Operazioni di M&A, scissioni ed IPO: il caso Snia-Sorin

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1 Operazioni di M&A, scissioni ed IPO: il caso Snia-Sorin Premessa Archiviato un anno che ha visto restituire ai risparmiatori importanti somme di denaro per effetto di numerose operazioni di revoca della quotazione, il calendario borsistico 2004 è iniziato con un offerta pubblica iniziale, seppure anomala, che ha portato al collocamento di Sorin. Il termine anomalo risiede nella caratterizzazione dell operazione determinata da una scissione proporzionale della società, quotata, Snia che ha dato vita ad un autonoma entità (Sorin) caratterizzata da prospettive di crescita nel comparto dei prodotti medicali. L operazione di spin off è infine propedeutica ad una strategia di valorizzazione di entrambe le partecipazioni nell ambito di un progetto di investimento della controllante di Sorin e di Snia: la holding di partecipazioni Bios 1. Vicende storiche intercorse sull aggregato medicale: il percorso di Sorin Biomedica La società neo quotata è la holding di un gruppo di imprese operanti nel comparto delle tecnologie medicali ed in particolare nella ricerca, sviluppo, produzione e commercializzazione di dispositivi medici e di macchinari per il trattamento di malattie cardiovascolari e dei reni. L analisi del legame con Snia è utile ad individuare la sequenza di operazioni straordinarie accadute sull aggregato Snia e che in parte motivano le scelte di procedere all operazione più recente di spin off. Occorre fare un passo indietro e risalire ai primi anni ottanta; nel 1985 viene quotato, sulla borsa di Milano, il 25% della società Sorin Biomedica, impresa attiva sia dai primi anni sessanta nella produzione di dispositivi impiantabili ad alta tecnologia per cardiologia e cardiochirurgia. L operazione di quotazione, è legata a necessità di cassa del gruppo Fiat, sino ad allora azionista totalitario. La quotazione viene seguita, dopo breve tempo (1986), dal trasferimento della partecipazione del 75% residuo ad una controllata del gruppo torinese, la Snia BDP (ora Snia). Le vicende successive vedono Sorin Biomedica assistere, pur mantenendo lo status di quotazione, ad operazioni avvenute sulla controllante Snia: - nel giugno del 1998, la cessione della proprietà da parte del gruppo Fiat al termine di una offerta pubblica di vendita che porta sul mercato il 55,8% del capitale detenuto da Fiat e Mediobanca 2 al prezzo di 1,14 euro per azione; 1 I principali azionisti, al dicembre 2003, sono costituiti da Hopa (40,7%), Interbanca (22,5%) e Banca Monte dei Paschi di Siena (12,9%).

2 - nel marzo 2000, la fusione per incorporazione di Sorin Biomedica nella controllante Snia 3 ; - un nuovo assetto proprietario in Snia; - il riassetto delle attività del gruppo Snia. Dell offerta pubblica Snia si è detto, passeremo quindi ad esaminare velocemente quanto avvenuto con riferimento agli altri tre punti. L operazione di fusione per incorporazione di Sorin Biomedica Caffaro in Snia L operazione di fusione viene realizzata nel marzo 2000 mediante la fusione per incorporazione di Sorin Biomedica in Snia, la contestuale revoca dalla quotazione di Sorin e l emissione di nuove azioni Snia a favore degli azionisti ex Sorin. Sorin viene incorporata contestualmente a Caffaro, una società da tempo quotata sul listino milanese, controllata da Snia ed operante nel settore chimico 4, e ad altre società residuali già da tempo controllate da Snia. La fusione, propedeutica ad una strategia di semplificazione della strategia di gruppo che mira ad eliminare stratificazioni e duplicazioni esistenti, prosegue una strada già intrapresa, nel 1997, allorquando Snia aveva incorporato Snia Fibre. Nei disegni di Snia, la fusione per incorporazione dovrebbe permettere di gestire in maniera più agevole e diretta i flussi di cassa delle neo incorporate, eliminando il divario temporale determinato tra la data di delibera e la data di pagamento dei dividendi che storicamente e periodicamente Caffaro e Snia versavano alla controllante. 2 La banca d affari deteneva circa il 9,9% del capitale ordinario. 3 All epoca Snia ha incorporato anche la società Caffaro, impresa storica e da tempo quotata alla borsa valori operante nella chimica. 4 Chimica di base e specialistica, fitofarmaci, polimeri per film/materiali compositi ed energia tramite una JV con Sondel.

