Asset Allocation Mensile Aprile 2014 CLIMA DI MERCATO IN SINTESI Le tensioni geopolitiche penalizzano le azioni Federal Reserve e BCE sorprendono i mercati Riduciamo il sovrappeso sulle azioni europee e sull immobiliare USA, chiuso il sottopeso in euro ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Active s Mar-14 Analisi dei mercati Economia Apr-14 I dati economici di marzo sono stati messi in ombra dalle tensioni geopolitiche, e in particolare dagli eventi in Crimea. Il risultato del referendum del 16 marzo, che non è stato riconosciuto dalla comunità internazionale né dalle autorità di Kiev, è stato utilizzato da Mosca per annettere la penisola alla Federazione Russa. Le sanzioni imposte sinora da Stati Uniti ed Europa paiono abbastanza modeste e Vladimir Putin ha dichiarato di non desiderare una divisione dell'ucraina. Tuttavia, malgrado tutto, la situazione non si è ancora stabilizzata. Per quanto riguarda il quadro congiunturale, l ipotesi che la frenata temporanea dell economica USA sia da ricondurre all ondata di freddo di quest'inverno pare confermata dalla pubblicazione di indicatori che mostrano una ripresa dell attività manifatturiera, favorita anche dalla normalizzazione delle scorte di magazzino. Tali andamenti non hanno impedito alla Federal Reserve di continuare a ridurre il programma di allentamento quantitativo e di rimuovere la soglia del 6,5% del tasso di disoccupazione dalle proprie indicazioni prospettiche. Nell area dell euro, la ripresa nei primi mesi dell'anno è parsa timida ma ancora in atto. Le indagini condotte presso i responsabili degli acquisti delle società (PMI) segnalano un espansione dell attività economica nel primo trimestre e che, dopo due anni di calo, l occupazione si è stabilizzata alla fine del 2013. In base alle stime preliminari di Eurostat l inflazione ha rallentato ancora in marzo, attestandosi allo 0,5% su base annua. Tuttavia la BCE non pare incline ad assumere misure radicali in tempi brevi, e continua a
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 2 mantenere un atteggiamento ambiguo. 1 Dopo avere registrato un incremento dello 0,2% del PIL nel quarto trimestre dell anno scorso, nei primi mesi di quest'anno l'attività economica in Giappone ha accelerato grazie al traino dalla spesa dei consumatori, che hanno anticipato gli acquisti per evitare l aumento dell'iva programmato per l'inizio di aprile. L inasprimento dell imposta sui consumi sta avendo effetti negativi sulla fiducia dei consumatori, ma l aumento della produzione industriale per soddisfare la recente impennata della domanda ha sostenuto gli indicatori dell'attività economica. Nell'ambito dei paesi emergenti, il rallentamento della Cina ha preoccupato gli investitori nelle ultime settimane, ma è probabile che le autorità di Pechino faranno di tutto affinché la crescita del PIL non si allontani troppo dall obiettivo del 7,5% (dopo il 7,7% del 2013). Mercati azionari La prima giornata di contrattazioni del mese di marzo ha fatto segnare un brusco calo delle quotazioni, a causa delle turbolenze in Crimea. Questa flessione è stata annullata già il giorno dopo e nelle settimane successive l andamento della propensione al rischio ha seguito l evoluzione delle tensioni geopolitiche, dei timori per l economia cinese e delle indicazioni della Federal Reserve in materia di politica monetaria. L instabilità ha registrato numerose impennate, in particolare per le azioni europee, che parrebbero le più esposte agli effetti delle tensioni in Ucraina. Ad ogni modo, l indice MSCI AC World (in USD) ha guadagnato lo 0,2% nel corso di marzo, poiché l ultima parte del mese è stata caratterizzata da un recupero dei mercati azionari. 