4bis. Dalla valutazione dei. titoli alla valutazione degli investimenti reali. Argomenti. Domande chiave

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1 1-1 4bis Teoria della Finanza Aziendale Prof. Arturo Capasso A.A Dalla valutazione dei A. titoli alla valutazione degli investimenti reali 1-2 Argomenti La determinazione dei flussi di cassa Metodologie di valutazione I criteri basati sull attualizzazione: VAN & TIR Esempi di valutazione economico finanziaria 1-3 Domande chiave Cosa cambia quando non si valutano titoli ma progetti? Tutte le metodologie di valutazione sono basate sull attualizzazione? Quali sono le differenze tra VAN e TIR?

2 1-4 Riepilogo sul valore delle obbligazioni e delle azioni Caratteristiche comuni: Pagamenti periodici Valore finale Mercato secondario Differenze Entità dei flussi di cassa predeterminata Rischio di credito vs. Rischio imprenditoriale 1-5 Valore delle obbligazioni P n Ci VN + r) i (1 r n = 1(1 + 0 = i + ) Questo se si ipotizza una curva per scadenza dei tassi di interesse piatta 1-6 Valore delle azioni DIV1 + P1 P = 0 (1 + r) In questo caso l ipotesi della curva per scadenza dei tassi di interesse piatta è meno condizionante

3 1-7 Ma anche il prezzo dell azione fra un anno (P 1 ) dipenderà dai prossimi dividendi P 0 = DIV DIV + P ( 1+ r) (1 + r) Pertanto si può scrivere la formula generale P 0 = n i= 1 DIVi P n + (1 + r) i (1+ r) n 1-9 Se si ipotizza di mantenere l azione per un tempo indeterminato P 0 = i= 1 (1+ DIVi r) i

4 1-10 Se il dividendo cresce in misura costante Nel qual caso r P 0 DIV1 = r g DIV + = 1 Po g 1-11 Come si può stimare g Parere degli analisti finanziari Utili reinvestiti 1-12 Immaginiamo che l impresa Alfa ha un capitale proprio di 1000 e un reddito di 100. Il suo ROE= 10%. Se dei 100 di reddito distribuisce 60 e reinveste 40, si può ipotizzare che questi 40 saranno investiti con lo stesso rendimento. Nel prossimo anno gli utili dell impresa cresceranno del 10% di 40 ovvero di 4 = +4%. Se si ritiene che la redditività dell impresa resti costante cosi come la politica di distribuzione degli utili questa può essere una stima del tasso di crescita g

5 1-13 Pertanto REDDITO NETTO DIV/EPS (1-DIV/EPS) Azionisti (1-DIV/EPS) * ROE = g 1-14 Obiettivo aziendale Massimizzare il valore economico Altri obiettivi? Possibile che vi siano ma saranno discussi in seguito (modulo B) 1-15 Esistono diverse tipologie di investimento

6 1-16 Tipologie di investimenti Investimenti strategici (decisione sul se) 1-17 Tipologie di investimenti Investimenti operativi (decisione sul come) 1-18 Le fasi dell analisi Individuazione del progetto Definizione dell orizzonte temporale Quantificazione del flusso di cassa iniziale Previsione dei flussi di cassa futuri Analisi del rischio Scelta del metodo di valutazione Calcoli e confronti

7 1-19 Rapprensentazione dei Flussi di Cassa n CF 0 CF 1 CF 2 CF 3 CF n 1-20 Rapprensentazione deiflussidi cassa Anno Introiti Esborsi Cash Flow 1-21 Da cosa dipendono i flussi di cassa? Dai ricavi e dai proventi del periodo t. Dai costi e dalle spese del periodo t. Dall ammortamento del periodo t. Dalle variazioni nel capitale circolante del periodo t. Dalle tasse nel periodo t.

