Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive

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1 Studi di Settore Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Servizio Studi e Ricerche Settembre 2006

2 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Indice Executive Summary 3 1. Introduzione 4 2. I principali veicoli per l immobiliare indiretto I REIT statunitensi Le SIIC e le OPCI francesi I fondi aperti tedeschi e i G-REIT Gli APUT inglesi e gli UK-REIT I fondi immobiliari italiani Problematiche di Valutazione dei cespiti: Mortgage Lending Value vs. Market Value (*) Nuovi prodotti di investimento immobiliare indiretto Prospettive 27 APPENDICE 1 - Trattamento fiscale dei principali veicoli di investimento immobiliare indiretto 30 APPENDICE 2 Trattamento fiscale di EU-REIT La Proposta della European Public Real Estate Assocation (EPRA) 36 A cura di: Alessandra Dal Colle Servizio Studi e Ricerche Banca Intesa Tel alessandra.dalcolle@bancaintesa.it e (*)Giorgio Censi Real Estate Group Banca Intesa Tel giorgio.censi@bancaintesa.it 1

3 Studi di Settore settembre

4 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Executive Summary Ampliare il numero di risparmiatori che hanno accesso al reddito da patrimonio immobiliare professionalmente gestito può essere considerato il filo conduttore che lega buona parte del processo di innovazione finanziaria in ambito immobiliare. Tale scopo è stato considerato meritevole di tutela, concretamente attuata con una normativa dedicata soprattutto in ambito fiscale. In diversi paesi, a partire dagli Stati Uniti negli anni Sessanta, sono stati introdotti specifici regimi fiscali per coniugare l accesso ai portafogli immobiliari gestiti professionalmente da parte dei piccoli investitori e la elevata rischiosità specifica di una classe di attivo indissolubilmente legata al territorio e alla sua dinamica. In Europa, differenti contesti istituzionali primo fra tutti la presenza di nazioni di common law, che disciplina il trust, e di civil law hanno portato ad una molteplicità di strutture, il cui solo elemento unificante è il regime fiscale di preferenza. Ogni veicolo di investimento è quindi una combinazione unica di elementi diversi, tra cui la natura giuridica patrimoniale, nella forma aperta o chiusa, o societaria come i REITS statunitensi i limiti all attività e all indebitamento, gli obblighi di distribuzione dei proventi, le regole di corporate governance e la presenza di un mercato secondario. Alla luce delle differenti esperienze, anche in Italia sarebbe auspicabile prendere in considerazione la possibilità di disciplinare strutture fiscalmente trasparenti oltre che di tipo patrimoniale, più adatte a investitori con obiettivi di lungo periodo, anche di tipo societario (finora assenti), migliori per investitori più orientati al trading e ad un rischio di tipo equity. Comune a tutti i veicoli immobiliari è anche la centralità del metodo di valutazione dei cespiti immobiliari. Questo aspetto ha guadagnato crescente importanza con l ampliamento e la diversificazione degli investitori che sono abituati alla tempestività e all efficienza dell informazione dei mercati borsistici. Analoghe caratteristiche non si ritrovano nelle tecniche di stima del valore di stampo peritale prevalenti nel settore immobiliare. La recente esperienza tedesca ha mostrato come i metodi di valutazione diventano peraltro critici soprattutto in fasi congiunturali difficili. La competitività dei diversi veicoli di investimento immobiliare indiretto si gioca quindi anche sul piano della regolamentazione dei requisiti informativi in termini di periodicità, standardizzazione dei criteri e presenza o meno di valutatori indipendenti. Da questo punto di vista, il comparto italiano ha ancora spazi di miglioramento. La maggiore presenza di investitori istituzionali, soprattutto non residenti, ed il progresso nella realizzazione del mercato unico nel settore finanziario hanno aumentato la domanda verso una maggiore omogeneizzazione della normativa. Anche a causa dei vincoli sulla finanza pubblica alcuni paesi hanno imboccato invece la via della concorrenza fiscale scegliendo di offrire regimi speciali per il settore immobiliare.. Paesi come l Italia e la Germania, con discipline ancora incomplete, se vogliono dare competitività agli strumenti di investimento immobiliare, non possono non prestare attenzione alla dialettica fiscale che si sta sviluppando tra i diversi paesi europei. 3

5 Studi di Settore settembre Introduzione L investimento indiretto nel settore immobiliare ovvero in strumenti finanziari il cui rendimento sia strettamente correlato con quello immobiliare vede nella bassa soglia di accesso e nella diversificazione i suoi principali vantaggi. Per questo in diversi paesi a partire dagli anni Sessanta sono state introdotte specifiche strutture fiscali per favorire questo tipo di investimento da parte dei piccoli investitori. In seguito, affinamenti successivi della disciplina hanno avvicinato a questo tipo di investimento gli investitori istituzionali, i grandi proprietari immobiliari con la disciplina degli apporti e, più recentemente, gli investitori non residenti. Tipologie di investimento immobiliare BENEFICI COSTI & RISCHI INVESTIMENTO DIRETTO IN IMMOBILI Massimo controllo Possibilità di confrontarsi con un benchmark di prezzi immobiliari Massima flessibilità per esigenze specifiche dell investitore in relazione al cespite Massima flessibilità sull indebitamento e sulla scelta di eventuali partner industriali Massima diversificazione del rischio rispetto ad altre classi di attivo quali azioni e obbligazioni Elevata soglia di entrata Eccessiva concentrazione del rischio: sono necessari almeno 15 immobili diversificati per tipo e localizzazione per avere un portafoglio efficiente Elevata incidenza oneri amministrativi Rigidità: i canoni commerciali sono a lunga scadenza (6,9,12 anni) spesso automaticamente rinnovabile su semplice richiesta del locatario INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO NON QUOTATO (o scarsamente liquido) Possibilità di diversificazione Gestione professionale Possibilità di scegliere gestione attiva tra core 1, value-added 2, opportunistic 3 Possibilità di confrontarsi con un benchmark di performance (indici INREV) Alta correlazione dei rendimenti con gli investimenti immobiliari diretti Controllo sugli immobili pressochè impossibile Elevate commissioni di gestione Scarsa liquidità per le strutture chiuse e rischio di corsa ai riscatti per le strutture aperte Opportunità di investimento limitate ai prodotti in sottoscrizione o aperti se non quotati Elevata correlazione tra scarsa liquidità e cattiva performance del veicolo di investimento Possibilità di rischi finanziari se indebitamento elevato 1 La European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV) definisce core funds i veicoli di investimento che focalizzano l attività su proprietà già a reddito in categorie poco rischiose come gli uffici nei central business districts con rendimenti obiettivo inferiori al 12% lordo annuo ed indebitamento inferiore al 30% dell attivo lordo (Gross Asset Value GAV) 2 INREV definisce value-added funds i veicoli di investimento che focalizzano l attività su proprietà già a reddito o che necessitano opere di riposizionamento con rendimenti obiettivo tra il 12% e il 17,5% lordo annuo ed indebitamento tra il 30% e il 70% del GAV 3 INREV definisce opportunistic funds i veicoli di investimento che focalizzano l attività di investimento su proprietà molto rischiose in quanto ancora in costruzione, o che necessitano ristrutturazioni pesanti o sono oggetto di procedure esecutive e/o di rischi ambientali con rendimenti obiettivo superiori al 18% lordo annuo e indebitamento superiore al 60% del GAV 4

