1Nonostante il rally delle Borse. 14 Sabato 4 luglio 2009 COPERTINA

14 Sabato 4 luglio 2009 Nella foto, i partecipanti al consueto Forum organizzato da Borsa&Finanza. Da sinistra: Stefano Rossi, amministratore delegato di Edmond de Rothschild Sgr; Nicola Trivelli, direttore investimenti di Sella Gestioni; Luca Ramponi, direttore investimenti di Aureo Gestioni; Luca Simoncelli, portfolio manager di BlackRock; Renato Guerriero, capo della branch italiana di Dexia Asset Management; Nicola Pegoraro, direttore di Carige Asset Management. C. GAIASCHI e G. PETRUCCIANI Nel breve conviene viaggiare a tutto corporate Nonostante il restringimento degli spread, nell investment grade ci sono ancora occasioni interessanti. Prudenza sull azionario, possibile una correzione del 10-15 %. Il vero Toro? Arriverà quando gli utili torneranno a crescere Sul bilancio di metà anno delle Borse continua a prevalere la prudenza. È presto per ipotizzare un inversione di tendenza. Anzi, stando al consensus generale, il super-rally messo a segno dai mercati negli ultimi tre mesi non è altro che un movimento correttivo all interno di un mercato ancora dominato dall Orso. Certo, i segnali di ottimismo non mancano. Il rischio sistemico sembra ormai alle spalle e dal fronte macro arrivano dati incoraggianti, soprattutto negli Stati Uniti. Ma se da un lato è vero che i minimi toccati a marzo 2009 difficilmente saranno infranti, dall altro è pur vero che per vedere un ritorno definitivo del Toro bisognerà aspettare un recupero dei fondamentali. O meglio, un ritorno alla crescita degli utili aziendali. E l ormai imminente earning season potrà far luce su quanto bisogna aspettarsi in questo secondo semestre del 2009. Nel frattempo gli addetti ai lavori preferiscono navigare a vista, puntando soprattutto sulle emissioni obbligazionarie di tipo corporate che, a dispetto del recente restringimento degli spread, offrono ancora un rendimento tale da coprire abbondantemente il premio per il rischio. E il consiglio degli esperti è focalizzarsi soprattutto sui bond investment grade, con un attenta selezione e una buona diversificazione del portafoglio. Nei confronti dell equity, invece, occorre avere un approccio di tipo tattico. Le valutazioni azionarie non sono cheap come lo erano tre mesi fa, per cui nei prossimi mesi ci potrebbe essere una correzione delle Borse nell ordine del 10-15 per cento. Ma eventuali storni dovranno essere sfruttati per entrare gradualmente sul mercato. Secondo gli esperti, infatti, in un ottica di medio-lungo periodo l azionario oggi rappresenta un occasione di investimento irripetibile. In particolare, l attenzione va incentrata sulle aziende con un basso livello di indebitamento e con buone valutazioni rispetto agli utili, cash flow e valore di libro. Certo, per quanto riguarda gli utili, le valutazioni oggi sono piuttosto basse rispetto a un valore normalizzato. Di conseguenza il p/e di molte aziende può risultare alto. Ma se si scontano i valori degli earning a 5-6 anni, allora è possibile individuare molti titoli con valutazioni fortemente a sconto e con potenziali di rialzo a tripla cifra. E se tra le aree core gli esperti guardano con maggiore attenzione agli Stati Uniti, tra le piazze emergenti sono pronti a puntare tutto sul Brasile e la Cina. Questo in estrema sintesi quanto emerso dal consueto forum organizzato da Borsa&Finanza. Alla tavola rotonda hanno partecipato: Stefano Rossi, amministratore delegato di Edmond de Rothschild Sgr; Nicola Trivelli, direttore investimenti di Sella Gestioni; Luca Ramponi, direttore investimenti di Aureo Gestioni, Luca Simoncelli, portfolio manager di BlackRock; Renato Guerriero, capo della branch italiana di Dexia Asset Management; Nicola Pegoraro, direttore di Carige Asset Management. Ma ora passiamo la parola ai gestori. 1Nonostante il rally delle Borse partito dai minimi di marzo, il bilancio dei primi sei mesi 2009 rimane in negativo, almeno per le piazze principali. Quali sono le vostre aspettative per la seconda parte dell anno? Il mercato continuerà a essere dominato dall Orso? O siamo di fronte a una potenziale inversione di tendenza? Trivelli: Nel medio termine rimaniamo moderatamente positivi sull equity. Ma è presto per parlare di inversione di tendenza e prima di entrare pesantemente sull azionario preferiamo aspettare una correzione dei corsi nell ordine almeno del 10-15% rispetto ai massimi toccati nelle ultime settimane. Escluderei, comunque, il rischio di vedere nuovi minimi al di sotto di quelli toccati a marzo. Ramponi: Anche io credo che dopo la significativa rivalutazione dei listini sia

Sabato 4 luglio 2009 15 necessaria una fisiologica fase di consolidamento, con un possibile incremento della volatilità. Solo dopo l estate le Borse potrebbero tornare a crescere, ma a patto che ai buoni segnali congiunturali già registrati negli Stati Uniti e in si accompagni un ritorno alla crescita degli utili aziendali, elemento imprescindibile per trasformare l attuale rimbalzo in una tendenza positiva di medio-lungo termine. Simoncelli: Per quanto ci riguarda, in questa seconda parte del 2009 manteniamo aspettative positive sull equity. Il rally azionario che si è sviluppato soprattutto nei mesi di marzo-aprile ci appare aver perso momentum nel breve termine. Ci attendiamo quindi maggiore volatilità nei mesi estivi e migliori opportunità di ingresso. Guerriero: A dispetto del rally messo a segno dalle Borse a partire dai minimi di marzo, Dexia è rimasta sempre in sottopeso azionario da inizio anno, in quanto non ci convincevano né i dati macro né i fondamentali delle aziende. Di