3 Sorin Biomedica Euro Valore produzione YoY growth -10,5% Ebitda Ebitda mrg 15,9% 13,9% Ebit Ebit mrg 8,7% 6,6% Utile Netto Net income mrg 16,0% 2,6% Capitale Inv Netto Pos.Fin Netta (1) Patrimonio Netto Minoranze 0 0 PFN / Equity (2) 0,24 0,18 Fonte: prospetto fusione (1) Il segno positivo indica un debito (2) PFN / PN a valori contabili Caffaro Euro Valore produzione YoY growth -26,5% Ebitda Ebitda mrg 11,3% 11,8% Ebit Ebit mrg 5,5% 6,0% Utile Netto Net income mrg 2,1% 3,1% Capitale Inv Netto Pos.Fin Netta (1) Patrimonio Netto Minoranze PFN / Equity (2) 0,07 0,05 Fonte: prospetto fusione (1) Il segno positivo indica un debito (2) PFN / PN a valori contabili Di fatto, come si vedrà, la fusione si ricollega ad una strategia di riorganizzazione complessiva del gruppo ben più articolata di un mero trasferimento finanziario di liquidità che avrebbe potuto essere organizzato senza bisogno di una fusione per incorporazione. I rapporti di concambio vengono determinati al termine di una procedura di valutazione con il metodo della somma delle parti su singole entità, queste ultime valorizzate generalmente facendo ricorso al metodo dei flussi di cassa. Come metodo di controllo viene utilizzato il concambio evidenziato dal mercato 5. 5 Sulla base del prezzo medio ponderato dei corsi dei titoli nel periodo 3 settembre settembre Per una più articolata disamina della procedura di valutazione si invita il lettore a consultare il prospetto di fusione disponibile sul sito Snia, nell area investor relations.

4 Valorizzazioni: flussi di cassa Titolo Euro 000 P azione Caffaro ,47 Sorin B ,59 Snia ,49 Rapporto concambio Snia - Sorin 3,07 Snia - Caffaro 0,98 Fonte: prospetto fusione Valorizzazioni: mercato Titolo P azione Caffaro 1,06 Sorin B 3,44 Snia 1,22 Rapporto concambio Snia - Sorin 2,82 Snia - Caffaro 0,87 Fonte: prospetto fusione La procedura di valorizzazione risulta abbastanza articolata anche alla luce dell aggregato societario, della presenza di due classi di azioni (Snia ordinarie e risparmio) e della fase di ristrutturazione 6, in corso, di alcune entità che compongono il gruppo Snia. Infine, il concambio adottato prevede una forma mista in cui coesiste l assegnazione di nuove azioni Snia ad il pagamento di una quota in contanti per ogni azione delle vecchie società incorporate. Concambio Titolo az Snia cash Caffaro 0,95 0,036 Sorin B 3,00 0,090 dati per azione, euro per azione Fonte: prospetto fusione Un nuovo assetto proprietario Il processo di fusione di Sorin e Caffaro in Snia, è accompagnato e preceduto da un drastico mutamento degli assetti proprietari della ex controllante. Al momento della conclusione dell offerta pubblica di vendita del giugno 1998, Snia si presenta come pura public company, configurando un caso abbastanza raro, nel panorama italiano, per una società di grandi dimensioni. Come si vedrà il sogno dura poco meno di un estate. 6 In particolare al tempo Snia era impegnata in un opera di riorganizzazione delle attività del comparto tessile (Novaceta, Nuova Rayon e Nylstar) in crisi.