6 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO QUOTATO TIPO REIT Possibilità di diversificazione Gestione professionale Possibilità di confrontarsi con benchmark di performance (indici azionari) Elevata liquidità Discreta disponibilità di diversificazione per strategia e focus di investimento Fonte: LaSalle IM Nessun controllo sugli immobili o sulla gestione Elevate commissioni di gestione: si pagano al REIT che può demandare la gestione operativa a soggetti terzi in cambio di commissioni Correlazione con il mercato azionario Possibilità di rischi finanziari se indebitamento elevato Dal lato dell offerta del sottostante negli anni Settanta e Ottanta negli USA, e negli anni Novanta nel Regno Unito si è assistito ad un grande fenomeno di dismissione degli immobili strumentali e di concentrazione delle aziende sul core business che ha portato una quota di proprietà degli immobili strumentali al 24% negli USA e al 41% nel Regno Unito contro il 66% medio tra i paesi dell Europa continentale. Questo fenomeno ha fortemente contribuito alla affermazione e alla crescita di strutture di investimento immobiliare indiretto. Investimento immobiliare indiretto in Europa alla fine 2005 Miliardi di euro F: SIIC B: SICAFI NL: FBI UK: Società quotate + PUT D: Società quotate + Offene Immobilienf. I: Società quotate + Fondi Capitalizzazione NAV Fonte: Scenari Immobiliari (2006) REITs nel mondo, Association of Property Unit Trusts, Assogestioni, Bloomberg, Borsa Italiana, BVI, Deutsche Boerse e London Stock Exchange Un analisi economico-giuridica dei veicoli dedicati all investimento immobiliare indiretto non può prescindere dalla diversità delle discipline attuate che si differenziano principalmente per: struttura fiscale struttura societarie o patrimoniale e relativa corporate governance vincoli all operatività, con riguardo soprattutto agli investimenti in specifiche asset class, all attività di sviluppo, e alla disciplina degli apporti limiti all indebitamento. 5

7 Studi di Settore settembre 2006 L abbassamento delle barriere di entrata per gli investitori al dettaglio sui grandi patrimoni immobiliari gestiti, ratio originaria del favorevole trattamento fiscale, in pratica crea una eccezione al principio generale della tassazione alla fonte, ossia in capo al soggetto che produce il reddito stesso, per dare spazio ad una traslazione dell imposta, in capo al percettore del reddito. L imposta effettiva pagata dall investitore varia in ragione del regime imponibile dello stesso, innanzitutto se si tratta di investitore residente o non residente e, parallelamente, se soggetto all imposizione sul reddito delle persone fisiche, d impresa o se esso stesse soggetto esente 4. Va sottolineato infine come il trattamento fiscale favorevole spesso non si estenda alla tassazione indiretta, di cui fa parte l imposizione sulle transazioni immobiliari che grava su gran parte delle attività di questi soggetti. La ratio dell incentivo alla diffusione dei benefici dell investimento immobiliare indiretto può entrare in parziale conflitto con le esigenze di finanza pubblica, soprattutto nei paesi europei sottoposti ai vincoli formali o sostanziali sull espansione di bilancio. Non a caso in quasi tutte le legislazioni è prevista una exit tax a carico dei soggetti societari che vogliono trasformarsi in veicoli fiscalmente efficienti. Nell Unione Europea solo 3 paesi hanno una struttura societaria fiscalmente trasparente: il Belgio con la Société d investissement immobiliéré à capital fixe (SICAFI) dal 1995, la Francia con la Société d investissement immobiliers cotées (SIIC) dal 2003 e l Olanda 5 con la Fiscale Beleggingsinstelling (FB) dal Strutture di natura patrimoniale ovvero senza personalità giuridica che necessitano della presenza di un altro soggetto per la gestione ancorché beneficiari di regimi fiscali di favore sono presenti oltre che in Italia, in Austria con il Immobilien Investmentfonds (IIF) dal 2003, Germania con il Publikums- Sondervermögen (PS) dal 1957, Lussemburgo 6 con il Real estate entrerprises for collective investments o Real Estate UCI (REIF) e Spagna 7 con il Sociedad de Inversion Inmobiliaria (SII) e il Fondo de Inversion Inmobiliaria (FII). Nel Regno Unito strutture patrimoniali i Property Unit Trust (PUT) sono disponibili dalla fine degli anni Novanta e, come confermato dalla legge finanziaria per il 2006 emanata lo scorso 22 marzo, i Real Estate Investment Trust (UK-REIT) dovrebbero essere disciplinati dal 1 gennaio Secondo IPE Real Estate nel 2006 dovrebbero crescere gli investimenti dei fondi pensione americani nei REIT: Si va da USD 25 mn (1,6% del totale attivo) gestito da Invesco Realty Advisors per San Joaquin County Employees Retirement Association a USD 225 mn (1,5%) del Virgina Retirement System. Le attese maggiori sono per il California Public Employees Retirement System (CalPERS) con un totale attivo di oltre USD 200 md che in base al REIT Investment Programme varato nel 2005 potrebbe investire in questo strumento dai USD 500 mn a USD 700 mn. 5 La classificazione del veicolo olandese come struttura societaria fiscalmente trasparente non è unanime in quanto il FB non è un soggetto esente o che beneficia di detrazioni fiscali, ma un regolare soggetto passivo sottoposto a una aliquota dello 0%. Secondo alcuni studiosi questo non esclude che in principio il legislatore fiscale non possa in qualsiasi momento applicare una aliquota positiva. 6 Il fondo lussemburghese può in realtà anche assumere forma societaria (société anonyme) se cosituito sotto forma di SICAV (société d investissement à capital variable) o SICAF (société d investissement à capital fixe). 7 SII e FII sono attualmente soggetti passivi di imposta con una aliquota dell 1% se alcune condizioni regolamentari sono rispettate. 6

