Appendice A: il calcolo dei flussi nella valutazione degli investimenti

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1 :11 Pagina 465 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 465 rischio dei manager potrebbe condizionare il rifiuto di un progetto con un van positivo e addirittura non fargli neppure superare il processo di selezione. Appendice A: il calcolo dei flussi nella valutazione degli investimenti L impresa Morelli spa deve stabilire se acquistare un nuovo impianto altamente automatizzato del costo di , per il quale si ipotizza: un pagamento contestuale all acquisto, una vita economica di 5 anni e un coefficiente di ammortamento del 15% all anno; la possibilità di gestire l impianto usufruendo di un attuale esubero di forza lavoro che non potrebbe comunque essere eliminato; un valore previsto di ricavo da cessione dell impianto di al termine del quinto anno, che si prevede di incassare contestualmente all atto della vendita; ricavi annui incrementali (tutti a credito) pari a il primo anno, crescenti di /anno nel secondo e nel terzo anno, costanti nel quarto anno, quindi decrescenti di nel quinto anno; una dilazione di incasso del credito commerciale di 90 giorni e di pagamento dei fornitori di materiali diretti di 60 giorni; un incidenza dei materiali diretti sui ricavi del 35%; l esigenza di avere ogni anno un livello di rimanenze di materiali diretti pari al 20% dei ricavi dell anno e la necessità di disporre di un tale livello dall inizio dell anno; valori trascurabili di rimanenze di semilavorati e prodotti finiti; costi di periodo incrementali (stipendi) pari a per i primi due anni e quindi pari a per gli ultimi tre; si ipotizzi che questi costi siano pagati nello stesso periodo di competenza e che l effetto del tfr sia trascurabile; una struttura finanziaria obiettivo costituita per il 55% da debito e per il 45% da capitale netto; un costo del debito pari all 8,00% e un costo del capitale netto pari all 11,64%; un aliquota di imposta sul reddito del 60%. Posto che: tutti i flussi di cassa di un certo anno abbiano per semplicità manifestazione alla fine dell anno; l attività venga chiusa al termine del quinto anno liquidando alla stessa data le rimanenze di materiali diretti ed estinguendo i crediti commerciali e i debiti verso i fornitori (tutti ai valori di bilancio); le imposte siano completamente pagate nell anno di competenza. Si chiede di valutare la convenienza economica dell investimento.

2 :11 Pagina Capitolo 16 Soluzione Il conto economico riporta la composizione del reddito dell esercizio in un determinato periodo, cioè la differenza tra i ricavi e i costi di quel periodo. Ricavi e costi sono determinati in base al principio di competenza: sono eventi economici la cui manifestazione finanziaria può essere ritardata o anticipata rispetto al periodo di loro competenza o anche non avere mai luogo (come nel caso dell ammortamento). Nei problemi di analisi degli investimenti si attualizzano però flussi di cassa: gli esborsi e gli incassi che il progetto determina, non i ricavi e i costi. In molte circostanze i flussi di cassa, soprattutto se si tratta di investimenti finanziari, sono calcolabili per via diretta. È questo per esempio il caso di chi intendesse valutare la convenienza di acquistare a un certo prezzo obbligazioni emesse n anni prima, che abbiano un rendimento annuo dell x%, con una vita residua di n anni ed essendo il rendimento attuale di mercato delle obbligazioni pari all y%. Quando invece si tratta di progetti d investimento industriali, i flussi di cassa sono normalmente calcolati con il metodo indiretto, a partire cioè dal reddito differenziale del progetto e apportando rettifiche ai ricavi e ai costi per passare da una competenza economica a una competenza di cassa. La differenza tra i ricavi e i costi differenziali di un progetto, cioè il reddito differenziale, coinciderebbe infatti con il flusso di cassa differenziale solo se tutti i ricavi fossero incassati nel periodo in cui sono realizzati, se tutti i costi di competenza fossero pagati nel periodo in cui sono sostenuti e se non vi fosse alcun costo di ammortamento o altri costi non finanziari. Poiché i progetti industriali richiedono normalmente l acquisto di beni a utilizzo pluriennale e la costituzione di capitale circolante, è necessario apportare rettifiche ai ricavi e ai costi differenziali per calcolare il flusso di cassa differenziale 16. Alla base del calcolo indiretto vi sono due considerazioni. In primo luogo, il management è abituato a pensare in termini di categorie economiche, non di flussi di cassa. In secondo luogo, è comunque necessario redigere un conto economico prospettico per calcolare il valore di un importante uscita di cassa, quella relativa alle imposte (che dipendono dal reddito imponibile). La Figura 16.5 rappresenta il processo logico di conversione dei risultati da una competenza economica a una competenza finanziaria. Come detto nella prima parte del capitolo, la configurazione di flusso di cassa differenziale da attualizzare al costo medio ponderato del capitale (wacc) è il flusso di cassa operativo (operating cash flow), dunque quello che sarebbe il flusso monetario differenziale nell ipotesi che il progetto fosse finanziato esclusivamente da capitale netto. Le uscite di cassa per il pagamento degli interessi sono pertanto escluse dal calcolo del flusso di cassa operativo, al pari di tutti i movimenti finanziari legati 16 Una descrizione del rendiconto finanziario è in: Anthony, Breitner e Macrì, 2004.