1700 1600 1500 1400 1300 1200 MSCI World (ex EM) & MSCI EM 1100 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 MSCI World (lhs) MSCI EM (rhs) 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 che hanno più che compensato le difficoltà dei listini europei (in particolare dell indice azionario russo nella prima metà del mese). La scarsa visibilità su gran parte delle questioni al centro della scena mondiale sta provocando un andamento altalenante dei mercati azionari. Benché il risultato del referendum in Crimea non sia stato sorprendente, le posizioni della Russia e dei paesi occidentali non sono ancora ben definite ed è difficile immaginare le conseguenze finali delle sanzioni annunciate sinora e delle eventuali ritorsioni della Russia. La flessione degli indici che misurano la produzione industriale e l attività economica in Cina ha avuto effetti sfavorevoli, ed anche alcune dichiarazioni rilasciate dalla Federal Reserve ritenute meno accomodanti in materia di politica monetaria hanno provocato qualche timore. Inoltre, i vertici della BCE hanno continuato a rilasciare dichiarazioni contraddittore riguardo a nuove misure di allentamento monetario, mentre l'inflazione resta molto bassa nell'area dell'euro. Negli Stati Uniti, gli indici S&P 500 e Dow Jones 30 alla fine del periodo in esame hanno guadagnato rispettivamente lo 0,7% e lo 0,8%. Gli indici azionari della zona euro hanno chiuso in lieve rialzo (+0,4% nel caso dell Eurostoxx 50) facendo segnare ampie discrepanze tra i vari paesi: il DAX (-1,4%) è stato spinto al ribasso dalle tensioni in Europa dell est, il CAC 40 ha accusato solo un lieve calo (-0,4%), mentre la Borsa di Milano ha registrato di gran lunga la performance più elevata (+6,1%). In Giappone, l indice generale Topix ha ceduto lo 0,7% in un contesto caratterizzato dalla relativa stabilità dello yen e dai timori per l'andamento della crescita dopo l'aumento dell'iva che scatterà dal 1 aprile. Infine, l indice Nikkei 225 si è stabilizzato in marzo ma ha ceduto il 9% nel corso del primo trimestre (ove non diversamente specificato, tutti gli indici sono in valuta locale). Source: Datastream, BNPP IP L indice MSCI Emerging (in USD) è salito del 2,9% rispetto a fine febbraio, trainato dai rialzi sui mercati dell America Latina, 1 Ove non diversamente specificato tutti i dati sono stati forniti da Bloomberg, Datastream o Factset.
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 3 Mercati obbligazionari I rendimenti dei titoli di Stato USA hanno seguito un andamento abbastanza tortuoso, e i Treasury decennali hanno chiuso a quota 2,72%, con un incremento di 7 punti base rispetto alla fine di febbraio. All inizio di marzo, la pubblicazione di dati economici migliori del previsto (indice ISM manifatturiero e occupazione) ha spinto verso l alto il rendimento decennale sino a quota 2,80%. Nel corso del mese i rendimenti sono scesi e poi nuovamente risaliti, a seguito di dichiarazioni da parte dei vertici della Federal Reserve considerate abbastanza ambigue. In occasione della riunione mensile del FOMC del 18 e 19 marzo, Janet Yellen si è attenuta ad una diagnosi prudente sulle condizioni del mercato del lavoro, tuttavia vari fattori indicano che l avvio dell inasprimento dei tassi potrebbe arrivare prima del previsto. 4 3 2 1 Ten-year government bond yield 0 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 US Germany Japan Source: Datastream, BNPP IP Pertanto i rendimenti biennali sono tornati a salire ai massimi dal mese di settembre, a quota 0,45%. La fine del mese è stata caratterizzata da un nuovo arretramento dei rendimenti a lungo termine, mentre venivano diffusi dati economici contrastanti (vendite di beni durevoli e mercato immobiliare) e dichiarazioni con diverse sfumature da parte di vari membri dell FOMC. Il rendimento del Bund decennale della Germania ha oscillato in una banda ristretta (1,55%-1,65%), chiudendo il mese a quota 1,57% (era all 1,62% a fine febbraio) e nelle ultime settimane ha seguito l andamento dei rendimenti USA. Intanto gli eventi verificatisi in Ucraina hanno accentuato la fuga di capitali verso investimenti rifugio, facendo precipitare i rendimenti decennali tedeschi in più occasioni nel corso del mese al minimo registrato da luglio 2013. Inoltre, il presidente della Bundesbank ha dichiarato che eventuali acquisti di attivi da parte della BCE non possono essere esclusi, e tali dichiarazioni hanno accentuato le aspettative di un intervento risoluto da parte della banca centrale. Tuttavia i commenti successivi alla riunione del Consiglio