8 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive 2. I principali veicoli per l immobiliare indiretto 2.1 I REIT statunitensi I Real Estate Investment Trust (REIT) sono veicoli di investimento immobiliare dotati di forma societaria 8 creati e disciplinati dalla legislazione fiscale come look through vehicle, cioè soggetti fiscalmente trasparenti esenti ai fini dell imposta sul reddito delle società e imponibili in capo agli investitori. I REIT sono stati disciplinati negli USA negli anni Sessanta con lo scopo di permettere ai piccoli risparmiatori di partecipare ai guadagni della income producing real estate, abbassando le barriere all entrata, in termini di importo minimo da investire. Si sottolinea come la partecipazione ai guadagni si sostanzi nello strumento azionario; quindi comporti anche una simmetrica assunzione di rischi esattamente come la proprietà di azioni di qualsiasi società. Oltre che in immobili i REIT possono investire in titoli immobiliari (equity REIT) oppure in finanziamenti ipotecari (mortgage REIT) o in entrambi gli strumenti (hybrid REIT). Per ottenere il regime fiscale favorevole il REIT deve soddisfare diversi requisiti [vedi Appendice 1] tra cui quello della distribuzione del 90% degli utili imponibili. Il reddito imponibile è calcolato al netto degli ammortamenti e di altre rettifiche che permette al REIT di trattenere dei fondi per l autofinanziamento. Il vero sviluppo di questa istituzione si è avuto solo dopo la riforma fiscale del 1986 che ha ridotto il vantaggio dell investimento diretto ed in secondo luogo permettendo ai REIT non solo di possedere ma anche di gestire, a scopo di reddito, i beni immobiliari di loro proprietà. Con il REIT Modernisation Act del 1999 e del 2003 la autonomia operativa dei REITs è stata ulteriormente ampliata con la possibilità per i REIT di creare società sussidiarie che forniscono servizi. Con l ulteriore riforma del 2005 è stata aumentata la convenienza dell investimento da parte di soggetti non residenti. La forma societaria e il requisito di distribuzione degli utili impongono dei requisiti formali e sostanziali, ovvero imposti sia dalla disciplina degli strumenti quotati sia dalla legge della domanda e offerta del mercato. Come società quotata il REIT ha innanzitutto degli obblighi di corporate governance e nel 2004 l Institutional Shareholder Services, che valuta la trasparenza della corporate governance per società e settori ha assegnato ai REIT la massima valutazione. Non è un caso che la maggior parte dei REIT quotati preveda nel consiglio di amministrazione la presenza di consiglieri indipendenti e nei regolamenti siano tutelati gli azionisti di minoranza e sia esplicitata la struttura di incentivo per la parte variabile della compensazione dei dirigenti. Tra i requisiti sostanziali, sottoposti allo scrutinio continuo di analisti e di investitori, il più rilevante riguarda il livello di indebitamento, che non trova nella legislazione alcun tipo di limite. Tra gli operatori il consensus è che I REIT quotati abbiano un livello di indebitamento relativamente contenuto rispetto ai comparables non quotati, e che questo li abbia anche aiutati nelle fasi difficili del mercato a continuare a distribuire dividendi soddisfacenti. Questo nonostante la contropartita al requisito di distribuzione degli dividendi sia la necessità di ricorrere a fonti esterne di finanziamento. Il ruolo dei dividendi è centrale anche nelle valutazioni societarie in quanto la disciplina non prevede una stima periodica del valore del patrimonio immobiliare e i REIT quotati sono seguiti da analisti che li valutano in base alla capacità di pagare i dividendi come risultante dai Fund From Operations (FFO). Secondo alcuni investitori 8 Essi devono avere la forma di società per azioni o trust. La quotazione non è obbligatoria, nel caso di quotazione il soggetto giuridico può configurarsi come veicolo societario chiuso quotato (listed closed-ended vehicle) o struttura societaria aperta (open-ended company structure) 7

9 Studi di Settore settembre 2006 proprio in questo risiede forse il limite maggiore di questa struttura finanziaria: la quotazione di questi strumenti sui mercati borsistici, e di recente la loro inclusione nei maggiori indici [vedi box], ha fatto sì che i rendimenti risultino maggiormente correlati con l andamento dei mercati azionari che con quelli del mercato immobiliare sottostante, vanificando una delle sue caratteristiche fondamentali ovvero la diversificazione del portafoglio. BOX: Bullet point nella storia dei REIT 14 Settembre 1960: Il Presidente Eisehbower firma la Cigar Excise Tax Extension che contiene anche la disciplina dei REIT Giugno 1965: Continental Mortgage Investors è il primo REIT quotato al New York Stock Exchange Agosto 1969: Michael Emmerman, analista a Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC sotto la direzione di George Soros scrive la prima ricerca finanziaria sui REIT. Gli analisti attivi sui REIT sono oggi attualmente una quarantina Novembre 1976: il Tax Reform Act permette ai REIT di costituirsi come società oltre che come trust Gennaio 1985: il National Real Estate Stock Fund è il primo fondo comune specializzato in REIT. Lipper censisce oggi più di 80 fondi comuni specializzati in REIT Ottobre 1986: il Tax Reform Act del 1986 limita i benefici fiscali delle società di persone a vantaggio dei REIT. Per la prima volta è permesso ai REIT di gestire direttamente le proprietà immobiliare e di non dover ricorrere a contratti esterni : Crisi immobiliare Ottobre 1991: l associazione di categoria (NAREIT) adotta la definizione contabile di funds from operations (FFO) per la valutazione dei REIT. Nel gennaio 2003 la Securities and Exchange Commission autorizzerà l utilizzo di questa definizione per l espletamento dell informativa prevista per i REIT quotati Dicembre 1991: New Plan è il primo REIT quotato a raggiungere una capitalizzazione di USD 1 miliardo Agosto 1993: l Omnibus Budget Reconciliation Act facilita l investimento in REIT da parte dei fondi pensione Giugno 1997: più grande IPO nella storia dei REIT: Boston Properties, Inc.USD 902,8 milioni Agosto 1997: il Taxpayer Relief Act permett ai REIT di fornire servizi accessori ai locatari senza perdere i benefici fiscali Ottbre 1997: il Tesoro americano abbassa la ritenuta sui dividendi dei REIT distribuiti ai non residenti al 15%. Gennaio 1999: NAREIT lancia il primo Real-Time REIT Index e crea i settori nel NAREIT Equity REIT Index. Ottobre 1999: nasce la European Public Real Estate Association (EPRA) Dicembre 1999: con il REIT Modernization Act ai REIT è permesso formare delle società controllate che forniscono servizi. Il reddito delle società è però soggetto a tassazione Dicembre 1999: lanciato il EPRA/NAREIT Global Real Estate Index rinominato FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series nel febbraio 2005 Giugno 2000: ishares Dow Jones U.S. Real Estate Index Fund è il primo real estate exchange traded fund Ottobre 2001: Standard & Poor's apre i suoi indici ai REIT. Ad aprile 2006, ci sono 11 REIT nell indice S&P 500, 12 nel S&P 400 Mid Cap Index, e 13 nel S&P 600 Small Cap Index. Marzo 2003: gli USA e il Regno Unito firmano un trattato che permette ai fondi pensione inglesi di investire in REIT senza subire ritenute d imposte negli USA. Agosto 2004: General Growth Properties, Inc. acquisisce The Rouse Company per USD 12,6 mld. E la più grande acquisizione dalla nascita dei REIT Ottobre 2004: il nuovo REIT Improvement Act elimina le barriere per gli investitori esteri in REIT quotati 8