conseguenza, abbiamo sempre ritenuto che il rimbalzo fosse un bear market rally. Allo stato attuale, comunque, abbiamo ridotto il sottopeso sull equity, che era molto pronunciato a inizio anno, e pensiamo che sia opportuno restare prudenti. La situazione potrebbe cambiare nel terzo trimestre dell anno. Pegoraro: In queste ultime settimane il mercato azionario ha dato chiari segnali di stanchezza e da qui in avanti potremo assistere a un ritorno della volatilità e a un andamento erratico delle principali piazze finanziarie internazionali. Ma è un fatto normale dopo l esuberanza degli ultimi tre mesi. Detto questo, comunque, non crediamo che l equity tornerà a testare i minimi di marzo. America, Europa ed emergenti a confronto Elaborazione Borsa&Finanza su dati Bloomberg - Andamento a 12 mesi 7,5 0,0-7,5-15,0-22,5-30,0-37,5-45,0-52,5 7,5 0,0-7,5-15,0-22,5-30,0-37,5-45,0-52,5-60,0-67,5-75,0 LUG 08 AGO SET OTT NOV DIC GEN 09 FEB MAR APR MAG GIU Elaborazione Borsa&Finanza su dati Bloomberg - Andamento a 12 mesi 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0-1,0 LUG 08 AGO SET OTT NOV DIC GEN 09 FEB MAR APR MAG GIU Il trend di petrolio e materie prime Elaborazione Borsa&Finanza su dati Bloomberg - Andamento a 12 mesi L inflazione negli Stati Uniti e in Europa GIU 08 Msci Emerging Market Dj stoxx 600 S&p 500 Crb Index Petrolio Inflazione Usa Inflazione Ue LUG AGO SET OTT NOV DIC GEN 09 FEB MAR APR MAG Il Nasdaq Composite Fonte: Bloomberg - Andamento a 12 mesi 2.500 2.400 2.300 2.200 2.100 2.000 1.900 1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 LUG 08 SET NOV GEN 09 MAR MAG Rossi: Mi trovo pienamente d accordo con quanto espresso in precedenza dai miei colleghi. Considerando i segnali di stabilizzazione provenienti dal fronte macro, difficilmente i mercati torneranno sui livelli che abbiamo visto a marzo. Molto probabilmente le Borse si muoveranno in trading range. E se gli indicatori congiunturali dovessero confermare la fine della recessione, allora ci potrebbe essere anche una ripresa graduale dei listini. 2Che tipo di atteggiamento consigliate di assumere nei confronti dell equity: meglio restare alla finestra o accumulare sulle eventuali fasi di debolezza? Ed eventualmente su quali aree geografiche e settori conviene focalizzarsi? Trivelli: Le valutazioni di oggi non sono così attraenti come lo erano a marzo. Di conseguenza preferiamo avere un atteggiamento prudente nei confronti dell equity. Ma con un approccio di tipo tattico, ovvero accumulando gradualmente nelle fasi di correzione. E i Paesi emergenti dovrebbero rimanere uno dei temi più interessanti per un investimento di medio periodo, grazie a fattori strutturali come la crescita demografica e l aumento dei consumatori. È necessario però attuare una selezione fra i diversi Paesi. Riteniamo, infatti, che il rischio degli stati dell Europa dell Est insieme alla Russia sia molto elevato a causa dei dubbi sulla tenuta del sistema finanziario. Per quanto riguarda la Russia, inoltre, è necessario sottolineare l eccessiva dipendenza dal gas e dalle materie prime. Le aree che riteniamo interessanti sono l e l, in particolare Cina e Brasile, per l incremento dei consumi interni e per le politiche di sostecontinua a pagina 16 Trezzi (Invesco): «Healthcare e tech battono i financial» Nonostante l enorme apparato di misure prese dalle autorità statunitensi, il rilevante acquisto di titoli realizzati dalla Fed e l ampio programma di prestiti realizzato a favore delle istituzioni finanziarie, la ripresa delle Borse inizierà a guadagnare trazione solo a partire dal 2010. «La ragione principale - spiega a B&F Sergio Trezzi, responsabile per il Sud Europa di Invesco - è l attuale riluttanza dei consumatori e delle aziende, ancora zavorrati da elevati debiti, a riprendere il loro normale livello di spesa. In effetti, per i consumatori americani stiamo già vedendo un cambiamento verso ciò che definiamo un "nuovo normale", ovvero livelli di consumo più bassi, minore debito rispetto al proprio reddito e tassi di risparmio più alti». E l aspetto positivo di tutto ciò è che l inflazione rimarrà sorprendentemente più bassa fino a quando la disoccupazione e l eccesso di capacità continuerà a crescere. «In questo contesto - continua Trezzi - riteniamo sia più conveniente privilegiare il listino tecnologico del Nasdaq rispetto all S&P500, in quanto su quest ultimo continua a pesare la zavorra dei titoli finanziari». A seguito della pubblicazione degli stress test per le banche americane, molte delle istituzioni finanziarie stanno iniziando a restituire i finanziamenti ricevuti nei mesi precedenti dal governo. «Inoltre, non appena la situazione dei sistemi bancari internazionali si sarà stabilizzata, è molto probabile che saranno introdotti nuovi criteri di solidità patrimoniale, in aggiunta a nuove valutazioni del cosiddetto rischio sistematico», fa notare Trezzi. Tutto questo, naturalmente, rallenterà la velocità di ripresa del sistema bancario. «Cosa che appare ancora più evidente se si osserva l andamento dei due indici azionari del mercato americano, ovvero l S&P500 e il Nasdaq100. Quest ultimo, accessibile anche per il tramite di alcuni Etf quotati a Piazza Affari (come il PowerShares Eqqq, ndr), ha registrato un +21,89% nei primi sei mesi del 2009; il 18% in più rispetto all S&P500, zavorrato come dicevo prima dai titoli finanziari. E questo extra-rendimento del Nasdaq, che si è venuto a creare gradualmente nel tempo - conclude - è la testimonianza di una migliore capacità e velocità di adattamento alla ripresa economica di settori come l healthcare, l industrial e la tecnologia».