3 :11 Pagina 467 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 467 Fig Dalla competenza economica alla competenza di cassa Ricavi Rettifiche ai ricavi Reddito Flusso di cassa operativo Costi Rettifiche ai costi Contabilità per competenza Contabilità per cassa alla restituzione di debito in conto capitale o all accensione di nuovi debiti. Il flusso di cassa operativo ha il vantaggio di non dipendere dalle scelte di finanziamento del progetto, delle quali si tiene invece conto attraverso il calcolo del costo medio ponderato del capitale. Nel conto economico differenziale sono pertanto assenti gli interessi passivi e il reddito, come detto, è quello al netto delle imposte. Per calcolare le rettifiche da apportare ai ricavi e ai costi rappresentate nella Figura 16.5 è necessario in primo luogo determinare il conto economico differenziale del progetto. Nel caso del progetto Morelli è quello riportato nella Figura Il calcolo del flusso di cassa operativo con il metodo indiretto inizia, come detto, dal valore del reddito netto differenziale e applica tutte le rettifiche necessarie per trasformare questo importo nel flusso di cassa operativo differenziale. Lo schema di calcolo è quello della Figura 16.7 che sarà ora descritto in dettaglio. Rettifiche per costi e componenti di reddito non finanziarie L ammortamento Il costo dell ammortamento deve essere sommato al reddito netto per determinare il flusso di cassa operativo. L ammortamento viene infatti registrato nel seguente modo: Dare: ammortamento (costo) Avere: Fondo di ammortamento (posta rettificativa dell attivo) Questa scrittura non interessa il conto Cassa e pertanto l ammortamento non ha alcun effetto sulla liquidità. L ammortamento è un costo non finanziario perché l esborso si è già verificato al momento dell acquisto del bene che viene ammor-

4 :11 Pagina Capitolo 16 Fig Conto economico differenziale del progetto Morelli (valori in euro) Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Ricavi Materie prime (35% dei ricavi) Costi di periodo (stipendi) Ammortamento ( ,15) Reddito operativo ante imposte Minusvalenza da alienazione impianto* Reddito ante imposte Imposte (60%) Reddito netto * valore non ammortizzato = ( ( ,15/anno 5 anni)) = tizzato. Per passare da una competenza economica a una competenza di cassa l ammortamento deve quindi essere sommato al reddito netto perché così facendo si annulla la precedente deduzione (in quanto costo, l ammortamento viene infatti sottratto ai ricavi per determinare il reddito). Esempio Si supponga che siano solo due, in un certo periodo, le transazioni di un impresa: vendite pronta cassa per 2000 e ammortamento per 500. Il reddito netto è pari a 1500 ( ), ma il flusso di cassa del periodo è di 2000, perché all ammortamento non corrisponde alcuna uscita di cassa. Per ottenere il flusso di cassa di 2000 a partire dall utile netto ( 1500) dobbiamo sommare a questo valore l ammortamento ( 500). La quota al fondo svalutazione crediti Tutti i costi non finanziari devono essere sommati all utile netto per determinare il flusso di cassa operativo. Tra questi costi, oltre all ammortamento, vi sono le rettifiche ai valori patrimoniali, come la quota al fondo svalutazione crediti, costo che viene registrato nel seguente modo: Dare: Quota al fondo svalutazione crediti (costo) Avere: Fondo svalutazione crediti (voce rettificativa dell attivo) Anche in questo caso la registrazione non interessa il conto cassa: pertanto il costo quota al fondo svalutazione crediti non ha alcun effetto sulla liquidità e deve essere sommato al reddito netto per annullare la precedente deduzione in conto economico.