5 Nel settembre 1998 fa la comparsa il finanziere/raider Luigi Giribaldi che acquista una quota azionaria abbastanza consistente di Snia; l azione di Giribladi si accompagna all ingresso di un secondo alleato, Cornelio Valletto, manager e principale azionista di Saiag 7. La coppia con acquisti successivi sul mercato arriverà a detenere una quota massima di capitale votante pari a circa il 29% negoziando ed ottenendo la nomina a consiglieri nel board Snia. L ingresso dei due finanzieri non dà luogo all adozione di particolari misure antiscalata da parte del consiglio di amministrazione Snia (ovviamente prima dell ingresso dei due azionisti); ne fa le spese il consigliere Cesare Romiti che si dimetterà dalla carica non prima di aver tentato inutilmente di coagulare attorno a sé 8 una nucleo di azionisti fidati. L atteggiamento del management Snia è in realtà analizzabile alla luce di una probabile coscienza che il tentativo di scalata della coppia Giribaldi Valletto assomiglia più ad un tentativo di speculazione che ad una vera e propria minaccia. Le parole del finanziere del resto parrebbero confermare la tranquillità del board Snia 9. Nel gennaio 1999 il C.d.A. di Snia annuncia che la società sta valutando la possibilità di procedere ad una incorporazione di Sorin Biomedica e di Caffaro; nello stesse mese il consiglio riceve il via libera dall assemblea grazie anche al voto dei due raider dando vita a infinite simulazioni possibili, stavolta sui rispettivi concambi azionari. Le simulazioni abbondano quando, nel maggio, un gruppo di manager di Snia supportati da Interbanca esce allo scoperto indicando di aver costituito un patto di voto sulla base di una quota azionaria al 9,4% ed ottenendo quel successo preliminare in cui aveva fallito solo pochi mesi prima Cesare Romiti. L operazione prelude alle dimissioni, dal ruolo di consiglieri, di Giribaldi e di Valletto (9 luglio) cui fa seguito, in un contesto di forte speculazione sul titolo, la cessione, in data 29 luglio 1999, di una quota del 20,5% 10 a Bios, società appositamente costituita dalla cordata contrapposta (Interbanca & C.). Per effetto dell ultima transazione la nuova cordata di investitori raggiunge una quota del 29,9% di azioni (20,5% acquisito cui si somma il precedente 9,4% originario) diventando il primo azionista di Snia. Il prezzo della transazione è pari ad 1,43 euro per ogni azione Snia pre fusione E di Cortiplast, società che ha lanciato nell aprile 2003 una offerta pubblica di acquisto sul titolo Saiag. 8 Ed al suo 1,9% di capitale. 9 Giribaldi dichiara che l acquisto delle quote non sottintende ad alcun tentativo di scalata e che la partecipazione può essere oggetto di alienazione. 10 La definitiva uscita di Giribaldi dal capitale di Snia avverrà presumibilmente nel primo semestre Il prezzo risulta superiore del 17,22% al prezzo medio ponderato fatto registrare dalle azioni ordinarie per il periodo 3 settembre settembre 1999 ed utilizzato nella determinazione del concambio di fusione.