direttivo del 6 marzo hanno deluso le attese. Le obbligazioni dei paesi periferici hanno continuato a registrare performance superiori al mercato complessivo, sebbene in misura minore rispetto a mesi di gennaio e febbraio. Per quanto riguarda rendimenti decennali, i titoli italiani hanno chiuso il mese a quota 3,29% (- 19 punti base) e quelli spagnoli a 3,23% (-28 punti base). Rispetto a fine febbraio, non vi sono state novità di rilievo sui mercati delle obbligazioni societarie, che hanno registrato solo un lieve restringimento degli spread tra Stati Uniti e Europa, sia per quanto riguarda i titoli investment-grade che per quelli high-yield. CLIMA DI MERCATO In marzo, i mercati azionari hanno avuto difficoltà a trovare una direzione precisa. Il miglioramento della situazione economica negli Stati Uniti e nella zona euro ha favorito una schiarita del clima di mercato, tuttavia gli investitori sono stati frenati dall acuirsi delle tensioni geopolitiche e dall'atteggiamento più restrittivo da parte della Federal Reserve. I rendimenti obbligazionari sono saliti negli USA, mentre nella zona euro sono stati bloccati dall inflazione. Manteniamo un'esposizione positiva verso i mercati azionari, ma riduciamo il sovrappeso sul comparto azionario europeo e la posizione corta sull euro. Inoltre, abbiamo effettuato una rotazione del sovrappeso sul settore immobiliare, trasferendolo dagli USA all Europa. Ancora in bilico la crisi in Ucraina Quando le turbolenze in Ucraina si sono acuite, i nostri analisti hanno elaborato i vari scenari della possibile evoluzione - da un esito pacifico, anche senza sanzioni, ad un conflitto armato - tentando di individuare quali fossero le posizioni più esposte. In base a queste valutazioni, le posizioni più a rischio erano il sovrappeso sulle azioni europee rispetto agli USA e la duration corta sul Bund tedesco (la posizione sovrappesata nel debito dei paesi emergenti era già stata chiusa). Quando la crisi in Ucraina è degenerata rispetto alle nostre previsioni più favorevoli, si è deciso di ridurre il sovrappeso sulle azioni europee rispetto agli altri mercati azionari avanzati. Tuttavia, riteniamo che questa posizione sia ancora sostenuta da fattori fondamentali positivi, come il miglioramento delle previsioni economiche nell'area dell'euro, una politica monetaria
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 4 favorevole, multipli di mercato interessanti e le prospettive di forte crescita degli utili societari. Federal Reserve e BCE sorprendono i mercati La riunione di marzo del FOMC della Federal Reserve è stata la prima presieduta da Janet Yellen, ma ha prodotto un comunicato stampa tutt altro che sorprendente. La Federal Reserve ha mantenuto invariato il ritmo di riduzione degli acquisti di attivi (10 miliardi di euro ad ogni riunione del FOMC), ritenendo che il recente rallentamento economico fosse dovuto soprattutto alle avverse condizioni meteorologiche. Di questo passo la banca centrale americana metterà fine al programma di allentamento quantitativo tra ottobre e dicembre. Inoltre, la Federal Reserve ha abbandonato la soglia del 6,5% sul tasso di disoccupazione come parametro per la propria politica monetaria a favore di una serie di indicatori più ampia, tornando quindi alla normalità. Tuttavia alla conferenza stampa, la Yellen ha dichiarato che l'intervallo tra la fine del QE e l'avvio dell'inasprimento dei tassi potrebbe essere inferiore a sei mesi, aggiungendo che il mercato del lavoro sebbene debole è in miglioramento. Alcuni membri del FOMC, hanno quindi dichiarato di attendersi un inasprimento monetario più brusco e ravvicinato del previsto. Tali dichiarazioni hanno spinto al rialzo i rendimenti obbligazionari, ma riteniamo che sia troppo presto per considerare la politica monetaria sfavorevole alle azioni. Infatti, in un discorso tenuto a fine marzo, la Yellen si è espressa in termini più accomodanti. 