16 Sabato 4 luglio 2009 Pegoraro: Al di là del possibile, e probabile, storno che si dovrebbe verificare nelle prossime settimane, raccomandiamo un accumulo progressivo sulle azioni emergenti e sull equity dell area euro. Allo stesso tempo, comunque, riteniasegue da pagina 14 gno economico. Siamo prudenti, invece, sull India, dopo il rally delle ultime settimane legato alle elezioni. Ramponi: Condivido. La strategia più adeguata all attuale scenario appare un accumulo graduale di azioni nell arco dei prossimi 6/12 mesi, magari con importi più sostanziosi quando si avranno evidenze di un ritorno alla crescita dei profitti delle società quotate, probabilmente tra la fine del 2009 e l inizio del 2010. E anche secondo noi e America Latina si candidano insieme agli Usa a guidare l uscita dalla recessione. Il Brasile, per esempio, potrebbe continuare a offrire opportunità d investimento con un debito pubblico in rapporto al Pil quasi dimezzato negli ultimi 7-8 anni e un economia sorretta da una buona domanda interna. In termini di settori, invece, la nostra attenzione va ai titoli dell energia, alla tecnologia, agli industriali e infine alle tlc. Simoncelli: Adottando un approccio di tipo tattico, pensiamo di poter entrare nuovamente in maniera più aggressiva La view sui tassi Bce... Stabile 66% In ribasso 17% In rialzo 17% Da inizio anno l indice Bovespa ha messo a segno un rialzo di circa il 40%, valore che sfiora il 65% se calcolato in euro. E dai minimi dello scorso novembre il paniere ha registrato un balzo superiore al 77 per cento. Ma dal punto di vista tecnico, considerando il top storico a 73.920 punti segnato giusto un anno fa, è stato sinora recuperato poco più della metà di quanto perso a cavallo tra l estate e l autunno scorsi. E osservando la posizione dei principali indicatori e oscillatori, almeno in ottica di medio periodo, sembra che la ripresa possa continuare. Certo, è probabile che la dinamica del recupero non sia esattamente a «V». Tuttavia, il recente incrocio al rialzo delle medie mobili a 21 e 50 settimane sul grafico weekly, accompagnato da un incremento degli scambi, indica che il trend Cina Brasile Difensivi sull equity nelle prossime settimane. Per un investitore con ampio orizzonte temporale, invece, le valutazioni di lungo termine indicano un profilo di rischio-rendimento atteso molto interessante per i mercati azionari. Un ingresso graduale è sempre consigliabile e siamo propensi ad acquistare su eventuali fasi di debolezza. Le condizioni per favorire gli investimenti azionari in chiave strategica sono sicuramente confermate. I mercati emergenti di e sono generalmente meglio posizionati, mentre tra i mercati sviluppati preferiamo l America all Eurozona. In termini di settori, invece, privilegiamo tecnologia, energia e salute, mentre siamo più tattici, ma comunque ben posizionati, sul settore minerario. SELLA GESTIONI «Economia ancora a rischio. Ripresa nel 2010» L andamento dell indice brasiliano La situazione macroeconomica a livello globale, anche se migliorata nel secondo trimestre, è ancora esposta ai rischi rilevanti derivanti dall occupazione, che vediamo in peggioramento fino all inizio del 2010, dal deleveraging del sistema finanziario, non ancora terminato, e dal debito delle famiglie americane. Probabilmente cominceremo a vedere una ripresa solo all inizio del prossimo anno, ma come più volte sottolineato dovremo dimenticarci per diversi anni i tassi di crescita a cui l America ci aveva abituato in passato. Nicola Trivelli Guerriero: Non c è dubbio che ogni occasione di storno rappresenti nella teoria un opportunità di ingresso, in maniera graduale. Allo stesso tempo, comunque, riteniamo che il market timing sia un utopia, mentre è molto più intelligente scegliere un allocazione di lungo periodo accompagnata da una gestione molto dinamica dell allocazione tattica, eventualmente unita a tecniche di salvaguardia del capitale. Da marzo a maggio abbiamo assistito a un mercato che ha beneficiato di ingenti aiuti governativi, di sostegno alla riduzione dei tassi da parte delle banche centrali e di un ritorno alla volatilità pre-lehman. Si è diffusa molta fiducia sulla ripresa economica e finalmente sta aumentando la propensione al rischio degli investitori. Inoltre, gli indicatori di revisione degli utili, intesi come quoziente tra revisioni al rialzo/revisioni al ribasso, mostrano qualche segno di vitalità, principalmente nei mercati emergenti. Infine, stiamo osservando che i produttori manifatturieri stanno ricostruendo le loro scorte, ma è altrettanto importante notare che se non riparte la domanda si rischia una nuova caduta dei mercati. Per quanto riguarda settori e titoli di maggiore interesse, nel corso del recente rally le azioni che hanno fatto meglio sono state quelle ad alto beta e con poca qualità. E sinceramente ci risulta difficile pensare che questi rappresentino la nuova leadership del