10 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive 2.2 Le SIIC e le OPCI francesi In Francia la Société d investissement immobiliers cotées (SIIC) è stata introdotta con la legge finanziaria per il 2003 ed in seguito modificata nel 2004 (SIIC2) e nel 2005 (SIIC3). E una società per azioni con un capitale minimo di 15 milioni di euro ed ha l obbligo di quotazione su un mercato regolamentato francese. Va precisato che non è necessario che la SIIC sia una società di diritto francese o con residenza fiscale francese: una società non residente può infatti beneficiare del regime SIIC a condizione che risulti quotata alla borsa di Parigi e che risulti soggetto passivo d imposta nel paese di residenza. Questa precisazione si giustifica con l intento del legislatore francese di promuovere i veicoli di diritto francese con particolare attenzione alla concorrenza regolamentare esercitata dai veicoli di diritto belga e olandese. La SIIC francesi, e le loro società controllate almeno per il 95%, possono godere di una esenzione fiscale relativamente ai redditi da locazione, alle plusvalenze derivanti dalla cessione di beni immobiliari e partecipazione in società immobiliari e in società di persone fiscalmente trasparenti, e i dividendi distribuiti dalle controllate non soggette a imposizione sul reddito delle società, a condizione che distribuiscano l 85% dei redditi derivanti da locazione e realizzazione delle plusvalenze entro un anno dalla loro realizzazione. L opzione per il regime SIIC da parte di una società immobiliare quotata che rispetta i requisiti patrimoniali e organizzativi vedi Appendice 1 comporta l imposizione di una exit tax pari al 16,5% alle plusvalenze latenti, ovvero alla differenza fra costo di acquisto di un bene e suo valore di mercato sussistente al momento dell esercizio del regime SIIC, pagabile in 4 rate annue costanti. Questa tassa, comunque favorevole considerando che l aliquota ordinaria ammonta a circa il 35%, permette un gettito ragguardevole e stimola l utilizzo di questo istituto da parte di imprese esistenti, compensando parzialmente la perdita di entrate fiscali corrispondenti. Nel novembre 2004 la disciplina della SIIC è stata ulteriormente affinata cosiddetta SIIC2 che disegna una disciplina favorevole per gli apporti immobiliari ad una SIIC, tassati all aliquota del 16,5% invece che del 34%, da parte di imprese non immobiliari fino al dicembre Dal 1 gennaio 2005 è stata approvata una ulteriore semplificazione delle cessioni di immobili alle SIIC, che possono godere di un trattamento fiscale favorevole anche se avvengono con vendita invece che con apporto. La flessibilità della norma per cui è irrilevante la nazionalità della capogruppo e la struttura societaria hanno fatto sì che le sussidiarie francesi di società estere come CLS Holdings (LN:CLI), Corio (NA:CORA), Eurocommercial Properties (NA:ECMPA), Hammerson (LN:HMSO), Rodamco Europe (NA:RCEA), Vastned Retail (NA:VASTN) e Wereldhave (NA:WHA) abbiano optato per il regime SIIC. La maggiore SIIC francese Gecina (FP:GFC) e la quarta SIIC, Foncière Lyonnaise,(FP:FLY) hanno come socio maggioritario società spagnole, Metrovacesa (SM:MVC) e Inmobiliara Colonial (SM:COL) rispettivamente, che vedono così ridotto il loro monte imposte. Ad aprile 2004 Euronext e l Institut de l Épargne Immobilière et Foncière (IEIF) hanno cominciato a pubblicare l indice Euronext IEIF "SIIC France" che segue l andamento di queste socieà quoatate 9

11 Studi di Settore settembre 2006 Indice Euronext IEIF "SIIC France" dic-02 mar-03 giu-03 set-03 dic-03 mar-04 giu-04 set-04 dic-04 mar-05 giu-05 set-05 dic-05 mar-06 Fonte: Euronext Le attese per il 2006 in Francia si concentrano anche sul debutto degli Organismes de Placement Collectif Immobiliier (OPCIs) che costituiscono il restilying di uno strumento finanziario - la Société Civile de Placement Immobilier (SCPI) 9 introdotti nell ordinamento francese all inizio degli anni Settanta 10. Questi veicoli erano destinati agli investitori al dettaglio, ma in pratica erano poco usati perchè considerati poco liquidi e scarsamente trasparenti. Gli OPCI saranno fondi comuni che investono in immobili in modo diretto o indiretto almeno il 60% del totale attivo e detengono liquidità per almeno il 10% del totale attivo, sono regolati dalla Autorité des Marchés Financiers (AMF). Gli OPCI saranno strutture semi-aperte con possibilità di sottoscrizioni e riscatti in base al NAV ad intervalli regolari. Sarà probabilmente richiesta una valutazione dei cespiti obbligatoria su base trimestrale. La loro liquidità non dipenderà quindi da un meccanismo di mercato secondario come avveniva per le SCPI. Per questi strumenti di investimento immobiliare indiretto non quotati la principale innovazione è di carattere fiscale: come le SIIC, le OPCI saranno esenti dalla tassazione sulle imprese mentre gli investitori saranno tassati o sui dividendi ricevuti o come se essi stessi dessero in affitto la proprietà di cui sono titolari attraverso l OPCI. Infatti il legislatore ha previsto due diverse strutture: la Société de Placement à Preponderance Immobilière à Capital Variable (SPPICV), il cui investitore sarà tassato sui dividendi ricevuti analogamente ad un investitore in una SICAV. La SPPICV sarà esente dall imposizione sul reddito d impresa se distribuisce annualmente l 85% del reddito e il 50% delle plusvalenze realizzate. Il Fonds de Placement Immobilier (FPI) è un fondo immobiliare senza personalità giuridica il cui investitore sarà tassato come se ricevesse reddito dalla proprietà diretta di cespiti immobiliari. Anche per questo veicolo vige l obbligo di distribuzione di almeno l 85% dei profitti netti per aver diritto alla esenzione dell imposizione fiscale. 9 Le SCPI esistenti potranno convertirsi in OPCI fino al Articoli da L a L , da L a L e L del Code Monétaire et Financier (relatifs aux sociétés civiles de placement immobilier et aux placements collectifs) - decreto N del 1 luglio 1971 modificato dal decreto N del 9 giugno