110 100 90 80 70 Eurozone economic sentiment (GDP-ed index, january 2000 =100) 60 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Core (GE, FR, NL, BG) Periphery (IT, SP, PT, GR) Source: Datastream, BNPP IP Dopo la riunione del Consiglio direttivo di inizio marzo, la BCE pareva favorevole ad un allentamento monetario. Numerosi indicatori segnalavano un rafforzamento della crescita: l Economic Sentiment Indicator, ad esempio, in marzo è salito ai massimi dal 2011, e i maggiori progressi su base annua sono stati ottenuti da Portogallo, Italia e Spagna. Inoltre nel quarto trimestre dell anno scorso, l'occupazione è salita per il secondo trimestre consecutivo, per la prima volta dal 2008. Tuttavia nel complesso i miglioramenti sono di lieve entità, l'inflazione è molto bassa e l'euro era in quel momento a quota 1,40 USD. Pertanto quando il presidente della Bundesbank, Weidmann, e il capo della banca centrale finlandese, Liikanen, hanno parlato di ulteriori misure di allentamento - tasso negativo i depositi presso la BCE e persino un allentamento quantitativo - il loro obiettivo principale pareva il deprezzamento dell euro. Queste dichiarazioni hanno centrato l'obiettivo: l euro si è indebolito. La BCE ha aperto la strada a nuove misure. Riteniamo quindi che la politica monetaria nel complesso sia ancora favorevole per i mercati azionari internazionali. Le ultime modifiche nell allocazione degli attivi L allocazione degli attivi mantiene un esposizione positiva verso i mercati azionari. Manteniamo posizioni sovrappesate nel comparto azionario internazionale, sul segmento obbligazionario high-yield europeo e una duration corta sui Bund della Germania. In generale, la situazione economica sta migliorando sia negli Stati Uniti che in Europa, l inflazione è bassa e la politica monetaria è estremamente espansiva. In qualche caso le valutazioni sono su livelli troppo elevati (azioni americane o credito societario europeo) ma tendiamo ad escludere che ciò possa condizionare i mercati nel breve periodo. Abbiamo già ridotto il rischio del portafoglio modello chiudendo il sovrappeso sul debito emergente in febbraio e sulle azioni europee in marzo. Inoltre, abbiamo abbandonato la posizione corta sull euro che si stava rivelando svantaggiosa. Infine, dopo la buona performance dell immobiliare statunitense, abbiamo effettuato una rotazione del sovrappeso dagli USA all Europa, dove prevediamo che i fondamentali inizino a migliorare.
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 5 Asset allocation 2 Multi-asset Equities Real Estate Fixed Income/ duration* Global Convertible Bonds Commodities Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Active s Active s Fixed income Euro Govies Euro Govies AAA Euro Short Dated Corporate bonds (EUR) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Active s KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Sintesi delle prospettive Il cauto avvio del tapering da parte della Federal Reserve e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla normalizzazione della politica monetaria negli USA. In particolare, l aumento dei tassi di interesse a breve resta lontano nel tempo, mentre la Federal Reserve intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del 1994. Malgrado il recente miglioramento dei dati economici, l Europa resta vulnerabile in un contesto caratterizzato da indebitamento pubblico elevato e scarsa crescita. La politica monetaria è in grado di fornire una stampella ai mercati, ma l'assenza di crescita continua a minare il consenso politico e la legittimità democratica dei governi. La crisi dell UE è passata dalla fase acuta ad una fase cronica. Grazie al ruolo svolto della BCE i rischi sistemici paiono contenuti, ma il problema della insostenibilità del fardello del debito non è stato risolto e tornerà ad riacutizzarsi. Infine, sino a che la disoccupazione non diminuirà vi saranno costanti pressioni al ribasso su salari e prezzi. 2 Le tabelle riflettono le posizioni nette rispetto al benchmark nell ambito del portafoglio modello della strategia MAS. Le considerazioni su una particolare classe di attivi non vanno considerate separatamente, bensì nel contesto del portafoglio nel suo insieme. * Il rischio di duration viene gestito in modo indipendente dall allocazione obbligazionaria sottostante utilizzando future sui titoli di Stato.