mercato per i prossimi mesi. Di conseguenza stiamo costruendo un portafoglio barbell tra titoli growth e value dando più peso ai primi nel breve periodo. Per quanto riguarda le maggiori aree geografiche siamo neutrali su Usa e Canada, positivi su Europa e mercati emergenti, molto positivi sul Pacifico e molto negativi sul Giappone. I nostri settori europei favoriti sono energia, telecom e media; seguono semiconduttori, farmaceutici, healthcare e materiali. Siamo ancora negativi, infine, su banche e capital goods.... e sui tassi Fed Stabile 83% In rialzo 17% Il rally del Bovespa è solo a metà strada ascendente in atto ha buone chance per proseguire. La strada per il completo recupero è comunque lunga. Il primo ostacolo tecnico con cui il Bovespa dovrà fare i conti è la resistenza statica di medio-lungo termine posta a quota 55.000. Poi, una volta confermato l eventuale superamento di questo target i corsi dovranno combattere con la resistenza, anch essa statica e di medio-lungo periodo, posta a 58.000 punti. Infine, ancora più in alto, il paniere dovrà confrontarsi con l area compresa tra 62.600 e 66.600 punti. Questi obiettivi resteranno però una chimera se nelle prossime sedute sarà violato il supporto statico e dinamico a quota 49.300. In tal caso, infatti, si prospetterebbe una fase correttiva con obiettivi a quota 45.000 prima e 43.470/42.650 poi. G.R.

Sabato 4 luglio 2009 17 mo fondamentale avere in portafoglio anche posizioni su obbligazioni convertibili e corporate high yield. Per quanto riguarda le aree geografiche, l potrebbe mettere a segno una discreta ripresa economica, mentre sull Est Europa restano nuvole di tempesta; la stessa Russia ha gravi problemi finanziari e si è confermata troppo dipendente dal petrolio. L, invece, ha mostrato fino a ora una buona resistenza alla crisi. Nei prossimi mesi, dunque, potrebbe soffrire. Rossi: Ancora una volta mi allineo con quanto espresso sinora dai miei colleghi. Indubbiamente, l attuale fase di ribasso delle Borse va sfruttata per un ingresso graduale sull equity. E anche io credo che in un ottica di medio-lungo termine i mercati emergenti offrano opportunità più interessanti, come tutti i settori legati alle infrastrutture e alle energie rinnovabili, che hanno un trend di crescita di lungo termine. Il mercato azionario cinese beneficia anche di costanti flussi positivi di raccolta su fondi specifici. Guardiamo con interesse anche ai settori difensivi come il food e l healthcare. Le previsioni sul petrolio Stabile 66% In discesa 34% 3Insomma, per un ingresso massiccio sull equity conviene aspettare il nuovo anno. Nell attesa, ci sono ancora occasioni interessanti nel mondo dei corporate bond? E qual è invece la vostra view su convertibili e inflation linked? Trivelli: Il tema dei corporate bond continua a essere uno dei più interessanti. La nostra attenzione va soprattutto alle emissioni financial, mentre sul settore degli industriali e delle auto potrebbero esserci maggiori tensioni in questa seconda parte dell anno. Anche convertibili e inflation linked continuano a dare spunti di interesse. A oggi l inflazione non sembra un rischio, ma probabilmente avremo dati in peggioramento verso la fine dell anno; di conseguenza, gli inflation, specialmente in Europa, potrebbero diventare interessanti. Per quanto riguarda i convertibili, invece, il tema è estremamente attuale: offrendo un approccio mediato al rischio «Accumulare equity nei prossimi 6-12 mesi» Dopo la significativa rivalutazione dei mercati azionari, nel breve periodo una fase di consolidamento delle Borse appare fisiologica. Tuttavia, superata l estate, le Borse potrebbero tornare a crescere, ma a patto che ai buoni segnali congiunturali già registrati negli Stati Luca Ramponi azionario, si rivelano particolarmente interessanti in periodi di alta volatilità, come quello che stiamo vivendo. Allo stesso tempo, però, presenta maggiori criticità a causa della minore liquidità del mercato. AUREO GESTIONI BLACKROCK Brasile Stati Uniti Energia Tecnologia Industriali Ramponi: Anche noi continuiamo a vedere occasioni nel settore dei corporate bond, in particolare negli high yield. Ma l occasione va colta consapevoli dell elevato rischio connesso. Per portafogli più prudenti conviene accumulare sui titoli investment grade nei prossimi due-tre trimestri. Interessanti molte emissioni bancarie, ma da selezionare con grande attenzione, soprattutto in relazione alla liquidità degli strumenti. Sulle obbligazioni legate all inflazione abbiamo investito molto negli ultimi sei mesi, ma nel frattempo lo scenario è cambiato e abbiamo preso profitto. Sul finire del 2008, infatti, si scontava un inflazione attesa negativa per i prossimi anni. Oggi invece le attese si sono invertite e il mercato si aspetta inflazione positiva a livelli simili a due anni fa. Solo una correzione significativa delle attese inflative potrebbe condurci a un nuovo investimento