12 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive A differenza delle SIIC però saranno precluse alle OPCI le attività di sviluppo e di trading immobiliare. E anche probabile l introduzione di un livello massimo di indebitamento. Le OPCI godranno tuttavia di notevole flessibilità in quando una OPCI potrebbe teoricamente detenere dal 90% in immobili e il 10% in liquidità al 60% in immobili, compresi fondi, fondi di fondi e azioni di società immobiliari quotate, 30% in azioni di società quotate e il 10% in liquidità, portando così al 40% gli investimenti facilmente liquidabili per far fronte ai riscatti periodici. Secondo i principali commentatori le questioni fondamentali per il successo delle OPCI tra gli investitori si possono riassumere in gestione della liquidità, valutazioni, distribuzione e stile di gestione. Le prime due caratteristiche fanno riferimento alla natura semi-aperta di questi strumenti e riguardano la previsione dei riscatti e della liquidità necessaria a farvi fronte in relazione alle valutazioni dei cespiti. In considerazione della difficile esperienza dei fondi aperti tedeschi su questo punto è auspicabile un estremo rigore. Le ultime due caratteristiche riguardano la scelta, con conseguente predisposizione di un prospetto adeguato alle prescrizioni legislative ma anche alle esigenze del mercato, di destinare questo investimento ai risparmiatore al dettaglio e/o agli investitori istituzionali. Un target mal identificato o gestito potrebbe scoraggiare sia gli investitori al dettaglio, che considererebbero le OPCI troppo rischiose, sia gli istituzionali che le potrebbero ritenere di scarsa redditività. 2.3 I fondi aperti tedeschi e i G-REIT Dal 1959, anno della istituzione del primo fondo immobiliare aperto tedesco, i fondi immobiliari aperti sono cresciuti fino a diventare il veicolo di investimento retail con maggiore raccolta netta nel 2003, accentrando il 20% del patrimonio dei fondi comuni in Germania. A fine del primo trimestre 2006 erano attivi 34 Publikum- Offene Immobilienfond (OI) per un patrimonio di quasi 75 md. Gli OI sono veicoli fiscalmente trasparenti in quanto la tassazione avviene totalmente in capo all investitore sia per gli utili distribuiti che per quelli potenziali. La disciplina esclude specificamente un mercato secondario, ma consente agli investitori di redimere il valore della quota durante tutta la vita del fondo, che può essere anche illimitata. Gli OI devono perseguire una strategia generalista e dinamica nel tempo, mantenendo però una elevata componente di liquidità per far fronte ai riscatti. Il patrimonio di un OI è quindi estremamente eterogeneo sia per la presenza di diverse asset class sia all interno della componente immobiliare, grazie anche alla possibilità di diversificare internazionalmente concessa in seguito alla riforma del

13 Studi di Settore settembre 2006 Sviluppo degli Offene Immobilienfond in Germania t Patrimonio - md - sc sx Numero - sc dx Fonte: BVI Per gli OI diventa quindi fondamentale la relazione tra valutazione e prezzo della quota. Come da regolamento prudenziale, la stima del patrimonio netto (Net Asset Value NAV) viene effettuata secondo un metodo di valutazione basato sulla attualizzazione del flusso degli affitti sostenibili che, come evidenziato nel paragrafo successivo, tende a sottovalutare i periodi di sfitto e la volatilità dei rendimenti immobiliari 11. Al NAV per quota va aggiunto uno spread che copre i costi di transazione. Questi ultimi comprendono le spese legali, fiscali e per servizi professionali per acquisire (cedere) nuovi cespiti. Nel caso in cui il numero degli acquirenti (cedenti) superasse quello dei cedenti (acquirenti) non considerare queste rettifiche al NAV penalizzerebbe gli investitori che permangono nel fondo rispetto a quelli che escono (entrano). In Germania lo spread tra prezzo offerto e valore di riscatto è stimato intorno del 5% 12 del NAV al momento dell investimento; questo premio all emissione riveste anche la funzione economica di barriera all entrata per ridurre il trading di breve periodo. Il fatto che gli investitori in OI possano di fatto redimere il loro investimento sulla base del NAV calcolato con meccanismi dell attualizzazione, fa sì che essi ricevano a tutti gli effetti un rendimento artificialmente meno volatile dell attivo sottostante. Il rischio è quello della corsa ai riscatti che si è purtroppo verificato nel 2005, come già negli anni Novanta in Australia e in Olanda. Il 15 dicembre 2005 il fondo Grundbesiztz-invest gestito da DB Real Estate ha dovuto sospendere la possibilità di riscatto delle quote dopo che 300 mn dei 6 md di patrimonio del fondo erano stati riscattati in un solo giorno. Il fondo ha riaperto il 3 marzo dopo aver venduto uffici a Parigi per oltre 560 mn è ha dichiarato l intenzione di cedere altre proprietà in Germania per 800 mn. A gennaio KanAM International GmbH ha chiuso due fondi European Grundivest ( 3,2 md) and US Grundinvest 11 Ad esempio Hoesli, M., B. MacGregor (2000): Property Investments. Principles and Practice of Portfolio Management, Edinburgh, Ross; S. A.; R.C. Zisler (1991): Risk and Return in Real Estate, in Journal of Real Estate Finance and Economics, June, e Geltner, D.M. (1991): Smoothing in Appraisal-Based Returns in Journal of Real Estate Finance and Economics, September, Cfr. R. Maures, F. Reiner, R. Rogalla (2003) Risk and Return of Open-End Real Estate Funds: the German Case, Johann Wolfgang Goethe-Univeristät, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, Frankfurt am Main, Working Paper Series: Finance & Accounting no 114, September 12

14 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive ( 607 mn) per 700 mn di riscatti in un giorno. I due fondi sono stati riaperti rispettivamente il 31 marzo e il 13 aprile dopo sostanziose vendite. Secondo stime indipendenti nel 2005 sono stati effettuati oltre 5,4 md di vendite di cespiti da parte dei fondi tedeschi contro acquisti per oltre 10 md effettuati nel Secondo alcuni osservatori in Germania la bolla immobiliare si è verificata soprattutto sui valori dei fondi piuttosto che sui valori immobiliari come è avvenuto in altre paesi europei: con l indebolimento dei mercati azionari sia gli investitori al dettaglio che quelli istituzionali hanno parcheggiato la loro liquidità nei fondi immobiliari, salvo chiederne il riscatto in blocco non appena le aspettative sulle altre asset class sono mutate. Tra il 2005 e il primo trimestre del 2006 sono state riscattate quote di OI per oltre 10 md per una quota vicina al 13% del patrimonio degli stessi. Uno dei fondi ha anche ammesso di aver trasgredito alla responsabilità fiduciaria verso i sottoscrittori che impone una assoluta simmetria delle obbligazioni verso tutti gli investitori, garantendo rendimenti pressochè privi di rischio agli investitori istituzionali a svantaggio degli investitori al dettaglio. Di fronte a questa grave situazione di crisi, l associazione di categoria del risparmio gestito tedesco, BVI, ha avanzato alcune proposte di riforma soprattutto in direzione del miglioramento della trasparenza di questi veicoli di investimento tra cui: gli investitori che vogliono investire più di 1 mn devono informare il gestore del fondo e devono accettare di concedere un preavviso di 12 mesi prima di disinvestire il requisito di liquidità giornaliera sarà aumentato dal 5% al 10% del valore del fondo quando la liquidità raggiunge il 40% il gestore deve smettere il marketing del fondo. Le soglie legali del 5% di liquidità minima e del 49% di liquidità massima rimangono inalterate la possibilità di investire in azioni o in fondi immobiliari è aumentata al 20% i gestori dei fondi sono autorizzati a vendere le proprietà da un fondo all altro per creare liquidità le quote del fondo possono essere negoziate su un mercato regolamentato se viene meno la possibilità di riscatto giornaliero la Bafin o comunque un soggetto indipendente assegna i valutatori scegliendoli da un insieme definito. Un valutatore può lavorare al massimo per 5 anni per lo stesso fondo e non può valutare la stessa proprietà per più di 2 anni nel caso di acquisti immobiliari all estero il gestore deve ottenere l opinione di valutatori locali i costi di acquisizione delle proprietà possono essere capitalizzati a valore dell immobile e ammortizzati per un periodo massimo di 10 anni devono essere pubblicati i valori di libro delle singole proprietà se l indebitamento del fondo supera il 40% il gestore deve annunciarlo pubblicamente i gestori dei fondi devono offrire un approccio unitario alla costituzione di riserve per il pagamento degli oneri fiscali 13