5 :11 Pagina 469 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 469 Fig Schema di calcolo del flusso di cassa operativo con il metodo indiretto Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Reddito netto (A) Rettifiche per componenti di reddito non finanziarie: + Ammortamento Minusvalenze da alienazione dei cespiti Plusvalenze da alienazione dei cespiti Accantonamento al fondo svalutazione crediti Rettifiche per componenti di reddito non finanziarie (B) Rettifiche per variazioni del capitale circolante: Incremento delle rimanenze Decremento delle rimanenze Incremento dei crediti commerciali Decremento dei crediti commerciali Decremento dei debiti verso fornitori Incremento dei debiti verso fornitori Incremento di altre attività operative* Decremento di altre attività operative* Decremento di altri debiti operativi** Incremento di altri debiti operativi** Rettifiche per variazioni del capitale circolante netto (C) Flusso monetario per investimenti e alienazioni: Esborsi per acquisto di immobilizzazioni Incassi da cessione di immobilizzazioni Flusso monetario per acquisto e per alienazioni di immobilizzazioni (D) Flusso di cassa operativo (A + B + C + D) * Esclusi i crediti commerciali, le rimanenze e la cassa. ** Escluso il debito verso fornitori. Le plus e minusvalenze da alienazione di immobilizzazioni I ricavi da cessione delle immobilizzazioni fanno parte del flusso monetario generato dalle operazioni di investimento/alienazione di immobilizzazioni, flusso riportato nella parte bassa della Figura Le plusvalenze e le minusvalenze da alie-

6 :11 Pagina Capitolo 16 nazione sono anch esse rettifiche da apportare al reddito (ma non flussi di cassa); le prime vanno sottratte, le seconde sommate. Nel caso in questione, per esempio, il ricavo da cessione dell impianto è e poiché il valore non ancora ammortizzato (valore contabile netto) è, alla data della cessione, pari a ( ,15/anno 5 anni), nasce una minusvalenza di ( ). L incasso di , che rappresenta l entrata di cassa ottenuta dalla vendita dell impianto, è già presente come flusso monetario da alienazione e poiché invece la minusvalenza è stata sottratta dai ricavi in quanto componente negativa di reddito partecipante alla definizione del reddito imponibile, l effetto sul reddito di questa deduzione deve essere annullato attraverso una rettifica positiva di pari importo. Sommando al reddito netto la minusvalenza (o deducendo un eventuale plusvalenza) si annulla pertanto il doppio conteggio. In conclusione, l effetto delle plusvalenze e delle minusvalenze sul flusso di cassa operativo è esclusivamente quello di partecipare alla formazione del reddito imponibile, dunque determinare maggiori o minori esborsi per il pagamento delle imposte. Rettifiche per variazioni del capitale circolante La variazione dei crediti commerciali I valori dell investimento in capitale circolante che il progetto richiede sono riportati nella Figura La rettifica da effettuare per tenere conto della variazione dei crediti commerciali è desumibile dalla Figura 16.9 che si riferisce al secondo anno dell investimento. Se i ricavi sono tutti a credito, allora osservando il conto Crediti commerciali si ha che: e dunque: Crediti iniziali + Ricavi Crediti incassati nel periodo = Crediti finali Incassi da ricavi nel periodo = Ricavi Δ Crediti 17 Per passare da una competenza economica (ricavi) a una competenza di cassa (incassi da ricavi nel periodo) bisogna dunque apportare una rettifica negativa pari all aumento dei crediti commerciali oppure una positiva pari al decremento dei cre- 17 Nel nostro caso possiamo supporre di incassare nell anno i crediti commerciali presenti all inizio dell anno, più i 9/12 dei ricavi dell anno (i clienti concedono infatti una dilazione di 90 giorni sicché al 31/12 la Morelli non avrà ancora incassato i ricavi di ottobre, novembre e dicembre). Queste ipotesi non sono comunque necessarie per definire la formula generale sopra illustrata, perché non c è bisogno di definire quali crediti si incassino, ma solo quanti crediti si incassino.