e non crediamo che nell arco dei prossimi 12-18 mesi l inflazione possa salire in modo significativo. Gli aggregati monetari e la capacità produttiva non utilizzata lo indicano chiaramente. Rispetto alle obbligazioni convertibili, lo scarso livello di liquidità di questi strumenti ci suggerisce ancora prudenza. Simoncelli: I corporate bond rimangono indubbiamente ancora interessanti. Nonostante gli spread si siano ridotti in maniera sostanziale le valutazioni sono ancora favorevoli, soprattutto sulla componente investment grade. In particolare, vediamo ottime opportunità legate all analisi dei fondamentali e ci aspettiamo una maggiore dispersione di performance tra titoli e settori. Non riteniamo altrettanto interessanti, invece, le inflation linked e le convertibili. Guerriero: Per quanto ci riguarda, siamo strutturalmente lunghi sul credito, sia corporate sia high yield. È vero che «Sì a tech ed energia. Più tattici sui minerari» Stati Uniti Tecnologia Energia Salute Uniti e in si accompagni un ritorno alla crescita degli utili aziendali, elemento imprescindibile per trasformare l attuale rimbalzo in una definitiva inversione di tendenza. La strategia più adeguata all attuale scenario appare un accumulo graduale di equity nei prossimi 6-12 mesi. In termini di aree geografiche, i mercati emergenti di e sono generalmente meglio posizionati, mentre tra le aree core preferiamo gli Stati Uniti alla zona euro, dove il listino tedesco è tuttavia il nostro favorito. Una conferma di maggiore visibilità della ripresa economica globale e un indebolimento dello yen, inoltre, potrebbero portare maggiore interesse anche sul mercato giapponese, ad oggi ancora poco considerato dagli investitori. Tra i settori privilegiamo la tecnologia, l energia, la salute. Più tattici, infine, sul settore minerario. Luca Simoncelli entrambe le asset class hanno già performato bene, ma non bisogna dimenticare che i differenziali si erano allargati molto già dal 2007. Attualmente siamo ai livelli di settembre 2008 e siamo convinti che un portafoglio di qualità sia ben remunerato in termini sia finanziari sia di rischio default. Siamo neutrali, invece, sulle obbligazioni convertibili, mentre riteniamo che ci possa essere del valore nelle inflation linked; ma visto che queste obbligazioni sono generalmente a scadenza lunga bisogna prestare molta attenzione al ciclo dei tassi. Pegoraro: Anche noi siamo positivi sul comparto dei corporate bond. Trattandosi però di un rischio difficile da diversificare è il caso che l investitore privato si avvicini a questa asset class attraverso fondi attivi o Etf. E, contrariamente a quanto espresso dai miei colleghi, siamo positivi anche sulle convertibili e sulle obbligazioni legate all inflazione. Gli emergenti da preferire 52% 48% Rossi: Dal nostro punto di vista, nel mercato dei corporate bond restano estremamente appetibili le emissioni investment grade. I tassi di default sono sensibilmente più bassi e le società hanno dimostrato di voler salvaguardare il proprio merito di credito, anche con operazioni straordinarie sul capitale. Inoltre, gli spread restano ancora elevati rispetto alla media storica e questo rende le emissioni societarie più interessanti rispetto ai titoli governativi, ma in un ottica di medio periodo. Interessanti anche le inflation linked, ma non va trascurata la minore liquidità rispetto a titoli nominali e la tendenza a sottoperformare durante le fasi di flight to quality. Rimane, infine, ancora valido anche l investimento in obbligazioni convertibili, ma solo come sostituto dell equity. 4Nelle ultime riunioni, Fed e Bce hanno lasciato invariato il costo del denaro. Quali sono le vostre attese sui tassi di interesse per fine 2009? Trivelli: Credo che le banche centrali non avranno la forza di toccare i tassi al continua a pagina 18

18 Sabato 4 luglio 2009 Rossi: Anche noi vediamo un petrolio oscillare all interno di un range prossimo ai valori attuali. L Opec è soddisfatsegue da pagina 16 rialzo fino al prossimo anno. Tuttavia, il problema dell exit strategy rimane un punto focale nel secondo semestre. Nel caso in cui i governi non considerino seriamente un rientro nel medio periodo da questa fase di peggioramento dei deficit, la Bce non avrà altre armi se non quella del rialzo dei tassi. Ramponi: La Bce ha diffuso stime di decrescita del Pil della zona euro tra il -4% e il -5% per il 2009. Se a queste cifre associamo un tasso di inflazione praticamente nullo, è difficile pensare che la Banca centrale europea possa rialzare i tassi prima del 2010. La Federal Reserve, invece, ha sempre dichiarato che manterrà i tassi bassi almeno fino a quando non sarà sicura dell uscita degli Usa dalla recessione. Un termometro, anche storicamente, attendibile potrebbe essere il mercato del lavoro. E fino a quanto non si arresterà la forte perdita di occupati, la Fed non dovrebbe intervenire sui tassi d interesse. Simoncelli: La nostra previsione è di tassi d interesse invariati e su livelli quindi espansivi per l intero 2009. Anche per il 2010, comunque, ci sembra prematuro parlare di una vera e propria inversione di tendenza, con politiche marcatamente restrittive. Gli squilibri strutturali sul fronte macro sono tali da giustificare tassi d interesse contenuti per parecchio tempo. Piccoli aggiustamenti saranno possibili a fine 2010. Guerriero: Sia per la zona euro sia per gli Usa le nostre previsioni sono di status quo per i tassi. Ciò si giustifica con un economia ancora debole e con un andamento dell inflazione non preoccupante. Se le cose dovessero aggravarsi nella zona euro, invece, non sarebbe da escludere un ulteriore ribasso del costo del denaro. Pegoraro: Ritengo improbabile che la Bce possa tagliare ulteriormente i tassi. Anzi, penso che nel breve-medio termine dovrà procedere a progressivi rialzi, magari già dall inizio del 2010. La situazione dei tassi americani, invece, è assai fluida e una spinta al rialzo sui tassi potrebbe arrivare dalle tensioni generate dalle nuove emissioni di bond del governo statunitense: il collocamento dei titoli sul mercato potrebbe non essere semplicissimo e avvenire a tassi crescenti, mentre la scelta di monetizzare il deficit, stampando in sostanza nuova moneta, avrebbe ricadute su inflazione e tassi di cambio, che potrebbero spingere verso l alto i tassi a breve. Rossi: Per quanto riguarda la Federal Reserve, siamo convinti che i tassi rimarranno bassi per molto tempo. Contrariamente a ciò che sconta il mercato monetario, ovvero rialzi già entro il prossimo anno, appare poco verosimile che una Banca centrale ritiri l impulso monetario dato all economia americana prima che questa abbia confermato un ritorno alla crescita. L obiettivo della ripresa ci sembra prioritario rispetto a quello del controllo dei prezzi. Inoltre, andrebbero prima rimosse le politiche di quantitative easing. La Bce, invece, avendo dato inizio al ciclo di easing un anno dopo la Fed, si trova ancora nella condizione di valutare l opportunità di ulteriori tagli. Il Refi Rate, oggi all 1%, potrebbe subire un ulteriore taglio di 25 punti base. Tutto, comunque, dipenderà dalla variabile crescita: da monitorare indicatori come il Pmi, ordini all industria e Ifo. DEXIA ASSET MANAGEMENT «Strutturalmente lunghi sui titoli corporate» Continuiamo a essere presenti sul credito, sia corporate sia high yield. È vero che entrambe le asset class hanno già performato bene, ma non bisogna dimenticare che i differenziali si erano allargati molto già dal 2007. Attualmente siamo ai livelli di settembre 2008 e siamo convinti che un portafoglio di qualità sia Paesi e titoli preferiti Europa TITOLI Growth 5Dopo la corsa degli ultimi tre mesi, quali sono le vostre aspettative su petrolio e materie prime? Il loro rialzo è destinato a continuare? E quale sarà l impatto sui mercati? Trivelli: Il petrolio ha recuperato bene dai minimi di dicembre 2008 (sia a New York sia a Londra tratta intorno ai 70 dollari al barile, ndr) e crediamo che rimarrà a livelli relativamente elevati, malgrado le difficoltà dell economia nel prossimo anno. È comunque nelle economie emergenti che continueremo a vedere consumi in crescita. Ulteriori incrementi del prezzo del greggio potrebbero riportare sul mercato i timori di un aumento dell inflazione, che comporterebbe un rallentamento della ripresa economica. Il tema delle materie prime in generale si mantiene interessante nel medio periodo, anche se esporrà a molta volatilità dei prezzi. Ramponi: La rivalutazione delle materie prime può continuare solo se ci saranno conferme congiunturali importanti. Nel breve termine, il venir meno del ciclo di ricostituzione delle scorte e delle dinamiche speculative che hanno amplificato l attuale trend dovrebbero favorire un ridimensionamento dei prezzi. Simoncelli: Nel breve termine le materie prime si sono mosse molto e in maniera repentina. Anche noi, quindi, ci aspettiamo una fase di consolidamento. Ci sono tuttavia fattori strutturali a supporto delle materie prime che ci inducono a prevedere un rialzo delle quotazioni nella fase finale dell anno. Guerriero: Effettivamente le quotazioni del petrolio sono salite tanto in questi ultimi tre mesi. Di conseguenza è assolutamente lecito attendersi una piccola pausa. In particolare, le nostre stime vedono un greggio tra 50 e 65 dollari al barile a fine del 2009 e tra 50 e 75 dollari al barile a fine 2010. Pegoraro: Le nostre stime non discostano di molto da quelle dei colleghi. Nello specifico, riteniamo che il petrolio si attesterà tra i 60 e i 70 dollari al barile e che alcune commodity recupereranno parte del terreno perso negli ultimi mesi, anche se non rivedremo certo alcuni picchi anomali registrati nel 2007. «Difensivi nel breve con Telecom, Parmalat e Atlantia E dopo l estate si passa a Unicredit, Generali e Pirelli» ben remunerato in