15 Studi di Settore settembre 2006 La questione se queste misure basteranno a ridare fiducia agli investitori e a farli tornare su questo strumento è oggetto di dibattito tra tutti gli stakeholder dell industria del risparmio immobiliare gestito tedesco. I più pessimisti considerano la crisi come la fine dello strumento del fondo aperto in quanto fondamentalmente incompatibile e la proposta di obbligare ad una proroga fino a 12 mesi nei riscatti per i grandi investitori formulata dalla BVI va in questa direzione con la natura dell investimento immobiliare. Gli ottimisti hanno invece salutato le riforme proposte dalla BVI, specialmente l aumento di trasparenza e di rigore valutativo, come necessarie a rivitalizzare uno strumento di investimento tra le asset class più sicure. Flussi di sottoscrizioni sul patrimonio dei fondi comuni in Germania 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% T1 Azionari Obbligazionari M. Monetario Misti Offene Immobilienfonds Fonte: BVI Già dagli inizi del 2005 Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD) ha proposto uno schema di regolamentazione per il G-REIT ovvero il REIT di diritto tedesco. Per ottenere lo status di veicolo fiscalmente trasparente, la società dovrebbe: essere quotata su un mercato con almeno il 25% delle azioni largamente diffuse tra gli investitori; aver fatto esplicita domanda di riconoscimento dello status all amministrazione fiscale; redigere l informativa contabile secondo i principi contabili internazionali (International Financial Reporting Standard IFRS); aver investito almeno il 75% del patrimonio, valutato al fair market value, in immobili; derivare almeno il 75% dei ricavi da redditi da affitti, leasing o da plusvalenze da vendita di cespiti, o da attività accessorie all oggetto principale quali attività di sviluppo, project management, attività di intermediazione e gestione immobiliare. E peraltro consentito lo svolgimento di attività supplementari verso terzi scollegate dall attività principale solo attraverso controllate, ma queste attività non devono eccedere il 20% del totale degli attivi del REIT e il 20% del risultato lordo. distribuire agli azionisti almeno il 90% dei redditi da affitti, leasing e cessioni al netto delle riserve di valutazione (che sono esentate dall obbligo di distribuzione); cedere almeno il 50% del patrimonio ogni 5 anni 14

16 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive limitare al 20% del patrimonio e al 20% dei ricavi le attività accessorie condotte dalle sussidiarie. Come nel caso delle SIIC francesi le società controllate non quotate possono richiedere lo stato di G-REIT se soddisfano tutti i requisiti ad eccezione della quotazione. A differenza della disciplina inglese non sono presenti nella proposta vincoli riguardo alla struttura finanziaria. Forse in considerazione delle recenti vicissitudini degli Offene Immobilienfond, è da notare come la disciplina tedesca sia decisamente più stringente rispetto alle SIIC e agli UK-REITS per quanto riguarda le specifiche del reporting finanziario. La struttura fiscale prevede la tassazione solo in capo all investitore, anche se i proventi sono generati da immobili all estero, che vengono così sottratti alla tassazione transnazionale e risultano esenti per il G-REIT, se i corrispondenti utili sono distribuiti. La situazione della tassazione dei non residenti è più complessa in quanto se i proventi distribuiti fossero assimilati a dividendi da strumenti finanziari dovrebbero essere formalmente assoggettati ad una ritenuta del 20%, che potrebbe però beneficiare dei trattati contro la doppia imposizione. In considerazione della situazione della finanza pubblica tedesca l orientamento prevalente sembra essere quello di assimilarli a redditi da proprietà immobiliare diretta, mantenendo così il gettito corrispondente in Germania. Le prospettive per lo sviluppo dei G-REIT, la cui legislazione in seguito alle elezioni politiche in Germania ha subito un processo di rallentamento, sono per una capitalizzazione di oltre 60 mld, costituita dai patrimoni appartenenti a 200 società tedesche, che potrebbero essere convogliati nelle strutture G-REIT. Nel medio periodo la capitalizzazione dei G-REIT potrebbe superare 100 mld se anche alcuni fondi immobiliari dovessero optare per la nuova disciplina. 2.4 Gli APUT inglesi e gli UK-REIT Nel Regno Unito i veicoli di investimento indiretto immobiliare sono piuttosto diffusi e diverse sono le strutture a disposizione degli investitori. Sono disponibili strumenti regolamentati dalle autorità nazionali o da autorità irlandesi o delle isole Jersey con struttura societaria o patrimoniale 13 dalle società a responsabilità limitata, limited partnership (LP), ai UK Property Unit Trust, sia nella forma authorised (APUT) che non authorised, ai Jersey off-shore Unit Trust (JPUT), di solito riservata agli investitori qualificati, alla forma societaria vera e propria con le Irish off-shore open-ended investment companies. Queste strutture possono essere di tipo aperto o chiuso 14, le strutture aperte contengono nell atto costitutivo la disciplina in termini di tempistica e valore della liquidazione delle quote. Per le strutture aperte il gestore del fondo di solito offre un servizio di ricerca della controparte per gli investimenti/disinvestimenti. Per quanto riguarda il diritto da applicarsi, i vincoli alle attività e all indebitamento e la possibilità della quotazione le possibilità dei diversi veicoli sono molto flessibili. Gli APUT, essendo disponibili per gli investitori al dettaglio, sono soggetti alle normative più stringenti con iter autorizzativo e supervisione da parte dell autorità di vigilanza (Financial Service Authority FSA) e ottemperanza alle disposizioni del Financial Service & Market Act del Gli APUT sono strutture aperte di diritto inglese con possibilità di riscatti mensili a cui è riconosciuta, anche se di fatto non è sfruttata, anche la possibilità di quotazione in borsa. Ha 13 Il trust non è una entità giuridica separata, ma un patrimonio amministrato dai trustees a favore dei beneficiari 14 Come è frequentemente il caso per le LP e JPUT che non possono nemmeno essere oggetto di quotazione 15