6 Il riassetto delle attività del gruppo La fusione per incorporazione di Caffaro, Sorin Biomedica e delle realtà minori è preceduto e seguito da un processo di riorganizzazione con l adozione di una struttura organizzativa divisionale e strutturale che ha modificato profondamente il perimetro e le attività del vecchio gruppo Snia. Le nuove strategie prevedono da una parte, nel 1999, lo sviluppo del comparto medicale, dall altra la riorganizzazione delle attività tradizionali nella chimica e nelle fibre naturali. Il triennio costituisce il periodo di più intesa riorganizzazione nelle attività del gruppo realizzate principalmente con: - vendita di asset immobiliari; - chiusura di alcuni stabilimenti nel comparto chimica; - cessione di Caffaro Flexible Packaging 12 ; - cessione del 50% di Caffaro Energia 13 ; - vendita delle attività nel comparto agrichimico di Caffaro ad Isagro; - predisposizione dei primi accordi per favorire l uscita dal settore delle fibre naturali 14 e chiusura degli impianti inglesi delle fibre naturali. Cessioni Euro 000 Anno Paese Quota P ( mln) Novaceta 2003 Italia 50% 12,5 (1) Nuova Rayon 2003 Italia 100% 0 Asset immobiliari 2002 Italia 35 Caffaro Flex Pack 2002 Italia 100% 120 Caffaro Energia 2002 Italia 50% 150 (1) Agrochimica 2001 Italia 100% 90 fonte: elaborazioni su dati Sorin / Snia (1) prezzo riferito al 50% detenuto da Snia. 12 Cfr. bilancio Snia 2002, p.9 sigla l accordo per la cessione a Bridgepoint Capital Ltd, investitore europeo nel Private Equity, delle attività di Caffaro Flexible Packaging, società attiva nella produzione e commercializzazione di film per imballaggio flessibile. Il valore complessivo dell operazione è pari a circa 120 milioni di Euro. 13 Quota facente parte di una joint venture stabilita con la Sondel. 14 Nuova Rayon e Novaceta verranno cedute nel 2003.

7 Di fatto tutte le attività di cessione negli asset tradizionali, vengono accompagnate dal rafforzamento della divisione medicale che realizza quattro importanti acquisizioni con le francesi Ela Medical 15, Soludia 16 e le statunitense CarboMedics 17 e Cobe Cardiovascular 18, cui fa seguito nel gennaio 2003 la conclusione dello spin off che ha portato alla costituzione ed alla quotazione di Sorin. Acquisizioni: segmento medicale Euro 000 Anno Paese Quota P ( mln) CarboMedics 2003 USA 100% 106 Soludia 2002 Francia 99,97% 13 Ela Medical 2001 Francia 99,99% 160 (1) Cobe Cardiovasc USA 100% 240 Dideco S.p.A Italia 100% n.d. Stockert Institute 1992 Germania 100% n.d. Bellco 1990 Italia 100% n.d. fonte: elaborazioni su dati Sorin / Snia (1) compresi 20 milioni di oneri accessori Gli accadimenti di matrice industriale del periodo sono accompagnati da successive operazioni finanziarie costì definibili: - il lancio dell offerta pubblica di acquisto volontaria di Bios (o meglio Biosdue) che porta la holding ad incrementare la quota in possesso, al termine dell offerta, al 50,1% del capitale ordinario; - un successivo aumento di capitale nel dicembre 2002 gennaio 2003 finalizzato a reperire la liquidità necessaria ad acquisire la statunitense CarboMedics. L evoluzione delle strategie aziendali ed alcuni mutamenti contabili adottati dal gruppo 19 determinano, unitamente ai dati in nostro possesso, la non possibilità di operare un analisi su dati omogenei. In tal senso si è preferito evitare di evidenziare multipli riguardanti le diverse operazioni e di evidenziare eventuali ratios finanziari. 15 Secondo produttore europeo di stimolatori cardiaci. 16 Prodotti e soluzioni per dialisi. 17 Valvole cardiache. 18 Prodotti per cardiochirurgia. 19 Dal 2001 Snia cessa di consolidare con il metodo proporzionale le società partecipate al 50% (i.e. Caffaro Energia, Novaceta e Nylstar).