8 1-22 Criteri nella selezione dei flussi di cassa Criterio di cassa vs. competenza Capitale circolante Costi-Ricavi incrementali Costi-Ricavi opportunità Sunk costs Coerenza nel considerare l inflazione Incremento dei costi fissi Effetti fiscali (sono flussi di cassa monetari!) 1-23 La determinazione dei flissi di cassa I ricavi contribuiscono ad accrescere il cashflow in misura [Ricavi (1- T)] Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 lire nei ricavi comporta un incremento (decremento) del cash flow di 100 * (1-T) Questo in assenza di variazioni nelcapitale circolante La determinazione dei flissi di cassa I costi contribuiscono negativamente al cash-flow in misura (1-T). Ossia, ogni incremento (decremento) di 100 lire nei costi comporta un incremento (decremento) del cash flow di 100 * (1-T) Anche in questo caso in ipotesi di assenza di variazioni nel capitale circolante.

9 1-25 La determinazione dei flissi di cassa L ammortamento non è un cash-flow Tuttavia l ammortamento determina un risparmio fiscale Pertanto l ammortamento comporta un incremento del cash flow in misura T. Ossia ogni aumento (decremento) di 100 lire nell ammortamento comportano un incremento (decremento) del cash-flow pari a lire 100 * T 1-26 La determinazione dei flissi di cassa Il capitale circolante rappresenta le disponibilità investite nelle attività correnti dell impresa (scorte, crediti vs clienti.). Il capitale circolante non si consuma ma si impiega per un certo periodo di tempo. Un incremento nel capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow si riduce. Una riduzione del capitale circolante implica che in quel determinato periodo il cash flow aumenta La determinazione dei flissi di cassa Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo progetto aumenti dal periodo t-1 al periodo t. Questo comporterà un esborso di cassa per il progetto.. Ipotizziamo che il CC richiesto per un certo progetto si riduca dal periodo t-1 al periodo t. Questo comporterà un introito di cassa per il progetto.

10 1-28 La valutazione economico-finanziaria Problema Sommare flussi di cassa eterogenei per tempo per rischio 1-29 La valutazione economico-finanziaria Valore Finanziario del Tempo Costo del capitale per attività prive di rischio (problema facile) 1-30 La valutazione economico-finanziaria Valore Finanziario del Rischio Premio per il rischio richiesto dal mercato finanziario (problema difficile)

11 1-31 LE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE entità REDDITIVITA VAN & TIR REDDITO MEDIO PAYBACK tempo 1-32 LE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE RISULTATO INVESTIMENTO 1-33 LE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE MEDIA REDDITI CONTABILI MEDIA CAPITALE INVESTITO

12 1-34 LE METODOLOGIE DI VALUTAZIONE NUMERO DI ESERCIZI NECESSARI PER IL RECUPERO DEL CAPITALE INVESTITO 1-35 VAN & TIR Il valore attuale netto misura il valore economico che un progetto crea per l azienda Il valore attuale netto corrisponde alla somma dei cash flow attesi attualizzati, incluso il cash flow iniziale Co. n C VAN= S t t + r t = 0 ( 1 ) 1-36 VAN & TIR Fase 1: Previsione dei cash flows generati dal progetto. Fase 2: Valutazione del rendimento richiesto per il progetto sulla base del rischio associabile ai diversi flussi di cassa Fase 3: Uso del tasso di rendimento atteso per scontare i futuri cash flows. Fase 4: Decisione sulla fattibilità del progetto per VAN > 0

13 1-37 VAN & TIR Il tasso interno di rendimento rappresenta un metodo alternativo di valutazione degli investimenti Il tasso interno di rendimento è quel tasso di sconto che rende il VAN pari a 0. VAN= n C S t t= + TIR t = 0 0 ( 1 ) 1-38 VAN & TIR Il grafico mostra l andamento del VAN all aumentare del rendimento richiesto per il progetto. $1, $1, $ Andamento del VAN VAN $ $ $ TIR = 25.38% $0.00 ($200.00) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Tasso 1-39 Esempi Ipotizziamo che la Nuova Ferrovia Spa, intende rimpiazzare un impianto e che per effetto della sostituzione conseguirà maggioriricaviper 9 milioni, ma aumenterà i suoi costi operativi di 4 milioni. Gli ammortamenti annuali dell azienda aumenteranno di 1 milione di? Quale sarà l effetto al netto delle tasse se T = 34%. Ricavi (1-0.34) = Costi: (1-0.34) = Ammortamento: x 0.34 = Variazione netta ( ) =

