui depositi detenuti dalle banche presso la BCE, attualmente pari a - 0,2%. Draghi ha sottolineato che la politica espansiva sta avendo effetti positivi sull'economia dell'eurozona con un aumento delle stime sul PIL. Le stime sull'inflazione hanno segnalato un drastico ribasso per l'anno in corso, a zero da +0,7%. La previsione per il 2016 è stata rivista al rialzo a +1,5%, mentre nel 2017 l'inflazione dovrebbe arrivare a +1,8%. Nonostante la politica monetaria espansiva della BCE favorisca sia i titoli core che periferici, il livello minimo storico raggiunto dai tassi di rendimento ne rende allo stato attuale particolarmente elevate le valutazioni. Comparto obbligazionario societario: nel mese di febbraio il premio al rischio richiesto sui comparti corporate investment grade europeo e high yield è diminuito. Come nel caso dei comparto governativo, anche in quello dei titoli societari te valutazioni elevate rendono difficile la ricerca di rendimento, reperibile solo investendo sulle scadenze extra-lunghe e sugli emittenti con rating molto basso, si consiglia tuttavia di non allungare la duration. Strategie flessibili con filosofia reddito: il livello minimo dei tassi di interesse tutte le principali aree sviluppate, di default ancora bassi e l'elevata nel sistema finanziario supportano diversificare l'esposizione obbligazionaria su emissioni high yield. Questa classe di attivo, consente di ottenere rendimenti più elevati rispetto agli altri comparti di reddito fisso e simili a quelli del mercato azionario ma con una volatilità inferiore rispetto a quest ultimo.
VALUTE USD: il dollaro consolida i guadagni contro le principali valute raggiungendo nuovi massimi da più di 10 anni contro euro. Le ultime statistiche macroeconomiche, sommate ai commenti di Janet Yellen, il Presidente della Fed, inducono gli investitori a scommettere su un rialzo dei tassi di riferimento da parte detta Fed entro giugno. EUR: a seguito della riunione BCE di inizio marzo l'euro ha toccato il nuovo minimo da oltre 11 anni nei confronti del dollaro, dopo che Draghi ha ribadito la possibilità di proseguire gli acquisti anche oltre settembre 2016, qualora necessario. Questo scenario lascia aperta la porta ad ulteriori deprezzamenti dell'euro. GBP: la Banca d'inghilterra conferma i tassi e il programma di acquisto titoli. Il primo rialzo dei tassi si sposta sui finale di 2015 o come alcuni sostengono addirittura nel 2016. Si consolida in ogni caso l'attuale movimento al rialzo della sterlina, nonostante l'allungarsi dei tempi della politica monetaria restrittiva. JPY: le autorità giapponesi appaiono preoccupate dal rallentamento dell'inflazione; se nella seconda metà dell'anno non ci sarà un recupero allora è probabile che la Banca del Giappone possa decidere di adottare nuove misure espansive nella seconda parte del 2015, con evidenti effetti di deprezzamento per lo yen.