8 Gruppo Snia euro mln Ricavi netti YoY growth 11,0% Ebitda Ebitda mrg 10,9% 13,6% 11,4% 10,6% Ebit Ebit mrg 2,1% 5,4% 2,5% 0,8% Utile Netto Net income mrg 1,2% 1,6% -10,3% 4,5% Pos.Fin Netta (2) Patrimonio Netto Minoranze PFN / Equity (3) 0,46 0,41 0,42 0,13 Fonte: elaborazioni FMP Associati (1) Il segno positivo indica un debito (2) a valori contabili escluso minoranze L offerta pubblica di acquisto volontaria di Bios. Nel febbraio 2002 Bios, attraverso la controllata (al 100%) Biosdue, lancia un offerta pubblica di acquisto con l obiettivo di conseguire i presupporti per la revoca della quotazione. L obiettivo di delistare la società è correlabile alla necessità di procedere con maggiore velocità nelle attività di riorganizzazione del gruppo e di internalizzare quanto più possibile le possibili sinergie e creazioni di valore rese possibili dal nuovo piano industriale. L obiettivo in realtà a nostro avviso è insito nella necessità, prevalentemente finanziaria (ottimizzare il rendimento IRR) che sottintende l investimento della cordata padrona che si può realizzare solamente massimizzando, ove possibile, il valore del titolo al momento della cessione e minimizzando i prezzi pagati per l acquisto della partecipazione. In tal senso quanto maggiore sarà la quota di azioni Snia di proprietà detenute da Bios a prezzi ragionevoli tanto maggiore sarà la possibilità di poter ricavare congrui IRR al momento della cessione dell intera partecipazione. Tale ipotesi ovviamente si fonda sulla possibilità che il nucleo di controllo ed il management possano intervenire nella gestione ordinaria ed accrescere il valore del gruppo; in tal senso è insita l ipotesi che le strategie implementate possano condurre a significative creazioni di valore mentre la possibilità di offrire al mercato un prezzo quanto più basso possibile implica l esistenza di asimmetrie informative tra quanto percepito dal management e quanto percepito dal mercato.

9 L offerta in parte si lega anche ad aspetti legali e di controllo: la quota del 29,9% è posizionata sul limite stabilito dalla legge per il lancio di un OPA obbligatoria (30%) e la partecipazione detenuta non è in grado di assicurare la necessaria sicurezza per il controllo dei voti in un assemblea straordinaria. La necessità di acquisire un premio tanto più elevato si realizza nella determinazione del prezzo iniziale di OPA inizialmente posto pari ad 1,80 euro per azione 20 che viene successivamente innalzato a 2 euro quando ci si accorge che il mercato non intende assistere in maniera troppo consenziente ad un free lunch. L offerta si chiude con l acquisizione, da parte di Bios, di una quota di maggioranza assoluta (50,1%) del capitale. La quota seppur non garantendo la possibilità di delisting favorisce comunque la possibilità di disporre facilmente la delibera di eventi straordinari. Infatti, passano pochi mesi dalla conclusione dell offerta ed il C.d.A. delibera un aumento di capitale finalizzato a dotare la società di capitali necessari (circa 104 milioni di euro) per acquisire la società statunitense Carbomedics; ancora qualche mese ed il management prosegue nella strada di valorizzazione delle attività medicali enucleando il progetto di scissione di tali attività. La scissione delle attività medicali: il ritorno di Sorin Tecnicamente l operazione consiste in una scissione proporzionale di partecipazioni detenute in precedenza da Snia in società operanti nel settore medicale. Trattandosi di una scissione mediante costituzione di una nuova società e mediante ricorso a scissione proporzionale, non risulta necessaria alcuna redazione di un parere di congruità sul rapporto di cambio. Il controllo della nuova società quotata riflette l assetto proprietario della vecchia Snia 21 ; ogni azionista della vecchia Snia riceve 3 azioni Sorin. A differenza della fusione intercorsa qualche anno prima non viene previsto alcun conguaglio di denaro. Il trasferimento delle attività e delle passività viene accompagnato da una modifica del patrimonio netto contabile di Snia Il prezzo è identico per le tre classi di azioni esistenti: ordinarie, risparmio convertibili e risparmio non convertibili. 21 Al momento della pubblicazione del prospetto Bios controlla il 58,62% del capitale ordinario di Snia. 22 La situazioni patrimoniale al 31 dicembre 2002 viene rettificata lasciando che eventuali differenze tra i valori contabili degli elementi patrimoniali attivi e passivi di trasferimento siano compensate in modo da evitare modifiche nel patrimonio netto della nuova Sorin.