17 Studi di Settore settembre 2006 vincoli riguardo agli impieghi tra cui che nessuna proprietà può risultare superiore al 15% del portafoglio e nessun inquilino può rappresentare più del 25% del monte affitti e un limite all indebitamento pari al 20% dell attivo. Deve inoltre soddisfare vincoli contabili e di valutazione periodica degli immobili secondo regole stabilite dalla FSA. Il legislatore fiscale prevede che l APUT non sia soggetto a ritenute fiscali e il reddito sia tassato come reddito di impresa con possibilità di parziale credito d imposta in capo agli investitori. L APUT è esente da tassazione sulle plusvalenze, anche se le stesse possono essere tassate quando realizzate in capo agli investitori. Inoltre l APUT beneficia di un trattamento preferenziale un aliquota allo 0,5% invece che al 4% del valore delle proprietà per l imposta di registro (Stamp Duty Land Tax SDLT). Property Unit Trusts Valore Rendimento Anno Numero Totale Media Max Medio Min mld mln top 1 % ponder. ultimo 1 % ,9 145,8 8,9% 5,7% 1,9% ,8 145,3 7,8% 5,1% 3,0% ,5 171,5 7,5% 5,0% 3,7% ,5 165,8 7,8% 5,4% 4,0% ,2 193,8 6,9% 4,9% 3,1% ,2 249,7 7,0% 4,6% 2,4% ,9 317,8 6,4% 4,1% 1,8% ,2 323,0 6,7% 3,8% 1,7% Fonte: Association of Property Unit Trusts Lo scorso 22 marzo con la legge finanziaria per il 2006 il Governo inglese ha confermato la creazione degli UK-REITs entro fine anno 15 con partenza dei primi veicoli il 1 gennaio Come suggerito nel Pre-Budget Report del novembre 2005 l obiettivo rimane il miglioramento dell efficienza e della liquidità negli investimenti immobiliari residenziali e non destinati agli investitori al dettaglio. Lo UK-REIT rimarrà un veicolo societario, fiscalmente trasparente con vincoli riguardanti l attività, con particolare riferimento ai limiti nell attività di sviluppo e all indebitamento [vedi tabella 1]. In risposta ai commenti ricevuti dalle parti interessati sul precedente disegno di legge il governo inglese ha: ridotto al 90% dei profitti netti, invece che il 95%, il requisito sulla distribuzione degli utili. Il REIT ha tempo 12 mesi, dai 6 inizialmente previsti, per effettuare la distribuzione. I profitti distribuiti saranno tassati a livello dell aliquota base sul reddito delle persone fisiche e gli investitori ad alto reddito dovranno versare un conguaglio all aliquota superiore ridotto il rapporto massimo 16 tra profitti al lordo delle tasse, degli oneri finanziari e degli aggiustamenti di capitale e interessi passivi da 2,5:1 a 1,25:1, che corrisponde ad un livello di indebitamento stimabile intorno all 80%; e 15 UK Budget 2006 Presented March 22nd, 2006 Sections Interest cover ratio test 16

18 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive ha permesso l emissione di azioni privilegiate e obbligazioni convertibili. Per le delle azioni con diritto di voto, nel caso di concentrazione superiore al 10% presso un singolo investitore, il REIT non decadrà dal regime fiscale favorevole, ma sarà passibile di sanzioni fiscali. Nonostante il Regno Unito non sia soggetto a vincoli comunitari di finanza pubblica, il ministero delle finanze ha mantenuto il proposito di conservare la proprietà immobiliare nel Regno Unito, ancorchè detenuta in qualsiasi forma, tra le principali fonti di entrate fiscali. Similmente a quanto accaduto in Francia per le SIIC, le società in possesso dei requisiti specificati che vorranno beneficiare del regime degli UK-REIT saranno imponibili di una tassa di conversione pari al 2% del valore lordo delle proprietà immobiliari al momento della trasformazione. Va sottolineato come contemporaneamente all introduzione dei REIT sia stato abolito il privilegio fiscale degli APUT per la SDLT, quindi sia APUT che UK-REIT saranno soggetti all imposta di registro per il trasferimento dei cespiti ad aliquota ordinaria. La riduzione del vantaggio fiscale di strutture normative concorrenti è stato un fattore molto importante nello sviluppo dei REIT statunitensi nella seconda metà degli anni Ottanta. Secondo i principali commentatori le attuali società immobiliari che hanno minore probabilità di chiedere la trasformazione in UK-REIT sono quelle specializzate nello sviluppo immobiliare e le strutture off-shore con elevata concentrazione proprietaria e i cosiddetti AIM-listed synthetic REIT 17 che già hanno un notevole livello di trasparenza fiscale. D altro canto ci sono attese perchè società immobiliare di cui è stata ritirata la quotazione agli inizi degli anni 2000 anche a causa di una pessima valutazione del settore, come ad esempio Canary Wharf, possano ritornare sul mercato. Alcuni operatori ritengono che società real estate intensive, come ad esempio quelle attive nella distribuzione al dettaglio potrebbero decidere di scorporare il patrimonio immobiliare in un UK-REIT, sempre che gli investitori non ritengano eccessivo il rischio di concentrazione dato dall unicità dell inquilino. 2.5 I fondi immobiliari italiani In ItaIia i fondi immobiliari (FI) sono stati disciplinati con la legge n.86 del 24 gennaio 1994, poi sostanzialmente abrogata e sostituita dal Testo Unico della Finanza (d.l. del 24 febbraio 1998 n. 58). Il FI è una struttura patrimoniale senza personalità giuridica che deve essere gestita da un intermediario finanziario, la Società di Gestione del risparmio (Sgr) vigilata dalla Banca d Italia, in forza di un contratto di mandato. Almeno i due terzi del patrimonio del fondo devono essere investiti in beni immobili senza che nessun investimento superi un terzo del portafoglio. Per i fondi con valore unitario delle quote inferiore a euro sussiste l obbligo della quotazione in borsa. Fino al 2001 il FI si configurava come fondo chiuso fondato sul riconoscimento ai partecipanti del diritto al rimborso solo alla scadenza, mentre durante la vita del fondo la liquidabilità dell investimento era garantita dalla quotazione sul mercato secondario. Grazie alla legge nr. 410/2001 e soprattutto ai provvedimenti applicativi del Ministero dell Economia e delle Finanze (D.M. 31 gennaio 2003, n. 47, modificativo del D.M. 228/1999) e dalla Banca d Italia (Provvedimento del 27 agosto 2003) è possibile raccogliere il patrimonio di un fondo mediante più emissioni di quote ed in corrispondenza delle riaperture può essere prevista la possibilità di rimborso anticipato. Inoltre, la sottoscrizione delle quote può anche avvenire con apporto di immobili 17 Al 31 marzo 2006 al mercato AIM erano quotate 63 società nel comparto immobiliare, di cui 8 non residenti, con una capitalizzazione totale di oltre 6 mld. 17