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 6 Azioni Si sta creando un ampio consenso intorno alle previsioni che il 2014 sarà un anno positivo per la crescita globale, in particolare nelle aree avanzate. Tuttavia, il ciclo economico non è particolarmente vivace, poiché le autorità fiscali USA hanno ripetutamente creato confusione indebolendo la fiducia, mentre gli effetti perduranti dell'elevato indebitamento del settore privato in Cina non spariranno in tempi brevi. Sovraesposizione Posizione modificata. Riduciamo il sovrappeso nel comparto azionario europeo rispetto a quello USA. Infatti questa posizione era la più esposta ai rischi legati alle tensioni geopolitiche tra Ucraina e Russia, e l acuirsi delle turbolenze assieme ad un rendimento inferiore alle attese ci hanno indotto a liquidarla. Il miglioramento della crescita negli Usa e nella zona euro, l inflazione modesta e le politiche monetarie espansive ci hanno incoraggiato a restare ottimisti riguardo ai mercati azionari internazionali e quindi a mantenere una posizione sovrappesata. I multipli di mercato paiono su livelli eccessivi negli USA, ma non in Europa e nei paesi emergenti. Inoltre, per il momento tendiamo ad escludere che le valutazioni influenzeranno le oscillazioni azionarie nel breve periodo. Azioni small-cap: Sovraesposizione Posizione invariata. Negli USA optiamo per un sovrappeso delle società a bassa capitalizzazione rispetto alle large-cap, invece in Europa adottiamo una posizione neutrale complessivamente ma leggermente positiva sulle large-cap. Le valutazioni delle small-cap potrebbero sembrare eccessive, ma il rafforzamento della fiducia dei consumatori, gli indicatori prospettici e la diminuzione della pressione fiscale lasciano prevedere un miglioramento delle prospettive per gli utili societari. Inoltre, i nostri analisti hanno rilevato un aumento delle operazioni di fusione ed acquisizione che sosterrà le small caps USA nei prossimi mesi. Titoli di Stato Duration corta Posizione invariata. L atteggiamento un po più restrittivo della Federal Reserve ha spinto al rialzo i rendimenti USA, mentre l inflazione modesta e l'orientamento accomodante della BCE hanno consentito ai rendimenti della Germania di permanere su livelli modesti. I differenziali di rendimento offerti dai paesi periferici dell'area dell'euro si sono ulteriormente ridotti. La duration corta sui Bund tedeschi potrebbe essere penalizzata da eventuali misure di stimolo varate dalla BCE e dagli spostamenti di capitali in cerca di investimenti sicuri innescati dalle tensioni in Ucraina. Tuttavia i nostri esperti ritengono che i rendimenti siano troppo bassi tenendo conto del complessivo miglioramento dell'attività economica. Obbligazioni societarie investment-grade Ponderazione neutrale Posizione invariata. A nostro avviso queste obbligazioni sono care, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutrali e siano diminuiti i declassamenti delle emissioni investment-grade. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso. Obbligazioni high-yield Sovraesposizione Posizione invariata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio da un ulteriore allentamento monetario da parte della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari della Federal Reserve potrebbe favorire un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto. Ponderazione Obbligazioni emergenti neutrale Posizione invariata. Gli spread sui titoli emergenti denominati in USD hanno continuato a scendere dopo che si sono attenuati i
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 7 timori per le conseguenze del tapering sugli attivi dei mercati in via di sviluppo. Tuttavia questi titoli potrebbero risentire delle turbolenze in Ucraina, dei timori degli investitori per la recente frenata della crescita e del rallentamento nell accumulo di riserve valutarie da parte dei paesi emergenti. Ponderazione Obbligazioni convertibili neutrale Posizione invariata. L esposizione neutrale è riconducibile ai benefici in termini di diversificazione, tuttavia al momento non rileviamo alcuna opportunità d investimento che giustifichi una deviazione dal benchmark (sovrappeso/sottopeso). Inoltre, alla luce della scarsa liquidità di questi titoli, preferiamo gestire posizioni attive nel comparto azionario o del debito societario. Titoli immobiliari Sovraesposizione Posizione modificata. I valori immobiliari USA si sono comportati bene integrando nelle quotazioni il miglioramento dei fondamentali, come il calo della percentuale di locali vacanti. Tuttavia non riteniamo che i multipli siano positivi, mentre il settore immobiliare USA potrebbe essere penalizzato in caso di aumento dei rendimenti obbligazionari. Pertanto abbiamo trasferito il sovrappeso in Europa, dove i fondamentali dovrebbero iniziare a migliorare. Materie prime Ponderazione neutrale Posizione invariata. I prezzi del greggio non sono saliti, malgrado l acuirsi delle tensioni geopolitiche che hanno spinto al rialzo soprattutto l oro. I metalli di base si sono deprezzati, e in particolare il rame. In base al quadro congiunturale, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento della crescita economica negli USA e in Europa potrebbe alimentare la domanda, mentre il rallentamento della Cina è negativo. Inoltre, il rafforzamento della domanda potrebbe non bastare per assorbile l'aumento dell'offerta. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da redimenti bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi.
Asset Allocation Mensile Aprile 2014 8 Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di 62.845.552 euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 319 378 832. www.bnpparibas-am.com. **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.