10 Situazione pro forma al Euro mln Sorin Snia Ricavi netti Ebitda 99-7 Ebitda mrg 14,7% -3,4% Ebit Ebit mrg 5,9% -26,1% Utile Netto Net income mrg 2,2% 11,3% Pos.Fin Netta (1) Patrimonio Netto Minoranze 1 0 PFN / Equity (2) 0,37-0,39 Fonte:elaboraz.su prospetto IPO Sorin Di fatto, escludendo il trasferimento di attività e di passività, i relativi covenants sul debito e qualche piano di stock option, mutuato sulla base di un piano esistente nella vecchia Snia, la scissione non sembrerebbe in grado di determinare futuri rapporti tra le due società. L operazione di spin off consente una veloce separazione tra attività presumibilmente finalizzate ad una creazione di valore in tempi ragionevoli per il nucleo padrone quali quelle della nuova Sorin ed attività da valorizzare, grazie alla liquidità disponibile, in un orizzonte temporale più lungo perché subordinate ad un rilancio/riorganizzazione (Snia post scissione). L operazione di scissione inoltre è fiscalmente neutra non dando luogo ad alcun realizzo/distribuzione di plusvalenze e minusvalenze; un aspetto non trascurabile e potenzialmente in grado di spiegare anche altre operazioni di spin off avvenute in altri tempi/ctontesti. I nuovi attori La Snia post scissione è caratterizzata dalla presenza di attività collegate ai business delle fibre e della chimica e dalla dotazione di una posizione finanziaria netta negativa (i.e. liquidità) ereditata dal passato processo di dismissioni ed utile a concludere il processo di ristrutturazione in corso e a rilanciare la join venture Nylstar 23. Un impegno non facile anche alla luce della maturità tecnologica del settore, delle forti necessità di capitale e di risultati economici soggetti all andamento del cicli economico produttore mondiale di Nylon.

11 Sorin d altro canto eredita le società recentemente acquisite in Francia e Stati Uniti, prospettive di mercato caratterizzate da una domanda potenzialmente in crescita cui fanno riscontro una posizione debitoria 24 incrementatasi e collegata al processo di espansione avvenuto/in corso. La nuova società medicale è in grado di essere presente in tutti i principali segmenti dei prodotti 25 per le malattie cardiovascolari e di poter competere con la concorrenza mondiale rappresentata da poche società (in gran parte) statunitensi 26. Gli obiettivi, dichiarati, della nuova società poggiano su un programma di sviluppo di prodotti quali stent coronarici 27, pacemakers e defibrillatori, di sviluppo della presenza 28 nel mercato Nord Americano 29. Infine il progetto di integrazione delle società del gruppo idoneo a favorire la possibile emersione di sinergie e redditività. Sorin: situazione pro forma Euro mln (1) Ricavi netti Ebitda Ebitda mrg 14,7% 12,3% 11,7% 12,0% Ebit Ebit mrg 5,9% 3,2% 1,8% 2,0% Utile Netto Net income mrg 2,2% -0,6% -2,9% Pos.Fin Netta (1) Patrimonio Netto n.d. n.d. Minoranze 1 1 n.d. n.d. PFN / Equity (2) 0,37 0,74 Fonte: elaboraz.su prospetto IPO Sorin/pres analisti (1) stime del management Sorin 24 Su cui insistono alcuni limiti sui ratios finanziari (Debt/Mol e Debt/Equity). 25 Prodotti ed apparecchiature per la circolazione extracorporea del sangue durante interventi chirurgici a cuore fermo, prodotti per il recupero del sangue intra e post operatorio e per la separazione dei componenti del sangue, prodotti per il trattamento delle disfunzioni del ritmo cardiaco, per la diagnosi e per le aritmie, valvole cardiache artificiali, stent coronarici e cateri per angioplastica, macchine per emodialisi. Dializzatori, liquidi e concentrati per la preparazione di soluzioni di dialisi. 26 Il mercato è caratterizzato da orti barriere all ingresso, presenza di normative stringenti. 27 Dispositivo impiantabile inserito nelle coronarie durante gli interventi di rimodellamento di un vaso sanguigno. 28 Comprensiva di una riorganizzazione dei canali commerciali distributivi delle diverse società acquisite. 29 Il mercato USA vale da solo circa il 50% del mercato mondiale (fonte: Sorin).