19 Studi di Settore settembre 2006 anche in situazione di conflitto di interesse 18, nel caso in cui la cessione sia effettuata da soci della Sgr o da società del gruppo di cui fa parte anche l Sgr. La riforma ha anche permesso l utilizzo dell indebitamento entro il limite massimo nel 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari, nonché nel 20 % degli altri beni in cui risulta essere investito il patrimonio del fondo. E consentito ricorrere all indebitamento per eventuali rimborsi anticipati delle quote fino al 10% del valore del fondo. Patrimonio dei fondi immobiliari italiani per tipo di investitore e modo di costituzione mn mn * * Retail Qualificati Ordinari Ad apporto *stime. 2 dei fondi ad apporto sono fondi speculativi Fonte: Assogestioni Dal punto di vista fiscale il maggiore cambiamento ha riguardato l abolizione della tassazione sostitutiva (in capo al fondo) avvenuta con il d.l. 30 settembre 2003, n. 269 convertito con modificazioni dalla legge 24 novembre 2003, e la 18 In questo caso devono essere rispettate le cautele specificate dall art. 12-bis, comma 4, del D.M. n. 228/99 e precisamente che: a) il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento non può superare il 10 per cento del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci della società di gestione non può superare il 40 per cento del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci e con i soggetti appartenenti al loro gruppo rilevante non può superare il 60 per cento del valore del fondo; b) dopo la prima emissione di quote, il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento e in ogni caso il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci della società di gestione e con i soggetti appartenenti al loro gruppo; rilevante non può superare il 10 per cento del valore complessivo del fondo su base annua; c) i beni acquistati o venduti dal fondo devono costituire oggetto di relazione di stima elaborata da esperti aventi i requisiti previsti dall articolo 17 del presente regolamento; d) le quote del fondo sottoscritte a fronte dei conferimenti devono essere detenute dal conferente per un ammontare non inferiore al 30 per cento del valore della sottoscrizione e per un periodo di almeno due anni dalla data del conferimento. Il regolamento del fondo disciplina le modalità con le quali i soggetti che effettuano i conferimenti si impegnano al rispetto dell obbligo; e) l intermediario finanziario di cui al comma 3, lettera b), [intermediario finanziario incaricato di accertare la compatibilità e la redditività dei conferimenti rispetto alla politica di gestione in relazione all attività di sollecitazione all investimento svolta dal fondo medesimo nda] non deve appartenere al gruppo del soggetto conferente; f) la delibera dell organo di amministrazione della SGR deve illustrare l interesse del fondo e dei suoi sottoscrittori all operazione e va assunta su conforme parere favorevole dell organo di controllo.. 18

20 Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive contestuale introduzione di un prelievo totalmente in capo all investitore al momento della percezione dei proventi. Sui redditi di capitale derivanti dalla percezione di dividendi o realizzati attraverso il riscatto o la liquidazione delle quote è prevista l applicazione di una ritenuta del 12,50% 19. La stessa disciplina ha provveduto ad una modifica del Testo unico in materia di intermediazione finanziaria (TUF) richiedendo che il regolamento di gestione di un fondo chiuso debba disciplinare le modalità di funzionamento e le materie di competenza dell assemblea dei partecipanti al fondo stesso. Nell evoluzione del panorama dei FI italiani oltre al ragguardevole sviluppo in termini di numero di veicoli e di patrimonio, va sottolineata anche una innovazione di prodotto con l autorizzazione a fine 2005 dei primi 2 fondi speculativi immobiliari riservati ad investitori qualificati. La costituzione con questa forma permette al promotore del fondo di effettuare investimenti in assenza di limiti all indebitamento e di concentrare il patrimonio anche su un singolo cespite. In un mercato immobiliare maturo e, soprattutto, sempre in odore di bolla immobiliare come quello italiano dove è attualmente difficile ottenere performance distintive, la costituzione di fondi speculativi immobiliari potrebbe risultare un utile strumento per operazioni a maggiore rendimento (e rischio) atteso come le operazioni di sviluppo. L utilizzo dello strumento finanziario del fondo speculativo immobiliare permette innanzitutto il coinvolgimento di una pluralità di soggetti alle iniziative di sviluppo, con conseguente distribuzione del rischio, ma anche la contabilizzazione fuori bilancio dell operazione per i promotori e, ultima ma sicuramente più importante, l ottimizzazione fiscale, che permette la virtuale esenzione dall imposizione diretta. A fronte di queste potenzialità esistono però limiti formali e sostanziali che è bene non sottovalutare. Innanzitutto anche un fondo immobiliare speculativo rimane una struttura patrimoniale senza personalità giuridica e non gli è permesso svolgere nè attività diretta di costruzione per l esercizio della quale è obbligatorio affidare un contratto di appalto con imprese di costruzione nè qualsiasi attività commerciale associata agli immobili posseduti. Il limite sostanziale è forse ancora più stringente in quanto riguarda la capacità imprenditoriale dei soggetti preposti alla supervisione e alla valorizzazione finale del progetto di sviluppo immobiliare ovvero i gestori del fondo. La Sgr speculativa che lancia fondi immobiliari ha sì una sua fisionomia particolare all interno del mondo dell asset management in quanto è chiamata a gestire un portafoglio di cespiti piuttosto che di titoli, ma rimane comunque un intermediario finanziario piuttosto lontano dall imprenditorialità del mondo delle costruzioni. La principale tendenza che sembra delinearsi anche in Italia sembra spingere verso una struttura societaria fiscalmente agevolata tipo REIT. Con la nascita dei fondi immobiliari speculativi è stato di fatto molto allentato il vincolo all indebitamento, lasco in quasi tutte le strutture REIT, e sembra cogliersi con le prospettive per le attività di sviluppo una domanda di imprenditorialità immobiliare; inoltre l introduzione della governance dei fondi chiusi nelle recenti revisioni normative sottolinea una speciale attenzione al decision making che distingue questi veicoli di investimento immobiliare rispetto all universo dei fondi comuni. Non a caso la fiscalità dei FI, che in quanto assimilata a quella dei fondi comuni è totalmente in capo all investitore, fa comprendere come secondo alcune classifiche i FI siano considerati come REIT nonostante manchino della struttura societaria. 19 La ritenuta è a titolo di acconto per i soggetti esercenti attività commerciali o a titolo d imposta per le persone fisiche. La ritenuta non si applica sui proventi percepiti da fondi pensione, Oicr istituiti in Italia, Oicvm, SIcav e soggetti non residenti con sedi in Paesi inclusi nella cosiddetta white list. 19