termini finanziari ma anche di default. I prezzi attuali includono un tasso di default implicito del 14% a 5 anni, mentre il tasso storico è del 4,5 per cento. Renato Guerriero IL PUNTO SULL ITALIA DI BANCA INSINGER DE BEAUFORT Dopo il brillante recupero dai minimi di marzo è legittimo interrogarsi sulla reale sostenibilità della tendenza rialzista del mercato italiano. «Ma prima di avventurarsi a decifrare l outlook per i prossimi mesi, riteniamo opportuno soffermarci sulle variabili che hanno fatto da propellente per la rapida ascesa delle quotazioni - commenta Patrizio Pazzaglia, direttore investimenti di Banca Insinger de Beaufort - A tal proposito, si può sottolineare come il recupero sia avvenuto inizialmente con un atto di fede da parte degli investitori nei confronti di un ciclo economico e di un sistema finanziario sì devastati, ma supportati significativamente dalla discesa in campo di tutte le componenti istituzionali: banche e governi centrali». La progressiva consapevolezza che il «peggio sia ormai alle spalle» è stato un supporto psicologico determinante per il sentiment delle Borse. «E a nostro avviso - continua Pazzaglia - le speranze per un miglioramento della congiuntura si faranno più concrete nei prossimi mesi, grazie anche alla ricostituzione delle scorte da parte delle imprese, pressoché inoperose nei mesi scorsi. Anche le politiche monetarie si manterranno espansive e non si faranno influenzare, almeno per tutto il 2009, da timori inflazionistici attualmente senza fondamento - aggiunge - Permarrà quindi l esigenza da parte degli investitori più coraggiosi, in particolare istituzionali, di cercare rendimenti più vantaggiosi rispetto a quelli minimali offerti dal mercato monetario free PATRIZIO PAZZAGLIA Banca Insinger risk, riducendo di conseguenza la propria avversione al rischio». In verità, questi fattori positivi sono già stati in parte incorporati dagli indici borsistici grazie alla storica capacità dei mercati azionari di anticipare gli accadimenti economici. «È per questa ragione che, a breve, ci attendiamo una fase di consolidamento, peraltro già in atto, nell attesa di nuovi catalizzatori che pensiamo possano portare a un ritorno di forza relativa al termine del periodo estivo - sottolinea Pazzaglia - A livello tattico, consigliamo quindi un sottopeso iniziale, pur non prevedendo crolli significativi, per tenersi poi pronti a ridefinire il portafoglio in modo più aggressivo al ri-

Sabato 4 luglio 2009 19 to dell attuale livello. Inoltre a questi prezzi i Paesi dipendenti da questa materia prima possono uscire dalla grave recessione in atto e l economia mondiale può mantenere una crescita prospettica di lungo termine. Per quanto riguarda le altre materie prime, invece, molto dipenderà dalla velocità di uscita dalla recessione e dai consumi delle economie emergenti nel breve termine. In un ottica di lungo periodo, comunque, abbiamo una view positiva. 6Quali sono invece le vostre aspettative sul cambio euro/dollaro? E sullo yen? Trivelli: Le grandi emissioni di Treasury, accompagnate da un industria debole e dal settore dell export ancora in difficoltà, hanno avuto l effetto di indebolire il dollaro nei mesi passati. Strutturalmente la valuta statunitense non ha motivi per rafforzarsi nel prossimo futuro; tuttavia, l amministrazione americana deve fare attenzione a non lasciarla indebolire troppo, pena il rischio di vedere superato il concetto di divisa di riferimento. Ramponi: La fragilità del dollaro nelle ultime settimane esprime il forte deterioramento del bilancio americano, messo sotto pressione da un debito pubblico destinato a lievitare ulteriormente. Continuiamo a coprire dal rischio cambio tutti gli asset espressi in dollari statunitensi. Anche lo yen appare poco sorretto dai fondamentali dell economia nipponica che ha visto nel 2008 dimezzare le esportazioni. «Il petrolio si manterrà sui 70 dollari al barile» CARIGE ASSET MANAGEMENT «Eni ed Enel tra le big, Ansaldo tra le mid cap» A tre mesi, il quadro rimane abbastanza incerto, ma migliora in un orizzonte di sei mesi. L economia italiana avrà maggiori difficoltà rispetto al resto d Europa a superare la crisi. Non è un caso che il nostro Pil è quello che registra Nicola Pegoraro La nostra aspettativa sul petrolio è che rimanga in un range intorno ai valori attuali, ovvero 70 dollari al barile. L Opec è soddisfatto dell attuale livello; inoltre, a questi prezzi, i Paesi dipendenti dal greggio possono uscire dalla grave recessione in atto e l economia mondiale può mantenere una crescita prospet- EDMOND DE ROTHSCHILD Healthcare Alimentare i tassi di decrescita più alti. A livello settoriale è difficile fare ragionamenti. Tra le big, mi piacciono Enel ed Eni. Tra le medie, invece, preferisco Ansaldo Sts, Campari e alcune banche locali, come il Credito Emiliano. Tra le piccole e piccolissime, infine, risultano interessanti Elica e Autostrade Meridionali. Settori