12 Conclusioni Gli accadimenti intercorsi al gruppo Snia nell ultimo decennio evidenziano come il percorso delle strategie aziendali possa essere caratterizzato da azioni e reazioni opposte determinate da modifiche nel contesto competitivo, nella domanda, nelle prospettive di crescita, nelle strategie di diversificazione e nelle modalità di utilizzo delle disponibilità aziendali. In questo contesto va letta la decisione, nel 2000, di concentrare le attività medicali all interno di un gruppo che presenta, nelle attività tradizionali, asset e business storici in grado di garantire la necessaria liquidità per finanziare un processo di crescita esterna nel business emergente (medicale) su cui si è deciso di puntare. Ultima, in ordine temporale, la costituzione di una nuova realtà, ben diversa da quella originariamente fusa, che risponde alla necessità di valorizzare autonomamente le nuove prospettive di potenziale crescita e di favorire, in prospettiva, una più agevole dismissione della quota di proprietà. Infine una considerazione che si ricollega in parte anche a motivazioni spesso evidenziate in operazioni di delisting; l evidenza che il mercato possa contribuire a finanziare processi di investimento 30 e bocciare proposte di delisting a prezzi fin troppo contenuti. Concludiamo rinnovando l interesse per le future strategie operate dai due gruppi e le modalità in cui potranno evolvere gli assetti proprietari. Alberto Pigozzi Gennaio Nel caso Snia-Sorin sottoscrivendo l aumento di capitale del gennaio 2003.

13 Disclaimer Il presente dossier è stato elaborato utilizzando elementi e dati di natura esclusivamente pubblica sui quali non è stata effettuata alcuna verifica né attività di auditing; sulla loro correttezza ed esattezza FMP Associati non assume pertanto alcuna responsabilità.. In relazione a quanto precede, nessuna asserzione, implicita o esplicita, può essere fatta sull accuratezza delle informazioni e dei dati e sulle elaborazioni conseguenti. FMP Associati ed i suoi collaboratori, quindi, non possono essere considerati in alcun modo responsabili per qualsiasi conseguenza derivante, direttamente o indirettamente, dalla lettura, elaborazione e valutazione della presente o da qualsiasi evento che venisse da chiunque ad esso ricondotto. La data di riferimento delle indicazioni riportate, tenuto anche conto dei dati e documenti pubblicamente disponibili, è stata: gennaio Le conclusioni esposte nella presente Relazione sono basate sul complesso delle valutazioni in essa contenute e pertanto nessuna parte della Relazione potrà essere utilizzata disgiuntamente rispetto al documento nella sua interezza. Il documento è stata rilasciato esclusivamente con finalità didattiche proprie del sito FMP Associati. Pertanto, nessuno, ad eccezione degli Autori, è autorizzato a fare affidamento sul presente lavoro. Il documento non può costituire in alcun modo una base informativa e valutativa finalizzata in qualunque modo alla sollecitazione degli investitori e del mercato. Il presente documento è strettamente riservato, di proprietà di FMP Associati e non può essere riprodotto od utilizzato da a terzi senza il consenso scritto di FMP Associat.i

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