7 :11 Pagina 471 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 471 Fig I valori dei crediti commerciali, delle rimanenze di materie prime e del debito verso fornitori Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Crediti commerciali * Incasso dei crediti commerciali alla fine del 5 anno Crediti commerciali dopo l incasso del 5 anno (A) Rimanenze di materie prime ** Smobilizzo delle rimanenze alla fine del 5 anno Rimanenze m.p. dopo lo smobilizzo del 5 anno (B) Debito verso fornitori di materie prime *** Pagamento dei fornitori alla fine del 5 anno Debito fornitori dopo il pagamento del 5 anno (C) Capitale circolante netto (A + B + C) * 3/12 dei ricavi (dilazione concessa 90 gg.). ** 20% dei ricavi. *** 2/12 degli acquisti di materia prima (dilazione concessa 60 gg.). L aumento delle rimanenze si è verificato all inizio del periodo e pertanto si ipotizza che al 31/12 questi acquisti siano stati già pagati e che pertanto rimanga in essere solo il debito relativo all acquisto di materie prime relative ai mesi di novembre e dicembre. diti commerciali del periodo. Un aumento dei crediti commerciali in un certo periodo significa infatti che gli incassi da ricavi nel periodo sono stati inferiori ai ricavi realizzati nello stesso periodo e viceversa. La stessa logica si applica anche alle altre attività facenti parte del capitale circolante. Per esempio, se una parte dei ricavi avesse come contropartita il conto Ratei attivi e non il conto Crediti commerciali, si avrebbe 18 : Incassi da ricavi = Ricavi Δ Crediti Δ Ratei Si lascia al lettore la dimostrazione di questa semplice formula. 18 Per esempio, l investimento potrebbe prevedere una cessione in locazione al 30/6 di un certo anno (con pagamento posticipato annuale) di un immobile di proprietà per un determinato numero di anni. Se il canone fosse di 2000 al mese, allora al 31/12 di ciascun periodo si dovrebbe rilevare in avere di ricavi ( ) e lo stesso importo in dare di ratei attivi

8 :11 Pagina Capitolo 16 Fig Le rettifiche per la variazione dei crediti commerciali Cassa Ricavi (2) (1) (3) Crediti commerciali Credito iniziale (2) (1) (3) Credito finale La variazione delle rimanenze Si ipotizzi inizialmente che gli acquisti di materiali diretti siano pagati in contanti. Se in un certo anno le rimanenze aumentano di un dato importo, allora questo significa che l impresa ha acquistato nel periodo le materie prime (m.p.) utilizzate per i beni che ha prodotto e venduto 19 più la quantità necessaria ad accrescere il valore delle rimanenze. Si ha pertanto: Acquisti = Costo di competenza di m.p. + Δ Rimanenze m.p. Nell ipotesi che i fornitori siano pagati in contanti, gli acquisti coincidono con gli esborsi per l acquisto di materie prime e si ha dunque: Esborsi per m.p. = Costo di competenza di m.p. + Δ Rimanenze m.p. Gli esborsi sono pertanto maggiori del costo di competenza quando il livello delle rimanenze cresce e viceversa. Poiché nel calcolo del reddito si considerano solo i costi di competenza del periodo, per calcolare il flusso di cassa è necessario rettificarlo deducendo l incremento eventuale delle rimanenze. Se viceversa il livello delle rimanenze si riducesse nel periodo, allora questo vorrebbe dire che una parte delle materie prime di competenza del periodo non è stata acquistata, bensì prele- 19 Il valore della materia prima contenuta nei beni venduti è il costo di competenza presente in conto economico, costo che riduce nel periodo il valore delle rimanenze, così come gli acquisti lo incrementano.