e titoli preferiti Energia Consumi TITOLI Enel Ansaldo Sts Elica tica di lungo termine. Per le altre materie prime, molto dipenderà dalla velocità di uscita dalla recessione e dai consumi delle economie emergenti nel breve; ma nel lungo periodo siamo positivi. Stefano Rossi Eur/Usd che potrebbe riportarsi a ridosso di quota 1,50. Lo yen, invece, potrebbe rafforzarsi nei confronti della valuta statunitense per il progressivo, anche se ancora marginale, abbandono del dollaro americano da parte degli investitori istituzionali e pubblici nipponici. Rossi: Il mercato dei cambi sta vivendo un momento attendista. Bisognerà valutare con molta attenzione la volontà della Cina e di altri Paesi come la Russia di non utilizzare più il dollaro come valuta di riferimento per gli scambi. Se ciò avvenisse porterebbe a un ulteriore indebolimento della divisa statunitense. 7Parlando invece dell Italia, quali sono le vostre previsioni per i prossimi sei mesi? E quali sono secondo voi i titoli e i settori da privilegiare? Trivelli: L Italia non fornisce particolari spunti rispetto ai Paesi dell Europa, viste le stime di contrazione del Pil per il 2009 e il 2010. Potremmo vedere performance interessanti solo nel caso di un forte rally del settore financial, che tuttavia non riteniamo probabile nel prossimo futuro. Ramponi: Il listino azionario italiano dovrebbe comportarsi coerentemente con le altre Borse dell Europa continentale, magari agevolato dalla significativa presenza di titoli finanziari che nell ultima parte dell anno potrebbero beneficiare di un eventuale miglioramento sistemico sul fronte della dinamica dei profitti aziendali. torno dalle vacanze. Insomma, senza adottare decisioni di lungo periodo, a causa delle possibili ricadute dello scenario macro anche nel corso del 2010 al termine delle politiche di stimolo economico, tornerà il momento di cavalcare nuovamente il Toro fino alla fine dell anno. E alla luce di questo scenario - prosegue - riteniamo opportuno, oltre al sottopeso iniziale, impostare prima una selezione sui settori considerati più difensivi per poi passare gradualmente a incrementare l esposizione attraverso comparti più ciclici con beta più aggressivi». Nella prima fase, quindi, spazio ai servizi di pubblica utilità, all energia, alle tlc e all alimentare, «con scelte che sono pressoché obbligate negli ultimi due settori, ovvero Telecom Italia e Parmalat - conclude Pazzaglia - e una maggiore possibilità di stock picking nei primi due comparti, al cui interno riteniamo opportuno selezionare rispettivamente titoli come Enel, Edison, Atlantia, Eni e Saipem. Nella seconda fase, invece, prenderemo in considerazione anche i comparti finanziario e industriale. E le nostre prime scelte si orienterebbero su Unicredit, Banco Popolare, Generali, Fondiaria, Prysmian, Ansaldo e Pirelli». Ftse Mib contro Eurostoxx50 Fonte: Bloomberg - Andamento a 12 mesi 110 Eurostoxx50 100 Ftse Mib 90 80 70 60 50 40 LUG 08 SET NOV GEN 09 MAR MAG Simoncelli: Lo yen ci appare sopravvalutato e quindi crediamo tenderà a indebolirsi. Bisogna comunque considerare la relazione molto forte tra valute e propensione/avversione al rischio sui mercati finanziari. L euro potrebbe soffrire in caso di sorprese negative nei nuovi dati macroeconomici, ma sicuramente con un ottica di lungo periodo il dollaro americano presenta un profilo a maggiore rischio. Guerriero: In questo momento abbiamo una posizione neutrale nei confronti del cambio euro/dollaro. Se da un lato, infatti, un eventuale taglio dei tassi Bce, accompagnato da una uscita dalla recessione degli Stati Uniti, potrebbe favorire un recupero del dollaro, dall altro bisogna considerare che l elevato debito pubblico statunitense, unito alle politiche di quantitative easing, potrebbe influenzare negativamente il valore del dollaro nel lungo periodo. Pegoraro: Per quanto ci riguarda, crediamo che il dollaro continuerà a essere debole contro euro, con un cambio Pegoraro: A tre mesi, il quadro rimane abbastanza incerto, ma migliora in un orizzonte di sei mesi. Resta comunque il fatto che l economia italiana avrà maggiori difficoltà rispetto al resto d Europa a superare la crisi. Non è un caso che il nostro Pil è quello che registra i tassi di decrescita più alti. A livello settoriale è difficile fare ragionamenti. Conviene più che altro analizzare i fondamentali delle singole società. Tra le big, mi piacciono Enel ed Eni. Tra le società a media capitalizzazione, invece, guardo con molta attenzione ad Ansaldo Sts, Campari e ad alcune banche locali, come il Credito Emiliano. Tra le piccole e piccolissime, infine, risultano interessanti Elica e Autostrade Meridionali. Rossi: Non facciamo previsioni di performance per il mercato italiano, ma pensiamo che l indice azionario possa fare meglio dei titoli governativi. I settori che privilegiamo sono quelli delle utility regolate, delle infrastrutture e dell energia.