14 1-40 Esempi Ipotizziamo che il nuovo impianto previsto dalla Nuova Ferrovia Spa comporti un maggiore fabbisogno di capitale circolante. Per esempio perché le scorte di semilavorati aumenteranno di e i crediti verso clienti aumenteranno di Quale sarà l impatto sul flusso di cassa del primo anno? 1-41 Esempi Il progetto Nuova Ferrovia Spa Ricavi Costo del venduto Ammortamento Altri costi RAI % Reddito netto Investimenti Ammortamento Valore residuo 1000 Cap. Circolante Cash Flows DCFs Scelta fra soluzioni alternative Attrezzature con vita utile differente Decisioni di sostituzione

15 1-43 La Hi Quality Railway dovrà rimpiazzare un carro cisterna per uso speciale. Il mercato offre due soluzioni di pari funzionalità. Il carro cisterna Superior costa euro e richiederà spese di esercizio per euro all anno. Il carro Maxim costa euro ma le spese di esercizio sono solo euro all anno. Entrambi i carri hanno una vita utile di dieci anni, senza valore di recupero e sarebbero ammortizzati a quote costanti per l intera vita utile. Se la società paga imposte per il 40% ed ha un costo del capitale del 10% quale carro andrebbe acquistato? 1-44 LaHigh Quality Railway deve confrontare due modelli di obliteratrici automatiche, parimenti efficienti. La macchina Astro ha una vita economica di due anni, costi di manutenzione di 100 euro all anno ed un costo di 500 euro. La macchina Vip costo 800 euro e ha una vita utile di tre anni con costi di manutenzione di 500 euro all anno. I manager della High Quality Railway ritengono che l azienda avrà bisogno di questo tipo di macchina per molti anni a venire. L azienda non paga imposte Quale delle due obliteratrici converrà acquistare? 1-45 L impresa Alfa pensa di sostituire un impianto acquistato due anni prima. Si prevede che tale impianto abbia ancora una vita utile di sei anni ed alla fine del sesto anno potrebbe essere venduto per un valore di mercato di 500 euro, che a quel tempo sarà anche il suo valore contabile. Il valore contabile attuale è 2600 euro e il suo valore di mercato è 3000 euro. L aliquota fiscale è il 46%, il costo del capitale è il 20% e la società utilizza un metodo di ammortamento a quota costante.

16 1-46 Un nuovo impianto costo Avrà una vita utile di 6 anni. Alla fine dei sei anni, l impianto può essere venduto per un valore di mercato di 800, che sarà anche il suo valore contabile. Il nuovo impianto comporterà maggiori ricavi di 1000 ogni anno e minori spese annue di I maggiori volumi di attività comporteranno maggiori scorte per 2000 e ulteriori debiti verso fornitori per Acquisto nuovo imp. Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costial netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valore residuao nuovo 800 Valore residuovecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acquisto nuovo imp. Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valoreresiduao nuovo 800 Valoreresiduo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow

17 Acquisto nuovo imp. Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valoreresiduao nuovo 800 Valoreresiduo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acquisto nuovo imp Cessione vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costi al netto tasse Amm. nuovo imp Amm. vecchio imp Incremento Amm Effetto fiscale Valoreresiduao nuovo 800 Valoreresiduo vecchio -500 Variazione cap. circ Cash Flow Acqu. nuovo impianto Vendita vecchio imp Effetto fiscale -184 Ricavi al netto tasse Costial netto tasse Amm.to nuovo imp Amm. vecchio imp Maggior ammortam Effetto fiscale amm.to Valore finale nuovo 800 Valore finale vecchio -500 VariazioniCap. Circ Cash Flow