9 :11 Pagina 473 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 473 Fig Le rettifiche per la variazione delle rimanenze e del debito verso fornitori Cassa Debito verso fornitori Pagamenti Pagamenti Deb. iniz. Acquisti (1) Deb. fin. Rimanenze di m.p. Costo del venduto Rim. iniz (2) (2) (1) Acquisti Rim. fin vata dal magazzino. Una riduzione delle rimanenze richiede pertanto una rettifica positiva, perché il costo di competenza presente in conto economico risulta maggiore del flusso di cassa relativo agli acquisti di materie prime. Se ora ipotizziamo che i fornitori di materiali diretti non siano, come nel caso più generale, pagati in contanti, si ha che: Esborsi per m.p. = Costo di competenza + Δ Rimanenze Δ Debito verso fornitori L ammontare degli esborsi per acquisti è ridotto dall eventualità che non tutti gli acquisti del periodo siano pagati, circostanza questa che determina un aumento del debito verso i fornitori. Viceversa, una riduzione del debito verso i fornitori significa che gli esborsi hanno fronteggiato gli acquisti del periodo e hanno inoltre ridotto il debito iniziale verso i fornitori. Una spiegazione formale della relazione ora descritta è desumibile dalla Figura 16.10, che riporta i dati relativi del secondo anno dell investimento della Morelli spa, dati desumibili dalle precedenti figure. Esaminando il conto Debito verso fornitori si ha che: Debito iniziale + Acquisti Pagamenti a fornitori = Debito finale (1) Esaminando invece il conto rimanenze materie prime si ha: Rimanenze iniziali + Acquisti Costo di competenza = Rimanenze finali

10 :11 Pagina Capitolo 16 da cui: Acquisti = Costo di competenza + Δ Rimanenze (2) Sostituendo nella (1) ad Acquisti l espressione (2) ora trovata si ha: Debito iniziale + (Costo di competenza + Δ Rimanenze) Pagamenti = Debito finale e quindi: Pagamenti = Costo di competenza + Δ Rimanenze Δ Debito verso fornitori Per passare da una competenza economica (il costo di m.p. presente in conto economico) a una competenza di cassa (i pagamenti a fornitori di m.p.) è pertanto necessario sommare al costo di competenza gli incrementi delle rimanenze e sottrarre l incremento dei debiti verso fornitori (e viceversa). L effetto del debito verso fornitori è lo stesso in relazione a qualsiasi altro costo, di periodo o di prodotto che sia: un aumento del debito verso fornitori implica una rettifica positiva e viceversa. Flusso monetario per acquisto e per alienazione di immobilizzazioni Per calcolare il flusso di cassa operativo è necessario tenere conto degli esborsi necessari all acquisto delle immobilizzazioni (tecniche e non) e di eventuali incassi derivanti dall alienazione di immobilizzazioni (ricavi da cessione). Flusso di cassa operativo In definitiva si ha: Reddito netto + Rettifiche per componenti di reddito non finanziarie +/ Rettifiche per variazioni del capitale circolante netto +/ Flusso monetario per acquisto e alienazione di immobilizzazioni = Flusso di cassa operativo Calcolato il flusso di cassa operativo, è ora necessario attualizzarlo per trovare il valore attuale netto dell investimento. I risultati sono presenti nella Figura Nelle ipotesi fatte l investimento risulta pertanto conveniente di

11 :11 Pagina 475 Le decisioni di lungo termine: gli elementi necessari alla valutazione di un investimento 475 Fig Calcolo del VAN dell investimento Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 Flusso di cassa operativo Costo medio ponderato del capitale (WACC)* 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 Coefficienti di attualizzazione (1/(1 + r)^n) 1,00 0,93 0,87 0,82 0,76 0,71 Flusso di cassa operativo attualizzato Valore Attuale del flusso di cassa operativo VAN dell investimento ( ) * 0,55 8% (1 0,6) + 11,64% 0,45